国债市场表现 - 30年国债ETF(511090)早盘上涨0.15% [1] - 30年期国债期货合约(TL2509)最新价为119.54元，上涨0.20%，成交量为17161手，总持仓量为100808手 [1] - 10年期国债期货合约(T2509)上涨0.07%，5年期国债期货合约(TF2509)上涨0.06%，2年期国债期货合约(TS2509)上涨0.02% [1] 资金面情况 - 央行开展1607亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.40%，与此前持平 [1] - 10年期国债活跃券250011收益率下行0.5bp报1.699%，10年期国开债活跃券250210收益率上行0.1bp报1.796% [1] - 30年期国债活跃券2500002收益率下行0.05bp报1.9175% [1] 债市政策动态 - 财政部、国家税务总局公告自2025年8月8日起对新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收增值税，此前发行的债券利息收入继续免征增值税直至到期 [2] 债市影响分析 - 国债等债券利息收入恢复征税导致近期债券远期收益率预期上升，近远月价差扩张 [2] - 长期来看，"反内卷"和恢复征收增值税对债市影响时间较短且力度有限，可能提供做多长债的机会 [2] 产品动态 - 鹏扬30年国债ETF(511090)是首只跟踪中债30年期国债指数的ETF，具备T+0交易属性 [2] - 该产品可作为高弹性现金管理工具和组合久期调节工具，短期具备较强交易属性，长期在低利率背景下具备较强配置属性 [2]

国债市场表现 - 30年国债ETF(511090)上涨0.15% [1] - 30年期国债期货合约(TL2509)价格上涨0.20%至119.54元 成交量为17161手 总持仓量为100808手 [1] - 10年期国债期货合约(T2509)上涨0.07% 5年期国债期货合约(TF2509)上涨0.06% 2年期国债期货合约(TS2509)上涨0.02% [1] 利率债收益率变动 - 10年期国债活跃券250011收益率下行0.5bp至1.699% [1] - 10年期国开债活跃券250210收益率上行0.1bp至1.796% [1] - 30年期国债活跃券2500002收益率下行0.05bp至1.9175% [1] 央行公开市场操作 - 央行开展1607亿元7天期逆回购操作 中标利率1.40%与前期持平 [1] 税收政策调整 - 自2025年8月8日起新发行国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税 [2] - 2025年8月8日前已发行债券利息收入继续免征增值税直至到期 [2] 债市影响分析 - 债券远期收益率预期上升 近远月价差进一步扩张 [2] - 政策影响时间较短且力度有限 提供做多长债机会 [2] - 债市长期升势维持不变 [2] 国债ETF产品特性 - 鹏扬30年国债ETF(511090)为首只跟踪中债30年期国债指数的ETF [2] - 具备T+0交易属性 支持日内低买高卖操作 [2] - 可快速拉长组合久期或对冲权益仓位 [2] - 短期具备强交易属性 长期具备强配置属性 [2]

税收政策调整 - 财政部、税务总局公告自8月8日起对新发行国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收3%增值税 对8月8日前已发行债券（含续发部分）继续免征增值税直至到期 [1] - 公募基金在利息收入和资本利得领域均享受免增值税和所得税优惠 非公募资管产品免征利息收入增值税但需对资本利得征收3%增值税及25%所得税 银行自营投资国债及地方债免征利息税但对资本利得征收6%增值税及25%所得税 [1] - 政策采取"新老划断" 公募固收产品仍享有明显税率优势 存量债券免税优势可能引发"抢券"行情 [4] 市场影响分析 - 国债因续发较多享有更长免税缓冲期 或吸引资金从地方债、金融债转向国债 预计新老债利差波动区间5-10BP [4] - 10年期国债1.7%到期收益率下3%增值税对收益影响显著 机构可能转向税收优惠更优的公募基金投资 [4] - 政策差异将推高新老券利差 但属一次性影响 债市后续走势仍取决于基本面、货币政策等因素 预计利率中枢稳中有降 [9] 基金行业动态 - 二季度末153家公募/券商资管固收资产规模达10.75万亿元 其中56家规模超500亿元 博时基金以4195.15亿元居首 易方达基金规模4183.99亿元环比增加502.06亿元 [5] - 中欧基金固收规模1576.96亿元较去年末增加409.79亿元排名上升7位 海富通基金规模1399.1亿元较去年末增加422.91亿元排名上升10位 [5] - 二季度中长期纯债基债券仓位97.75%环比增0.25pct 中长期利率债基平均久期大幅上升0.81年至4.23年 创单季度最大升幅 [7] 机构观点 - 国泰基金预计8月债市收益率震荡下行 国债新券收益率或上行5-10BP 接近10BP利差时新券具配置价值 [8] - 诺安基金认为债券短期有回调压力 但货币宽松确定性大 建议延续杠杆套息策略 关注利率债及二永波段机会 [8] - 上海某千亿规模公募预计机构资金可能从直接买债转向公募基金 但需权衡0.2-0.4%的综合费用影响 [4]

市场行情分析 - 7月以来在"反内卷"政策预期推动下股市和商品市场显著上涨 [1] - 上半年GDP增速连续3个季度保持在5%以上 [1] - 债市整体偏空运行10年期国债收益率最高上行至1.73%较7月初低点攀升10个基点 [1] - 7月底"反内卷"交易降温债市小幅修复10年期国债收益率下行至1.7% [1] "反内卷"政策变化 - 7月底会议措辞较中央财经委员会会议更趋温和 [2] - 删除"低价"二字弱化对"反内卷"中"低价"问题的强调 [2] - "推进重点行业产能治理"明确"重点行业"范围并将"有序退出"调整为"治理" [2] - 未来"反内卷"推进将更依赖市场化手段 [2] 增值税政策调整 - 8月1日起对2025年8月8日及以后新发行的国债地方政府债券金融债券利息收入恢复征收增值税 [3] - 实行新老划断原则存量债券仍享免税优势 [3] - 新老券利差或走扩信用债及同业存单性价比提升 [3] - 国债期货远月合约基差走强跨期价差有所扩大 [3] 市场后续展望 - "反内卷"行情基本结束债券税收调整政策影响有限 [4] - 8月为缴税小月资金面维持合理充裕态势概率较高 [4] - 上半年GDP增速达5.3%7月底会议未提出新的大规模强刺激增量政策 [4] - 经济呈现"生产强消费升出口稳投资缓地产弱"的分化特征 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周国债、国开债收益率先上后下，收益率曲线平坦化变动，资金面先松后紧整体宽松，重要政策事件落地，7月制造业PMI回落强化债市做多情绪 [2][12] - 恢复征收增值税对债市利空有限，信用债或因溢价消除价值重估，公募基金较银行自营税收优势增强，需关注一级市场发行情况 [3][52] - 下周资金利率有望平稳，国债供给压力增加，债市操作建议防御，把握结构性机会 [5][60][61] 各目录总结 债市周度复盘 - 7月28日-8月1日国债收益率先上后下，资金面先松后紧，政策事件接续落地，7月制造业PMI回落至49.3%，各期限国债收益率普遍下行，1、10、30年期分别下行1.01BP、2.65BP和2.35BP [2][12] - 7月28日央行大额净投放推动资金面宽松，10年国债活跃券收益率下行；29日多重政策预期压制债市调整；30日政策落地债市预期修正；31日制造业PMI回落推动债市修复；8月1日税收政策调整引发债市震荡 [13][14] - 国债、国开债各期限收益率均下行，国债关键期限利差10Y - 1Y收窄1.64bp至33.25bp，30Y - 