纪要涉及的行业或者公司 * 本纪要为中金公司发布的外汇市场研究报告，核心分析对象为人民币汇率[1] * 报告重点分析了人民币兑美元汇率在特定时期内的走势、驱动因素及未来展望[1] 核心观点和论据 **近期人民币汇率表现** * 人民币汇率在11月下旬以来连续升值，近期持续刷新年内新高[1] * 12月25日，离岸人民币汇率升破7.0，创下2024年9月后新高[1] * 在岸人民币汇率距离7.0关口亦只有一步之遥，并创下2023年5月后新高[1] * 12月人民币单月升值幅度达到了1%左右，年化水平超过了10%[8] **升值直接驱动因素：美元贬值与季节性** * **美元贬值是直接因素**：美元指数自11月下旬以来连续走弱，截至12月25日，其近一个月下跌幅度逾2%[2] * 美元下跌主因是市场对美联储宽松预期的加深，带动了美国与其余主要经济体货币政策的收敛预期[2] * **季节性因素**：从往年经验看，人民币汇率在11月、12月与1月通常会升值[5] * 12月基于出口商等市场主体的结汇需要，净结汇的规模通常较大，为人民币汇率推升提供了条件[5] * 美元指数往往在年末走弱，也有助于带动非美货币普遍升值[5] * 截至12月26日，本月美指贬值约1.4%，人民币升值约0.9%，按以往美元指数与人民币汇率变动幅度约3:1的比例关系，美元下跌可以解释人民币12月升幅的一半左右[4] **美联储政策预期变化** * 美国劳动力市场与物价表现均偏弱，为美联储后续降息提供了数据基础[3] * 美国11月失业率升至4.6%，高于市场预期[3] * 美国11月非农新增就业6.4万人，但3个月移动均值仅为2.2万人，继续位于年内低点[3] * 美国11月平均时薪同比降至3.5%，是近年来的低点[3] * 美国11月CPI同比2.7%，核心CPI同比2.6%，均明显低于市场预期的3.1%和3%[3] * 市场对美联储主席后续人事安排的讨论升温，普遍认为下一任美联储主席或将致力于推进降息周期[3] **货币当局的逆周期调节** * 近期中间价与人民币汇率一道升值，但中间价的升值幅度明显偏缓，体现逆周期调节力量[7] * 截至2025年12月25日，中间价弱于即期汇率326点，这是2023年3月后中间价弱于即期汇率的最大幅度[7] * “逆周期因子”的调节规模转为正值，意味着其偏向于平滑升值方向的超调[7] * 尽管人民币近期对美元持续升值，其对一篮子货币则更偏向贬值[7] **未来展望：人民币或保持温和升值趋势** * 短期看，人民币单月升值年化超10%的速率或难以持续，在短期强势后，升值斜率会平缓一段时间，时间点可能在2026年春节前后[8] * **中长期看，人民币汇率继续走强的基础仍在一段时间内保持，或将维持温和走升的态势[8]** * **外部基础是“弱美元”**：特朗普政府政策动摇美元信用，美联储推进降息周期将使得美债收益率走低，美元对冲成本下降[8] * **内部基础是“低通胀、强出口和高顺差”**：中国通胀水平偏低，实际有效汇率水平偏弱，叠加制造业崛起，出口规模占据全球较大份额[9] * 2025年月均进口金额降至近五年低点，推动11月累计贸易顺差过万亿美元[9] * 中国不含储备资产的国际投资净头寸水平亦升至历史最高水平[9] * “十五五”规划强调推进人民币国际化，适度偏强的汇率预期有助于平衡跨境资本流向，服务于该目标[9] **适宜升值速率的参考维度** * **美元跌幅**：判断美元指数明年的跌幅可能在5%左右，按照过去经验上的1：3关系，人民币中间价的升值幅度或在1.7%左右[10] * **中美利差**：当前中美利差在2%左右，2026年可能会缩减至1-1.5%，从平衡利差角度，人民币中间价的升值幅度或在1-2%之间[10] * **通胀差异**：用GDP平减指数测算，中美的通胀差异在4%左右，假定通胀差异继续保持，在简单匡算下中国的名义汇率需要升值4%左右来维持实际汇率的基本稳定[10] 其他重要内容 * 报告指出，今年人民币升值的幅度已经超过了美元资金运用的收益（一般为3%-4%），年末的升值让贸易企业未做汇率风险对冲的美元头寸出现了净亏损，为保证年底财务决算稳定，外贸企业的结汇需求加速入市可能在一定程度上助推了人民币在年末的升值[5] * 人民币期权的隐含波动率近期出现抬升，此前汇率升值速率较为温和的预期或出现一定松动[7] * 报告认为汇率升值存在两个前置条件，且在升值速率上涉及到多重均衡的问题，其走势的不确定性仍然是偏高的[10]

