报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 关注中国6月经济数据和美国6月CPI数据、“对等关税”的影响；中国经济有企稳迹象但基础需夯实，服务消费是提振关键，“反内卷”政策预期升温；美国政策转向“易松难紧”，“对等关税2.0”开启；商品和股指期货建议工业品逢低多配 [2][3][4] 各部分总结 市场分析 - 5月国内投资、出口数据走弱，消费有韧性，6月制造业PMI回升但企稳基础待夯实 [2] - 2025年6月末M2余额330.29万亿元，同比增长8.3%，6月社融增量4.2万亿元，新增人民币贷款2.24万亿元，M2 - M1剪刀差缩小 [2] - 6月中国出口同比增长5.8%，进口增长1.1%，中美贸易缓和促进对美出口恢复 [2] - 服务消费是提振消费关键，短板在供给，中小银行债券投资需平衡收益和风险 [2] - 7月以来部分行业“反内卷”政策预期升温，关注多行业综合整治“内卷式”竞争 [2] - 关注7月政治局会议加码稳增长政策可能 [2] 要闻 - 上半年人民币贷款增加12.92万亿元，分部门看住户、企（事）业单位、非银金融机构贷款有不同表现 [6] - 6月末M2余额330.29万亿元，同比增长8.3%，M1余额113.95万亿元，同比增长4.6%，M0余额13.18万亿元，同比增长12%，上半年净投放现金3633亿元 [6] - 2025年上半年社会融资规模增量累计为22.83万亿元，比上年同期多4.74万亿元 [6] - 6月中国出口（美元计价）同比增长5.8%，进口增长1.1%，贸易顺差1147.7亿美元；出口（人民币计价）同比增7.2%，进口增2.3%，贸易顺差8259.7亿元 [6] - 央行表示不寻求通过汇率贬值获竞争优势，保持人民币汇率在合理均衡水平基本稳定 [6] - 日本40年期国债收益率上行16.5个基点至3.49%，20年期国债收益率升至2000年以来最高水平 [6] 策略 - 商品和股指期货方面，建议工业品逢低多配 [4]

美日韩贸易冲突 - 特朗普政府宣布自8月1日起对日本和韩国所有出口商品征收25%关税，比原计划提前两天实施，导致东京和首尔股市迅速下挫，丰田股价单日暴跌超4%，现代集团市值蒸发近20亿美元 [2] - 日本首相石破茂七次赴美谈判未果，提出放宽汽车进口限制、增加液化天然气采购等妥协条件，但美方坚持25%关税底线 [2] - 韩国总统李在明试图以产业合作换取关税豁免，但美方要求大幅增加驻韩美军费用分摊并开放半导体市场，谈判陷入僵局 [4] 日韩经济反制措施 - 日本财务大臣暗示可能抛售美国国债作为反制，韩国驳斥美方关于韩对美关税率为美国四倍的说法，强调实际税率仅0.79% [6] - 日本汽车工业协会会长丰田章男表示宁可失去美国市场也不签署损害产业根基的协议，韩国10万农民在首尔集会抗议对美妥协 [7] - 日本取消原定7月初的日美"2+2"会谈，为1996年日美安保同盟强化以来首次 [6] 军事自主化进程 - 日本宣布2025财年防卫预算增至8.7万亿日元（约630亿美元），重点投向高超音速导弹和卫星星座，并组建由防卫大臣直接指挥的海上运输群 [9] - 韩国拒绝将驻韩美军费用提高至50亿美元的要求，加速国产"天弓"-3防空系统研发（射程150公里），并首次引进俄罗斯S-500技术 [11] - 韩国提前收回部分战时作战指挥权，涵盖西部海域反潜作战指挥，引发驻韩美军司令公开批评 [15] 军事合作格局变化 - 美日联合军演规模缩减30%，取消针对朝鲜的模拟打击科目 [13] - 日本与澳大利亚《互惠准入协定》生效实现部队轮换部署，韩国与印尼合作研发新型护卫舰 [15] - 美国智库CSIS指出这些动向或预示"亚洲版北约瓦解前兆" [15] 行业影响 - 日本汽车产业面临25%关税冲击，丰田等车企股价显著下跌 [2] - 韩国半导体产业受美方市场开放要求压力，现代集团等出口型企业市值受损 [2][4] - 日韩军工产业迎来发展机遇，日本高超音速导弹、韩国"天弓"系统及俄制技术引进推动本土化进程 [9][11]

