全国统一电力市场建设 - 《跨电网经营区常态化电力交易机制方案》正式落地，标志着全国统一电力市场建设打通"最后一公里"，实现国家电网与南方电网的跨电网经营区交易常态化[2] - 全国市场化交易电量从2016年1.1万亿千瓦时增长至2024年6.2万亿千瓦时，占比从17%提升至63%，跨省跨区市场化交易电量达1.4万亿千瓦时，较2016年增长10余倍[3] - 电力交易突破以省为主体的独立市场运营模式，仅需衔接国家电网与南方电网的"临门一脚"[3] 跨电网经营区交易机制创新 - 机制解决国家电网与南方电网因规则差异、系统特性不同形成的天然壁垒，将政府协议调度转为市场化操作[4] - 通过"闽粤联网""江城直流"等"电力高速公路"实现电网"硬联通"，新机制实现市场"软联通"，促进电力资源全国高效配置[5] - 北京电力交易中心与广州电力交易中心联合组织交易，不收取交易费，电价随行就市[5] "一地注册、全国共享"模式 - 市场主体在一个地方注册后可在两网经营区内灵活开展交易，破除跨区交易制度性和技术性障碍[6][8] - 蒙西电网用户可通过该机制与南方电网经营区交易，打破信息孤岛和壁垒[8] - 相当于搭建覆盖全国的"网上电力超市"，实现电力资源在全国统一大市场自由流动[8] 绿电跨网交易进展 - 2024年新能源发电装机达14.5亿千瓦首次超过火电，绿证绿电交易电量4460亿千瓦时同比增长364%[9] - 跨电网绿电交易可解决东西部时差带来的消纳潜力，如新疆光伏与广东晚高峰的互补[9] - 2024年3月完成全国首笔跨经营区绿电交易，广西、云南绿电连续22天送上海，7-9月计划互济超20亿度电[10] 未来发展规划 - 2025年迎峰度夏期间依托新机制优化电力资源配置，年底前统一规则实现常态化开市[10] - 未来将缩短交易周期、提高频次，逐步实现工作日连续开市，现货交易日前日内连续开展[11] - 远期推动两网统一市场规则、交易品种和时序，实现经营区内与跨区间交易融合开市[11]

盛夏时节，在山西省大同市阳高县王官屯镇，随处都能看到杏树，枝丫间挂着饱满果实，村民们正在忙 着采摘、搬运。 "今年的杏，不用再愁卖不出去，还能卖个好价格！"王官屯镇党委书记张磊高兴地说，镇里新引进了一 家果脯加工公司——山西雁门三犁农业科技有限公司（以下简称"三犁公司"），既符合地方实际，又有 广阔市场。"现在乱摊派的事没有了，只要真抓实干，就会有成效。" 张磊说的"乱摊派"，曾给当地带来深刻教训。 去年，张磊还是王官屯镇镇长。在经营主体倍增计划工作中，王官屯镇为了确保完成上级摊派的增长任 务，让一些没有实际需要的群众注册大量空壳经营主体。其中一名村干部名下竟然注册了20多家经营主 体。 洪 琥绘（《讽刺与幽默》供图） 元一张就跟不要钱一样。"陈银辉感慨道，"现在想来，实在很没有必要。" 中共山西省委党校（山西行政学院）教授崔建周表示，在招商引资和优化营商环境工作中，一些地方 搞"内卷式""指标式""摊派式"竞争，导致资源浪费、数据造假、无序竞争等乱象，给基层干部群众带来 了不必要的负担。经营主体的增长，离不开审批流程的改革优化，地方要以构建亲清政商关系为着力 点，为经营主体提供高效优质服务。 问题暴露出来后 ...