美股市场表现 - 美股三大指数小幅高开后全线转跌 [1] - 科技股表现不佳 美国科技七巨头多数下跌 英伟达高开后涨幅缩小 [2] - 多只热门中概股下跌 纳斯达克中国金龙指数跌幅扩大至1% [2] - 蔚来汽车跌8.2% 小鹏汽车跌5.9% 理想汽车跌4.9% [2] - 百度、网易、新东方、阿里巴巴均跌超1% [2] - 联掌门户大涨超25% 灿谷涨超4% [2] 大宗商品市场动态 - 贵金属再度跳水 随后跌幅有所收窄 [3] - 现货铂金一度跌近13% 目前跌5% 期货跌近8% [3] - 现货白银与钯金一度跌超7% 目前白银期货仍跌超6% [3] - 现货黄金一度跌约1.5% 目前微涨0.03% [3] - 原油期货小幅上涨 [4] - 美国天然气期货日内大跌6% [4] 重要人物与财富变动 - 沃伦·巴菲特于12月31日卸任伯克希尔·哈撒韦CEO 但仍将担任董事长 [5] - 全球最富有的500人在2025年财富总计增加创纪录的2.2万亿美元 [5] - 财富增长中约有四分之一仅来自8人 包括拉里·埃里森、埃隆·马斯克、拉里·佩奇和杰夫·贝佐斯 [5] - 这8位亿万富翁的贡献比例小于去年 去年占据了总增长的43% [5] 宏观经济与货币政策 - 美联储12月货币政策会议纪要显示 官员对降息决定未达成一致 对未来政策预期存在明显分歧 [6] - 景顺亚太区全球市场策略师赵耀庭表示 美联储降息配合美国名义增长率改善 将对中小市值企业形成利好 [6] - 赵耀庭预计美股涨势将延续至2026年 市场领涨板块将呈现多元化趋势 [6] - 赵耀庭分析 美元走弱通常有利于新兴市场股票及本地债券表现 [6] - 野村预计 美联储将在2026年6月和9月各降息一次 [6]

