报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周铜价震荡走强，主因美国核心PCE温和回升符合预期，经济总体需求有韧性，鲍威尔等支持降息，预防式降息预期升温，特朗普干涉美联储引发市场对美元信誉担忧，拖累美元下行提振金属市场；基本面上海外矿端紧缺，全球精铜新增产能释放有限，国内社会库存低位运行，近月再度转向B结构 [2][8] - 预防式降息预期升温提振市场风险偏好，美国核心通胀温和上行符合预期，特朗普干涉美联储政策独立性拖累美元下行提振金属市场；中国工业企业利润增速下滑，但反内卷+稳增长政策将为经济注入活力；基本面矿端紧缺超预期，国内库存低位运行，金九银十旺季消费预期回升，预计短期铜价将高位区间震荡，关注伦铜万元整数关口压力 [3][11][12] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 8月29日较8月22日，LME铜涨97美元/吨，涨幅0.99%；COMEX铜涨12.4美分/磅，涨幅2.78%；SHFE铜涨720元/吨，涨幅0.91%；国际铜涨270元/吨，涨幅0.38%；LME现货升贴水降1.88美元/吨，降幅2.40%；上海现货升贴水涨100元/吨；沪伦比值降0.01 [4] - 8月29日较8月22日，LME库存增2925吨，涨幅1.88%；COMEX库存增6361短吨，涨幅2.34%；SHFE库存降1950吨，降幅2.39%；上海保税区库存降4100吨，降幅4.68%；总库存增3236吨，涨幅0.54% [7] 市场分析及展望 - 上周铜价震荡走强，因美国7月核心PCE温和回升符合预期，经济需求有韧性，鲍威尔等支持降息，预防式降息预期升温，特朗普干涉美联储引发市场对美元信誉担忧，美元指数疲软提振金属市场；基本面海外矿端紧缺，全球精铜新增产能释放有限，国内社会库存低位运行，近月再度转向B结构 [8] - 截至8月29日，LME、COMEX、SHFE和上海保税区合计库存升至60万吨，全球库存继续小幅反弹，LME铜库存小幅增加0.3万吨，注销仓单比例维持8.2%，上期所库存小幅减少0.2万吨，上海保税区库存减少0.4万吨，洋山铜提单升至55美金，LME库存延续反弹趋势但幅度总体放缓，美铜回落速率明显回落，沪伦比值维持8.02，因美元指数近期走势相对疲软 [8] - 美国7月核心PCE同比增长2.9%，环比增长0.3%，符合预期，服务业价格回升，特朗普关税政策或加剧通胀担忧，美国人消费势头持续性不明；美联储鸽派理事沃勒支持9月降息25个基点，预计未来3 - 6个月进一步降息，当前联邦基金利率比中性利率高出1.25 - 1.5%左右；欧盟取消部分美国工业品关税，给予部分海产品和非敏感农产品优惠市场准入，美国承诺将欧盟汽车及零部件关税从27.5%降至15%，并自9月1日起对部分产品实施零关税或接近零关税；美联储三把手威廉姆斯强调政策独立性，认为美国经济稳健但增速放缓，实现双重目标需逐步下调利率；财长耶伦称特朗普解雇理事库克违法且危险，威胁美联储独立性和美国货币政策信誉 [9] - 中国7月规模以上工业企业利润同比下降1.5%，1 - 7月累计下降1.7%，高技术制造业利润快速增长，7月高技术制造业利润由6月下降0.9%转为增长18.9%，拉动全部规模以上工业企业利润增速较6月加快2.9个百分点，航空航天器及设备制造、集成电路制造等行业利润增长显著 [9] - 供需方面，Codelco旗下特尼恩特矿山预计今年减产4万吨，卡莫阿 - 卡库拉矿端复产进度慢，国内现货TC再度下探至 - 41.5美金/吨，全球精矿紧缺程度超预期；我国精铜产量维持高位运行，部分冶炼厂恢复生产，但非CSPT冶炼厂因冷料供应紧张开始小幅减产，铜精矿港口库存降至年内新低；需求方面，电网投资项目建设转弱拖累线缆企业开工率，精铜制杆企业开工率降至7成下方，风光行业消费预计下滑，新能源汽车进入传统销售淡季但同比增速尚佳，国内总体需求环比小幅减速但同比仍有韧性，国内社库维持12万吨左右低位，进口货源到港后多数直发下游，低库存下盘面近月再度转向B结构 [10] 行业要闻 - 自由港印尼公司预计9月初完成East Java合资冶炼厂修复工作，该冶炼厂年产能34.2万吨阴极铜，40%铜精矿来自自由港Grasberg矿山，其Manyar铜冶炼厂5月恢复运营，7月开始生产阴极铜，印度尼西亚2023年中启动铜精矿出口禁令，自由港获许可发货至9月16日，截至8月中旬已出口约65%的127万吨精矿配额 [13] - 加拿大Hudbay Minerals公司8月22日解除强制疏散令后重启Snow Lake矿区运营，该矿区预计9月初恢复满负荷生产，虽受野火影响但有望实现2025年在马尼托巴省的年度生产目标 [14] - 艾芬豪公司旗下Kamoa - Kakula东段排水后明年初可重新采矿，公司预计9月中旬公布新展望和矿山寿命计划，5月地震致矿井被淹，公司下调2025年产量预测28%至37 - 42万吨铜精矿，目前西部采矿率恢复至每月约30万吨，两家选矿厂产能达80 - 85%，公司通过三阶段排水计划逐步恢复运营，预计11月底大部分排水工作完成 [15] 相关图表 - 包含沪铜与LME铜价走势、LME铜库存、全球显性库存等18个图表，展示铜市场不同方面数据变化情况，数据来源为iFinD和铜冠金源期货 [17][24][46]

美联储政策信号与市场反应 - 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会释放鸽派信号 明确表示对降息持开放态度 政策立场转向基于经济下行风险超过通胀风险及就业数据恶化 [1] - 鲍威尔讲话后美股三大指数集体大涨 道指飙升2%刷新历史新高 10年期美债收益率下跌7个基点至4.25% 2年期美债收益率降至3.68% 美元指数走低 黄金价格上涨 [1] - 市场对9月降息预期急剧升温 利率期货市场对降息25个基点的押注飙升至90%以上 [1] 美国经济数据表现 - 过去三个月月均新增就业仅3.5万人 远低于2024年的16.8万人/月 失业率升至4.2%但仍处于低位 [1] - PCE通胀同比2.6% 核心PCE同比2.9% 高于去年水平 关税推升商品价格但效应被判断为短暂性冲击 [1] - 劳动力市场供需两端放缓形成奇特平衡 就业下行风险增加 工资-价格螺旋上升可能性因市场不紧张而较低 [1] 机构对降息预期与影响的判断 - 多数机构预计美联储9月降息25个基点 属预防式降息应对经济不确定性 年内最多降息2次总幅度50个基点 连续大幅降息可能性低 [4] - 国信证券认为若9月第一周非农和通胀数据无意外 9月降息概率较高 [2] - 降息对美股带来直接利好 流动性改善和融资成本下降推动估值修复 短期风险偏好显著回升 [2] 美股驱动因素分析 - 科技板块独立于传统经济周期 增速未放缓且投资指引超预期 推动AI悲观预期纠正及美股创新高 [5] - 财政方面未出现悲观情况 因"大美丽法案"支出幅度不大且通过关税收支平衡 财政赤字率未大幅扩张或收缩 [5] - 降息解决传统需求疲弱问题 ISM制造业PMI从2025年1月50.9%连续下行至7月48% 接近2024年降息前47%低点 地产需求疲弱成屋销售接近2024年9月390万套低点 新屋销售同比放缓 [5] 历史降息周期经验与资产表现 - 预防式降息周期中 美股在降息预期阶段(概率从50%升至近100%)和落地后6个月均能拔估值上涨 利率敏感型行业弹性大但未必出现大小盘切换 [6] - 长端美债利率在降息预期和落地阶段大概率下行 但期限利差变化不大 美元在预期阶段震荡偏弱 落地后或因经济基本面相对改善而走强 [6] - 