2025 年上半年经营情况 - 预计归属于上市公司股东的净利润亏损 2500 万元至 3500 万元，扣除非经常性损益后的净利润亏损 4000 万元至 4700 万元，累计营业收入同比下降约 14%-15% [2] - 国内建筑行业弱复苏，市场需求萎缩，与房地产关联度高的国内业务持续承压，新产品和新场景业务开拓进度缓慢，二季度国内收入降幅扩大，海外业务增长但占比小，整体营收呈下降趋势 [2] - 二季度单季度盈利，但上半年累计仍亏损，二季度毛利率略有下降，累计销售费用率略摊薄，管理费用略有增长，因收入绝对值下降幅度大，累计亏损 [3] - 现金流维持良好态势，收现比提高，应收款较年初略有下降，得益于高质量经营策略、谨慎授信和风险管理、减少票据支付及优化资金回收流程 [3] 海外市场业务 - 上半年海外业务总体营业收入保持 30%以上增长，源于前期持续投入和组织化运营，以及中国制造在海外的增长机会 [4] - 海外业务收入结构发生本质变化，2024 年 2/3 的海外收入来自当地备货仓出库，客户更细分，渠道更下沉，与云采线上平台交易有关 [4] - 坚持本土化运作模式，海外团队建设是高增长因素之一，产品需适配不同国家和地区需求，提升适销产品供应能力 [4] - 从前后端配合上优化海外市场经营，研究不同国家销售政策，调整销售策略、配套政策和后端支持响应 [5] 集成化销售业务 - 今年集成化销售业务下滑，受安装施工类项目竣工验收确认滞后性影响，跟踪项目数量下滑，成单集成项目产品类别少、订单金额小 [6] - 集成化发展经历产品多元化、产品集成阶段，以酒店场景为试点提升差异化小订单服务能力，调整产品结构并应用到其他场景 [6] 人员与费用情况 - 上半年销售人员数量较年初减少约 600 人，从约 5000 人降至 4000 余人，降幅与同期国内收入降幅基本持平，源于人均销售额指标管控和人员调配 [8][9] - 海外市场处于高增长阶段，有一定费用投入，但总体费用率持续摊薄 [7] 应收账款情况 - 2025 年上半年应收账款比年初略有下降，公司在授信和风险管控上更严格，收紧高风险订单和客户政策，加大应收账款财务风险管控力度 [10] 海外市场毛利与盈利 - 海外市场毛利比国内高出 7%-8%，相对稳定，预计净利润率持续提升，不同市场盈利水平有差异，仍有提升空间 [11] 云采平台情况 - 云采平台多次迭代优化，推进上线 AI 客服，国内云采平台效率提升趋于稳定，核心团队转向海外版云采系统开发搭建和优化 [12] 门窗厂客户情况 - 门窗市场总量下滑，部分门窗客户转型家装或拓展海外市场，部分门窗厂因受地产业务拖累倒闭，公司已对应收款按会计准则计提，风险逐步处理 [14]

非经营性资金往来 - 公司与控股股东下属西藏隆晟存在非经营性资金往来，累计发生额3261.41万元，期末借款余额为0 [1] - 资金往来主要用于维护银企关系和补充运营资金，其中3160.73万元用于银行存款支持，100.68万元用于发放运维人员工资 [6] - 截至2025年1月31日，西藏隆晟已归还全部占用资金及按5%年化利率计算的利息6988.93元 [7] 特许经营项目合作 - 公司与西藏隆晟组成联合体中标西藏阿里地区措勤县城区清洁能源集中供暖项目，西藏隆晟负责日常运营维护工作 [1] - 西藏隆晟注册资本100万元，2024年收入1059.14万元，净利润268.51万元，拥有13个项目团队和88名技术人员 [2] - 合作基于资源互补、降低运营风险、优化成本结构和符合政策导向的战略考量 [3][4] 太阳能热水器业务 - 太阳能热水器收入22.02亿元，同比增长44.42%，但产销量同比下降约25%，毛利率减少6个百分点 [12] - 收入增长主要来自新增特许经营项目零毛利收入5.98亿元，剔除后实际收入16.05亿元，仅增长5.24% [13] - 大平板产品销量增长323.16%，单价19844元/台，是普通产品的近10倍，带动平均单价上涨41.67% [14] 其他产品表现 - 净水机收入下降40.45%，主要受房地产行情影响和行业低价竞争 [16] - 