报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价178.12港元 [5][12][14] 报告的核心观点 - 美团24Q4核心主业好于预期，海外加大投入 [1] - 外卖单量高个位数增长，单均OP同比提升；闪购全年实现盈利；到店酒旅单量保持高速增长，用户端持续渗透 [2][3][4] - 整体业绩好于预期，核心本地商业主业韧性好于预期，新业务海外进展积极加大投入 [9][10] - 关注美团会员进展，其会员体系正从单一外卖会员向综合型会员体系演进 [10][11] 根据相关目录分别进行总结 各业务情况 - **外卖业务**：24Q4订单同增高个位数，“省”的用户心智强化，拼好饭、品牌卫星店、神抢手等发挥作用；AOV同比下降但跌幅环比收窄，配送收入和广告变现效率提升抵消不利影响；拼好饭单量占比提升，低价订单UE改善，货币化率提升使单均OP同比改善、环比下降；宏观经济影响单量和AOV，外卖商户营销预算转移带来广告收入增长机会，二季度试点骑手社保方案 [2] - **闪购业务**：24Q4订单同增约25%，即时零售便利性刺激需求，2024年美团闪电仓显著增长；收入端增速或快于单量增速，OP端实现盈利；预计闪购单量继续保持较好增长，收入增速高于单量增长，长期贡献可观利润 [3] - **到店酒旅业务**：2024年订单量同比增长超65%，年度交易用户及年度活跃商家数量创新高；产品侧和平台侧策略提升营销效率，交易额显著增长；收入增速略高于GTV增速，OPM同比小幅回升；看好组织架构调整和会员体系上线对业务获客和交易频次的促进作用，短期OPM或波动，OP绝对值有望稳步提升 [4] 整体业绩 - 24Q4营收885亿元（yoy+20%），调整后营业利润107亿元，营业利润率为12.1%，调整后净利润98亿元，净利润率为11.1% [9] 核心本地商业 - 24Q4营收656亿元(yoy+19%)，调整后经营利润129亿元，经营利润率19.7%，yoy+5.1pp，qoq-1.3pp [9] 新业务 - 24Q4收入229亿元(yoy+24%)，经营亏损22亿元，亏损同比大幅改善；美团优选同比继续减亏，Keeta已开通沙特主要城市，用户基数和订单量迅速增长；海外市场加速扩张 [10] 美团会员 - 3月31日“美团会员”全新体系上线，以成长值将会员分为六大级别，“神券”为通用权益，联动各业务共建全生活场景会员权益体系；会员体系从单一外卖会员向综合型会员体系演进，提升用户消费粘性和忠诚度 [10][11] 盈利预测与投资建议 - 下调公司24 - 26年每股收益至5.86/6.79/7.90元（原预测6.42/7.65/9.26元），采取分部估值，给予外卖业务3.5x PS，预计25年收入1860亿CNY；给予到店及酒旅13.2x PE，预计25年实现税后利润222亿CNY；新业务只考虑社区团购估值，维持0.6x P/GMV，预计25年GMV 928亿CNY，公司合理估值为10,882亿HKD，目标价178.12元HKD，维持“买入”评级 [12][14] 可比公司估值 - 外卖可比公司2025E调整后PS均值为3.5；到店/酒旅可比公司2025E调整后PE均值为13.2；社区团购可比公司P/GMV均值为0.6 [16][17] 财务报表预测与比率分析 - 给出2022A - 2026E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率，包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等指标情况 [19][20]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价22.78港币，现价12.44港币（2025年03月13日收盘价） [2] 报告的核心观点 - 金斯瑞生物科技2024年年报显示持续经营业务表现良好，各业务板块2025年趋势向好，利润端有望持续为正；细胞治疗业务解除并表带来重大利润增长；采用分部估值法对公司进行估值，维持优于大市评级 [1][3][7] 各业务板块情况总结 生命科学板块 - 2024年收入约4.55亿美元，同比增长10.2%；经调整毛利约2.38亿美元，同比增长5.9%；经调整毛利率略降至52.2%；经调整经营利润约9040万美元，同比增长15.5% [3][14] - 坚持全球化本土策略，多地产能扩张并提升运营效率，未来在多领域加速创新有望带动收入长期增长 [3][14] 生物制剂开发服务板块 - 2024年收入约9500万美元，同比减少13.2%；经调整毛利约1440万美元，同比减少27.3%；经调整毛利率降至15.1%；经调整经营亏损约4340万美元 [3][14] - 24H2收入增速约38%，增长回暖明显，收益和经调整毛利减少因市场环境不佳、产能利用率低和行政成本增加 [3][14] - 预计2025年Fee - for - Service收入1.13亿美元，同比增长19% [5][14] 工业合成生物产品板块 - 2024年收入约5370万美元，同比增长24.6%；经调整毛利约2260万美元，同比增长36.1%；经调整毛利率增至42.1%；经调整经营利润约210万美元 [3][14] - 成功拓展关键客户群，大客户收入同比增长40%，核心酶制剂业务与合成生物学产品将驱动持续增长 [3][14] - 预计2025年收入0.67亿美元，同比增速25% [5][15] 传奇生物 - 细胞治疗板块解除并表，采用股权市场公允价值估值；截止2025年3月12日收盘，传奇生物市值68亿美元，公司持股47.51%，对应股权价值32.31亿美元 [5][16] 盈利预测及估值建议 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入分别为9.38、8.24、9.59亿美元，同比增速58%、 - 12%、16%，剔除礼新医药合作分成影响，2025 - 2026年收入同比增速分别为18%、17% [8] - 预计归母净利润分别为0.77、0.11、1.79亿美元 [8] 估值建议 - 采用分部估值法：生命科学板块预计2025年收入5.23亿美元，同比增速15%，经调整经营利润1.04亿美元，同比增速15%，给予20倍PE，对应估值20.79亿美元 [7][13] - 生物制剂开发服务板块预计2025年Fee - for - Service收入1.13亿美元，同比增长19%，给予6倍PS，考虑合作首付款分成，对应股权价值6.54亿美元 [5][14] - 工业合成生物产品预计2025年收入0.67亿美元，同比增速25%，给予6倍PS，对应股权价值3.33亿美元 [5][15] - 传奇生物对应股权价值32.31亿美元 [5][16] - 股权估值合计62.96亿美元，折合489亿港币，对应目标价22.78港币（原为25.61港币， - 11%） [6][17] 财务报表预测 资产负债表 - 预计2024 - 2027年流动资产分别为8.35亿、11.1亿、10.23亿、12.54亿美元；非流动资产分别为44.43亿、44.77亿、45.08亿、45.35亿美元等 [11] 现金流量表 - 预计2024 - 2027年经营活动现金流分别为7600万、3.39亿、1.12亿、1.86亿美元；投资活动现金流分别为 - 1.456亿、 - 3230万、 - 2140万、 - 670万美元等 [12]

报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 预期公司2024年核心盈利同比增约16%，经财务模型调整后，估计公司2024年核心盈利同比增长15.7%至127亿港元；考虑到2025年风光项目限电率以及市场化交易量同比上升，同时火电点火价差预期同比下降，下调公司风光项目利用率/平均电价1 - 2百分点，下调2025/26年盈利预测22%/21%；以分部估值法得出的目标价下调至23.1港元，维持买入评级 [2] - 考虑到公司2024年风/光发电量略低于预期3%，下调公司2024年核心盈利预测1.7%；考虑到2025年风光项目限电率放宽上限的全年影响等因素，下调2025/26年盈利预测22%/21%，预计2025/26核心盈利同比上升10%/23%；目标价下调至23.1港元，预计公司仍保持40%的分红比率，目前公司2024/25年股息率为5.3%/5.9%，当前公司6.8倍的2025年市盈率已在5年历史平均以下，认为已部分反映公司在2025年电价及利用小时的不确定性，维持买入评级 [7] 各部分总结 财务模型更新 - 华润电力收盘价18.38港元，目标价23.10港元（下调），潜在涨幅+25.7% [1] 盈利预测变动 |项目|2024E（新预测）|2024E（前预测）|变动|2025E（新预测）|2025E（前预测）|变动|2026E（新预测）|2026E（前预测）|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（人民币百万）|104,132|104,166|0.0%|105,084|112,798|-6.8%|111,137|121,494|-8.5%| |经营利润（人民币百万）|21,965|22,261|-1.3%|21,947|27,147|-19.2%|26,244|32,185|-18.5%| |经营利润率(%)|21.1%|21.4%|-0.3 ppt|20.9%|24.1%|-3.2 ppts|23.6%|26.5%|-2.9 ppts| |净利润（人民币百万）|12,727|12,952|-1.7%|13,954|17,860|-21.9%|17,167|21,630|-20.6%| |净利率(%)|12.2%|12.4%|-0.2 ppt|13.3%|15.8%|-2.6 ppts|15.4%|17.8%|-2.4 ppts| [6] 装机容量及售电量预测 |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |应占装机容量（兆瓦）：火电|35,577|37,167|38,167|39,167|40,167| |应占装机容量（兆瓦）：风电|15,512|18,618|22,618|26,618|30,618| |应占装机容量（兆瓦）：光伏|1,212|3,442|7,442|12,442|17,442| |应占装机容量（兆瓦）：水电|280|280|280|280|280| |应占装机容量（兆瓦）：总计|52,581|59,507|68,507|78,507|88,507| |新能源装机比重|32%|31%|48%|53%|58%| |售电量（吉瓦时）：火电|146,117|149,452|155,410|156,933|159,950| |售电量（吉瓦时）：风电|35,255|39,612|43,771|53,344|55,375| |售电量（吉瓦时）：光伏|1,352|2,863|6,917|11,979|24,654| |售电量（吉瓦时）：水电|1,880|1,337|1,540|1,540|1,540| |售电量（吉瓦时）：总计|184,604|193,265|207,638|223,796|241,519| [8] 分部加总估值 |板块|估值基准|估值（百万港元）|每股价值（港元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |火电|0.7x 2025E P/B|16,837|3.25| |新能源|8.0x 2025E P/E|102,778|19.85| |总计| - |119,600|23.10| [9] 财务数据 