通胀数据表现 - 6月美国通胀数据符合市场预期 核心通胀连续第五个月未超出预期 走势平稳 [1] - 6月CPI数据对美联储政策判断影响有限 不足以推动降息 [1] - 6月基础物价环比涨幅0.23% 与过去12个月平均水平相当 表现正常 [3] 关税影响分析 - 特朗普加征关税的传导效应尚未完全展现 商品价格未明显推高 [1] - 市场对关税影响存在分歧 部分观点认为7-8月将显现物价上涨效应 另一派认为企业缺乏定价能力 传导可能缓慢 [3][5] - 政策制定者需观察7-8月数据 若物价明显上涨则需重新评估通胀风险 [5] 美联储政策动向 - 鲍威尔近期态度松动 降息门槛较春季略有降低 但未达到立即行动程度 [6] - 美联储将综合评估通胀与劳动力市场 若就业数据转弱或通胀持续温和 9月可能开启降息 [6] - 当前政策基调仍以观望为主 需等待关税影响和就业市场更明确信号 [8] 市场预期分歧 - 6月数据未改变多空双方立场 通胀上行派与温和派均找到支撑依据 [3] - 交易员不宜过早押注9月降息 需确认关税传导效果和劳动力市场降温信号 [8] - 美联储决策保持谨慎 不会因单一数据改变政策路径 [8]

美国6月CPI数据结构性变化 - 6月核心CPI月环比仅上涨0.2% 低于市场预期的0.25%-0.30% 年同比从2.8%升至2.9% [1][2] - 核心商品价格出现自2月以来首次明显上涨 剔除二手车后上涨0.3% 为2023年2月以来最强劲表现 [1][2] - 受关税影响的品类价格大幅上涨：家庭用品月环比上涨0.98%（2022年1月以来最大涨幅） 服装上涨0.43% 娱乐商品上涨0.77% [4] 关税传导效应分析 - 美银报告首次提供关税转嫁消费者的充分证据 贸易加权有效关税率达14-15%（去年为2.5%） 预计50%关税成本将传导至价格 [4] - 核心服务价格下降：酒店住宿连续4个月下降 机票连续5个月下降 消费数据和机场安检显示需求放缓 [4] - 巴克莱预计价格将在未来几个月逐步上涨 初秋达到峰值 [7] 核心PCE与美联储政策影响 - 投行普遍预计6月核心PCE环比涨幅更强（0.29%-0.34%） 主要受股市反弹和投资相关服务推高 [1][7] - 若核心PCE达0.3%涨幅 第三季度年同比可能升至3.0% 这将强化美联储维持当前政策的理由 [7] - 美银建议继续做多通胀 淡化市场对2025年底前降息幅度的预期 [7]

美国6月CPI数据情况 - 核心CPI环比回升至0.23%，不及彭博一致预期的0.3%，同比小幅上行0.1pp至2.9%；CPI环比从5月的0.08%升至0.29%，同比小幅上行0.3pp至2.7%，略高于预期的2.6%[1] 各分项通胀表现 - 粘性通胀方面，核心服务环比从5月的0.17%升至0.25%，核心服务ex住房环比增速上行0.3pp至0.36%，医疗明显回升至0.56%[5] - 半粘性通胀方面，核心商品环比从5月的 - 0.04%回正至0.20%，家具、服装等分项明显升温，但新车、二手车价格降幅走阔[5] - 非粘性通胀方面，6月明显反弹，能源分项环比由前月的 - 0.98%回升至0.95%，推高CPI整体环比0.1pp，食品价格环比微升0.04pp至0.33%[5] 市场影响 - 美债收益率先下后上，截至北京时间22:30，联储降息预期下行2bp至44bp，9月降息概率降至54%，2y、10y美债收益率分别上行6bp、3bp至3.95%、4.46%，美元指数上涨0.4%至98.4，美股高开后回落[1] 关税传导及后续展望 - 6月进口依赖度高的商品通胀回升，证伪海外出口商降价、关税不传导说法，预计关税对通胀传导将进一步显现，短期或推高美国通胀[2] - 纽约联储调查显示88%的制造业企业以及82%服务业企业选择在3个月内将关税传导至消费者[2] 联储降息判断 - 虽6月非农超预期，但私人部门就业偏弱，预计就业市场三季度面临进一步放缓压力，推动联储在9月和12月启动降息[2] 风险提示 - 关税对美国国内价格影响不及预期；美国金融条件大幅收紧[3]