光伏产品收入下降49.75%，与行业平均下降40.76%趋势一致 [18] - 厨电产品收入下降24.11%，电热水器和壁挂炉分别下降40.98%和39.78% [22] 销售模式 - 经销模式收入占比72.38%，直销模式占比27.62% [24] - 拥有约5900家经销商，其中零售商3800家，工程商2100家 [25] - 前十大客户中直销收入9.15亿元主要用于供热和光伏工程项目 [24] 特许经营项目会计处理 - 三个特许经营项目总投资16.07亿元，供暖面积125.39万平方米 [28] - 按照无形资产模式进行会计处理，确认建造服务收入同时计入无形资产 [30] - 项目进度符合预期，经测算相关无形资产不存在减值迹象 [35] 货币资金及借款 - 货币资金期末余额7.53亿元，增长67%，其中受限资金9462万元 [39] - 新增长短期借款4.89亿元，主要用于西藏特许经营项目和补充运营资金 [50] - 利息收入下降55.21%至402万元，主要因存款利率下降和美元存款规模减少 [47] 应收账款 - 应收账款余额6.02亿元，同比增长36.83%，高于营收增幅 [53] - 前五名应收账款占比46.45%，其中西藏开投1.36亿元账款已于2025年1月收回 [54] - 坏账计提比例13.43%，其他应收款坏账计提比例23.89% [53]

主要产品的产量、销量及收入情况 - 精细化工行业金属钠、氯酸钠半年产量7.46万吨，销量7.55万吨，营业收入45,730.32万元 [1] - 基础化工行业纯碱半年产量216.05万吨，销量214.52万吨，营业收入265,823.35万元 [1] - 基础化工行业聚氯乙烯树脂、糊树脂半年产量10.96万吨，销量11.16万吨，营业收入69,478.14万元 [1] - 基础化工行业烧碱半年产量18.68万吨，销量17.65万吨，营业收入53,232.32万元 [1] - 基础化工行业氯化铵半年产量42.94万吨，销量42.51万吨，营业收入13,881.65万元 [1] - 医药行业复方甘草片、苁蓉益肾颗粒半年产量145.49万盒，销量133.05万盒，营业收入6,968.63万元 [1] 主要产品价格变动情况 - 精细化工产品金属钠、氯酸钠销售均价同比分别下降10.86%和7.44% [1] - 基础化工产品纯碱价格下降38.24%，聚氯乙烯价格下降14.01%，糊树脂价格下降10.43% [1] - 基础化工产品烧碱价格上涨19.87%，氯化铵价格下降21.85% [1] 主要原材料价格变动情况 - 原盐采购价同比下降27.90%至121.81元/吨 [1] - 石灰石采购价保持稳定 [1] - 焦炭采购价同比下降13.38%至1,230.63元/吨 [1] - 煤采购价同比下降7.20%至436.66元/吨 [1] - 液氨采购价同比下降11.14%至2,705.61元/吨 [1] - 兰炭采购价同比下降27.09%至779.40元/吨 [1] - 甘草浸粉采购成本同比下降明显 [1] 原材料价格变动原因 - 煤炭供应提升及火电需求趋缓导致煤、焦炭、兰炭价格显著下降 [2] - 石灰石供需平衡保持价格稳定 [2] - 青海纯碱产能释放带动原盐采购价格大幅回落 [2] - 煤炭降价传导效应导致液氨价格下行 [2] - 甘草浸粉市场供给增加导致采购成本下降 [2]

业绩预告 - 公司预计2025年半年度归属于上市公司股东的净利润为18,000万元至23,000万元，同比增长50%以上[1] - 预计扣除非经常性损益的净利润为14,000万元至19,000万元，同比增加12,487.48万元以上[1] - 上年同期归属于上市公司股东的净利润为8,842.99万元，每股收益0.14元[2] 业绩增长驱动因素 - 电影放映业务受益于行业复苏：2025年上半年全国票房达292.31亿元（同比+22.91%），观影人次6.41亿（同比+16.89%）[2] - 公司通过优化影院布局、提升市占率、多元化经营实现放映业务收入增长[2] - 成本管控成效显著：实施精细化管理与降本增效措施，经营效率持续提升[2] 业务发展动态 - 