市场表现与板块对比 - 恒生医疗保健指数年初至今最高涨幅达102.6%，回调后涨幅仍有70.57% [1] - 和黄医药股价年初至今最高涨幅仅36.36%，近期回调后涨幅收窄至5.19%，呈现“跟跌不跟涨”态势 [1] - 在港股创新药板块整体回调期间，和黄医药股价回暖趋势被打断，随板块继续走低 [5] 中期财报业绩分析 - 公司2025年中报收入为2.78亿美元，同比下降9.2% [2] - 受惠于出售非核心合资股权收益，公司录得纯利4.55亿美元，增长16.6倍 [2] - 公司当期自有产品销售额同比下降22% [2] - 三大创新药核心品种呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼的国内销售额均大幅下滑30-50% [2] 股价波动与市场情绪 - 中报披露次日（8月8日），公司股价大幅收跌15.99%，单日成交量达7028.70万股，换手率从0.69%大幅增至8.06% [3] - 中报披露后约一个月内，场内跟风炒作风气明显，多个交易日收盘涨跌幅超过4%，成交量放大 [3] - 近期日成交量大幅减少，显示场内外开始一致观望 [11] 资金流向与估值水平 - 近20日，中国银行和两大港股通渠道为净买入前三席，分别净买入343.54万股、246.73万股和175.04万股 [6] - 香港上海汇丰银行、花旗银行和摩根士丹利为净卖出前三席，分别净卖出856.65万股、449.28万股和23.29万股 [6] - 深沪两大港股通渠道合计持股比例高达28.51%，远高于第二位持股10.85%的上海香港汇丰银行 [6] - 公司PE（TTM）仅5.64倍，远低于行业平均值28.32倍，较公司近三个月平均PE估值低17% [6] 核心产品运营状况 - 呋喹替尼（爱优特）国内收入降至4300万美元，同比下滑29%，原因在于结直肠癌三线治疗领域竞争加剧 [8] - 索凡替尼（苏泰达）国内收入降至1270万美元，同比下滑50%，原因在于受生长抑素类似物药物冲击 [8] - 赛沃替尼（沃瑞沙）国内收入降至1520万美元，同比下滑41%，原因在于其受竞品纳入医保影响 [8] - 呋喹替尼上半年海外销售额达1.63亿美元，同比增长25% [9] - 呋喹替尼的海外收入占公司肿瘤收入比重达到69.45%，受其海外收入增长抵消影响，公司肿瘤产品收入同比仅减少4% [9] 研发管线与未来催化剂 - 公司注射用HMPL-A251的临床试验申请已获得NMPA受理，并在研发日活动上被重点介绍 [10] - HMPL-A251是和黄医药ATTC平台旗下首款候选药物，旨在发挥HER2靶向治疗和PAM通路抑制之间的协同作用 [10] - HMPL-A251在临床前数据中展现出强效、高选择性的抗肿瘤活性，并在DS-8201耐药模型中展现出优异的抗肿瘤活性 [11] - 预计到今年年底才推动HMPL-A251进入临床开发，对现阶段股价催化有限 [11]

行业投资评级 - 行业评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 行业持续分化，创新药、原料药、CXO/科研上游表现较好，消费类资产企稳 [2][3] - 医药行业2024年及2025年前三季度业绩承压，内部分化显著，院内短期承压 [2] - 创新药企业迈入商业化新周期，核心品种快速放量，盈利信号积极 [91][96][110] - 医药板块调整多年，部分赛道基本面确定性向好，全市场关注度显著提升，行业有望企稳回升 [6] 行业整体业绩表现 - 2024年，453家医药公司实现营收2.46万亿元，同比下滑0.55%；实现归母净利润1486.5亿元，同比下降8.8% [2][69] - 2025年Q1-3，实现营收1.80万亿元，同比下降2.9%；实现归母净利润1437亿元，同比下降1.2%，利润下滑幅度较2024年收窄 [2][64][69] - 