资金面展望 - 11月流动性供需形势较10月明显改善 中长期流动性到期压力环比下降约1000亿元 缴税规模预计减少约8000亿元 [2] - 11月资金面有望维持平稳偏松运行 资金中枢通常较10月更低 短端利率预计仍将运行在政策利率下方 [2] - 央行有望继续实施温和呵护 通过买断式逆回购 中期借贷便利等操作保持市场稳定 隔夜资金利率中枢维持在政策利率下方 [2] 债市情绪与表现 - 自10月中旬以来债市情绪明显修复 30年期国债期货价格从113元低点回升至116元上方 长端利率缓慢下行 [3] - 债市反弹得益于短端资金利率回落 1年期同业存单利率小幅回落至1.63%附近 央行重启国债买卖操作释放宽松信号 [4] - 10年期国债收益率近期已降至1.8%以下 核心支撑逻辑来自经济基本面的偏弱格局 市场对宽货币和稳增长有持续预期 [4] 机构观点与投资策略 - 机构对年末债市总体持谨慎乐观态度 预判短端配置价值凸显 长端具备修复空间 市场或延续震荡向好走势 [5] - 同业存单利率处于高配置价值区间 在流动性充裕情况下短端收益率存在超预期下行的可能 [5] - 投资者应重配置节奏 轻追逐信息 关注高弹性债种与短债的哑铃式组合结构 同时适时止盈 [6]

货币市场与流动性展望 - 11月货币市场延续宽松基调，资金面有望维持平稳偏松运行 [1] - 11月中长期流动性到期压力环比下降约1000亿元，缴税规模预计减少约8000亿元，流动性供需形势较10月明显改善 [1] - 10月DR001加权报价约为1.34%，为近1年最低值，参照季节性规律，11月资金中枢通常较10月更低，短端利率仍将运行在政策利率下方 [1] - 央行通过买断式逆回购、中期借贷便利（MLF）等操作保持市场稳定，11月初央行仍将视情开展续作，延续稳中偏松的流动性取向 [2] - 11月隔夜资金利率中枢维持在政策利率下方，资金分层幅度有限，市场利差或继续保持低位，呈现“稳中偏松，波动收敛”特征 [2] 债券市场情绪与表现 - 自10月中旬以来，债市走出震荡调整期，30年期国债期货价格从113元低点回升至116元上方，市场情绪明显修复 [3] - 央行超预期重启国债买卖操作释放货币政策趋于宽松信号，1年期同业存单利率小幅回落至1.63%附近 [4] - 10年期国债收益率近期已降至1.8%以下，债市核心支撑逻辑来自经济基本面的偏弱格局 [4] - 在流动性充裕和政策预期回暖支撑下，债市有望在年末延续回暖势头，呈现“资金稳、利率降、情绪暖”的运行格局 [1][3] 机构对年末债市的预判与操作策略 - 机构对年末债市总体持谨慎乐观态度，预判短端配置价值凸显，长端具备修复空间，市场或延续震荡向好走势 [5] - 当前同业存单利率处于高配置价值区间，在流动性充裕情况下，短端收益率存在超预期下行的可能 [5] - 从现在到11月中旬，机构处在年度考核活跃阶段，交易盘将继续跟随做多，但进入跨年阶段后配置动力或逐步减弱 [6] - 投资者应“重配置节奏、轻追逐信息”，关注高弹性债种与短债的哑铃式组合结构，同时适时止盈 [6]

央行流动性操作 - 人民银行10月恢复公开市场国债买卖操作，当月净投放200亿元 [1] - 10月通过短期逆回购净回笼5953亿元，通过买断式逆回购净投放4000亿元，通过中期借贷便利（MLF）净投放2000亿元 [1] 货币政策工具 - 人民银行货币政策工具箱包括准备会、中央银行贷款和公开市场业务等类别 [3] - 公开市场业务工具涵盖短期逆回购、买断式逆回购、公开市场国债买卖和中央国库现金管理 [3] 国债买卖操作背景与意义 - 人民银行行长潘功胜表示将根据基础货币投放需要和债券市场情况灵活开展国债买卖双向操作 [3] - 恢复国债买卖操作是基于债市整体运行良好的判断，年初曾因市场供求不平衡压力大和风险累积而暂停 [3] - 国债买卖操作是丰富货币政策工具箱、增强国债金融功能、发挥国债收益率曲线定价基准作用的重要举措 [4] - 