黄金价格近期走势与驱动因素 - 全球黄金价格在经历10月底和11月初短暂回调后，于12月23日再创新高，COMEX黄金价格突破4500美元/盎司，相较年初上涨约70% [1] - 短期价格再创新高与基于实物的黄金交易所交易基金(黄金ETF)已连续五周资金净流入有关，有限的供给面对大量短期买盘推动价格上涨 [3] 黄金价格上涨的长期宏观逻辑 - 市场普遍预期美联储明年将延续宽松货币政策，同时美国财政纪律受冲击成为既定事实，这放大了黄金作为终极避险资产的价值 [1] - 美国政府债务/GDP比重远超国际通行警戒线，且“大而美法案”推高的政府赤字有三分之二将在2025—2029财年兑现，天量存量债务和持续增加的国债供给削弱美元国际信用支撑 [1] - 美联储通过“财政部发债+美联储在二级市场购债+利率操控”方式实现实质性债务货币化，即通过“印钞”在“美元—美债”闭环中转嫁通胀并稀释债务 [2] 全球央行购金行为分析 - 面对美国债务赤字货币化和美元走弱预期，全球央行掀起购金潮，尽管2025年黄金价格涨幅已超60%，但各国需求保持强劲 [2] - 截至2025年第二季度末，美元在全球央行外汇储备中占比仍高达56.32%，但黄金在全球央行储备资产中的占比已升至26% [2] - 自2022年俄乌冲突以来，西方国家联合冻结俄罗斯央行约3000亿美元海外资产，储备货币安全性让位于政治立场，冲击了美元体系的“制度信任”，促使多国央行寻求储备货币多元化 [2] 市场观点分歧与历史参照 - 有观点认为任何价格的持续单边上涨都将难以为继，当前市场一片看涨声中存在“与众不同”的谨慎声音 [3][4] - 历史参照显示，20世纪70年代初金价从40美元/盎司起步，在十年内飙升至1000美元/盎司，但有分析师基于当时通胀给出的2500美元/盎司预测并未实现，金价随后在80年代末跌至450美元/盎司，90年代末回调至283美元/盎司 [3]

美债持有结构与美元体系依赖 - 外国投资者持有美债约8万亿美元，而美国国债总额已超过35万亿美元，外国持有者并非绝对大头，国内机构与美联储才是主要持有者[3] - 美国需要外部资金接盘美债以维持系统平衡，若仅靠美联储印钞购买（债务货币化），将导致美元购买力崩溃与恶性通胀，损害美元全球信用[5] 外汇储备运用的现实约束 - 中国外汇储备源于贸易顺差，需保持高流动性以应对国际支付与货币稳定需求，投资于矿山等缺乏流动性的资产不符合储备管理要求[7] - 试图用外汇储备收购欧美高科技公司常因“国家安全”理由被外国投资委员会否决，面临“有钱但买不到”的困境[7] - 若将大量美元外汇直接投入国内市场兑换成人民币，会导致国内货币超发，引发物价飞涨与资产泡沫，因此外汇储备不能直接用于国内财政支出或建设[8] 当前策略与长期破局之道 - 中国正在减持美债以分散风险，最新持有量已降至7700多亿美元，并增持黄金与其他货币资产，但并非完全抛弃美元体系[12] - 破局的关键在于产业升级，创造不可替代的产品，从而提升人民币在国际贸易中的计价与结算地位，从根本上改变对美元体系的依赖[14] - 美元体系的核心问题在于其锁定了全球财富流向，使贸易顺差国获得的美元难以购买核心技术与资产，最终往往被迫回流至美国国债市场[10]

