业务模式 - 面向国内外客户提供LED显示设备及显控解决方案，生产模式为订单生产结合计划生产，采购模式依据生产计划和安全库存制定采购计划，销售模式是直销与经销结合 [1][2] 竞争优势 - 以差异化核心竞争力为根基，优势体现在产品品质、技术研发、营销服务、品牌价值及人才建设等方面 [3] 盈利增长点与经营方针 - 2025年制定“251”经营方针目标，以“两个聚焦”为战略导向，“五个提高”为核心抓手，“一个发展”为最终目标 [4][9] 技术优势 - 在面罩喷油技术上，通过A+B混合纳米油墨技术使显示屏对比度提高30%；开发国标GB8624、英标BS476高等级防火阻燃产品；通过磁密闭技术解决LED显示屏行业磁吸点吸尘难题 [5][6] 业务布局 - 2023年完成非LED业务剥离，聚焦核心主业，在新技术领域围绕行业前沿技术开展多项研发立项 [7] 盈利水平 - 报告期内，实现营业收入665,483,656.24元，营业利润4,365,255.17元，利润总额6,112,604.26元，归属于上市公司普通股股东的净利润6,340,256.15元，经营活动产生的现金流量净额为133,157,365.94元；2024年度三大费用合计1.34亿元，较去年同期下降31.77% [8] 每股净资产 - 截至2024年12月31日，每股净资产0.16元，较上年同期增加42.81% [8] 展会优势与战略 - 2025年深圳ISLE展会上展示多种创新方案，光伏储能显示解决方案国内首次发布，采用HOB工艺和IP65防护等级；实施“产品+生态”战略，拓展产品应用场景，加强与产业链伙伴合作 [10] 未来发展规划 - 坚守发展LED显示核心业务的战略定位，将核心客户开发与服务、主营产品优化升级及品牌定位维护深化作为核心任务，借助数字化手段提质增效 [11][12]

纪要涉及的公司 佳禾智能 纪要提到的核心观点和论据 1. **业绩表现** - 2024 年营收 24.67 亿元同比增长，归母净利润 4132 万元同比下降，经营活动现金流净额 3.51 亿元同比增长 7.51%；2025 年一季度营收 4.87 亿元、归母净利润 1577 万元均小幅增长[5] - 2024 年营收增长但净利润下降，原因包括客户结构调整、技术迭代使管理费用增加，可转债债务计提增加财务费用，资产减值损失增加[2][13] - 2025 年一季度管理费用增加是因聘请专业审视和评估机构产生中介费用[14] - 毛利率下降约 3 个百分点，受客户结构调整、技术迭代及与低毛利率客户合作影响[15] - 2024 年资产减值损失增加 3000 多万，因下游大客户 ODM 供应链结构调整及产品迭代致存货减值，对外参股公司业绩下滑计提长期股权投资准备 929 万多[16] 2. **产品结构调整** - 耳机仍是主要品类，占比 77%，较 2023 年同期降约 1%；音频设备产品占比从 18%降至 11%；智能穿戴品类占比由 3.5%升至 8.5%，营收超 2 亿元成新增长点[5][6] - 积极拓展新型储能产品，重点培育智能眼镜业务，加速多元化布局[2][6] 3. **应对挑战策略** - 推行精细化管理，包括流程优化、成本控制、人才培养，建立敏捷生产体系，引入先进技术提高生产效率和质量[7] - 加强与供应商战略合作，结合先进库存管理系统降低运营成本，确保原材料供应稳定及时[8] - 完善激励机制，培养高素质团队，通过高效组织架构管控费用[8] - 积极与北美客户沟通协商应对关税问题，利用境外生产基地布局降低影响，拓展东南亚市场，响应国家双循环战略分散风险[4][12][19][20] 4. **研发投入与技术创新** - 2024 年研发费用 1.29 亿元，占全年营收比例 5.22%，未来继续加大投入推动智能硬件与 AI 深度融合[4][20] - 储备 33 项 AR/AI 眼镜相关专利，计划年内推出多款自主设计的 AR 眼镜及 AI 眼镜整体解决方案，新设立“佳禾缘起”专注相关业务[2][4][9][17] - 打通 AR 领域核心组件供应链，与优质供应商合作推出更具竞争力产品[18] - 将 TWS 耳机成熟音频技术拓展至 AR AI 眼镜领域，利用传感器技术实现内容交互[18] 5. **市场拓展策略** - 坚持全球化发展策略，巩固欧美高端市场优势，加强与大客户合作；积极扩大亚洲及其他新兴市场，制定差异化进入策略[10] - 