美联储降息预期分析 - 美国6月CPI同比上涨2.7%，环比上涨0.3%，核心CPI同比上涨2.9%，环比涨0.2%，连续第五个月低于市场预期 [1] - 核心CPI环比增速低于预期主因租金通胀和二手车价格降温，关税已初步影响美国进口敏感型终端消费品价格 [1] - 通胀存在反弹隐忧，美联储7月降息可能性小，年内最多降息两次 [1] - 6月CPI数据略有升温但总体未超预期，关税影响有限，第三季度关税冲击或持续体现 [1] - 美国经济尚未见失速风险，通胀压力可控，暂未出现滞胀风险，预计7月美联储维持观望，9月或开启降息 [1] 关税对通胀的影响 - 进口依赖度高的商品通胀已回升，证伪海外出口商降价、关税不传导的说法 [2] - 5月美国加权进口关税税率仅为8.7%，部分企业通过消耗库存推迟价格传导 [2] - 纽约联储调查显示，88%制造业企业和82%服务业企业选择在3个月内将关税传导至消费者 [2] - 关税传导或进一步推高核心商品通胀，短期或推高美国通胀 [2] 美联储政策展望 - 维持美联储9月和12月两次降息的判断 [2] - 鲍威尔表态称需在暑期观察关税影响，通胀回升或已在联储预期之内 [2] - 美元持续走弱空间或较有限，美债配置吸引力可能仍不太强 [1]

美国6月CPI数据及市场反应 - 美国6月CPI同比上涨2.7%，略超预期的2.6%，大幅高于前值2.4% [1] - 6月CPI环比上涨0.3%，符合预期，大于前值0.1% [1] - 核心CPI同比上涨2.9%，符合预期，略高于前值2.8%，环比涨幅从前月的0.1%升至0.2%，低于预期的0.3% [1] - 10年期美债收益率涨约5个基点至4.49%，2年期美债收益率涨4个基点至3.94%，20年期和30年期美债收益率均涨超4个基点，再次站上5% [1] 通胀驱动因素及市场预期 - 家具、玩具、家电等易受关税影响的商品价格加速上涨，显示关税对通胀的传导已开始显现 [1] - 经济学家预计美联储将不得不在更长时间内维持较高利率，2025年降息窗口正在逐步关闭 [1] - 若8月1日新一轮关税生效，或将进一步加剧通胀压力 [1] - 88%的制造业企业以及82%服务业企业选择在3个月内将关税传导至消费者 [3] 美联储官员观点分歧 - 波士顿联储主席柯林斯预计美联储偏好的基础通胀指标年底前将"可能接近3%，然后重新回落"，目前该指标为2.7% [2] - 柯林斯认为企业和家庭资产负债表状况良好，可能减轻关税对经济的影响，支持对货币政策保持"积极耐心" [2] - 达拉斯联储主席洛根支持维持利率不变，以继续为通胀降温 [3] - 美国总统特朗普重申美联储应降息3个百分点，财政部副部长福尔肯德质疑美联储立场，认为通胀正朝低于2%目标回归 [3] 机构分析与预测 - 华泰证券维持联储9月和12月两次降息的判断，认为就业市场后续或有所放缓 [3] - 6月CPI数据证伪海外出口商降价、关税不传导的说法，预计关税对通胀的传导未来将进一步显现 [3] - 5月美国加权进口关税税率为8.7%，部分企业通过消耗库存推迟价格传导，短期或推高美国通胀 [3]