黄金及贵金属市场表现 - 国际现货黄金价格突破每盎司4400美元，创下历史新高[6] - 2025年以来，国际现货黄金回报率已达68%[6] - 国际现货白银周一也创下历史新高，年内涨幅现已接近140%[6] 价格上涨的核心驱动因素 - 金价上涨是美联储最新降息以及市场对债务货币化担忧的直接结果[6] - 黄金及更广泛贵金属的突破，是由美联储主席鲍威尔8月22日的鸽派讲话以及12月10日25个基点的降息所引发的[8] - 大宗商品交易员还在预期美联储将进一步降息[8] - 委内瑞拉紧张局势升级以及乌克兰对俄罗斯港口和航运的袭击，也在近期增强了黄金的避险吸引力[6] “货币贬值交易”的范畴与影响 - 黄金创下历史新高，证明所谓的“货币贬值交易”已重新启动[6] - 这种交易并非仅限于贵金属，即使是瑞典克朗、瑞士法郎等债务水平较低的货币，也开始与黄金和白银产生相关性[8] - 低债务主权国家的货币与贵金属价格上涨的相关性更高[11] - 瑞典克朗的走强是由“货币贬值交易”造成的[12] - 美元表面上看起来相对稳定，但事实是其兑极度脆弱的日元的走强掩盖了其兑一篮子货币的广泛弱势[12] 日元套利交易的作用 - 金价飙升在一定程度上源于持续的日元套利交易——投资者做空日元，为其他地区的高风险资产多头头寸融资[12] - 日本央行上周加息（将政策利率上调至0.75%，为1995年以来最高水平）并未终结套利交易[12] - 通胀将持续处于结构性高位，且日美之间的利率差仍足够大，足以鼓励交易员借入日元购买美元或其他高收益/高风险资产[12] - 日本10年期国债收益率持续飙升，今年已几乎翻倍，达到2.08%[13]

黄金与白银市场表现 - 黄金价格已站上每盎司4400美元上方，今年以来累计涨幅高达68% [1] - 白银价格年内回报率与黄金持平 [1] “大贬值交易”的驱动因素 - 金价创纪录的涨势证明了“大贬值交易”的回归 [3] - 此轮上涨是美联储近期降息以及市场对“债务货币化”担忧的直接产物 [3] - 美联储主席鲍威尔在8月杰克逊霍尔年会的鸽派讲话，以及12月10日美联储宣布降息25个基点的举动，共同触发了贵金属价格的突破 [3] - 目前市场普遍预期美联储将进一步放松货币政策 [3] 汇率市场的联动影响 - “贬值交易”的影响已不再局限于贵金属，即使是像瑞典克朗和瑞士法郎这样债务水平较低的G10国家货币，其走势也开始与金银价格呈现正相关 [3] - 低债务主权国家的货币走强是贬值交易的结果 [3] - 尽管瑞典克朗历来波动较大且缺乏避险属性，但其近期表现反映了货币贬值的整体趋势 [3] - 尽管美元兑疲软的日元表现强劲，但这掩盖了其兑一篮子货币的整体疲软态势 [3]

核心观点 - 黄金价格持续飙升并创下历史新高 市场关于“大贬值交易”回归的讨论升温 [1] - 前高盛首席货币策略师认为 此轮金价上涨是美联储降息及市场对“债务货币化”担忧的直接产物 [1] - “大贬值交易”的影响已扩展至低债务主权国家货币 其走势与金银价格呈现正相关 [2] 市场表现与数据 - 黄金价格已站上每盎司4400美元上方 今年以来累计涨幅高达68% [1] - 白银价格同步走强 年内回报率与黄金持平 [1] - 美元兑一篮子货币呈现整体疲软态势 [2] 驱动因素分析 - 美联储主席鲍威尔在8月杰克逊霍尔年会的鸽派讲话触发了贵金属价格的突破 [1] - 美联储于12月10日宣布降息25个基点 [1] - 市场普遍预期美联储将进一步放松货币政策 [1] - 央行通过购买政府债券进行“债务货币化”推高通胀 从而偿还债务 引发市场担忧 [1] 影响范围扩展 - 即使是债务水平较低的G10国家货币 如瑞典克朗和瑞士法郎 其走势也开始与金银价格正相关 [2] - 低债务主权国家的货币走强被视为“贬值交易”的结果 [2] - 瑞典克朗近期表现反映了货币贬值的整体趋势 [2]