2025年Q1-3行业毛利率为31.57%，较2024年同期下降1.15个百分点；归母净利率为7.97%，与2024年同期基本持平 [86] 细分领域业绩分化 - **创新药**：2025年Q1-3实现营收161.44亿元，同比增长4.24%（剔除诺诚健华、百济神州）[2][96]；国内创新药企业核心品种正处在商业化高速放量阶段，出海授权成为业绩第二增长曲线 [2] - **化药**：2025年Q1-3实现营收2929.12亿元，同比下降3.33%；实现归母净利润305.06亿元，同比下降1.67% [2][116]；板块内部分化显著，仿转创药企表现较好 [2][136] - **医疗器械**：2025年Q1-3实现营收1611亿元，同比下滑2.99%；实现归母净利润250.36亿元，同比下滑14.52% [2][145]；25Q3单季度收入543.3亿元，同比增长1.93%，设备、耗材类公司收入端回暖明显 [2][145] - **生物制品**：血制品2025年Q1-3实现营收178.2亿元，同比下滑0.3%，归母净利润39.3亿元，同比下滑20.6%，白蛋白周期向下或已见底 [2]；疫苗公司2025年Q1-3实现营收174.0亿元，同比下滑49.2%，归母净利润-8.6亿元，同比下滑122% [2] - **中药**：2025年Q1-3实现营收2528.41亿元，同比下降3.46%，归母净利润299.36亿元，同比下降0.60% [2] - **原料药**：2025年Q1-3实现营收885.6亿元，同比下降4.64%，归母净利润122.2亿元，同比增长3.77% [3] - **医药商业**：2025年Q1-3实现营收7776.7亿元，同比增长0.5%，归母净利润161.6亿元，同比增长4.7% [3]；25Q3线下药店营收280.8亿元（同比+2.1%），归母净利润9.7亿元（同比+37.8%）[3] - **CXO&科研服务**：2025年Q1-3实现营收785.8亿元，同比增长12.60%，归母净利润174.9亿元，同比增长58.07% [3] - **医疗服务**：2025年Q1-3实现营收559.03亿元，同比下降4.56%，归母净利润39.78亿元，同比下滑13.61% [3] 二级市场表现 - 医药指数2024年至今（截至2025年10月31日）上涨约3.75%，2025年以来上涨约21.1%，跑赢沪深300约3.16个百分点 [6][15] - 截至2025年Q3，A股医药公司总市值7.6万亿元，占A股总市值6.4%，板块市值占比处于历史相对低位 [15] - 细分板块表现分化，2024年初至今（2025年10月31日）化学制剂和化学原料药板块涨幅分别为34.8%和13.4%，生物制品和医药商业板块跌幅分别为-17.2%和-11.4% [6][17] - 截至2025年10月31日，申万医药板块整体PE估值为39倍，在申万一级行业中排名第13位，处于近十年相对低位 [26] 机构持仓分析 - 2025年Q3，全市场主动公募基金医药重仓合计市值2284亿元，占公募基金总重仓11.08%，环比下降0.39个百分点 [6][28][35] - 医药主题基金对创新药持仓占比达67%（2025年Q2为69%），对CXO持仓占比达19%（2025年Q2为15%）[6][41] - 非医药主动基金对创新药持仓占比达45%（2025年Q2为40%），对CXO持仓占比从2025年Q2的8%提升至12% [6][41] - 2025年Q3，医药主题基金增持前五大个股为药明康德、恒瑞医药、荣昌生物、康龙化成、百利天恒；非医药主动基金增持前五大个股为药明康德、恒瑞医药、康方生物、英科医疗、百济神州 [6][45] 行业宏观数据 - 2024年中国医药制造业累计收入达2.53万亿元，同比基本持平；累计利润总额3421亿元，同比下降1.1% [5][62] - 2025年1-9月，中国医药制造业累计收入达18211亿元，同比下滑2.0%；累计利润总额2535亿元，同比下滑0.7% [5][62] - 2024年全国医疗卫生机构总诊疗人次101.1亿人次，同比增长约6%；出院人次3.1亿人次，同比增长约2.7% [6][51] - 2024年基本医疗保险基金总收入34809.95亿元（同比+4.4%），总支出29675.92亿元（同比+5.5%），当期结余0.47万亿元，累计结存3.87万亿元 [6][57]