1995年、2019年及2024年经验显示 降息时点成为美债利率和美元回升起点 小幅降息预期提前计入及经济快速好转促使市场逻辑转向 导致利率和美元见底回升 [7] 中金公司对市场的具体预测 - 中金公司上调美股点位 标普500指数达6400点 乐观情况下可至6700点 驱动因素包括科技板块超预期、财政压力缓解及降息作用 [4] - 美联储降息可解决传统需求疲弱 2024年9-11月降息后制造业PMI和成屋销售应声修复 道指对降息敏感度高于纳斯达克 [6] - 降息不等于美债利率持续下行和美元走弱 需结合宏观环境判断 预防式降息会使利率变化过程提前缩短 [7]

海外市场 - 美联储主席鲍威尔在全球央行年会发表鸽派演讲 推动四季度降息预期升温 [1] - 美债利率与美元走弱 美股出现反弹 黄金价格大幅上涨 [1] - 鸽派言论短期将推动全球风险偏好进一步共振上升 [2] 债券市场 - 债券市场延续跌势 国债收益率曲线长端上移 [2] - 债市受风险偏好影响显著 出现资金从安全资产流向风险资产的"股债跷跷板"效应 [2] - 当前债市点位已具配置价值 建议逢调整适度配置并重视高票息资产 [2] A股市场 - 市场呈现加速上涨趋势 两融资金加速流入 成交量明显上升 [3] - 两融交易热度进入极高状态 主动型外资罕见出现回流迹象 [3] - 市场风格分化程度达历史高位 大小风格切换正在逐步发生 预计大盘成长将有一定表现 [3] 港股市场 - 美联储降息前金融条件宽松预期阶段性有利于非美市场资金面 [4] 大宗商品 - 2025年原油需求偏弱 供给持续释放 压低油价中枢 地缘政治因素引发短期脉冲 [5] - 美联储降息前金融条件宽松预期阶段性有利于黄金表现 [6]

宏观货币政策转向 - 鲍威尔在杰克逊·霍尔年会释放鸽派信号 认为就业下行风险大于通胀上行风险 货币政策面临转向 为2025年9月降息提供前瞻性指引 [3] - 美联储修订货币政策框架 取消灵活平均通胀目标制 回到灵活通胀目标制 并调整就业评估标准 从"不足"改为"偏离"充分就业 为政策调整提供更灵活空间 [4] - 预计新一轮预防式降息将至 9月可能降息25BP 年内受通胀掣肘最多降息两次 总幅度约50BP 连续大幅降息可能性不大 [5] 科技主题投资机会 - 科技主题交易热度持续抬升 上周热点主题日均成交额平均10.4亿元 日均换手率5.1% 均创年内新高 AI成为最强产业主线 [9] - 国产算力主题受DeepSeek-V3.1大模型升级催化 性能大幅领先R1-0528 使用UE8M0 FP8 Scale参数精度 针对下一代国产芯片设计 加速国产算力生态构建 [10] - 具身智能主题迎来商用拐点 智元机器人提出2025年将迎规模商用 宇树科技预告新品并开启上市进程 资本运作和融资进度显著加快 [11] - 新兴消费主题中泡泡玛特2025年上半年营收破百亿 美洲实现十倍增长 5大IP收入破10亿 毛绒营收占比首超手办 [11] - 高端装备主题获财政强力支持 超长期特别国债1880亿元投资补助资金已下达 支持约8400个项目 带动总投资超1万亿元 [12] 港股市场展望 - 恒生AH股溢价指数降至122.6 创2019年5月以来新低 显示港股表现并不弱 近期弱势主要受科技板块拖累 [16] - 港股估值处于低位 恒生指数PE为11.5倍 恒生科技PE为21.4倍 较2021年高点仍有较大提升空间 [18] - 三大积极因素支撑港股走强：科技龙头受益AI技术突破催化 美联储降息改善流动性环境 南向资金全年净流入规模有望超1.2万亿元 [18] - 港股科技板块或成行情主线 中美经贸缓和提振风险偏好 科技出口管制松动改善基本面预期 互联网平台"补贴大战"担忧可能存在错杀 [19] AI产业进展 - DeepSeek-V3.1模型支持思考与非思考模式切换 输出token数减少20%-50%情况下性能与R1-0528持平 在复杂搜索和多学科测试中大幅领先 [23] - 快手可灵AI累计生成超2亿个视频和4亿张图片 2025年二季度单季营收超2.5亿元 在广告营销、影视短剧、游戏互动等场景实现规模化应用 [24] - AI应用端迎来突破 垂类应用验证多模态商业化空间 建议重点关注有稀缺性的AI产品型公司 [24]