贵金属市场表现 - 自2025年初以来，国际现货黄金的投资回报率已高达68% [1] - 国际现货白银在周一刷新历史最高纪录，其年内涨幅逼近140% [1] - 黄金价格攀升至历史新高，突破每盎司4400美元的关键价位 [1] - 黄金周一开盘延续强势拉升，刷新历史高点，单日大涨 [3] 价格驱动因素 - 美联储最近的降息举措以及市场对债务货币化的深切忧虑是金价飙升的直接原因 [1] - 美联储主席鲍威尔在8月22日的鸽派言论以及12月10日实施的25个基点降息触发了贵金属市场的强劲表现 [2] - 大宗商品市场的交易员普遍预期美联储将采取进一步的降息措施 [2] - 近期美国非农与CPI数据显示通胀与就业市场双双降温，强化市场对美联储2026年降息的预期 [3] - 委内瑞拉局势紧张升级以及乌克兰对俄罗斯港口与航运设施发起的袭击事件加剧了市场避险情绪 [1] - 中东局势未缓、美委摩擦升级，避险需求升温 [3] - 适逢圣诞假期临近，市场交投清淡，年末流动性减少，少量资金即可撬动金价显著上行 [3] 市场观点与策略 - 策略师指出，黄金价格创新高标志着所谓的“货币贬值交易”再度回归市场视野 [1] - 日线图上，黄金突破前期历史高点压制，短期走势极为强劲 [3] - 技术指标显示，5日均线与MACD金叉发散，KDJ、RSI亦呈金叉，技术面支持金价延续冲高 [3] 技术分析与价位 - 黄金下方支撑可关注4400美元整数位，该位置与日线布林带上轨重合 [3] - 黄金上方压力先看4450美元附近突破情况，若续创新高则可展望4500美元关口 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年贵金属牛市持续进阶，由“金融属性+工业需求”双引擎驱动且品种分化显著 [2][115] - 黄金依托全球宽财政周期下的债务与货币信用担忧、美联储“前稳后快”的降息周期、央行购金的长期结构性支撑及仍存增量空间的投资需求，维持震荡上行态势，2026年黄金高点可能在5000美元/盎司左右 [2][115] - 白银受益于工业需求增长、矿产供应的结构性约束、全球库存偏低形成的供需缺口以及战略资源化趋势下的政策支撑，呈现“工业+金融”双轮驱动的强势格局，价格上涨空间更大，高波动性特征预计将持续 [2][116] 根据相关目录分别进行总结 黄金：多元对冲格局，中长期配置价值依旧 - 全球“宽财政”周期共振，主要经济体延续宽财政周期，美国《大而美法案》落地与延续、特朗普政府或推新增财政补贴，欧洲德国扩张其他国家收紧，日本赤字率温和抬升，但财政可持续性担忧加剧，黄金成为宽财政与弱信用时代的“压舱石” [7][9][10][11][21] - 美联储延续降息周期，节奏“前稳后快”，预计实现2 - 3次降息，全年降息空间在50 - 75BP，受经济与债务压力驱动，分阶段降息路径呈现“博弈期纠结前行，履职后加速落地”特征，技术性扩表支持流动性，但政策独立性隐忧难消 [24][31][33][44] - 美国中期选举“钟摆效应”约束，贸易和地缘波动将降低，关税政策风险显著下降，中长期从“广泛加征”转向“精准打击”，需关注细分行业关税和中美贸易关系演进 [48][49][54] - 央行购金优化储备结构长期趋势延续，新兴市场是购金主力，黄金储备占比仍有提升空间，预计2026年全球央行净增持量维持800吨以上 [56][57][62] - 黄金投资规模仍有增持空间，2025年三季度黄金需求增长，投资需求占主导，目前黄金在全球资产管理规模中占比低，黄金ETF规模也有增长空间 [63][64][67] 白银：“工业+金融”双轮驱动，战略资源价值凸显 - 结构性约束矿产银增产，全球白银供给增速持续低迷，2025年产量仅小幅增长，回收银难弥补缺口，2026年主金属冶炼限制或影响伴生白银产出 [70][72][75] - 