损益表（百万港元） |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|103,305|103,334|104,132|105,084|111,137| |主营业务成本|(78,713)|(69,229)|(68,809)|(69,760)|(70,815)| |毛利|24,592|34,105|35,323|35,324|40,322| |销售及管理费用|(15,207)|(18,151)|(16,951)|(15,537)|(16,309)| |其他经营净收入/费用|4,166|2,244|3,593|2,160|2,231| |经营利润|13,551|18,198|21,965|21,947|26,244| |财务成本净额|(3,890)|(4,241)|(4,716)|(4,877)|(5,013)| |应占联营公司利润及亏损|(199)|1,541|1,848|1,944|2,061| |税前利润|9,461|15,499|19,097|19,014|23,292| |税费|(1,906)|(3,389)|(3,628)|(3,803)|(4,658)| |非控股权益|(93)|(778)|(913)|(928)|(1,137)| |净利润|7,463|11,333|14,556|14,283|17,497| |归于权益的分派|(420)|(329)|(329)|(329)|(329)| |作每股收益计算的净利润|7,042|11,003|12,727|13,954|17,167| [15] 资产负债简表（百万港元） |截至12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|7,721|4,083|9,726|5,333|3,275| |应收账款及票据|35,616|40,467|39,941|40,306|42,628| |存货|4,582|4,017|3,876|3,773|3,750| |其他流动资产|2,763|1,050|1,050|1,050|1,050| |总流动资产|50,682|49,617|54,594|50,462|50,703| |物业、厂房及设备|191,356|215,752|243,251|261,589|278,552| |无形资产|11,094|15,275|15,275|15,275|15,275| |合资企业/联营公司投资|15,048|22,128|23,059|24,086|25,231| |其他长期资产|15,207|19,624|19,624|19,624|19,624| |总长期资产|232,705|272,779|301,208|320,574|338,682| |总资产|283,388|322,396|355,802|371,036|389,385| |短期贷款|38,383|33,365|37,368|39,237|40,022| |应付账款|30,248|36,424|35,324|34,384|34,179| |其他短期负债|14,252|14,273|14,817|15,388|16,087| |总流动负债|82,883|84,062|87,510|89,008|90,287| |长期贷款|93,322|125,827|139,668|143,858|148,174| |其他长期负债|6,629|7,959|7,959|7,959|7,959| |总长期负债|99,951|133,787|147,628|151,818|156,133| |总负债|182,834|217,849|235,138|240,826|246,421| |股本|22,317|22,317|22,317|22,317|22,317| |储备及其他资本项目|59,922|62,657|77,532|85,821|97,109| |股东权益|82,239|84,974|99,849|108,138|119,426| |记作权益的金融工具|10,664|10,664|10,994|11,323|11,652| |非控股权益|7,651|8,909|9,822|10,750|11,886| |总权益|100,554|104,547|120,665|130,210|142,964| [15] 现金流量表（百万港元） |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|9,461|15,499|19,097|19,014|23,292| |合资企业/联营公司收入调整|199|(1,541)|(1,848)|(1,944)|(2,061)| |折旧及摊销|14,430|14,720|16,181|18,244|19,619| |营运资本变动|(595)|(3,402)|(433)|(1,202)|(2,504)| |利息调整|3,698|4,116|4,716|4,877|5,013| |税费|(1,863)|(2,998)|(3,084)|(3,232)|(3,960)| |其他经营活动现金流|(1,163)|2,476|0|0|0| |经营活动现金流|24,167|28,869|34,629|35,757|39,399| |资本开支|(32,580)|(38,777)|(43,680)|(36,582)|(36,582)| |投资活动|(881)|(258)|0|0|0| |其他投资活动现金流|(386)|(4,951)|917|917|917| |投资活动现金流|(33,847)|(43,986)|(42,763)|(35,665)|(35,665)| |负债净变动|13,070|23,137|17,845|6,058|5,100| |权益净变动|105|0|0|0|0| |股息|(1,226)|(3,386)|(6,548)|(5,665)|(5,880)| |其他融资活动现金流|(1,790)|(7,922)|(4,716)|(4,877)|(5,013)| |融资活动现金流|10,159|11,829|6,581|(4,484)|(5,792)| |汇率收益/损失|(691)|(351)|0|0|0| |年初现金|7,934|7,721|4,083|9,726|5,333| |年末现金|7,721|4,083|9,726|5,333|3,275| [16] 财务比率 |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(港元)：核心每股收益|1.464|2.287|2.458|2.695|3.316| |每股指标(港元)：全面摊薄每股收益|1.4