美股市场表现 - 美股三大指数小幅高开后全线转跌 道琼斯指数收于48249.74点，下跌117.32点，跌幅0.24% 纳斯达克指数收于23378.86点，下跌40.22点，跌幅0.17% 标普500指数收于6883.76点，下跌12.48点，跌幅0.18% [1][2] - 主要股指期货同步下跌 纳斯达克100期货下跌62.50点，跌幅0.24% 标普500期货下跌10.50点，跌幅0.15% [2] - 纳斯达克中国金龙指数跌幅扩大至1%，收于7528.80点，下跌87.23点 [2][3] 科技巨头股价变动 - 美国科技七巨头多数下跌 英伟达股价上涨0.41%，收于188.310美元，但高开后涨幅缩小 特斯拉微涨0.06%，收于454.680美元 谷歌-A股下跌0.06%，收于313.650美元 苹果下跌0.11%，收于272.770美元 微软下跌0.23%，收于486.365美元 亚马逊下跌0.29%，收于231.860美元 脸书下跌0.71%，收于661.245美元 [2][3] 中概股市场表现 - 多只热门中概股下跌，蔚来、小鹏汽车、理想汽车跌幅居前 蔚来下跌8.24%，收于5.047美元 小鹏汽车下跌5.92%，收于20.020美元 理想汽车下跌4.89%，收于16.425美元 [3][4] - 百度、网易、新东方、阿里巴巴均下跌超过1% [3] - 部分中概股逆势上涨 联掌门户大涨超过25% 灿谷上涨超过4% [3] 贵金属市场动态 - 贵金属价格在反弹一天后再度跳水，目前跌幅有所收窄 [4] - 截至23:00左右，主要贵金属期货价格普遍下跌 NYMEX铂金期货价格下跌177.5美元，跌幅7.87%，报2077.6美元/盎司 COMEX白银期货价格下跌5.034美元，跌幅6.46%，报72.885美元/盎司 现货铂金价格下跌121.10美元，跌幅5.53%，报2067.90美元/盎司 NYMEX钯金期货价格下跌60.60美元，跌幅3.51%，报1666.50美元/盎司 [5] - 现货白银、钯金价格一度下跌超过7%，目前白银期货仍下跌超过6% 现货黄金价格一度下跌约1.5%，目前微涨0.03% [5][8] 能源市场概况 - 原油期货价格小幅上涨 [5] - 美国天然气期货价格日内大幅下跌6% [5] 公司高层与市场事件 - 沃伦·巴菲特于12月31日正式卸任伯克希尔·哈撒韦CEO一职，但仍将担任董事长，其继任者为副董事长格雷格·阿贝尔 [7] 财富与宏观经济 - 全球最富有的500人在2025年财富总计增加了创纪录的2.2万亿美元 [9] - 财富增长中约有四分之一仅来自8人，包括甲骨文董事长拉里·埃里森、特斯拉CEO埃隆·马斯克、Alphabet联合创始人拉里·佩奇和亚马逊创始人杰夫·贝佐斯，但这一贡献比例小于去年的43% [9] - 美联储12月货币政策会议纪要显示，官员对降息决定未达成一致，对未来政策存在明显分歧 [11] - 有市场观点认为，美联储降息配合美国名义增长率改善，将对中小市值企业形成利好，预计美股涨势将延续至2026年，市场领涨板块将呈现多元化趋势 [11]

大宗商品价格 - 12月生意社BPI指数环比回升2.4%至899点，能源指数环比下降4.2%，有色指数环比上涨11.4%[3][4] - 内盘大宗商品涨跌互现：螺纹钢期货价环比上涨3.8%，焦煤期货价环比上涨9.8%，环渤海动力煤现货价环比下跌16.8%，玻璃期货价环比下跌10.9%[4] - 南华综合指数环比上涨3.1%，月均值同比录得3.0%，较前值0.2%显著提升[4][5] 房地产与制造业价格 - 四大一线城市二手房挂牌价指数环比全线下跌：北京-1.0%，上海-1.9%，广州-1.1%，深圳-1.2%[5] - 新兴制造业上游价格走强：光伏行业综合指数(SPI)环比回升6.0%，碳酸锂期货价环比上涨26.2%，DXI指数(DRAM内存景气指数)环比上涨21.1%[5][6] 运输与物流价格 - 出口航运价格稳中有升：中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比上涨2.2%，上海-洛杉矶、上海-纽约航线运价指数环比分别上涨20.7%和18.8%[6] - 波罗的海干散货指数(BDI)环比大幅回落26.7%[6][7] - 中国公路物流运价指数月均值同比回落0.7%，低于前值0.8%[7] 食品与消费价格 - 食品价格涨跌互现：猪肉平均批发价环比回落1.4%，28种重点蔬菜价格环比回落2.8%，7种重点水果平均批发价环比上涨9.7%[7] - 非食品项价格稳中有升：清华大学ICPI指数环比上涨0.42%，其中交通通信分项环比涨幅达3.14%[7]

美元走势与美联储政策 - 美元现货指数今年以来已下跌约8% 面临八年来最大幅度的年度下跌 [1] - 市场普遍预期美联储明年至少会有两次降息 美国的政策路径与一些发达经济体的政策路径有所不同 进一步削弱了美元的吸引力 [3] - 美国商品期货交易委员会数据显示 自4月份关税引发对美国经济的担忧以来 市场对美元的悲观情绪一直占据主导地位 [3] 影响美元的关键因素 - 影响美元走势的最大因素将是美联储 包括1月和3月的会议 以及鲍威尔卸任后谁将接任美联储主席 [1] - 特朗普积极推动明年任命一位鸽派人士担任美联储主席 美元持续承压 [1] - 特朗普暗示可能解雇鲍威尔 其主席任期将于5月结束 [6] 美联储主席潜在候选人及其影响 - 国家经济委员会主任凯文·哈塞特一直被视为最可能的候选者 [6] - 哈塞特的任命已反映在股价中 但凯文·沃什或克里斯托弗·沃勒可能不会支持那么快降息 这对美元有利 [6] - 前美联储理事凯文·沃什 美联储理事克里斯托弗·沃勒和米歇尔·鲍曼以及贝莱德集团的里克·里德尔也被认为是候选人 [6] 其他主要货币政策预期 - 由于温和的通胀和即将到来的欧洲国防开支浪潮 市场对欧洲央行降息的预期接近于零 欧元兑美元汇率大幅上涨 [3] - 在加拿大 瑞典和澳大利亚 利率交易员则押注加息 [3]