兼顾国内外市场同步发展，通过优化原材料采购、库存管理、生产流程和研发投入控制成本，制定差异化定价策略[10][11] 6. **未来战略定位** - 未来两到三年着重优化生产流程、提升生产效率、加强供应链管理控制成本，强化技术服务能力提供产品整体解决方案[3] - 通过对外投资扩充增长动力，选择优质标的完善产业链布局，提升市场份额和行业影响力[3] - 通过精细化管理、流程优化、成本控制和人才培养量化并保证战略有效落地[3] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 公司境外收入占比约 70%，北美市场业务占整体营收 14%[4][17] 2. 越南生产基地设计产能 10 亿人民币，产能可覆盖出口美国份额，若客户有其他设厂要求会评估并公告[19] 3. 2025 年 5 月 20 日下午召开 2024 年度股东大会审议利润分配方案议案，通过后最快 21 号提交分红申请；执行三年股东回报计划，满足条件时现金分红有标准且实际分红远高于标准[23] 4. 前五大客户结构相对稳定，新品类客户一到两年后量可能上升[21] 5. 通过与客户沟通获取需求预测、调整产能布局与排产节奏，运用科学库存管理系统，丰富产品矩阵等平滑业绩波动提升稳定性[22]

财务表现 - 2025Q1营收4.66亿元（同比+8.67%），归母净利润0.60亿元（同比-16.89%），毛利率41.86%（同比+0.30pcts），净利率12.91%（同比-3.97pcts）[1] - 2024年营收14.92亿元（同比-10.98%），归母净利润1.54亿元（同比-43.55%），毛利率34.29%（同比-6.23pcts），净利率10.31%（同比-5.82pcts）[1] - 2025Q1净利润降幅较2024年（-28.70%）收窄，毛利率回升至41.86%，反映行业景气度改善[2] 业务结构 - 主营业务分为自产（瓷介电容器、滤波器、微处理器等）和代理（国际品牌电子元器件）两大板块，自产产品应用于航天、航空等高可靠领域及民用高端市场[1] - 代理业务面向新能源、汽车电子等民用市场，2024年库存商品同比下降4990.89万元（降幅28.79%），存货周转效率提升[4] 业绩驱动因素 - 2024年业绩下滑主因瓷介电容器需求减弱及价格下降，同时低毛利产品（滤波器、微控制器等）收入占比上升拉低整体毛利率[2] - 2025Q1收入回升受益于行业需求复苏，自产业务毛利率改善[2] - 研发费用率持续提升至7.57%（同比+1.19pcts），与中国科学院合作成立联合实验室探索商业航天应用[3] 行业前景 - MLCC占陶瓷电容器市场90%以上，因耐高压、体积小等特性广泛应用于卫星、导弹等武器装备，需求将随装备列装持续增长[5] - 行业竞争格局稳定，头部厂商少，公司有望受益于武器装备"补偿式"列装带来的需求修复[6] 战略布局 - 拓展微处理器、微波模块及微纳系统集成陶瓷管壳等新业务，打造增长点[6] - 2024年三费费率14.38%（同比+1.53pcts），其中销售费用率6.96%（+1.26pcts）因新业务拓展及奖金核算调整[3] - 投资活动现金流净额-4.85亿元（同比-147.95%）因增加银行存款，筹资现金流净额-4.37亿元（同比-468.71%）因偿还贷款[4]

公司业绩表现 - 2024年公司营收297.63亿元同比+17.37% 归母净利20.29亿元同比+147.79% 扣非后归母净利19.62亿元同比+126.90% [2] - 24Q4营收81.84亿元同比+10.36%环比+8.57% 归母净利4.54亿元同比+45.50%环比+12.46% 扣非后净利3.93亿元同比+26.54%环比+8.38% [2] - 25Q1营收72.90亿元同比+7.96%环比-10.92% 归母净利4.13亿元同比-27.30%环比-9.04% 扣非后净利3.84亿元同比-33.81%环比-2.40% [3] 产品结构分析 - 化工新材料产品营收同比+26.83%毛利率+1.36pct 基础化工产品营收同比-7.41%毛利率+2.68pct [2] - 化肥产品营收同比+17.85%毛利率-1.41pct 其他产品营收同比+21.84%毛利率+2.73pct [2] 产能建设与运营 - 己内酰胺·尼龙6一期工程满负荷运行 有机硅项目全流程打通 乙烯下游一体化项目及15万吨丙酸项目有序推进 [3] - 装备制造业务深度整合资源 推进鲁西工程公司市场化运作 实现由服务鲁西向服务中国中化转变 [3] - 扩大新能源装备出口 推进扩产提效 [3] 成本控制措施 - 主要原材料为煤炭/丙烯/纯苯/甲醇 重点与大型国有生产企业稳定合作争取价格优势 [3] - 充分利用省内周边炼油企业运距短优势就近采购 有效降低生产成本 [3] 财务预测调整 - 下调25-26年EPS至0.97/1.31元(原1.19/1.4元) 新增27年EPS为1.36元 [2] - 给予25年13倍PE估值 对应目标价12.61元 [2]