该操作有利于增进货币政策与财政政策相互协同，并促进债券市场改革发展和金融机构提升做市定价能力 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各部分内容总结 全球资产市场表现 - 10年期国债方面美国最新为4.111、英国4.434、法国3.443等[1] - 2年期国债方面美国最新为3.606、英国3.790、德国2.004等[1] - 美元兑主要新兴经济体货币汇率巴西最新为5.359、俄罗斯未给出、南非zar为17.319等[1] - 人民币相关在岸人民币最新7.121、离岸人民币7.127、中间价7.087等[1] - 主要经济体股指标普500最新6851.970、道琼斯工业指数47336.680、纳斯达克23834.720等[1] - 信用债指数各数据均未给出最新值[1] 股指期货交易数据 - 指数表现A股收盘价3976.52、涨跌0.55%，沪深300收盘价4653.40、涨跌0.27%等[2] - 估值沪深300 PE(TTM)为14.20、环比变化0.09，标普500 PE(TTM)为28.50、环比变化0.04等[2] - 风险溢价标普500 1/PE - 10利率为 - 0.60、环比变化 - 0.04，德国DAX 1/PE - 10利率为2.34、环比变化 - 0.07[2] - 资金流向A股最新值 - 150.03、近5日均值 - 516.08，主板最新值 - 63.81、近5日均值 - 413.23等[2] 其他交易数据 - 成交金额沪深两市最新值21071.31、环比变化 - 2106.61，沪深300最新值5576.03、环比变化 - 1231.09等[3] - 主力升贴水IF基差 - 18.60、幅度 - 0.40%，IH基差0.25、幅度0.01%，IC基差 - 94.00、幅度 - 1.28%[3] - 国债期货T2303收盘价108.68、涨跌0.00%，TF2303收盘价106.05、涨跌 - 0.01%等[3] - 资金利率R001为1.3646%、日度变化 - 13.00，R007为1.4604%、日度变化 - 3.00，SHIBOR - 3M为1.5950%、日度变化0.00[3]

文章核心观点 - “十五五”规划建议提出积极发展股权、债券等直接融资，以优化融资结构、降低企业融资成本、激发市场活力、赋能经济高质量发展 [1] - 预计“十五五”期间将推动直接融资在社会融资规模中占比持续提升，促进股权债券双轮驱动，为企业提供灵活多元的融资渠道，提升创新资本形成与配置效率 [1] 股权融资市场发展 - 中国股权融资市场呈现新局面，科创板、创业板、北交所等多层次资本市场体系日益完善，为不同发展阶段和类型的企业提供包容高效的融资平台 [1] - 资本市场改革核心任务是以科创板、创业板为抓手，推动更多创新型、专精特新企业通过资本市场融资 [2] - 未来将积极发展私募股权和创投基金，在募资端拓宽耐心资本来源，投资端聚焦硬科技赛道，退出端完善多元化渠道以提升资本循环效率 [2] - 需完善差异化上市标准与估值体系，为科技企业提供全生命周期融资支持，重点支持承担国家重大科技攻关任务的“专精特新”企业与“独角兽”企业 [2] 债券市场功能强化 - 债券市场是直接融资的重要组成部分，需从健全多层次债券市场体系、大力发展科创和绿色债券等方面入手，以服务实体经济、支持盘活存量、扩大有效投资 [3] - 应完善多层次债券市场框架和基础设施，提高市场运行效率和安全性，丰富债券品种以满足不同融资需求和投资者偏好 [3] - 随着科创债市场不断完善，市场体量或快速增长，市场结构或向美国等成熟市场靠拢，表现为发行期限拉长、发债主体信用资质多元化、高科技行业发行主体增多 [3] 股债联动与金融创新 - 股债联动展现出协同效应，案例如科创可转债项目落地、REITs产品热销，目的在于优化风险分担与融资结构 [4] - 未来需进一步创新知识产权质押等金融工具、完善风险对冲机制，为高风险高成长的初创企业融资，帮助成熟期企业降低融资成本 [4] - 相关部门将探索开发更多科创主题债券，推动符合条件企业通过科创债融资，债券市场“科技板”已支持三类主体发行科技创新债券 [4][5] - 将稳步发展REITs和资产证券化，支持人工智能、数据中心、智慧城市等新型基础设施及科技创新产业园区等领域项目发行REITs，促进盘活存量资产 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 中美经贸谈判进展与美联储降息内外联动，叠加公募基金新规（征求意见稿）出炉，多维度影响经济与市场 [2] - 中美取消部分关税、暂停管制及解决TikTok问题，缓解出口压力，稳定外贸并刺激制造业投资，或支撑Q4经济 [2] - 美联储10月末降息25BP并将于12月结束缩表，或缓解全球流动性压力，可能收窄中美利差并吸引外资回流，或为国内货币政策释放更大操作空间 [2] - 公募基金新规推动业绩比较基准规范管理，优化信息披露等机制，可能主要影响主动权益基金，或使机构提升投研及风控能力，头部机构优势或持续凸显，中小机构产品或需差异化发展 [2] - 当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9% [2] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 中美经贸团队吉隆坡磋商，美方取消对华10%芬太尼关税，24%关税继续暂停一年，暂停出口管制50%穿透性规则、301调查一年，中方与美方妥善解决TikTok问题 [11] - 中国人民银行将恢复公开市场国债买卖操作 [13] - 中国证监会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》，基金业协会同步发布操作细则征求意见稿 [13] - 2027年底前，通过上海黄金交易所、上海期货交易所交易标准黄金，卖出方销售时免征增值税 [14] - 制造业PMI超季节性下跌，连续7个月位于荣枯线以下，非制造业PMI回升至扩张区间，综合PMI产出指数位于临界点，经济增长压力或加大 [14][15] - 9月银行间债券市场现券成交32.7万亿元，交易所债券市场现券成交4.8万亿元，商业银行柜台债券成交695亿元，境外机构托管余额3.8万亿元 [20] - 美联储10月29日降息25个基点，12月起结束缩表，12月降息25个基点概率降至约63% [22] - 美国参议院终止特朗普全球全面关税政策 [23] 中观高频 消费 - 截至10月26日，当周乘用车厂家日均零售数量同比-9.0%，日均批发数量同比+7.8% [23] - 截至10月31日，近7天全国电影票房收入合计同比-66.0% [23] - 截至10月17日，当周三大家电零售总量同比-32.4%，零售总额同比-35.9% [26] 交运 - 截至10月26日，当周港口完成集装箱吞吐量同比+2.1% [27] - 截至10月31日，近7天一线城市地铁客运量平均同比+4.8% [27] - 截至10月26日，当周邮政快递揽收量同比+9.9%，投递量同比+6.3% [33] - 截至10月26日，当周铁路货运量同比-1.2%，高速公路货车通行量同比+3.5% [35] 开工率 - 截至10月29日，当周全国主要钢企高炉开工率同比+1.8pct [41] - 截至10月30日，当周沥青平均开工率同比-2.0pct [41] - 截至10月30日，当周纯碱开工率同比+1.5pct，PVC开工率同比+0.6pct [45] - 截至10月31日，当周PX平均开工率为88.6%，PTA平均开工率为75.9% [45] 地产 - 截至10月31日，近7天30大中城市商品房成交面积合计同比-36.5% [47] - 截至10月24日，当周样本9城二手房成交面积同比+5.8% [51] 价格 - 截至10月31日，当周猪肉批发价平均同比-27.1%，较4周前-7.6%，蔬菜批发价平均同比+3.8%，较4周前+11.8% [53] - 