出口表现分析 - 6月出口韧性超预期 二季度出口增速较一季度小幅走强 体现"对等关税"豁免期全球贸易活动"抢运"效应 [1] - 全球制造业周期回升和中国制造业竞争力走强对出口形成支撑 [1] - 6月美元计价进口同比增速较5月回升4.5个百分点至1.1% 主要受上游进口改善及美中关税"降级"拉动 [1] 短期影响因素 - 美国"对等关税"豁免截止日期(7月9日)临近 6月出口受短期"抢出口"需求提振 [1] - 美国上调欧盟和墨西哥等国关税可能提升中国出口的相对竞争力 [1] 未来展望 - 三季度整体出口同比增速中枢可能小幅下移 因"抢出口"部分透支需求及美国关税税率上行冲击进口 [1]

美欧关税争端最新进展 - 欧盟委员会主席冯德莱恩宣布将对美国关税的反制措施暂停期延长至8月初，强调倾向于通过协商解决争端 [1] - 特朗普宣布自2025年8月1日起对来自欧盟的输美产品征收30%关税，引发欧盟多国领导人强烈反对 [1][2] - 欧盟成员国4月9日已投票通过首轮对美关税反制措施，涉及商品价值约210亿欧元 [1] 美国关税政策动态 - 特朗普政府7月7日起陆续宣布对日本、韩国等14国征收25%-40%关税，对巴西关税达50%，后续对加拿大、欧盟、墨西哥分别加征35%和30%关税 [2] - 新关税税率调整与各国谈判态度相关，强硬国家税率可能上升 [3] - 美国当前对欧盟钢铝产品征收50%关税，汽车领域25%关税，其他商品10%基准关税 [6] 欧盟主要产业受影响情况 - 德国5月出口额环比下降1.4%至1294亿欧元，连续两月下滑，美国需求创三年新低 [6] - 法国5月贸易赤字扩大至78亿欧元，出口下降0.3%至489亿欧元 [6] - 意大利农产品对美出口增速从28.7%骤降至1.3%，梅赛德斯-奔驰预计未来汽车价格将大幅上涨 [7] 美欧谈判核心矛盾 - 美国要求缩小1900亿欧元货物贸易逆差，但欧盟在大飞机、汽车、农产品等领域让步空间有限 [4][5] - 欧盟对美出口商品可替代性高，且不涉及关键战略物资，议价能力较弱 [8] - 德国对美贸易逆差占欧盟近三分之一，成员国立场分化导致决策困难 [8] 协议前景预测 - 美欧可能达成框架性协议，但欧盟需接受15%-20%基准关税，协议对促进贸易作用有限 [10][11] - 协议或包含欧盟对美国飞机零部件、医疗器械和烈酒产品的有限让步，以及降低欧盟汽车进口关税 [3] - 谈判结果将影响欧盟支柱产业，涉及5000多亿欧元对美出口商品和大量就业人口 [8]

关税政策调整 - 对等关税暂缓期延长至8月初，中国对应的关税暂缓则在8月上旬到期[1] - 新一轮关税标准对墨西哥和加拿大加征30%以上，巴西由10%提升至50%，欧盟由20%提升至30%，日韩加征25%，其他国家地区在25%-40%不等[1] - 美国进口平均关税较4月初版本增加5.6个百分点，达到28.9%的水平，巴西、加拿大和墨西哥分别上调关税40%、35%和30%[3] 出口影响分析 - 美国进口关税整体上行可能导致进口"总蛋糕"缩小，但若其他国家加征关税相对更高，中国实际进口份额或反而回升[4] - 家用电器、轻工制造和电力设备行业受益最多，因前期博弈叠加稀土反制，中国或仅加征10%基础性关税[7][9] - 6月中国出口同比增速录得5.8%，较5月上升1个百分点，对美出口显著回升，手机和汽车表现较好[10][11][18] 出口数据解读 - 6月出口增速回升主因中美贸易缓和，对等关税大幅回落，抢转口同步转为直接对美出口[10][11] - 数量拉动作用上升，价格拖累有所扩大，仅劳动密集产品价格由拖累转为拉动[13] - 对美国出口增速回升超15个百分点，美国对中国出口拉动上升近3个百分点[14][17] 进口数据表现 - 6月进口同比增速为1.1%，相较5月回升超4个百分点，东盟、日韩、一带一路和RCEP上行均超5个百分点[21] - 数量拉动明显上行，价格拖累略有收窄，能源和工业原材料对进口拉动较上月上升超1个百分点[21][23] - 进口飞机显著回升，上升近90个百分点，贸易顺差继续扩大至1147.7亿美元[23][24][25]