纪要涉及的公司 招商蛇口 纪要提到的核心观点和论据 1. **经营业绩** - 2025年第一季度营收204.48亿元，同比下降13.9%，归母净利润4.45亿元，同比增长34%，主要因上海项目结算权益比例高[4] - 整体毛利率12%，同比下降2.47个百分点，反映行业利润率承压，公司通过精细化管理和夯实资产质量应对[2][4] 2. **资产负债管理** - 2025年第一季度末货币资金881亿元，同比增加49亿元，现金储备充裕[2][5] - 通过补充权益资本和调整债务结构，截至2024年底有息负债综合资金成本降至2.99%，资产负债结构稳固[2][5] 3. **销售和市场表现** - 2025年第一季度签约销售面积145万平方米，签约销售规模350亿元，同比均下降12%，受可售货值规模影响[2][6] - 核心城市房地产市场呈现复苏态势，北京、杭州、成都等地项目表现优于预期[2][6] 4. **投资端动作** - 2025年第一季度在北京、上海等地获取七宗地块，总建筑面积72万平方米，总地价200亿元，坚持区域聚焦和以销定投策略[2][7] - 投资力度随市场变化增加，以销定投，根据销售回款和土地市场机会动态调整投资额度[13][15] 5. **业务板块表现** - 资产运营业务短期内难贡献利润，但长期能带来稳定现金流，产业园区等业务经营能力提升[2][8] - 物业管理服务板块持续优化服务质量，推动业绩增长[2][8] - 城市服务业务营收和归母净利润增速稳步增长，有望成重要收入和利润增长点[10] 6. **提升经营效益措施** - 推动资产盘活，如长租公寓REITs上市和博时蛇口产园REITs扩募计划，平衡业务现金流[2][9] - 通过睿智医药盘活资产，回笼现金支持业务发展并带来利润贡献[9] 7. **行业看法** - 政策支持行业基本面回稳，核心城市销售有韧性，行业规模大，存在结构性机会[11] 8. **销售相关情况** - 2025年4月销售降幅12%，核心原因是货值储备不足，去年年初可售货值约4500亿，今年约3200亿[12] - 公司注重现金流安全，对销售规模无明确目标[12] 9. **开发业务发展** - 短期内开发业务销售规模下滑，但权益比提升，权益销售规模下滑幅度小，长期有信心稳住基本盘[14][15] 10. **融资成本** - 综合融资成本持续下降，得益于宏观环境改善和招商局品牌优势，未来1 - 3年有信心保持行业领先，但难预测具体降幅[3][15] 11. **利润率情况** - 利润率受开发业务结算结构影响大，目前处于底部，下行空间有限，但反弹时间难预测[17][18] 12. **地方政策影响** - 地方政府收储及退换地政策有助于盘活存量资源，增加现金流，优化投资机会，是2025年重点任务[19] 13. **第四代住宅进展** - 积极参与重庆、武汉等地第四代住宅项目，提升住宅品质和品牌形象[20] - 四代住宅项目市场表现优于传统新房库存，通过规划调整促进销售，逐个项目推进[20][21] 14. **REITs影响** - REITs出表处理，回笼资金并带来利润贡献，对商业不动产分类管理，部分资产定位出表类[22] - 2025年4月博士后产业REITs扩募项目集中在深圳，核心持有类资产以自持为主[22] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 根据2024年有息负债规模2000 - 2200亿元和当前综合资金成本，可推算每年利息支出规模，且随资金成本下降，预计未来利息支出减少[16]