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价29.5港元 [1][8][14] 报告的核心观点 - 2024年港铁公司收入600亿港元，同比+5.3%；归母净利158亿港元，同比+103%，高于预期；经常性业务利润72亿港元，同比+68%，符合预期；24年度股息拟定1.31港元，股息率达5.0% [1] - 预计2025 - 2026年仍为住宅交楼高峰期，但2025 - 2027年资本开支达908亿港元，24年末净负债率为32%，足以支持渐进式分红政策 [1] - 考虑新订租金下滑以及部分物业利润已提前入账，下调2025/2026年归母净利10/11%至203亿/212亿港元，首次引入2027年归母净利127亿港元，预计届时交楼规模同比减少 [5] 根据相关目录分别进行总结 物业发展 - 2024年物业发展利润达103亿港元，同比+393%，高于预期，主因项目利润入账节奏超预期 [2] - 2025年以来香港住宅成交量月环比持续回落，2025年住宅落成量预计创2005年以来新高，短期楼市或仅延续弱复苏趋势 [2] - 公司2025 - 2026年待入账项目多，均为地铁沿线上盖项目，较竞品更具吸引力，且大多采取“保底额 + 利润分成”模式，盈利稳定性较强，看好2025 - 2026年香港物业发展利润进入收获期 [2] 商铺租金 - 香港零售市场较弱及北上消费模式转变拖累本地商铺租金 [3] - 香港车站商务2024年EBIT同比减少0.5%至37.73亿港元，虽受益于免税店恢复全年营运，但被新订租金下滑9.8%抵消 [3] - 香港物业租赁及管理EBIT同比增加4.3%至41.69亿港元，主要为两个新开业商场的贡献，新订租金仍下滑8.9% [3] 铁路业务 - 香港车务运营EBIT由2023年亏损11.11亿港元减亏至盈亏平衡线附近，得益于跨境客流增长，2024年过境服务/高铁/机场快线收入同比增长62/33/21% [4] - 中国内地及国际铁路EBIT同比增长133%至12.23亿港元，主因瑞典铁路运营亏损减少以及低基数（2023年计提亏损拨备10.2亿港元） [4] 盈利预测与估值 - 下调2025/2026年归母净利10/11%至203亿/212亿港元，首次引入2027年归母净利127亿港元，预计届时交楼规模同比减少 [5] - 基于分部估值法，调整目标价至29.5港元，其中香港铁路基于DCF估值，WACC = 7.9%、永续增长率维持3%，投资物业基于资本化率估值（商铺维持5.5%），物业发展基于NAV测算；上述分部加总折让20% [5][14] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(港币百万)|56,982|60,011|57,103|56,402|58,961| |+/-%|19.18|5.32|(4.85)|(1.23)|4.54| |归属母公司净利润(港币百万)|7,784|15,772|20,259|21,162|12,681| |+/-%|(20.79)|102.63|28.45|4.46|(40.08)| |EPS(港币，最新摊薄)|1.25|2.54|3.25|3.40|2.04| |ROE(%)|4.35|8.67|10.57|10.36|5.95| |PE(倍)|21.00|10.35|8.07|7.72|12.89| |PB(倍)|0.91|0.88|0.83|0.78|0.76| |EV EBITDA(倍)|12.21|7.81|7.28|7.35|11.82|[7] 分部估值 |单位：百万港元|估值|占比|估值基础| |----|----|----|----| |铁路相关业务| | | | |香港车务运营与八达通|60,742|21%|DCF (WACC = 7.9% & g = 3%)| |新建铁路资本开支|(47,499)| - 16%|DCF (WACC = 7.9% & g = 3%)| |香港车站商务|75,773|26%|DCF (WACC = 7.9% & g = 3%)| |中国内地与国际铁路|34,675|12%|DCF (WACC = 7.9% & g = 3%)| |地产相关业务| | | | |香港物业租赁及管理|96,595|33%|Cap rate| |香港物业发展|29,025|10%|NAV (WACC = 7.9%)| |土地储备|40,593|14%|NAV (WACC = 7.9%)| |企业价值合计|289,904|100%| | |净负债|59,651| | | |少数股东权益|508| | | |股权价值|229,745| | | |折让20%|20%| | | |目标股权市值|183,796| | | |总股本|6,225| | | |目标价|29.5| | |[13] 盈利预测 - 给出2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表相关数据预测，包括营业收入、销售成本、毛利润等多项指标 [23][24]