2025年有色金属板块市场表现 - 2025年全年，有色金属板块整体飙涨94.73%，显著领涨市场[1] - 白银期货价格年内上涨超130%，黄金期货价格年内上涨超40%，并多次出现逼空行情[4] - 股票市场中，铜、铝、钴、锂、稀土等细分品类概念股进入超级上涨大周期，多只行业龙头股涨幅翻倍[4] 港股有色金属板块涨幅详情 - 港股有色板块集体领先，其中铜概念板块大幅飙升超261%，断层领先[4] - 黄金及贵金属板块上涨197.85%，其他金属及矿物板块上涨187.91%，铝板块上涨173.35%[4][5] - 累计涨幅前五的行业板块均被有色金属霸榜，这在历史表现上堪称首次[7] 重点公司股价表现 - 紫金矿业H股年内上涨超1.63倍，跑赢其A股的1.36倍，市值超过9400亿港元[7] - 洛阳钼业H股年内飙升超287%，跑赢其A股的212.6%，市值达4100亿港元[9] - 中国宏桥年内录得203.7%涨幅，市值突破3200亿港元，近两年股价累计涨幅高达6.2倍[9] - 部分黄金概念股涨幅惊人，如珠峰黄金年内涨12.5倍，灵宝黄金涨近6.2倍，潼关黄金涨逾5倍[12] 龙头企业业绩验证行业景气度 - 紫金矿业2025年前三季度实现营业收入2542亿元，同比增长10.33%，归母净利润378.64亿元，同比增长55.45%[17] - 中国宏桥2025年上半年营收达810.39亿元，同比增长10.12%，归母净利润123.61亿元，同比增长35.02%[19] - 中国宏桥核心子公司山东宏桥前三季度营收1169.26亿元，同比上升6.23%，净利润193.71亿元，同比上升23.15%[23] - 洛阳钼业前三季度归母净利润同比增长72.61%，达142.80亿元，续创历史同期新高[24] - 赣锋锂业前三季度归母净利润0.3亿元，同比增长103.99%，第三季度单季净利润飙升3.64倍至5.57亿元[26] 行业上涨的核心驱动因素 - 宏观层面：全球秩序重构与美元信用弱化推动贵金属价格上涨，美国联邦债务规模突破38万亿美元[27] - 货币政策：美联储2024-2025年累计降息150个基点，美元指数年内跌幅达10.8%，跌破100关口[27] - 央行购金：截至2025年11月末，中国央行黄金储备达7412万盎司，已连续13个月增持[27] - 供需格局：以铜为代表的工业金属面临“供给收缩+需求扩张”的结构性缺口，2025年全球铜精矿缺口预计达84.8万吨，较2024年扩大131%[28] - 产能约束：国内电解铝4500万吨产能红线形成明确“天花板”，预计2026年国内电解铝有效新增产能仅59万吨，增速降至1.14%[28] 机构观点与看好标的 - 机构普遍认为，在货币环境趋好、行业供需偏紧等因素作用下，有色板块仍有不错的上升空间[4] - 具备“资源储备+规模化+产业链一体化”优势的龙头企业最被看好，如紫金矿业、中国宏桥、洛阳钼业[29] - 摩根士丹利恢复覆盖紫金矿业，给予“增持”评级，目标价46.1港元[29] - 国泰君安证券国际维持中国宏桥“买入”评级，目标价上调至40.9港元[29] - 能源金属方面，可布局锂、钴资源自给率高且与下游绑定紧密的龙头，如赣锋锂业、天齐锂业、华友钴业[29]