10Y利差走扩0.30bp至24.31bp；国开债10Y - 1Y收窄2.12bp至26.45bp，30Y - 10Y利差走扩2.30bp至29.18bp [16][20][21] 债市数据跟踪 资金面 - 7月28日-8月1日央行公开市场操作净投放69亿元，开展逆回购16632亿元，到期16563亿元，下周逆回购到期量大于前一周 [23] - 资金面先松后紧，资金利率中枢下行，R001、DR001、R007、DR007均下行，R007 - DR007利差周均值上行，资金分层现象增加，FR007S1Y、FR007S5Y下行，期限利差收敛 [24] - SHIBOR利率下行，截至8月1日，隔夜、1周、2周较7月25日分别变动 - 20.50bp、 - 17.40bp、 - 17.50bp [36] 供给端 - 7月28日-8月1日利率债总发行量减少1434.78亿元，净融资额增加4684.16亿元，国债发行1800亿元，环比减少2260.50亿元，地方政府债发行3371.75亿元，环比减少385.80亿元 [41][44] - 同业存单发行规模减少3247.40亿元，净融资额增加3750亿元，发行利率上行，城市商业银行存单发行规模最高，1M期限发行规模最高 [45] 下周展望与策略 恢复征收增值税对于债市的影响 - 8月8日起新发行国债、地方政府债、金融债券利息收入恢复征收增值税，对债市利空有限，信用债或因溢价消除价值重估，公募基金税收优势增强，带动银行自营委外需求 [3][52][55] - 需关注8月8日湖北与河北地方政府债发行利率溢价幅度，以及8月14日首只新发3年期国债定价情况 [4][58] 下周展望 - 跨月后资金利率有望平稳，7月28日-8月1日央行公开市场操作净投放69亿元，资金面平稳跨月，利率中枢下行 [5][59] - 下周国债供给压力增加，本周国债发行量1800亿元，环比减少2260.50亿元，下周计划发行4130亿元 [60] 债市策略 - 利率债10年期国债1.70%以上具备配置价值，1.80%为压力上限；信用债把握价值重估机会；转债市场以股性平衡品种为主，关注8月8日地方政府债发行结果、7月央行流动性投放和通胀数据 [61] 全球大类资产 - 美债收益率普遍下行，1、2、3、5、10、30年期分别较7月25日下行22bp、22bp、19bp、18bp、17bp、11bp，10Y - 2Y利差走阔5bp至54bp [63] - 美元指数回升1.05%，美元兑人民币中间价上行，英镑、欧元兑美元下跌，美元兑日元下跌 [63] - 黄金、原油价格回升，COMEX黄金期货涨0.93%，WTI原油涨3.43%，白银期货跌3.36% [68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年7月30日中共中央政治局会议对经济形势判断乐观谨慎，宏观政策保持宽松基调，货币政策有降准降息可能，财政政策更加积极，预计中期债市收益率震荡下行趋势不改 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 经济形势判断乐观谨慎，“十五五”规划稳中求进 - 我国宏观经济运行稳中有进，但仍面临压力，主要经济指标表现良好，新质生产力提高，风险有效化解，民生保障加强，但也面临风险挑战 [7] - 宏观政策强调连续性稳定性，保持宽松总基调，稳中求进，预留政策空间，不排除政策加码可能 [7] - 会议对“十五五”规划顶层设计定调，“十五五”时期是关键阶段，承担承上启下使命，为2035年远景目标奠定基础 [7] 货币政策保持宽松，降准降息概率仍存 - 货币政策延续适度宽松基调，工具结构优先于总量，注重结构性工具精准支持，未提及降准降息，新增“促进社会综合融资成本下行” [8] - 下半年仍有降息可能，原因包括基本面结构性修复分化有降息降准要求、美联储下半年有望降息缓解外部压力、近三年降准降息节奏显示下半年仍可能降息 [10][12] - 