联储降息预期 - 维持联储9月和12月两次降息的判断 [1] - 就业市场后续或有所放缓是降息的主要依据 [1] 关税对通胀的影响 - 关税传导或进一步推高核心商品通胀 [1] - 6月CPI数据显示进口依赖度高的商品通胀已回升 [1] - 5月美国加权进口关税税率为8.7% [1] - 部分企业通过消耗库存推迟价格传导 [1] - 88%制造业企业和82%服务业企业将在3个月内将关税传导至消费者 [1] 联储政策预期 - 联储需要在暑期观察关税影响 [1] - 通胀的回升或已在联储预期之内 [1]

关税传导机制 - 美国进口商是当前跨境贸易中关税升幅的主要承担者，中国出口商仅承担关税增量的12%左右，服装出口商分担步伐较快[1][3] - 美国珠宝和飞机进口商议价能力较弱，日本车企通过"以价保量"策略主动消化关税，中国出口企业因利润率缓冲垫较薄难以吸收关税压力[3] - 若特朗普7月威胁的关税实施，美国总体有效关税税率将升至约15.8%[2] 终端价格影响 - "中国含量"较高的消费品在"芬太尼关税"落地后已开始温和涨价，而欧日等非美贸易伙伴来源的消费品尚未因基准关税生效而涨价[1][5] - 进口敏感型终端消费品价格显现关税影响，美国零售商对欧日进口商品可能自行吸收成本[5] - 美国企业若完全吸收今年以来关税增幅，利润率将平均下降1.8%，综合零售、服装、家具家居等薄利行业难以承受[4] 成本转嫁趋势 - 美国企业在地方联储调查中表现出向下游转嫁关税成本的意愿和能力，预计年内能向居民部门完成大部分转嫁[4] - 当前关税涉及范围更广且基准税率维持10%，企业通过牺牲利润率稳定终端售价的难度加大[4] - 美国通胀下半年存在反弹隐忧，可能削弱美债配置吸引力[5] 数据研究方法 - 通过超六万条美国进口货物统计数据映射至投入产出表体系，计算PCE细项中的"进口含量"[5] - 构建三个进口敏感型零售消费品价格追踪指标，量化关税对终端价格的影响[5]

美联储官员观点 - 美联储博斯蒂克指出消费者对关税传导的反应存在不确定性 [1]

文 | 赵伟、陈达飞、王茂宇 联系人 | 王茂宇 摘要 对等关税落地已有数月，但美国通胀表现却持续弱于预期，与联储6月FOMC例会释放的 "鹰派"信息形成 反差。为何关税未能推升通胀、下半年美国通胀会否"卷土重来"？ 热点思考：美国通胀何时"卷土重来"？ 关注、加星，第一时间接收推送！ 一、回顾：上半年美国通胀表现为何较弱？油价回落、服务通胀降温、关税传导尚不显著 在关税冲击下，美国市场、消费者通胀预期及进口价格上行，但CPI表现较弱。 密歇根大学1年通胀预期 一度飙升至6.6%，4月11日以来10Y美债隐含通胀预期上行13BP，进口价格指数也在4月、5月明显上涨。 但是，美国近几个月通胀却持续不及预期，5月CPI环比仅0.1%。 结构来看，上半年美国通胀的拖累主要来自于能源、核心服务、核心商品。 1）1-5月油价走弱拖累整体 通胀，但6月以来油价大幅反弹；2）美国房租、超级核心服务通胀均稳定降温，可持续性较强；3）关税 对于美国商品通胀已经产生推升效果，但幅度不及市场预期。 二、解构：关税的通胀效应为何低于预期？征收滞后、抢进口、贸易转移、企业吸收成本冲击 关税实际征收进度较慢，是美国通胀尚未明显上升的原因 ...

美联储戴利关于关税的评论 - 美联储戴利指出关税对消费者的影响存在多种可能性，具体传导程度尚不明确 [1]