美联储12月会议纪要分析 - 会议纪要显示，美联储12月降息25个基点的决策过程内部讨论非常艰难，是近几十年来分歧最为严重的货币政策投票之一 [1] - 纪要传递出的信息松散，官员们各说各话，反映了美联储面临的复杂局面，包括政府停摆导致数据不足以及关税带来的通胀不确定性 [1] 美元指数表现与前景 - 今年以来，衡量美元对六种主要货币的美元指数已下跌约9.45% [1] - 美元或创下自2017年（即8年来）以来的最大年度跌幅 [1] - 分析人士认为，由于美联储明年可能继续降息，而欧洲央行等其他央行可能维持甚至提高利率，这将导致美元继续走软 [1]

报告行业投资评级 - 黄金、白银、铂投资评级为三颗星，代表更加明晰的多趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会 [1] 报告的核心观点 - 隔夜贵金属延续调整，日内波动仍大，美联储宽松前景以及地缘风险支撑贵金属强势，但资金推动下短期内涨幅过大，阶段性调整在所难免 [1] - 铂钯连续大幅度下挫，主因前期多头资金拥挤，元旦假期前获利盘出局，盘面呈多杀多式暴跌 [1] - 资金情绪主导，贵金属板块同步共振下调，体现资金板块配置性调仓，期权iv放大，节后考虑择机空波动率，波动率下降后维持多头参与思路 [1] - 今晚关注美国周度初请失业金人数 [1] - FOMC在12月会议上同意降息，但就美国经济目前面临的风险进行了深入辩论，美联储官员之间存在分歧，凸显做出决定的难度 [2] - 即使是支持降息的官员也承认降息是权衡利弊的结果，一些与会者表示降息后可能需在一段时间内保持目标利率区间不变 [2] - 如果通胀如预期逐步下降，大多数官员认为进一步降息是合适的 [2]

美元汇率表现与市场背景 - 彭博美元即期指数年内迄今已下跌8.1%，正迎来八年来最大年度跌幅 [1][3] - 今年4月特朗普推出“解放日”关税政策后，美元一度暴跌 [1][3] - 美国商品期货交易委员会数据显示，美元多头头寸在短暂回升后，再度回归4月关税政策引发担忧以来的主导性看空立场 [1][4] 影响美元的核心因素：美联储政策与人事 - 当前市场的核心关注点全集中在美联储，以及谁将接替将于明年5月卸任的主席杰罗姆・鲍威尔 [2][5] - 一季度影响美元的最大因素是美联储，不仅关乎议息会议，更取决于鲍威尔的接任者 [1][3] - 市场已计价美联储明年至少两次降息，美国的政策路径与部分发达经济体背离，削弱了美元的吸引力 [1][3] - 若美联储新任主席如市场预期推出更大幅度降息，美元或将进一步走低 [1][3] 美联储主席潜在候选人及其影响 - 特朗普全力推动提名鸽派人士出任明年美联储主席，令美元持续承压 [1][3] - 美国国家经济委员会主任凯文・哈塞特长期被视为头号人选，其提名基本已被市场计价 [3][6] - 其他候选人包括前美联储理事凯文・沃尔什、美联储理事克里斯托弗・沃勒、米歇尔・鲍曼以及贝莱德集团的里克・里德 [3][6] - 分析认为，若沃尔什或沃勒当选，降息节奏可能不会那么快，这对美元将形成利好 [3][6] 主要非美货币与央行政策对比 - 欧元对美元大幅走高，得益于欧元区通胀温和回落及欧洲即将开启大规模国防支出，市场对欧央行降息的押注几乎为零 [1][4] - 加拿大、瑞典和澳大利亚的利率交易员则押注本国央行将加息，这与美国的降息预期形成背离 [1][4]

美元汇率走势 - 美元势将出现八年来最大的年度跌幅 [1] - 有投资者表示，如果美联储下一任主席选择进一步降息，美元还将进一步下跌 [1] 影响美元走势的关键因素 - 继4月份特朗普宣布一系列关税措施后，美元出现暴跌 [1] - 政府开始积极推动明年任命一位鸽派人士担任美联储主席，使美元面临持续压力 [1] - 野村证券外汇策略师表示，第一季度影响美元的最大因素将是美联储，焦点在于鲍威尔任期结束后谁将担任美联储主席 [1]