核心观点 - 美股软件板块经历回调后，欧美企业客户软件需求趋于稳定并呈现缓慢复苏迹象，38家主流美股软件公司2024Q4财报显示业绩整体稳健但指引偏保守 [1][2] - AI商业化进入规模部署周期，基础软件有望在2025H1率先受益，应用软件业绩则有望在2025H2显著改善 [5][6] - 投资节奏上建议2025H1关注基础软件，2025H2关注应用软件，尤其关注AI导入较快、需求强劲的子板块 [6][8] 报告缘起 - 38家美股主流软件公司四季报显示欧美企业IT支出呈现稳步复苏态势，但特朗普政府政策对宏观预期构成扰动 [2] - 当前市场关注焦点为欧美企业IT需求复苏逻辑是否成立及AI商业化节奏，板块EV/S(NTM)已回到2018~2019年水平 [2] Q4业绩回顾&需求 - 应用软件：2024Q4营收和Non-GAAP净利润平均超预期幅度为1.8%/14.3%，但2025年指引偏向保守 [3] - 基础软件：2024Q4营收和Non-GAAP经营利润率平均超预期幅度为1.1%/34%，指引分化且与云开支增速相关性高 [3] - 信息安全：防火墙进入上行周期，Q4营收平均超预期幅度为3%，业绩与指引保持韧性 [3] - 基础软件大客户需求加速，应用软件SMB客户开支出现复苏迹象，美国市场需求普遍乐观而欧洲市场存在分化 [4] AI进展 - 应用软件厂商进入AI货币化早期阶段，头部公司2025年下半年AI创收占比预计达低个位数水平 [5] - 基础软件将伴随AI应用落地而显著增长，数据存储、管理、计算需求提升使其率先受益于AI商业化 [5] 投资展望 - 2025H1建议关注云需求复苏+AI部署驱动的基础软件，包括数据存储、计算等底层需求 [6] - 2025H2建议关注应用软件中格局优越、AI导入较快、需求强劲的信息安全及泛ERP标的 [6][8]

贾天楚｜中信证券海外研究分析师 S1010524040002 海外研究｜特朗普能压降美国财政赤字规模吗？ 我们经过测算发现，基准情形下，通过增加关税、压降北约军费支出与DOGE减少支出或难对冲减税带来的财政赤字 增加，2025-2026年美国财政赤字率或难大幅下降。一方面，受限于两院博弈以及党内派系分歧，减税政策或"瘦身 落地"；另一方面，通过增加关税、DOGE以及北约军费压缩的方式带来的金额或低于特朗普口头沟通的规模。此 外，特朗普政府或还倾向通过压降联邦基金利率来降低利息支出压力，不过该方法或需至26/27年方能见成效。同时 需关注保险金支出的压降政策。整体来看，2025年美国或仍呈现"小幅宽货币以及稳财政"的政策风格，财政赤字率 或在高位保持稳定。 风险因素：中美关系走向超市场预期；美联储货币政策超预期；美国经济韧性超预期；特朗普贸易政策及关税摩擦超 预期；模型测算及情景假设出现偏差；全球关税摩擦引发的出口波动超预期；马斯克政策执行效果超预期；两党关于 财税等问题博弈超预期。 陈俊云｜中信证券前瞻研究首席分析师 S1010517080001 前瞻｜全球SaaS云计算：需求趋稳，短期关注宏观预期改善、AI ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 425.23 元 [1][5][7] 报告的核心观点 - 同花顺 2024 年年报显示营收和归母净利润增长，四季度业绩加速增长，市场景气度回升和 AI 商业化带来成长空间，维持“买入”评级 [1] 各部分总结 业绩表现 - 2024 年实现营收 41.87 亿元（yoy+17.47%），归母净利润 18.23 亿元（yoy+30.00%），扣非净利 17.65 亿元（yoy+28.93%）；24Q4 营收 18.52 亿元（yoy+55.39%，qoq+95.93%），归母净利 11.72 亿元（yoy+85.54%，qoq+306.94%） [1] 市场与业务关联 - 业务与证券市场活跃度紧密相关，2024 年 A 股成交金额 257 万亿，yoy+21.3%；2024Q4 A 股成交金额 113 万亿，yoy+126.5%，qoq+160.6% [2] 分产品收入情况 - 广告及互联网业务收入 20.25 亿元（yoy+49.00%）；增值电信业务收入 16.16 亿元（yoy+5.70%）；软件销售及维护收入 3.56 亿元（yoy - 18.61%）；基金代销及其他服务收入 1.9 亿元（-20.50%），基金代销业务基本稳定 [2] 用户情况 - 2024 年同花顺全年月活均值为 3246 万，稳居第一，随市场活跃度提升业务有望加速增长 [2] 费用率情况 - 2024 年销售/管理/研发费用率为 14.14%/5.29%/28.50%，同比+0.19/-0.45/-4.59 pct [3] 研发成果 - 博士研发人员数量同增 28.8%，在大模型等领域持续突破，发表论文二十余篇，同花顺问财、同创智能体平台接入 DeepSeek，推理能力提升 [3] AI 业务进展 - HithinkGPT 大模型持续迭代，问财投资助手升级，同创智能体平台助力机构共建智能体，iFind 构建 AI 产品矩阵，HiPilot 智能编码助手功能增强，Agent 产品有望持续迭代落地 [4] 盈利预测与估值 - 预计 25 - 27 年 EPS 分别为 5.41/7.04/7.93 元（25 - 26 前值 3.12/3.53 元，上调 73.4%/99.4%），给予 2025 年 78.6 倍 PE，目标价 425.23 元 [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|3,564|4,187|6,142|8,151|9,570| |+/-%|0.14|17.47|46.71|32.70|17.41| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,402|1,823|2,911|3,783|4,263| |+/-%|(17.07)|30.00|59.64|29.96|12.68| |EPS (人民币，最新摊薄)|2.61|3.39|5.41|7.04|7.93| |ROE (%)|19.16|22.86|26.74|25.79|22.52| |PE (倍)|124.32|95.63|59.90|46.09|40.90| |PB (倍)|23.82|21.87|16.02|11.89|9.21| |EV EBITDA (倍)|120.74|89.99|56.02|42.11|36.70|[7] 盈利预测变动说明 - 因分项收入增速调整，25、26 年整体收入增速调整；考虑大模型迭代等因素，上调多项业务收入增速；因收入结构变动，毛利率同步变化；考虑费用管控和模型平权等，下调多项费用率预测；因收入增速调整及期间费用率下降，净利率变化 [12] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|股价（元）|市值（亿元）|2023 EPS（元）|2024E EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2024E PE（倍）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |688318 CH|财富趋势|163.88|308.04|2.38|1.62|1.84|2.08|101.0|89.2|78.8| |300803 CH|指南针|92.90|401.01|0.18|0.66|0.92|1.16|140.7|100.7|80.3| |600570 CH|恒生电子|32.73|628.86|0.75|0.79|0.93|1.08|41.2|35.2|30.2| |688111 CH|金山办公|366.50|1681.74|2.85|3.30|4.11|5.21|111.1|89.2|70.4| |平均| - | - | - | - | - | - | - |98.5|78.6|64.9|[13]