影视制作业务多元化推进：报告期内上映《熊出没·重启未来》《射雕英雄传:侠之大者》等影片，储备项目丰富[2] - 短剧业务加速布局：多部短剧作品已上线或待上线，重点拓展投资/制作/发行全链条[2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [1][117][119] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中烟体系内唯一的烟草上市公司，独家经营壁垒深厚，以内生外延积极全球扩张，业务具有轻资产、垄断性、计划性特征，经营稳健且利润率稳定性强，2018 - 2024年收入与利润年复合增速为10.9%/21.8% [4] - 公司为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，资产整合与注入有望带来跨越式发展 [4] - 预计公司2025 - 2027净利润9.0/9.8/10.6亿港元，利润年增速分别为+5.1%/+9.1%/+8.3%，摊薄EPS = 1.30/1.41/1.53港元，对应PE为23/21/20x，合理价值区间29.83 - 36.24港元，对应市值206 - 251亿港元 [4] 各部分总结 中烟香港：烟草稀缺标的，独家经营壁垒与全球化扩张 - 公司是中烟体系内唯一的烟草上市公司，2018年完成重组确立四大业务独家经营地位，2019年港交所上市，2021年收购中烟巴西 [7][8] - 公司定位为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，目标成为国际一流烟草企业 [8] - 公司商业模式具有垄断性、计划性和资产注入预期的特点 [8] - 公司实际控制人是中国烟草总公司，持股72.3%，股权高度集中 [11] 烟叶进出口业务：基本盘稳健的现金牛主业 - 全球烟叶产量稳定，以4 - 5年为小周期波动，产需地不匹配和风味差异形成进出口需求 [33][37] - 我国烟叶进出口受国家烟草专卖制度规管，年进出口量基本稳定，公司在进口和出口业务中占一定比例 [41] - 公司烟叶类进口业务独家经营，量价齐升驱动收入增长，毛利率显著提升，受益于国内卷烟消费结构升级有望稳步增长 [47] - 公司烟叶类出口业务独家经营东南亚、中国港澳台地区，积极拓市场，出口量小幅波动，优化定价策略提升盈利 [53] 卷烟与新烟出口：内生外延的成长性业务 - 全球卷烟市场年销量约5.7万亿支，海外市场由国际烟草巨头主导，我国卷烟出口占比小，国际化进度低 [56][63] - 公司卷烟出口业务从卷烟拓至雪茄，从免税市场拓至有税市场，收入受出境客流影响，自营比例提高带动盈利提升 [70] - 全球新型烟草市场稳步增长，HNB是规模最大的品类，公司新烟出口业务收入规模快速增长，性价比优势突出 [74][84] 资本运作：海外资产注入整合带来跨越式发展的可能性 - 2021年公司收购中烟巴西，迈出烟草跨境并购第一步，巴西经营业务收入与利润持续提升，业务看点是扩大原烟收购区域与规模，拓宽非中国市场销售区域 [93] - 公司内生外延并重，内生在现有业务基础上增长，外延通过资产整合实现海外扩张，有望实现跨越式发展 [96] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年收入同比+0.8%/+5.5%/+4.4%至132/139/145亿港元，归属母公司净利润9.0/9.8/10.6亿港元，利润年增速分别为+5.1%/+9.1%/+8.3%，每股收益分别为1.30/1.41/1.53港元 [102][110][119] - 综合绝对估值与相对估值，公司股票合理价值区间29.83 - 36.24港元，对应市值206 - 251亿港元，首次覆盖给予“优于大市”评级 [119]