投资评级 - 投资评级：增持（下调）[5] 核心财务数据 - 2025年上半年营业收入92.46亿元，同比增长42.14%[3] - 2025年上半年归母净利润15.96亿元，同比增长48.43%[3] - 2025年上半年矿产金产量3.72吨，同比下滑10.58%[3] - 2025年上半年矿产金销量4.12吨，同比下滑6.58%[3] - 2025年上半年矿产金销售单价724.8元/克，同比上涨39.05%[29] - 2025年上半年合质金业务毛利率79.15%，较2024年提升5.61个百分点[29] 业务结构 - 商品贸易业务营收占比59.67%（55.17亿元）[20] - 合质金业务营收占比32.3%（29.86亿元）[20] - 合质金业务毛利占比85.27%（23.64亿元）[20] 资源储备与开发 - 黑河矿区新增金金属量3.85吨，平均品位5.79克/吨[3] - 收购云南西部矿业52%股权，获得35.6平方公里勘探权[34] - 收购纳米比亚Twin Hills金矿项目，新增黄金资源量127.2吨[35][36] - 海外矿山选厂建设计划2027年上半年完成[3][36] 资本运作 - 启动H股发行及香港上市筹备工作[37] - 当前市值对应2025-2027年PE分别为14.62/11.64/8.96倍[47] 行业展望 - 预计美联储9月降息概率84.5%，年内可能降息三次[44] - 历史规律显示金价拐点通常领先货币政策调整1-2个月[44] - 美联储主席人选更迭可能影响货币政策独立性[45] - 预计2025年黄金价格震荡上行但难突破前期高点[46] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入180.21/198.98/226.80亿元[47] - 预计2025-2027年归母净利润34.31/43.07/55.99亿元[47] - 预计2025-2027年毛利率32.9%/36.9%/42.0%[10] - 预计2025-2027年ROE 23.2%/25.2%/27.9%[53]

核心观点 - 美国经济呈现全面放缓迹象，劳动力市场降温与通胀疲软强化了市场对美联储9月降息的预期，降息概率已达92.1% [6][14][17] - 历史经验表明美债收益率会在政策转向前率先下行，短期美债对利率变化更敏感，长期美债更多反映通胀预期 [7][22][24] - 美元指数在降息周期中多承压走弱，2001年降息周期累计下跌13.34%，2024年迄今回落3.20% [7][30][33] - 美联储降息对全球股市影响呈现结构性分化，衰退驱动的被动宽松往往伴随股市暴跌，而预防式降息可能支撑权益资产 [8][33][34] 美国经济与政策预期 - 7月非农就业仅增7.3万人，创2024年10月以来新低，且5-6月数据被大幅下修合计达25.3万人 [14][20] - 失业率持续攀升至4.2%，CPI同比增速持平2.7%低于预期，核心CPI小幅升至3.1%但仍处下行通道 [14][20] - 美国财政部长贝森特建议考虑降息50个基点应对经济下行风险 [6][14] 美债市场展望 - 历史三次衰退降息周期中，2年期和10年期美债收益率平均分别降低283bp和173bp [22][25] - 短期美债对货币政策调整更敏感，因其收益率直接锚定政策利率预期；长期美债还包含期限溢价和经济前景判断 [22][29] - 