财务表现 - 2024年公司营业收入295.61亿元，同比下降20.9%，归母净利润22.68亿元，同比下降46.75%，扣非净利润24.44亿元，同比下降44.56% [2] - 2025年一季度营业收入45.02亿元，同比下降29.17%，归母净利润2.55亿元，同比下降56.29%，扣非净利润2.69亿元，同比下降55.38% [2] - 2024年资产负债率50.52%，同比增加1.06个百分点，2025年一季度资产负债率50.86%，同比增加0.34个百分点 [2] 煤炭生产业务 - 2024年原煤产量3297.89万吨，同比减少15.40%，销量2673.36万吨，同比减少23.31%，营业收入172.66亿元，同比减少27.45% [3] - 2024年吨煤营业成本249.79元/吨，同比减少0.55%，毛利90.28亿元，毛利率52.29%，同比降低6.57个百分点 [3] - 2025年一季度原煤产量908.64万吨，同比增加20.92%，销量441.55万吨，同比减少19.15%，吨煤营业成本131.85元/吨，同比大幅减少41.17% [3] - 2025年一季度煤炭生产业务毛利率54.34%，同比增加0.9个百分点 [3] 煤炭贸易业务 - 2024年贸易煤销量1899.63万吨，同比增加7.66%，营业收入116.73亿元，同比减少9.59%，吨煤营业成本595.38元/吨，同比下降14.59元/吨 [4] - 2024年贸易煤业务毛利3.63亿元，毛利率3.11%，同比降低1.23个百分点 [4] - 2025年一季度贸易煤销量321.28万吨，同比减少16.18%，营业收入16.72亿元，同比减少35.29%，吨煤营业成本508.28元/吨，同比减少21.5% [4] 资金管理 - 2024年长期借款51.93亿元，同比增加11.64%，财务费用2.2亿元，同比降低1.53% [4] - 2025年一季度长期借款79.47亿元，相较年末增加27.54亿元，财务费用0.44亿元，同比降低79.23% [4] - 2025年一季度应收账款及应收票据7.92亿元，同比增加32.65%，经营活动现金流量净额-11.37亿元 [5] 股东回报 - 2024年现金分红比例60.3%，拟派发现金红利13.68亿元（含税） [6] - 公司2024-2026年股东回报规划承诺现金分红比例不少于当年可供分配利润的60% [6] 行业与展望 - 当前煤炭行业供需宽松，煤价震荡走低，预计仍有下行可能 [7] - 公司2025年原煤目标产量3500万吨 [7] - 预测2024-2026年归母净利润分别为18.91/21.14/23.36亿元，对应EPS分别为0.95/1.06/1.18元/股 [7][8]

报告公司投资评级 - 谨慎推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年4月28日公司公布2024年年度报告和2025年一季度报告，煤炭生产毛利率维持高位，分红率60%达预期 [3] - 当前煤炭行业供需宽松，煤价仍未明显企稳，预计继续震荡下行，考虑公司2025年原煤目标产量3500万吨，预计2024 - 2026年公司归母净利润为18.91/21.14/23.36亿元，对应EPS分别为0.95/1.06/1.18元/股，对应2025年5月6日收盘价的PE分别为9.97/8.962/8.07倍，因公司分红比例高并有持续可能，维持“谨慎推荐”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 52周内股价区间9.42 - 16.46，总市值188.53亿元，流通市值188.53亿元，总股本19.82亿股 [3] 煤炭生产业务 - 2024年原煤目标产量3300万吨，实际产量3297.89万吨，同比减少15.40%，销量2673.36万吨，同比减少23.31%，营业收入172.66亿元，同比减少27.45%，吨煤营业成本249.79元/吨，同比减少0.55%，毛利90.28亿元，毛利率52.29%，同比降低6.57个百分点 [4] - 2025Q1原煤产量908.64万吨，同比增加20.92%，销量441.55万吨，同比减少19.15%，营业收入26.24亿元，同比减少27.45%，吨煤营业成本131.85元/吨，同比大幅减少41.17%，毛利14.26亿元，毛利率54.34%，同比增加0.9个百分点 [4] 煤炭贸易业务 - 2024年贸易煤销量1899.63万吨，同比增加7.66%，营业收入116.73亿元，同比减少9.59%，吨煤营业成本595.38元/吨，同比下降14.59元/吨，毛利3.63亿元，毛利率3.11%，同比降低1.23个百分点 [6] - 2025Q1贸易煤销量321.28万吨，同比减少16.18%，营业收入16.72亿元，同比减少35.29%，吨煤营业成本508.28元/吨，同比减少21.5%，毛利0.39亿元，同比下降1.61个百分点 [6] 公司整体业绩 - 2024年公司实现营业收入295.61亿元，同比下降20.9%，实现归属于母公司所有者的净利润22.68亿元，同比下降46.75%，扣除非经常性损益归属于母公司的净利润24.44亿元，同比下降44.56%，资产负债率为50.52%，同比增加1.06个百分点 [5] - 2025年一季度公司实现营业收入45.02亿元，同比下降29.17%，实现归属于母公司所有者的净利润2.55亿元，同比下降56.29%，扣除非经常性损益归属于母公司的净利润2.69亿元，同比下降55.38%，资产负债率为50.86%，同比增加0.34个百分点 [5] 借款与应收款情况 - 2024年长期借款51.93亿元，同比增加11.64%，以3年为主，短期借款为0，财务费用2.2亿元，同比降低1.53%；2025Q1长期借款79.47亿元，相较年末增加27.54亿元，同比降低1.64%，财务费用0.44亿元，同比降低79.23% [10] - 2025Q1动力煤现货与长协倒挂明显，回款滞后，应收账款及应收票据7.92亿元，同比增加32.65%；一季度原煤产量同比增加，销量同比下滑，叠加应收款项增多，经营活动现金流量净额 - 11.37亿元 [10] 股东回报 - 2023年底公司制订《2024年 - 2026年股东回报规划》，拟将2024 - 2026年现金分红比例不少于当年可供分配利润的60%；截至2024年12月31日，公司总股本1,982,456,140股，拟派发现金红利1,367,894,736.60元（含税），不实施资本公积金转增股本，2024年现金分红比例60.3% [8] 财务数据预测 | 财务指标 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(亿元) | 463.90 | 373.71 | 295.81 | 260.42 | 276.17 | 286.80 | | 增长率(%) | -3.46 | -19.44 | -20.84 | -11.96 | 6.05 | 3.85 | | 归母净利润(亿元) | 69.81 | 42.60 | 22.68 | 18.91 | 21.14 | 23.36 | | 增长率(%) | 41.38 | -38.53 | -46.75 | -16.64 | 11.79 | 10.50 | | 每股收益(元/股) | 3.52 | 2.15 | 1.14 | 0.95 | 1.07 | 1.18 | | PE(倍) | 2.70 | 4.43 | 8.31 | 9.97 | 8.92 | 8.07 | | PB(倍) | 1.26 | 1.20 | 1.14 | 1.09 | 1.04 | 0.99 | [12]

报告公司投资评级 - 维持“谨慎推荐”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2025年4月28日公司公布2024年年度报告和2025年一季度报告 煤炭生产毛利率维持高位 分红率60%达预期 [3] - 当前煤炭行业供需宽松 煤价仍未明显企稳 预计继续震荡下行 考虑公司2025年原煤目标产量3500万吨 预计2024 - 2026年公司归母净利润为18.91/21.14/23.36亿元 对应EPS分别为0.95/1.06/1.18元/股 对应2025年5月6日收盘价的PE分别为9.97/8.962/8.07倍 因公司分红比例高并有持续可能 维持“谨慎推荐”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 52周内股价区间9.42 - 16.46 总市值188.53亿元 流通市值188.53亿元 总股本19.82亿股 [3] 煤炭生产业务 - 2024年原煤目标产量3300万吨 实际产量3297.89万吨 同比减少15.40% 销量2673.36万吨 同比减少23.31% 营业收入172.66亿元 同比减少27.45% 吨煤营业成本249.79元/吨 同比减少0.55% 毛利90.28亿元 毛利率52.29% 同比降低6.57个百分点 [4] - 