美国关税政策及意图 - 7月7日美国宣布将关税豁免期延长至8月1日，推出针对14个经济体的新一轮关税方案，其中东盟经济体近半，包括老挝（40%）、缅甸（40%）、柬埔寨（36%）、泰国（36%）等[9][14] - 延长豁免期目的是为贸易谈判争取空间，以缓解长期贸易逆差并推动“美国制造”回归，同时稳定市场情绪[14][15] - 继续锚定东盟国家，试图阻断中国转口路径、修复贸易逆差、引导制造业回流[7][13] 原90天豁免期内东盟表现 - 越南、泰国、马来西亚等国出现“出口抢跑”，越南同比增速48.3%，泰国和马来西亚分别达40.2%和36.86%，电子器件活跃[27] - 东盟国家加快与美谈判节奏，多数国家分三阶段推进，目前仅越南与美国达成协议但存不确定性，柬埔寨即将达成协议[40][42] 美国谈判诉求实现可能性 - 关税壁垒难挡全球产业链深度融合趋势，中国制造业融入全球价值链，中美贸易互补，美国进口与中国产业链高度相关[47][50][62] - 美国贸易失衡源于“特里芬困境”，加征关税难以根治，长期难以解决经济内部失衡症结[63][64] 加征关税后区域经贸格局变化 - 东盟新豁免期内将保持“出口抢跑”，协定税率预计20%左右，转口贸易受冲击，区域合作与新兴产业有增长潜力[67] - 中企出海与消费驱动型出口仍具发展空间，中国与东盟可推动产业链融合、转型，共同塑造新型地区领导力并拓展多边合作[68][69] 风险提示 - 存在政策理解不到位、国内政策落实不及预期、国外政策落实不及预期的风险[70]

美日关税谈判进展 - 美国财长贝森特将于本周访问日本 这是其上任后首次访日 期间将出席7月19日大阪世博会"美国国家日"活动 [2] - 日美已进行7轮关税谈判但收效甚微 特朗普7日公布最新对等关税信函 宣布自2025年8月1日起对所有日本产品征收25%关税 较4月公布的24%略有提高 [2] - 日本贸易代表赤泽亮正8日与美国商务部长通话40分钟 强调汽车关税是谈判核心议题 25%关税给日本企业造成巨大日常损失 [3] 日本政府立场与国内政治因素 - 日本政府坚持将对等关税与汽车关税 钢铝关税捆绑谈判 要求美方全面取消不合理关税 [2] - 日本首相石破茂近期展现强硬姿态 称这是"国家利益的斗争 不能容忍被轻视" [3] - 7月20日日本参议院改选前 政府不太可能展现妥协姿态 实质性谈判或需等到改选后 但距8月1日关税大限时间紧迫 [1][3] 谈判前景分析 - 专家认为类似"90天关税停战"多为战术性暂停 若关键领域未达成协议 市场将剧烈反应 跨国企业可能推迟扩张计划 [5] - 最坏情形是冲突升级引发市场波动 最好情形是局部缓解紧张局势 结果取决于能否实现可执行的实质性让步 [5] - 对日美谈判持审慎乐观态度 认为未来可能出现"有管控的竞争"格局 通过部分贸易协定维持相对稳定 [5] 关税政策影响 - 对等关税政策可能推高美国物价并扰乱企业规划 部分美国本土企业或中短期获利 但多数行业出现投资与就业意愿下降 [6] - 贸易政策长期不确定性将持续抑制美国经济活力 [6]