截至10月31日，当周北方港口动力煤平均同比-11.1%，较4周前+7.8%，WTI原油现货价平均同比-11.7%，较4周前-4.9% [55] - 截至10月31日，当周螺纹钢现货价平均同比-8.5%，较4周前+0.3%，铁矿石现货价平均同比+3.4%，较4周前+0.2% [60] 债市及外汇市场 - 10月31日，隔夜Shibor、R001、R007、DR001、DR007、IBO001、IBO007较10月27日下行 [66] - 10月31日，1年期/5年期/10年期/30年期国债到期收益率较10月24日分别-9.3BP/-4.8BP/-5.1BP/-6.8BP，国开债相应期限到期收益率较10月24日分别 -5.9BP/-8.9BP/-8.1BP/-6.7BP [69] - 10月31日，地方政府债1年期/5年期/10年期到期收益率较10月24日分别 -5.0BP/-4.2BP/-1.1BP，同业存单AAA1月期/1年期、AA+1月期/1年期到期收益率较10月24日分别-8.5BP/-4.7BP/-8.5BP/-4.7BP [74] - 截至10月31日，美国、日本、英国和德国的十年期国债收益率较10月24日分别+9BP/持平/-3BP/+3BP [79] - 10月31日美元兑人民币中间价和即期汇率较10月24日分别-48/-95pips [82] 机构行为 - 2025-10-31估算的利率债中长期纯债券型基金久期平均数在5.1年左右，中位数在4.4年左右，相较10月24日上升0.1年左右 [85] - 2025-10-31估算的信用债中长期纯债券型基金久期平均数和中位数在2.2年左右，相较10月24日下降0.3年左右 [86] 投资建议 - 中美经贸谈判、美联储降息和公募基金新规多维度影响经济与市场，或支撑Q4经济，为国内货币政策释放空间，影响主动权益基金发展 [87] - Q4经济下行压力可能上升，消费与出口两端或承压，但中美谈判成果或对11、12月外贸有一定支撑 [87][90] - 当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行，国内Q4政策利率或下调10 - 20BP，全面看多债市，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9% [10][90]

境外机构在中国债券市场的托管总量 - 截至2025年9月末境外机构在中国债券市场的托管余额为3.8万亿元 [1] - 境外机构托管余额占中国债券市场总托管余额的比重为2.0% [1] - 境外机构在银行间债券市场的托管余额同样为3.8万亿元 [1] 境外机构持债的券种结构 - 境外机构持有国债规模为2.0万亿元占其总托管余额的52.9% [1] - 境外机构持有同业存单规模为0.9万亿元占比22.8% [1] - 境外机构持有政策性银行债券规模为0.8万亿元占比20.4% [1]

债券市场总体发行情况 - 2025年9月债券市场共发行各类债券81027.8亿元 [1] - 其中国债发行14904.9亿元，地方政府债券发行8519.1亿元，金融债券发行11741.0亿元 [1] - 公司信用类债券发行13407.3亿元，信贷资产支持证券发行365.7亿元，同业存单发行31627.8亿元 [1] 债券市场托管余额情况 - 截至2025年9月末债券市场托管余额为193.1万亿元 [1] - 银行间市场托管余额170.5万亿元，交易所市场托管余额22.6万亿元 [1] - 国债托管余额39.2万亿元，地方政府债券托管余额53.5万亿元，金融债券托管余额44.1万亿元 [1] - 公司信用类债券托管余额34.2万亿元，信贷资产支持证券托管余额1.0万亿元，同业存单托管余额20.0万亿元 [1] - 商业银行柜台债券托管余额2335.9亿元 [1]