三季度降准降息概率较小，四季度仍有可能，下半年货币政策发力空间大，OMO、MLF和LPR均有调降空间，未来增量工具可能强化对特定领域支持 [13] 财政政策更加积极，政策或择机加力 - 财政政策基调强调更加积极，持续发力，适时加力，明确发力方向，如加快政府债券发行使用、提高资金使用效率、兜牢基层“三保”底线等 [14][15] - 下半年财政政策积极发力，存量政策加快完成进度，国债有发行空间，特别国债已发行完毕，超长期特别国债仍可发行，地方政府债券发行进度将加速 [16][17] - 增量政策将用于支持消费、科技、外贸等领域，如实施提振消费专项行动、推动科技创新和产业创新融合、扩大高水平对外开放等 [17] 预计中期债市收益率震荡下行趋势不改 - 近期债券收益率上行是多因素共振结果，7月中下旬10年期国债收益率涨幅较大，货币政策宽松，经济基本面稳中向好，资金价格合理，股债跷跷板效应拉动债市收益率上行 [18] - 政治局会议强调政策连续性稳定性，预计债券收益率中期震荡下行趋势不改，货币政策保持适度宽松，财政政策积极适度加力，政策面对债市利空因素缓解 [18][19]

债券市场走势 - 上周债券市场调整后趋于稳定 [1] - 短期市场影响因素暂时落地，因中央政治局会议召开及中美经贸会谈结束 [1] - 财政部恢复征收国债、地方债增值税，新老债券划断效应或在下周显现 [1] - 短期内以老券为主的二级市场或有适度走强 [1] 信用利差表现 - 信用利差冲高回落，当前AAA中短票利差修复至22BP一线 [1] - 22BP位于中期低位，体现最近数月20—30BP利差波动区间的相对稳定性 [1] 机构行为分析 - 银行继续保持抛售态势 [1] - 保险、理财等负债稳定机构的买入力量在增加 [1] - 配置盘力量增强或使债市振幅逐渐减少 [1] 短期市场展望 - 短期债市有一定走强倾向 [1] - 可关注后续增量消息带来的新方向 [1]

债券市场近期表现 - 债券市场调整后趋于稳定 短期影响因素包括中央政治局会议召开和中美斯德哥尔摩经贸会谈结束已暂时落地 [1] - 财政部恢复征收国债及地方债增值税 新老债券划断效应预计下周显现 以老券为主的二级市场可能出现适度走强 [1] 信用利差与机构行为 - AAA中短票信用利差冲高回落至22BP 处于中期低位水平 最近数月波动区间稳定在20-30BP [1] - 银行机构保持抛售态势 保险和理财等负债稳定机构买入力量增加 配置盘力量增强可能减少债市振幅 [1] 短期市场展望 - 短期债市呈现走强倾向 需关注后续增量消息带来的新方向 [2]

债券市场走势 - 上周债券市场调整后趋于稳定 [1] - 短期市场影响因素暂时落地 因中央政治局会议召开及中美经贸会谈结束 [1] - 财政部恢复征收国债 地方债增值税 新老债券划断效应或在下周显现 [1] - 短期内以老券为主的二级市场或有适度走强 [1] 信用利差表现 - 信用利差冲高回落 当前AAA中短票利差修复至22BP一线 [1] - 该位置位于中期低位 体现最近数月20—30BP利差波动区间的相对稳定性 [1] 机构行为分析 - 银行继续保持抛售态势 [1] - 保险 理财等负债稳定机构的买入力量在增加 [1] - 配置盘力量增强或使债市振幅逐渐减少 [1] 短期市场展望 - 短期债市有一定走强倾向 [1] - 需关注后续增量消息带来的新方向 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债券市场利空出尽，10 年期国债重回 1.7%附近，税收新规公布后推动其突破 1.7%，新规对债券市场尤其是利率债老券定价有重要影响 [2] - 我国债券投资税收制度在不同券种、投资者及收益来源上存在差异，这是造成国内不同债券券种收益率差异的重要原因 [2] - 新规下国债、地方债和金融债老券利息收入仍免征增值税，新券银行等资金机构和资管产品需分别缴纳 6.34%和 3.26%的增值税，各类机构倾向持有老券，新券发行需提供足额利率补偿 [2] - 