公司财务造假及处罚 - 公司因未如实披露实际控制人、虚增营业收入、营业成本和利润以及未按规定披露关联方非经营性占用资金情况等违法行为被证监会处以3050万元罚款，其中董事长钱群山被罚款1500万元 [1] - 2018年至2023年期间公司未如实披露实际控制人，实际控制人钱群山被隐瞒，年报中虚假记载钱群英为实际控制人 [2] - 2020年至2023年期间公司通过子公司与关联公司开展无商业实质的贸易业务，虚增营业收入分别为4.95亿元、4.69亿元、4.31亿元、3.77亿元，占当期披露营业收入的26.46%、26.39%、21.26%、16.82% [3] - 同期虚增利润总额分别为1458.27万元、2027.12万元、1992.42万元、2121.94万元，占当期披露利润总额的2.89%、51.65%、26.42%、29.81% [3] 关联方资金占用 - 公司通过无商业实质的贸易业务向关联方提供资金，2020年至2023年末关联方非经营性占用资金余额分别为1.27亿元、13.93亿元、15.43亿元、16.93亿元，占当期披露净资产的6.88%、74.20%、84.60%、96.09% [3] - 控股股东复基控股的关联方企业优诺德、杭州昕同国际贸易有限公司和宁波炘炘贸易有限公司参与非经营性资金占用及虚假交易 [5] 贸易业务实质 - 公司贸易业务主要通过子公司中吴贸易、吴中进出口和海利贸易开展，涉及化工品、稀贵金属等大宗商品，但大部分交易未形成真实物资交付 [4] - 贸易业务本质为通过关联企业搭建的体外资金循环，无商业实质，优诺德等关联公司成为业绩造假的重要通道 [5][6] 公司回应及后续 - 董事长钱群山表示将向证监会申诉，管理层在临时股东大会上称正在积极应对，最终处罚前仍有机会 [1] - 公司此前否认贸易业务存在关联方关系及体外资金循环，但证监会调查证实其虚假陈述 [6]

高评高贷现象 - 社交媒体流传截图显示某银行巡视组与纪委进驻广州分行调查"高评高贷"违规业务 相关部门对中介公司集中区域展开突击排查 [2] - 房产中介反映自房地产市场价格下行及首付比例放松后"高评高贷"现象在二手房市场抬头 总价较高且刚需性弱的楼盘此类操作较多 [3] - 银行在6月初例行风险排查中发现"高评高贷"情况 国有行内部人士称常态化排查但操作空间仍存在 [3] 高评高贷操作模式 - "高评高贷"通过虚高评估房产价值获取更高额度贷款 常与"经营贷违规入楼市""零首付购房"等灰色手段捆绑 [5] - 操作涉及阴阳合同 一份以实际房价签订 另一份以较高房价向银行申请贷款 例如240万房产评估至300万可多贷51万 实现"零首付"甚至套利15万 [6] - 房价下行及首付比例降至15%后操作空间扩大 高评幅度约10-20% 二手房市场此类现象多于一手房 [6] 高评高贷关联业务 - 部分购房者通过"高评高贷"将房贷置换成利率更低的经营贷 但面临续贷时评估价下跌导致额度缩水或断供风险 [7] - 不法中介收取服务费 个别中介联合客户套取银行低成本信贷资金后高息放贷赚取利差 [7] 监管与风险提示 - 住建部等七部门2016年明确禁止中介提供首付贷等违规金融产品和服务 不得收取金融机构返佣 [10] - 广州市房地产中介协会2024年提示购房者避免通过阴阳合同或高评高贷办理贷款 警惕零首付等模式 [11] - 深圳市房地产中介协会2023年禁止中介参与宣传或协助"负首付""零首付"房源销售 [11] 银行风控措施 - 银行传统风控手段包括对评估公司严格准入管理和定期轮换 但内部人员道德风险可能导致操作空间存在 [12]

业绩数据 - 2025年上半年销售金额502.2亿元，同比增长11%[1] - 2025年上半年销售面积189.8万平方米，同比增长14%[1] - 2025年1 - 6月租金收入40,014.27万元[4] 项目权益 - 2025年1 - 6月驸马村项目土地出让37,787平方米，公司权益30.12%[2] - 2025年1 - 6月驸马社区项目土地出让40,838平方米，公司权益60.00%[2] 工程进度 - 2025年1 - 6月新开工面积9.04万平方米[3] - 2025年1 - 6月竣工面积110.58万平方米[3] - 截至2025年6月末在建面积669.78万平方米[3] 租赁情况 - 截至2025年6月30日出租房地产总面积101.17万平方米[4]