债券市场发行情况 - 2025年9月债券市场总发行量达81027.8亿元 [1] - 国债发行规模为14904.9亿元，地方政府债券发行8519.1亿元 [1] - 金融债券发行11741.0亿元，公司信用类债券发行13407.3亿元 [1] - 信贷资产支持证券发行365.7亿元，同业存单发行31627.8亿元 [1] 货币市场运行情况 - 银行间同业拆借市场成交9.3万亿元，同比增加21.8%，环比增加5.3% [1] - 债券回购成交159.0万亿元，同比增加25.6%，环比减少0.6% [1] - 交易所标准券回购成交56.9万亿元，同比增加39.8%，环比增加7.6% [1] 股票市场运行情况 - 9月末上证指数收于3882.8点，环比上升24.9点，涨幅0.6% [1] - 深证成指收于13526.5点，环比上升830.4点，涨幅6.5% [1] - 沪市日均交易量10322.1亿元，环比增加7.9% [1] - 深市日均交易量13604.9亿元，环比增加2.8% [1]

10月PMI数据整体表现 - 10月制造业PMI为49.0，环比下降0.8个点，降幅略大于2017-2023年下行年份的季节性均值-0.6 [1] - 两个价格指标在前期上行后，10月连续第二个月回踩 [1] - 10月服务业PMI为50.2，高于前值的50.1；建筑业PMI为49.1，低于前值的49.3 [5] - 10月EPMI环比大幅上行7.3个点至59.7，为历史同期最大上行幅度 [5] - 10月BCI数据较9月上行0.9个点至52.0，确认下半年经济"7-8月承压、9-10月好转"的节奏 [6] 生产端分项数据收缩 - 生产、采购、新订单、在手订单指数环比分别下降2.2、2.6、0.9和0.7个点，生产端的收缩是数据边际变化的源头 [8] - 10月制造业生产指数为49.7，低于前值的51.9；采购指数为49.0，低于前值的51.6 [8] - 10月制造业新订单指数为48.8，低于前值的49.7；新出口订单指数为45.9，低于前值的47.8；在手订单指数为44.5，低于前值的45.2 [8] - 生产指数收缩可能与企业为规避月内关税、航运环境不确定性而采取的避险预期有关 [1][8] 中美经贸磋商成果 - 10月底中美经贸团队吉隆坡磋商达成新成果：取消10%所谓"芬太尼关税"、加征的24%对等关税暂停一年、暂停实施出口管制50%穿透性规则一年、暂停实施对华海事物流和造船业301调查措施一年 [2][10] - 与10月前三周美国威胁加征100%关税时的预期相比，11月微观面临的边际变化较大 [10] - 可类比今年5月日内瓦会谈联合声明前后生产指数的变化，4月PMI生产指数大幅下行至49.8，5月重新反弹至50.7 [10] 建筑业积极信号与政策支持 - 10月建筑业新订单、业务活动预期指数异动反弹，环比分别大幅上行3.7、3.6个点，分别升至今年3月和2月以来最高 [3][11] - 10月建筑业新订单为45.9，高于前值的42.2；业务活动预期指数为56.0，高于前值的52.4 [11] - 政策性金融工具落地是背后影响因素，5000亿元资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施及交通、能源、地下管网等城市更新领域 [3][11] - 地方政府债务结存限额中安排了5000亿元，其中新增2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设，"投资补短板"是四季度宏观政策主线 [3][11] 对资产市场的潜在影响 - 制造业PMI环比回调和建筑业景气指数下降显示基建上升尚未完全对冲地产投资下降，这两个线索有利于债券市场，叠加央行重启购债，估计利率中枢会有所下降 [4][15] - 鉴于广义财政集中落地明确、基建订单和预期指数已上行，本轮利率下行空间不会太大 [4][15] - 对于权益资产，主要线索是基本面变化尚未显著，前期全球金融市场对"叙事"的定价已较为充分，在没有新增量信息的背景下，估值会形成一定约束 [4][15]