医药生物板块整体业绩 - 25年前三季度医药生物板块实现收入18257.4亿元，同比下降1.97%，归母净利润1396.6亿元，同比下降1.59% [4] - 25年单三季度板块收入5985.4亿元，同比增长0.78%，归母净利润405.1亿元，同比增长7.67% [4] - 25年前三季度板块销售毛利润5734.5亿元，同比下降6.1%，整体毛利率为31.4%，同比下降1.4个百分点 [4] 化学制剂板块业绩 - 化学制剂板块25年第三季度收入同比下降0.82%，归母净利润同比增长5.05% [4] - 创新药公司业绩表现靓丽，头部公司产品销售持续放量并受益于BD交易首付款 [4] - 国内创新药商业化加速放量和出海BD交易势头值得期待，业绩快速增长趋势有望延续 [4] 医疗器械板块业绩 - 医疗设备板块25年第三季度收入同比增长10.65%，国内上半年招标回暖趋势反映至企业报表端，预计第四季度趋势延续 [5] - 医疗耗材板块25年第三季度收入同比下降0.50%，受集采、DRG、低值耗材出口关税等政策影响，需求端承压 [5] 医疗服务板块业绩 - 医药研发外包（CXO）子板块25年第三季度收入同比增长10.93%，归母净利润同比增长47.90% [5] - 行业外需持续增长叠加内需拐点显现，CXO行业有望持续迎来估值修复 [5] - 医院板块25年第三季度收入同比下降1.19%，归母净利润同比下降18.51%，经营仍承压 [5] 公募基金医药持仓 - 2025年第三季度股票型公募基金重仓医药市值占比为11.93%，环比下降0.32个百分点 [6] - 剔除医药基金的公募基金重仓医药市值占比为5.91%，环比下降0.53个百分点 [6] - 重仓个股持股市值TOP20中，荣昌生物、百济神州（H）排名分别上升18名和13名 [6] - 重仓个股持股基金数TOP20中，中国生物制药（H）、英科医疗排名分别上升83名和79名 [6]

核心财务表现 - 公司首个创新药氘恩扎鲁胺软胶囊在第三季度实现营收1018万元，环比下降22.65% [2] - 第三季度净利润为-3729万元，环比下降25.35%，但同比收窄30% [2] - 上市首月（6月）营收为1316万元，而过去三个月（第三季度）累计营收仅1018万元，不及6月单月表现 [3][4] - 年初至报告期末营业收入为2335万元，利润总额为-9914万元 [5] 成本与现金流状况 - 第三季度销售费用为1519万元，同比增长218.68% [6] - 期间费用率高达606.44%，远超收入规模 [6] - 第三季度经营活动产生的现金流量净额为-3228万元，主要因支付给职工及为职工支付的现金达1987万元，购买商品、接受劳务支付现金958.5万元 [8] - 购建固定资产、无形资产等支付的现金为5731万元，主要用于研发生产基地建设，该项目已累计投入2.09亿元 [9] - 截至2025年6月30日，公司货币资金达9.65亿元 [8] 研发管线与战略调整 - 公司近期暂停了募投项目“创新药研发项目”中的HP501子项目，该项目为URAT1抑制剂，截至今年6月30日已投入募集资金8111.25万元 [10] - 暂停HP501的原因为该靶点赛道竞争白热化，国内已有产品获批上市，且至少6款国产在研产品已进入关键临床阶段 [11] - 研发管线聚焦癌症和代谢性疾病，除已上市产品外，癌症在研管线包含HP518、HP568、HP537和HP560，代谢性疾病管线有HP515和GLP小分子候选药物 [10][12] - HP515是一种口服高选择性THR-β激动剂，用于治疗代谢相关脂肪性肝炎，其所在赛道竞争激烈程度不逊于HP501所处的市场 [11] 核心产品市场前景 - 核心产品氘恩扎鲁胺软胶囊于今年5月底获批上市，6月20日开出首张处方 [3] - 2022年中国前列腺癌治疗药物市场规模为81亿元，其中亮丙瑞林和戈舍瑞林的销售额分别为25.29亿元和22.38亿元，占比为31.3%和27.7% [12] - 第二代AR拮抗剂恩扎鲁胺2022年院内销售额增至2.7亿元，其增长轨迹为预测氘恩扎鲁胺销售前景提供参照 [12] - 基于当前市场规模和竞争格局，氘恩扎鲁胺未来可预期的增量空间在短期内可能面临限制 [13] 盈利预测与市场反应 - 据机构盈利预测数据统计，公司或在2027年才有望扭亏 [13] - 近6个月机构对其的8个盈利预测数据显示，2025年公司净利润一致预测值为-2.19亿元 [13] - 第三季度业绩公布后，公司股价早盘低开近8% [3]

投资策略转变 - 创新药行业贝塔行情基本结束，基金经理正从主题投资转入商业化增长驱动 [2] - 基金经理逐步减持港股18A（B字号）公司以及部分刚摘B但商业化仍处早期的创新药公司，进行获利了结 [2] - 创新药内部将加速分化，投资策略从买赛道进入选个股阶段，关注产品已成药、有商业化收入和业绩基础的大型品种 [2] 创新药基金表现与风险 - 表现最好的创新药主题基金年内收益达123% [4] - 北方某明星医药基金自今年9月9日至10月26日期间回撤幅度接近18% [4] - 创新药赛道回撤风险主要集中在中小市值品种，尤其是尚未商业化或刚商业化的公司 [4] - 一款创新药平均需要10年研发周期及10亿美元以上资金投入，临床成功率不足15% [4] - B字号公司缺乏营收、利润和估值锚，股价波动性大，例如某基金重仓股映恩生物-B在两个月内股价下跌超40% [5] 基金经理对B字号公司的操作 - 基金经理在防御及重视商业化能力背景下减持B字号公司 [7][8] - 明星基金经理周思聪管理的基金在第三季度减持科伦博泰生物-B，并卖出刚摘B的云顶新耀，后者自7月下旬至今股价累计下跌近34% [8] - 云顶新耀今年上半年营业收入仅约4亿元 [8] - 基金经理梁福睿降低B字号公司持仓比例，将上半年盈利13.58亿元、滚动市盈率约26倍的三生制药纳为第一大重仓股 [9] 行业分化与未来选股逻辑 - 创新药行业已从买赛道进入选个股阶段，头部大型创新药公司确定性强、兑现度高 [11] - 热钱从赛道流出，医药板块或将迎来更稳定的增量资金，从被动产品转向主动选股型基金，加速内部分化 [11] - 三季度创新药回调幅度较大，当前时间点诸多个股已极具性价比 [11] - 未来选股围绕临床数据读出、管线海外授权和国内销售放量三个角度，加大核心管线全球竞争力和稀缺性的权重 [12] - 行情核心特征将从情绪驱动修复转向基本面驱动增长，市场将严苛审视临床数据、销售财报和BD交易质量 [12]

市场表现 - 10月16日早盘港股医药板块强势领涨，恒生生物科技指数上涨超过2% [1] - 恒生医药ETF（159892）跟随指数上涨，映恩生物、康方生物、诺诚健华、药明生物等公司领涨 [1] 行业催化剂 - 2025年欧洲肿瘤内科学会年会定于10月17日至21日在德国柏林举行 [1] - 该会议有望成为国内药企展示成果的重要平台以及新一轮BD授权落地的窗口 [1] 估值与基本面 - 以港股为代表的创新药企业的PS估值并不贵 [1] - 估值吸引力主要受益于创新药企业商业化能力有所突破 [1] - 核心产品通过license-out提前变现带来的现金流预期改善 [1]