央行可能出于提升国内债券利率名义水平、降低金融机构投资交易意愿支持政策调整，财政可能出于拓展税源考虑进行调整，政策首年新增增值税收入可能低于 360 亿，最终财政每年增收增值税可能在 1400 亿以内，财政付息支出每年约上升 500 亿 [2][3] - 短期债市可能维持震荡格局，税收新规出台后老券短期内可能存在交易性行情，但随着老券定价到位，债券市场仍面临扰动，利率区间再度回落需基本面数据走弱倒逼政策转向，更可能在三季度后半段出现 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 一、我国债券投资的税收制度针对不同券种、不同投资者以及不同的收益来源存在差异 - 增值税方面，国债、地方政府债、金融债券与同业存单利息收入免征增值税，其他券种利息收入一般法人实际税率为 6.34%，资管产品为 3.26%；资本利得部分无相关豁免但可正负抵扣，公募基金资本利得免征增值税 [2][6] - 所得税方面，金融机构投资国债和地方债利息收入免所得税，铁道债券利息收入减半征收，其余券种利息收入与资本利得均需缴纳 25%企业所得税，契约型资管产品非所得税纳税主体，个人投资资管产品投资收益无需缴纳个人所得税，企业与金融机构需缴纳，公募基金分红免征企业所得税 [2][8] - 税收制度差异是造成国内不同债券券种收益率差异的重要原因，国债与政金债隐含税率上限为 25% [2][9] 二、税收新规下市场抢筹老券主要来自于不同机构的税率差异 - 8 月 1 日公告自 8 月 8 日起对新发行的国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税，老券利息收入仍免征，10 年期国债收益率先上后下 [11] - 以 10 年期国债为例，假设公允收益率为 1.7%，新券发行时需提供足额利率补偿，资管产品新券发行利率达 1.755%可与老券一致，自营账户需达 1.808%，新券实际发行利率可能在 1.755%-1.808%之间 [12] - 若新券发行利率无法达到 1.808%，银行可能抢筹老券使其收益率回落，资管产品对新券需求提升，新券利率向 1.755%逼近，银行投资新老券收益均低于公允收益，老券实际收益率可能在 1.65%-1.7%之间，新老券利差可能在 5-10BP 之间 [12][13] - 银行可通过投资资管产品规避税收影响使新老券利差收窄，久期偏短券种新券上行幅度可能更大，国债、地方债和金融债券可能出现新老券收益率分化，银行对同业存单和信用债配置需求可能上升但利好有限 [14] 三、税收新规可提升新券名义利率 但商业银行可能承担更高征税成本 - 央行出于提升国内债券利率名义水平、降低金融机构投资交易意愿出台政策，财政出于拓展税源考虑进行政策调整 [17] - 以 2024 年 8 月至 2025 年 7 月国债、地方债与金融债发行情况判断，政策首年新增增值税收入可能在 364 亿左右，存量债券到期后财政增加税源可能逐步提高，最终每年增收增值税可能在 1500 亿以内 [19][20][21] - 假设未来国债地方债发行成本按 3.26%税率上升，每年财政付息支出约上升 500 亿，财政增值税多征与付息成本上升差额反映银行等金融机构承担的利息损失与金融债券发行成本上升，央行可能需采取措施降低银行负债成本 [21] - 不排除后续政策对资管产品税收制度再度调整，尤其是投资公募基金分红免税政策是否调整值得关注 [22] 四、在对存量债券重新定价后，债券市场可能仍将呈现震荡格局 - 7 月政治局会议需求端缺乏增量政策，货币政策整体宽松基调有望维持，市场调整空间受限，短期市场可能维持震荡格局 [23] - 税收新规出台后，老券短期内可能存在交易性行情，利率下滑幅度可能在 0-5BP 之间，但随着老券定价到位，债券市场仍面临扰动，震荡格局难以打破 [24] - 利率区间再度回落需基本面数据进一步走弱倒逼政策转向，下半年经济增速回落使通胀预期证伪可能性存在，配合央行购债或降息，利率可能创下新低，更可能在三季度后半段出现，现阶段交易宜快进快出 [24]