日元汇率走势分析 - 自4月2日美国宣布对等关税后，日元对美元小幅升值但对其他G10货币普遍走弱，名义有效汇率(NEER)呈下降趋势 [1] - 日元走弱的主要原因是市场对日元多头头寸的逐步平仓以及多重经济与政治因素的共同作用 [1] 推动日元多头平仓的因素 - 全球股市上涨改善风险情绪，标普500指数和东证指数均回升至关税前水平 [3] - 市场对日本央行加息的预期降温 [3] - 日本国内政治不确定性引发财政担忧 [3] - 美日货币协议预期减弱以及日本"去美元化"进程停滞 [3] - 4月下旬至6月下旬期间，股市上涨与日元贬值呈现相关性 [3] 日元未来走势预测 - 摩根大通认为日元大幅升值的可能性较低，多头头寸将继续逐步平仓 [3] - 即便所有国际货币市场(IMM)日元多头头寸平仓，日元名义有效汇率跌幅也相对有限，预计在-1.6%至-1.4%之间 [3] - 公司维持2025年底美元兑日元140、2026年6月底139的预期，但强调日元的反弹可能更多源于美元走弱而非日元自身走强 [5] 对等关税的影响分析 - 25%对等关税对日本经济、央行货币政策及日元汇率的直接影响有限 [5] - 关税可能通过股市波动间接作用于汇率，若日本企业盈利下滑(东证指数每股收益或减少9%)，股市下跌可能短期推升日元避险需求 [5] - 市场普遍预期最终关税税率可能低于25%，因此实际影响或较为温和 [5]

特朗普对加墨关税政策 - 特朗普宣布自8月1日起对墨西哥进口商品征收30%关税，对加拿大进口商品征收35%关税，理由为两国在芬太尼管控和毒品走私问题上行动不力 [1] - 此次加税涉及24个国家及欧盟，但多数经济体税率未调整，仅日本、马来西亚、文莱税率上升1个百分点，欧盟和加拿大上升10个百分点，墨西哥上调5个百分点，巴西增加40个百分点 [2][3] - 特朗普威胁加墨两国不得采取报复措施，并鼓励企业迁入美国以规避关税，同时暗示若配合可能调整税率 [1][6] 加税的实际影响范围 - 美墨加协定（USMCA）框架内符合规则的产品不受影响，实际影响有限，美国从加墨进口的工业品（如机械、汽车零部件等）和消费品（如食品、服装）多数享受免税或低于1%的税率 [4][13] - 若全面加税，美国从加墨的进口占GDP的3.3%，直接推高价格水平0.8%，叠加间接影响总涨幅或达1.2%，但政治风险集中于高知名度商品（如汽油、鳄梨）的价格激增 [5] 加墨两国的应对策略 - 加拿大总理卡尼强调捍卫本国利益，墨西哥称关税为"不公平交易"，但双方均倾向于通过谈判解决，墨西哥已成立工作组与美国协商 [9][10] - 加墨对美国市场依赖度高：加拿大75%以上出口流向美国，墨西哥92%农产品出口依赖美国，因此两国更倾向展示芬太尼管控进展以换取税率调整，而非直接报复 [12] 政策背后的经济意图 - 特朗普试图通过关税迫使加墨在乳制品、钢铝关税等核心议题让步，并提升美国汽车零部件国产化率，但专家认为仅靠关税难以推动再工业化 [3][7] - 牛津经济研究院指出，当前制造业投资受《通胀削减法案》等补贴驱动，特朗普削减补贴后，关税政策对产能扩张的刺激作用有限 [7]

海外经济政策 - 特朗普宣布系列关税政策，7月7日对14国产品征25%-40%关税，9日对8国产品征20%-50%关税、对进口铜征50%关税，10日对加拿大商品加征35%关税[1][5] - 美国7月5日当周首申失业救济人数降至22.7万人，二季度GDP环比折年率预测为2.6%，7月降息25BP概率升至6.7%，2025年末政策利率加权平均预期提至3.75%[1][5] - 英国5月GDP环比下滑0.1%，经济连续两月萎缩，低于预期的0.1%正增长[1][5] 全球大类资产 - 美股下跌，标普500、道指和纳指分别跌0.3%、1.0%和0.1%，非美股市部分收涨，欧股STOXX600涨1.1%，日经225跌0.6%[1][9][12] - 美债承压，2年期美债利率上行2BP至3.90%，10年美债收益率上行8BP至4.43%[1][16] - 黄金、原油上涨，布油和WTI原油分别涨3.0%和2.9%，黄金现货价涨0.6%[1][9][18] - 美元指数上涨0.91%至97.87，欧元、英镑、日元兑美元分别跌0.7%、1.1%、2.0%[1][21]