行业发展阶段 - 中国创新药产业已实现从仿制跟随到原始创新的跨越式突破，跻身全球第二梯队前列[1] - 行业上半场得益于药品审评审批制度改革、资本市场红利释放及海外人才回流等多重利好[1] - 行业下半场面临创新药支付难的关键瓶颈，支付问题成为制约产业持续发展的核心因素[1] 政策支持与挑战 - 自2016年起国家与地方层面密集出台政策，从产品供给、数据赋能到临床应用和支付支持等多维度推动商业健康险与医药创新融合[2] - 国家医保局首次增设商业健康保险创新药品目录，纳入临床价值高但超出医保支付范围的创新药[2] - 新政策存在不确定性：基本医保与商保目录药品遴选规则不明、商保专家协商机制规则未发布、商保创新药目录与金融总局ABCDE分级目录关系未厘清[2] 市场供需与支付结构 - 创新药市场需求与保障力度存在较大差距，基本医保控费常态化阻碍创新药入院及临床应用[3] - 2024年中国创新药市场规模达1620亿元，个人自费占比高达49%，基本医保支付占比44%，商业健康险贡献仅7.7%（去除重疾险等后仅3%）[5] - 推动商业健康险与基本医保协同发力是平衡产业创新与减轻患者负担的关键议题[3] 国际经验与未来探讨 - 国际经验表明单一支付体系难以支撑医药创新，需商业健康险与法定医保协同配合[4] - 发展商业医疗保险需通过制度创新激活市场机制，需探讨政府与市场侧重点、普惠型商保业态、保费补贴可行性及税收政策等系列问题[4] - 第十届医药创新投资大会将聚焦基本医保与商保协同、多元支付机制路径及商保创新药目录实践等核心议题[4][7]

合作概述 - 华东医药与畅溪制药就改良型呼吸系统药物CXG87达成在中国大陆地区的独家商业化合作 [1] - 畅溪制药作为药品上市许可持有人负责CXG87的研发注册生产供应链管理 华东医药主导产品在中国大陆的商业化推广 [1] - 合作通过首付款注册里程碑及销售里程碑等付款方式实现双方利益深度绑定 [1] 合作产品CXG87 - 核心产品CXG87是一种吸入用布地奈德福莫特罗干粉吸入剂 为畅溪制药自主开发的2.2类新药用于治疗哮喘等呼吸系统疾病 [2] - 该药物针对哮喘适应症的Ⅲ期临床试验已完成全部受试者入组 预计将于2026年上半年递交新药上市申请 [2] - CXG87的原研药为阿斯利康的信必可都保 2023年信必可吸入粉雾剂在中国销售额高达近26亿元 其中160ug/4.5ug规格占据70.2%市场份额 [2] 吸入制剂行业背景 - 吸入制剂领域技术壁垒极高 涉及药械结合 研发难度大 过去十年间获批上市的国产吸入制剂不超过20个 [2] - 中国吸入制剂市场规模预计在2025年达到约239亿元 全球市场预计在2030年增长至337亿美元 [3] - 中国呼吸系统慢病患者群体庞大 约有5000万哮喘患者 慢性阻塞性肺疾病患者近9900万 40岁以上人群慢阻肺患病率高达8.2% 吸入制剂潜在市场空间可能高达600亿元 [3] 华东医药商业化能力 - 公司医药工业拥有专业化药学服务及市场拓展团队 销售网络遍布全国30多个省自治区直辖市 形成多渠道广覆盖的局面 [4] - 2025年中报数据显示 公司医药工业板块创新产品业务实现销售及代理服务收入合计达10.84亿元 同比大幅增长59% [4] - 公司商业化能力已在多个创新产品上得到验证 如CAR-T产品赛恺泽上市后快速覆盖全国20余个省市 乌司奴单抗注射液赛乐信上市半年已进驻超1200家医院 [5] 公司研发与战略布局 - 公司创新药研发中心持续推进超过80项创新药管线研发 在肿瘤内分泌和自身免疫三大核心治疗领域取得全球首创药物突破 [5] - 通过打造ADCGLP-1及外用制剂三大特色产品矩阵 构筑了清晰的差异化竞争优势 [5] - 此次合作将进一步强化华东医药在呼吸管线的战略布局 [6]

合作概述 - 华东医药与畅溪制药就改良型呼吸系统药物CXG87在中国大陆地区达成独家商业化合作 [1] - 畅溪制药作为药品上市许可持有人，负责CXG87的研发、注册、生产和供应链管理 [1] - 华东医药将主导该产品在中国大陆的商业化推广，合作通过首付款、注册里程碑及销售里程碑等付款方式实现利益绑定 [1] 合作产品CXG87 - CXG87是畅溪制药自主开发的2.2类新药，为吸入用布地奈德/福莫特罗干粉吸入剂，用于治疗哮喘等呼吸系统疾病 [2] - 该药物针对哮喘适应症的III期临床试验已完成全部受试者入组，预计2026年上半年递交新药上市申请 [2] - 产品实现了制剂与给药装置的双重改良，在气流依赖性方面有显著改善，能更稳定地将药物递送至肺部，提升了患者使用的便捷性和依从性 [2] 市场格局与潜力 - CXG87的原研药为阿斯利康的信必可都保，2023年该吸入粉雾剂在中国销售额高达近26亿元人民币，其中160ug/4.5ug规格占据70.2%的市场份额 [3] - 中国吸入制剂市场规模预计在2025年达到约239亿元人民币，全球市场预计在2030年增长至337亿美元 [4] - 中国呼吸系统慢病患者群体巨大，约有5000万哮喘患者，慢性阻塞性肺疾病患者近9900万，40岁以上人群慢阻肺患病率高达8.2%，吸入制剂潜在市场空间可能高达600亿元人民币 [4] 华东医药商业化能力 - 公司医药工业拥有一支专业化的药学服务及市场拓展团队，销售网络遍布全国30多个省（自治区、直辖市） [5] - 2025年中报数据显示，公司医药工业板块的创新产品业务实现销售及代理服务收入合计达10.84亿元，同比大幅增长59% [5] - 公司商业化能力已在多个创新产品上得到验证，例如CAR-T产品赛恺泽上市后快速覆盖全国20余省市，乌司奴单抗注射液赛乐信上市半年已进驻超1200家医院 [6] 公司研发与战略布局 - 公司创新药研发中心正在持续推进超过80项创新药管线的研发，并在肿瘤、内分泌和自身免疫三大核心治疗领域取得全球首创药物的突破 [6] - 通过精心打造ADC、GLP-1及外用制剂三大特色产品矩阵，公司构筑了清晰的差异化竞争优势 [6] - 此次合作将进一步强化华东医药在呼吸管线的战略布局，公司对CXG87的商业化前景充满信心 [6]

行业整体表现 - 2025年上半年港股医药行业149家上市公司归母净利润同比增长29.7% [1] - 其中36家创新药企业实现总收入285亿元，同比增长15.8%，归母净利润18亿元，标志着行业进入“盈利驱动”新周期 [1] - 创新药板块完成从“研发投入期”向“商业化收获期”的关键跨越，形成“研发-盈利-再投入”的正向循环 [2] 板块估值与资金流向 - 港股通创新药指数和恒生医疗保健指数的当前市盈率分别为36.19倍和35.96倍，处于近5年24.64%和26.15%分位点，显著低于A股和美股生物科技指数超50倍的估值水平 [2] - 前期资金流向呈现两大特征：一是流向具备稳定研发管线和全球化布局的头部企业；二是流向核心产品已实现商业化落地的企业 [2] - 具备明确商业化路径但尚未被广泛关注的企业成为资金寻求“高性价比”标的的新方向 [3] 维昇药业核心产品分析 - 公司核心产品为长效生长激素隆培生长激素，有望成为国内第三款上市的长效生长激素，采用TransCon前药技术开发，具备“同类最优”属性 [5][6] - 该产品在海外已充分验证商业化能力，2023年第四季度跃升为美国生长激素市场第一品牌，2024年海外销售额达2.02亿欧元 [6] - 国内儿童GHD适应症上市申请已于2024年3月获受理，有望在2025年内获批 [6] - 据预测，到2030年中国长效生长激素市场规模将达211亿元，若抢占15%-20%市场份额，该产品可贡献数十亿营收 [6] 维昇药业商业化与管线储备 - 公司已通过战略合作构建商业化体系，与安科生物签订战略合作协议进行产品推广，并与药明生物进行本地化生产技术转移 [7] - 除核心产品外，公司管线还包括用于治疗甲状旁腺功能减退症的帕罗培特立帕肽和针对软骨发育不全症的那韦培肽，二者均处于后期临床或优先评审沟通阶段 [7] - 储备产品能与长效生长激素形成协同效应，拓展内分泌治疗领域覆盖场景 [7] 维昇药业投资价值 - 公司处于“核心产品临近商业化+估值低于板块均值+现金储备充足”的价值洼地状态 [9] - 核心产品聚焦未被满足的临床需求，具备“竞争格局清晰+市场空间广阔”特点，一旦商业化落地将快速进入收入兑现期 [8] - 参考同类公司产品上市后的股价表现，公司有望在产品落地后实现“业绩与估值”的戴维斯双击 [8]