美债利差(10Y-2Y)在降息周期前会出现倒挂，2001/2007/2019/2024年均出现此现象 [25][28] 美元走势分析 - 除2007年次贷危机期间微涨0.79%外，其余降息周期美元指数均下跌，2024年迄今回落3.20% [30][33] - 美元走势取决于"宽松预期"与"避险需求"的角力，经济危机时避险需求可能支撑美元 [30][33] 权益市场影响 - 预防式降息背景下(如2024年)，上证指数/恒生指数/纳斯达克分别上涨36.71%/44.34%/22.66% [34] - 衰退驱动降息周期中(如2001/2007年)，上证指数和标普500最大跌幅达63.57%和38.16% [34] 大类资产近期表现 - 美股三大指数全线收涨：纳斯达克(+2.20%)、道指(+2.14%)、标普500(+2.03%) [5][48] - 商品市场LME锌(+1.26%)、铜(+0.84%)领涨，COMEX黄金(-2.04%)领跌 [5][45] - 全球股市中日经225(+3.87%)、创业板指(+5.41%)表现突出，美元指数微跌0.15% [37][42][46]

美联储降息对中国市场的影响分析 - 当前CME利率期货计入的9月降息概率为92%，市场对美联储降息影响的讨论升温 [2][3] - 多数投资者认为美联储降息对中国市场是利好的，但实际传导路径可能存在误区 [2] - 市场误区在于直接套用历史经验，认为美联储降息必然导致美债利率和美元走弱 [2][8] 降息周期的不同类型 - 衰退式降息：经济压力大需要大幅降息，实际利率远高于自然利率，美债利率和美元会持续下行 [8][10] - 预防式降息：经济压力不大，小幅降息即可提振需求，降息后美债利率和美元可能见底回升 [12][13] - 2024年9-11月、2019年7月、1995年7月都是预防式降息的例子 [12][13] 当前美国经济状况 - ISM制造业PMI从2025年1月的50.9连续下行至7月的48，接近2024年降息前47的低点 [15][16] - 成屋销售再度接近2024年9月390万套的低点，新屋销售同比持续放缓 [17][18] - 实际利率(1.87%)高于自然利率(1%)，按揭利率(6.82%)高于租金回报(6.72%) [19][20][21] - 工商业贷款利率(6.31%)高于非金融企业部门ROIC(5.81%) [23][25] 美联储降息对中国市场的短期影响 - 短期利好可能通过流动性和情绪体现，如美债利率和美元短期下行 [29][31] - 但利好可能很快逆转，因为降息后基本面好转会推动美债利率和美元回升 [33] - 2019年和2024年美联储降息期间，外资未见大幅流入中国市场 [40][42] 放大降息利好的方式 - 以美联储降息为窗口实施更大力度的货币与财政宽松 [34][36] - 关注结构性中美映射机会，如地产链相关出口和投资相关大宗商品 [42][44] - 2024年9月降息后，与美国地产链相关的出口和有色大宗商品成为受益方向 [44]

美联储货币政策调整 - 2024年9月美联储开启"预防式"降息周期 但受关税引发的再通胀担忧影响降息阶段性停滞 [1] - 7月非农就业数据超预期走弱 核心商品价格环比增速回落 PPI向CPI传导有限 短期通胀压力可控 [1] - CME FedWatch工具显示市场预期2025年9月利率降至400-425bps概率达92.1% 2026年12月降至250-275bps概率升至22.7% [2] 历史降息周期资产表现 - 预防式降息周期(1984-1986/1995-1996/2019-2020/2024-2025)中美股表现良好 美债收益率下行 美元走弱 [2] - 2024年预防式降息后上证指数上涨34.6% 恒生指数上涨42% 显著优于应对经济萧条时期的降息情景 [8] 全球资金再平衡方向 - 美元资产外溢资金将流向短期景气度强于美国的非美资产 包括黄金/Crypto等避险资产 基本面复苏的欧元/欧股/日元 以及新兴市场资产 [4] - A股吸引外资的三大因素：7月以来赚钱效应突出 中美利差收窄促进回流 国内基本面/政策面边际改善预期 [7] 外资配置偏好 - 外资青睐当地核心优势产业 对估值容忍度高 更关注业绩稳定性和即期景气度 [10] - 台股历史显示外资持续超配台积电(2019年持股78.5%) 联发科(63.1%)等ROE领先的科技龙头 [13] 重点配置方向 - 出口高增长的硬科技板块：海外算力产业链 底部企稳的新能源细分龙头 [1] - 景气趋势明确赛道：创新药 港股互联网龙头 英伟达产业链 新能源车等具备全球竞争力的产业 [13]

美联储降息立场转变 - 2024年9至12月美联储累计降息100个基点，2025年初暂停降息，利率维持在4.25%-4.5%区间，反映出政策两难[3] - 7月议息会议出现两位理事同时投反对票，为1993年以来首次，8月鲍曼等官员公开支持年内降息三次[5] - 市场预测9月降息概率达91.5%，预计首次降幅25个基点[12] 降息立场松动的原因 - 经济数据走弱：7月制造业PMI降至49.8（标普）和48.0（ISM），非农就业仅增7.3万人，前两月数据下修25.8万个岗位[7][8] - 通胀压力可控：6月PCE同比2.6%，核心PCE同比2.8%，关税成本64%由美国企业吸收，服务业通胀因工资放缓失去动力[9] - 政治压力：特朗普施压降息以降低债务成本并刺激资本市场，提名鸽派官员改变FOMC力量平衡[10] 降息模式分析 - 预防式降息特点：周期短（3-7个月）、首次降幅25基点、累计75基点左右，如1995-1996年和1998年[14] - 纾困式降息特点：周期长（2-3年）、首次降幅50基点以上、总降幅超500基点，如2001-2003年和2007-2008年[17] - 2024年9月启动的第一阶段降息100基点属预防性，第二阶段仍可能延续该模式[18] 对全球及中国市场影响 - 美元资产收益率下降，非美货币转强但美元指数或维持在95-100区间，欧元疲弱可能限制美元跌幅[24] - 中国货币政策宽松空间打开，可能跟进降准降息，人民币对美元中间价2025年已升值479基点[25] - 中美利差收窄或吸引境外资金增配人民币资产，尤其低估优质资产和高增长潜力品种[26]

美联储降息预期 - 市场完全消化美联储9月降息预期 美国财长贝森特认为可能大幅降息50个基点而非传统25个基点 [3] - CME FedWatch工具显示9月降息概率从95%升至100% 全年降息75个基点概率超50% [4] - 摩根大通、高盛等机构将首次降息时间窗口提前至9月 源于非农数据下修超25万人及就业市场疲软信号 [4] 货币政策立场 - 美国财长称现行货币政策过于限制性 建议降息150-175个基点至3%中性利率水平 [5] - 美联储内部鸽派势力增强 监管副主席鲍曼预测年内可能三次降息 理事库克关注企业招聘放缓迹象 [7] - 圣路易斯联储主席穆萨勒姆更担忧通胀目标未达标 亚特兰大联储主席博斯蒂克坚持年内仅一次降息观点 [8] 经济数据监测 - 7月零售销售月率预期环比升0.5% 较6月回落0.1个百分点 数据疲软或加剧经济动能担忧 [5] - 分析师认为9月降息需满足三条件：劳动力市场进一步疲软 关税相关通胀温和 经济数据持续放缓 [8] - 宏观策略师指出当前与2019年9月降息前相似 企业正观察关税政策对劳动力市场临界点的影响 [9] 美联储人事变动 - 美联储主席候选人名单从3人扩至11人 含副主席杰斐逊、理事沃勒及私营部门人士 [7] - 白宫经济顾问米兰未进入候选名单 其美联储席位或为特朗普提名的鲍威尔继任者预留 [7]