多元化需求，工业主导、投资追涨，未来光伏、汽车电气化、数据中心与人工智能等领域将推升工业用银需求，2025年全球白银ETF持仓量增长且有修复空间 [77][82][96] - 白银结构性供需缺口仍将延续，2025年供应增长需求下降，自2021年起持续短缺，2026年预计仍维持缺口 [99][101][102] - 全球白银库存偏低，价格波动放大，2025年主要市场库存处于多年低位，低库存易触发挤仓行情 [103][105][108] - 产业升级与资源安全双重共振，白银战略资源化，全球主要国家出台相关政策，中短期支撑银价并放大波动，长期或改变需求结构 [109][111][112] 2026年贵金属行情展望 - 黄金维持震荡上行态势，具有抗跌性与中长期配置价值，建议作为资产组合中的核心战略防御品种 [115] - 白银呈现“工业+金融”双轮驱动的强势格局，价格上涨空间更大，高波动性特征预计将持续 [116] - 关注美联储主席更替、政策博弈、关税裁决、财政可持续性、中期选举等关键事件对市场的影响 [116]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2018年至今国际格局多极化和金融制裁推升全球对“储备资产多元化”与“安全资产”需求，黄金是核心承接者，即便美联储降息节奏或放缓，货币政策短期波动可视作黄金多年上行趋势中的“噪音” [3] - 支撑黄金的长期逻辑根植于对冲主权债务与货币信用风险、充当“终极”货币与价值储藏工具，金价核心主线短期内无逆转迹象，市场流动性短期紧张或致金价15%-25%技术性回调，但央行介入后金价将收复失地并创新高 [3] 相关目录总结 近期行情回顾 - 2025年黄金累计涨幅超60%，远超同期全球多数风险与固收资产 [5] 美联储相关情况 - 鲍威尔言论鸽派，关注劳动力市场下行风险为明年降息铺垫，SEP对经济增长与通胀前景乐观，美联储独立性受质疑 [10] - 表格展示2025 - 2028年及更长期的实际GDP变化、失业率、PCE通胀、核心PCE通胀、联邦基金利率等数据及9月预测值 [8] 美国债务情况 - 2025财年联邦财政赤字1.8万亿美元，较2024财年小幅缩减80亿美元，美国联邦公共债务占GDP比重即将突破100%，收支结构失衡推升债务压力，历史上债务缩减关键条件与当前情况反差大 [18] - 2025财年美国联邦财政总支出7万亿美元，强制性支出占比上升，非强制性支出占比下降，公共债务净利息支出占比升至3.1%，削减福利或净利息支出会有不良后果，2025财年公共债务净利息支出首破1万亿美元 [23] - 美国财政赤字扩张是常态，实际赤字率大概率高于CBO预测，不同总统任期政策推高债务水平，实际赤字超预测成两党执政常态 [27] - 2026年美国平均有效关税税率预计低于2025年，关税税率下调将减收财政收入并冲击财政平衡 [33] - 特朗普若发放关税红利会加剧赤字压力，《大美丽法案》新增赤字规模非关税增收能覆盖 [38] - 若IEEPA关税废除且发放关税红利，美国联邦公共债务占GDP比重将上升，美债或遭抛售，黄金需求将提振，导致美债收益率上升和金价上涨 [44] 全球央行购金情况 - 2025年前三季度官方需求强劲，累计购金634吨，较去年同期降12.5%，第三季度购金规模位列历史前三，中国从英国进口金条量高于官方公布购金量 [50] - 2025年10 - 11月菲律宾与俄罗斯央行有抛售黄金意向，前者为优化储备结构，后者为弥补财政融资缺口，全球央行储备资产多元化、增配黄金趋势延续 [54] - 2025年全球黄金ETF净流入超700吨，弥补央行购金缺口，亚洲市场需求推动金价突破，境内金价出现溢价 [61] 其他相关情况 - 欧盟拟动用被冻结的俄罗斯外储为乌克兰贷款担保，俄罗斯自2014年起加快黄金等安全资产配置，累计购金近1300吨 [67] - 稳定币巨头泰达截至2025年9月30日USDT端单独持黄金储备104.2吨，占总储备资产7.1%，2025年三季度增持20吨，购金为增强抵押稳定性等 [71] - 10 - 11月非农新增就业数据不佳，失业率上升，鲍威尔指出非农数据高估，就业市场放缓为美联储明年降息奠定基础，潜在通胀趋势稳定 [77] - 截至12月12日三周内，全球黄金ETF持仓累计增长32吨，COMEX黄金期货非商业净多头头寸增加约1万张合约，劳动力市场疲软或引发更早降息和资金流入黄金市场 [83] - 支撑金价长期核心主线短期内难逆转，“流动性风险”预警或致金价短期下跌，复盘典型流动性危机金价波动有阶段性规律，美联储危机应对能力升级使黄金大幅回撤缩小 [89]

中国减持美债与全球去美元化趋势 - 中国再次减持118亿美元美国国债 持仓降至多年来的低点 这种减持是逐步减少对美元资产依赖的表现[1][3] - 加拿大 卢森堡等金融中心也在减持美债 加拿大减仓比例相当高 海外投资者持有美债的比例连续下降[5][7] - 全球央行外汇储备中美元份额缓慢下降 部分国家增加了欧元 人民币和黄金储备 国际贸易中使用本币结算的交易增多 例如俄罗斯卖石油收人民币 印度买石油用卢比[9] 美国财政与债务压力 - 美国国债规模已超过34万亿美元 在高利率环境下每日利息支出巨大 特朗普政府推出新经济法案计划在人工智能和机器人领域投入巨资 这意味着需要发行更多国债[3][9] - 特朗普公开施压美联储大幅降息 市场担忧政治压力可能影响美联储独立性 进而引发未来通胀飙升的风险[3] - 美国国内民主党和共和党就债务上限问题争吵不休 政府多次面临停摆风险 混乱的财政管理令国际投资者对美国信用产生疑问[9] 主要经济体对美债的差异化操作 - 日本 英国 法国和比利时近期增加了美债持仓 其中日本增持最多 持仓规模回到高位 这些同步行动背后存在政治协调的迹象[7] - 日本自身债务占经济比重很高 英国仍在应对通胀压力 它们增持美债相当于用自己的资金帮助美国稳定局面[7] - 海外投资者减持的美债部分由美国国内银行和基金承接 但承接能力有限 美联储已成为最终买家 其资产负债表再次扩大 出现债务货币化趋势[5][7] 市场反应与资产配置变化 - 特斯拉CEO马斯克公开批评美国财政路线 认为仅靠人工智能和科技无法填补债务窟窿 其言论导致科技股出现震荡[1][5] - 美债价格波动性增大 其传统的避险功能减弱 养老金和保险资金等长期投资者开始调整资产配置[11] - 由于市场充满不确定性 资金开始流向黄金 大宗商品等实物资产[11] - 美国频繁将金融工具作为经济制裁武器 此举反而加速了一些国家的去美元化进程 损害了美元自身的信用[11]

核心观点 - 西方主要经济体的财政扩张与债务货币化将持续侵蚀法定货币信用 [1] - 市场对世界回归金本位制度的概率定价依然偏低 黄金的长期牛市基础依然存在 [1] - 从技术突破与市值容量看 白银比黄金具备更大的潜在上涨空间 [1] - 若全球债市发生动荡 寻求避险的大量资金可能最终将央行推向白银市场 [1] 贵金属行业前景 - 黄金的长期牛市基础依然存在 [1] - 白银比黄金具备更大的潜在上涨空间 [1] 市场驱动因素 - 西方主要经济体的财政扩张与最终债务货币化路径将持续侵蚀法定货币信用 为贵金属提供支撑 [1] - 若全球债市发生动荡 寻求避险载体的大量资金可能最终将央行推向白银市场 [1]