2025Q1原煤产量908.64万吨 同比增加20.92% 销量441.55万吨 同比减少19.15% 营业收入26.24亿元 同比减少27.45% 吨煤营业成本131.85元/吨 同比大幅减少41.17% 毛利14.26亿元 毛利率54.34% 同比增加0.9个百分点 [4] 煤炭贸易业务 - 2024年贸易煤销量1899.63万吨 同比增加7.66% 营业收入116.73亿元 同比减少9.59% 吨煤营业成本595.38元/吨 同比下降14.59元/吨 毛利3.63亿元 毛利率3.11% 同比降低1.23个百分点 [6] - 2025Q1贸易煤销量321.28万吨 同比减少16.18% 营业收入16.72亿元 同比减少35.29% 吨煤营业成本508.28元/吨 同比减少21.5% 毛利0.39亿元 同比下降1.61个百分点 [6] 公司整体业绩 - 2024年公司实现营业收入295.61亿元 同比下降20.9% 实现归属于母公司所有者的净利润22.68亿元 同比下降46.75% 扣除非经常性损益归属于母公司的净利润24.44亿元 同比下降44.56% 公司资产负债率为50.52% 同比增加1.06个百分点 [5] - 2025年一季度公司实现营业收入45.02亿元 同比下降29.17% 实现归属于母公司所有者的净利润2.55亿元 同比下降56.29% 扣除非经常性损益归属于母公司的净利润2.69亿元 同比下降55.38% 公司资产负债率为50.86% 同比增加0.34个百分点 [5] 资金与应收款情况 - 2024年长期借款51.93亿元 同比增加11.64% 以3年为主 短期借款为0 财务费用2.2亿元 同比降低1.53% 2025Q1长期借款79.47亿元 相较年末增加27.54亿元 同比降低1.64% 财务费用0.44亿元 同比降低79.23% [10] - 2025Q1动力煤现货与长协倒挂明显 回款滞后 应收账款及应收票据7.92亿元 同比增加32.65% 一季度原煤产量同比增加 销量同比下滑 叠加应收款项增多 导致经营活动现金流量净额 - 11.37亿元 [10] 股东回报 - 2023年底公司制订《2024年 - 2026年股东回报规划》 拟将2024 - 2026年现金分红比例不少于当年可供分配利润的60% 截至2024年12月31日 公司总股本1,982,456,140股 拟派发现金红利1,367,894,736.60元（含税） 不实施资本公积金转增股本 剩余未分配利润转入2025年度 2024年现金分红比例60.3% [8] 财务数据预测 | 财务指标 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(亿元) | 463.90 | 373.71 | 295.81 | 260.42 | 276.17 | 286.80 | | 增长率(%) | -3.46 | -19.44 | -20.84 | -11.96 | 6.05 | 3.85 | | 归母净利润(亿元) | 69.81 | 42.60 | 22.68 | 18.91 | 21.14 | 23.36 | | 增长率(%) | 41.38 | -38.53 | -46.75 | -16.64 | 11.79 | 10.50 | | 每股收益(元/股) | 3.52 | 2.15 | 1.14 | 0.95 | 1.07 | 1.18 | | PE(倍) | 2.70 | 4.43 | 8.31 | 9.97 | 8.92 | 8.07 | | PB(倍) | 1.26 | 1.20 | 1.14 | 1.09 | 1.04 | 0.99 | [12]

报告公司投资评级 - 给予蒙牛乳业“买入”评级，目标价24.5港元/股，较现价有21.6%的涨幅空间 [5][6][14] 报告的核心观点 - 行业存栏持续去化，奶价有望年内企稳，下游乳企竞争有望缓和；蒙牛乳业收入目标低单位数增长，聚焦盈利能力改善；1Q25需求恢复慢，收入端有望逐季改善 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 行业情况 - 全国奶牛存栏自24年3月开始下降，24年同比-4.5%，产能端去化带动供给端收缩，24年国内原奶产量同比-2.8%至4,079万吨，是2018年以来首次下降；分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q原料奶产量同比增速分别为5.1%/2.1%/-5.8%/-9.0%，产能出清节奏加快且持续；预期原奶价格下半年企稳，2026年大概率进入紧平衡阶段，下游乳企竞争缓和 [3][8] 公司经营 - 管理层指引25年收入望实现低单位数增长，常温业务保持稳定，其他业务略有增长；原奶价格全年稳定或略降，市场竞争激烈，需费用投入维持份额；公司将通过品类结构优化、不同品类盈利改善、精细化管理和降本增效等措施，维持25年OPM相对稳定，未来三年平均每年改善30 - 50bp经营利润率 [3][10] - 1Q25因需求恢复慢、春节错期、同期基数高，未明显改善；进入2Q25，考虑去年同期基数低和国家政策提振，预期收入端逐季改善 [4][11] 财务预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业额（人民币百万元）|98,624|88,675|89,909|92,901|96,225| |同比增长（%）|6.51%|-10.09%|1.39%|3.33%|3.58%| |毛利率|37.2%|39.6%|39.7%|39.7%|39.8%| |归母净利润（人民币百万元）|4,809|105|5,228|5,752|6,310| |同比增长（%）|-9.3%|-97.8%|4902.5%|10.0%|9.7%| |净利润率|4.9%|0.1%|5.8%|6.2%|6.6%| |每股盈利（元）|1.22|0.03|1.33|1.46|1.60| |PE@20.15HKD|15.4|707.1|14.2|12.9|11.7| [7][18]

报告公司投资评级 - 给予蒙牛乳业“买入”评级，目标价24.5港元/股，较现价有21.6%的涨幅空间 [5][6][14] 报告的核心观点 - 行业存栏持续去化，奶价有望年内企稳，下游乳企竞争有望缓和，蒙牛乳业聚焦精细化管理及降本增效，利润率有望逐步修复 [2][3][8] - 管理层指引2025年收入望实现低单位数增长，公司将采取措施维持2025年OPM相对稳定，以未来三年平均每年30 - 50bp经营利润率改善为盈利目标 [3][10] - 1Q25需求恢复缓慢，收入未明显改善，进入2Q25，收入端有望逐季改善 [4][11] 根据相关目录分别进行总结 行业情况 - 全国奶牛存栏自2024年3月开始下降，2024年同比-4.5%，产能端去化带动供给端收缩，国内原奶产量同比-2.8%至4079万吨，是2018年以来首次下降 [3][8] - 分季度看，2024年1Q/2Q/3Q/4Q原料奶产量同比增速分别为5.1%/2.1%/-5.8%/-9.0%，产能出清节奏加快且持续，预期原奶价格下半年企稳，2026年大概率进入紧平衡阶段 [3][8] 公司经营 - 管理层指引2025年收入望低单位数增长，常温业务保持稳定，其他业务略有增长；原奶价格全年稳定或略降，市场竞争激烈，需投入费用维持份额 [3][10] - 公司将通过品类结构优化、不同品类盈利改善、精细化管理和降本增效等措施，维持2025年OPM相对稳定，未来三年平均每年改善经营利润率30 - 50bp [3][10] - 1Q25因需求恢复慢、春节错期、同期基数高，收入未明显改善；2Q25因去年同期基数低和政策提振，收入端有望逐季改善 [4][11] 财务预测 - 预期2025 - 2027年公司EPS分别为1.33/1.46/1.60元 [6][14] - 2023 - 2027年营业额分别为986.24亿、886.75亿、899.09亿、929.01亿、962.25亿元，同比增长6.51%、-10.09%、1.39%、3.33%、3.58% [7] - 2023 - 2027年毛利率分别为37.2%、39.6%、39.7%、39.7%、39.8%；归母净利润分别为48.09亿、1.05亿、52.28亿、57.52亿、63.10亿元，同比增长-9.3%、-97.8%、4902.5%、10.0%、9.7% [7] 公司基本信息 - 2025年5月2日收盘价20.15港元，总股本39.16亿股，总市值789.07亿港元，净资产480.3亿元，总资产1063亿元，52周高低为11.82/22.55港元，每股净资产12.27元 [1] - 主要股东中粮集团持股24.24%，Mitsubishi持股7.88%，FIL持股6.03%，UBS持股5.39%，BBH持股5.03% [1]