政策背景与原因 - 国债、地方政府债券、金融债券利息收入增值税恢复征收，自2025年8月8日起新发行债券适用[1] - 恢复征税原因：税收优惠政策历史使命已完成（中国债券市场规模已居全球第二）[3] - 恢复征税原因：避免资金过度沉淀在利率债内部，促进资金流向信用债等其他领域[3] - 预计短期将带来340亿元税收收入，缓解财政压力（2024年税收同比-3.4%）[4] 政策实施细节 - 采取"新老划断"方式，存量债券继续免税至到期[6] - 不同机构税率差异：银行等一般金融机构实际税率5.7%，资管机构2.9%，基金暂免税[7] 市场影响 - 短期推动利率下行，新老债券定价分化（老券收益率可能低于新券10BP）[8] - 长期对利率债偏利空，信用利差将收窄[8] - 7月中旬以来债券市场波动放大（10Y国债收益率抬升超10BP至1.75%）[9] - 后续利率下行趋势受股市波动、央行资金面调控和基本面影响[9]

贵金属价格前景 - 未来18个月黄金价格前景偏向上行，白银和铂金预计在2026年前延续近期强势 [1] - 2025年上半年贵金属价格飙升至历史新高，2024年已上涨20%，由黄金引领 [1] - 黄金在下半年可能横盘整理并有小幅上行空间（0%-5%），若经济恶化可能再涨10%-15% [1] - 若出现广泛冲突解决（当前不太可能），黄金可能回吐今年12%-17%涨幅 [1] 黄金表现记录 - 2025年上半年黄金上涨26%，创下26个历史新高，2024年已突破40个新高 [2] - 上半年黄金日均交易量达3290亿美元，创半年度最高记录 [2] - 全球黄金ETF总资产管理规模增长41%至3830亿美元，持有量增加397吨至3616吨 [2] - 黄金ETF需求强劲，所有地区均现显著资金流入 [2] 驱动因素分析 - 美元疲软（创1973年以来最差年度开局）和收益率区间波动推动黄金上涨 [2] - 地缘政治紧张局势（尤其与美国贸易政策相关）增加黄金避险吸引力 [2] - 风险和不确定性贡献4%回报（其中2%来自地缘政治风险指数上升） [2][3] - 机会成本贡献7%回报（其中6%与美元疲软有关） [2][3] - 动量因素贡献5%回报（主要与黄金ETF资金流相关） [3] 2025年下半年情景分析 普遍预期情景 - 全球GDP横盘整理，世界通胀率可能升至5%以上，美国CPI预计2.9% [4] - 各国央行可能在第四季度开始降息，美联储预计年底前降息50个基点 [4] - 黄金可能保持区间震荡，收盘价较当前水平高0%-5%，年回报率25%-30% [4] - 央行需求保持强劲（高于2022年前500-600吨平均水平） [4] 牛市情景 - 滞胀或衰退环境下，黄金可能再涨10%-15%，全年涨幅近40% [5] - 黄金ETF总持有量3616吨仍低于2020年3925吨峰值，积累空间大 [5] - COMEX期货净多头头寸约600吨，危机中曾达1200吨以上 [6] 熊市情景 - 若地缘冲突解决，黄金可能回撤12%-17%，全年回报率降至个位数 [6] - 每盎司3000美元为关键支撑位，跌破可能加速撤资 [6] - 较低金价会吸引价格敏感消费者，限制下行空间 [6] 总结展望 - 黄金表现建立在美元走弱、地缘政治风险、投资者需求和央行购买基础上 [6] - 普遍预期显示黄金将以稳定态势结束今年，有温和上行潜力 [6] - 更动荡情景可能推高黄金，而全球贸易正常化将挑战黄金势头 [6] - 黄金在当前宏观格局中仍处于有利位置，支持战术和战略投资决策 [7]

国债净发行压力 - 2025Q3国债净发行额估算值为1.12万亿美元，仅次于2020Q2，超2023Q3财政部实际融资额1.01万亿美元[2][11] - 2025Q3财政赤字0.6万亿美元，TGA净增长0.52万亿美元[11] 供给恐慌分析 - 2023Q3国债供给恐慌因实际融资额1.01万亿美元大幅超预期值0.85万亿美元，TGA余额实际值偏低[2][27] - 2025Q3国债供给预期值1.12万亿美元，市场已有充分预期，不太会诱发恐慌式利率走高[28] 美债收益率走势 - 2023年10Y美债收益率从3.7%上行至10月24日5.024%峰值，后下行至年末3.9%左右[31] - 2025Q3美债利率大幅抬升或倒逼美联储加速重启宽松周期[3][7][10] 国债到期压力 - 2025财年国债到期额28.6万亿美元，2025Q3到期7.2万亿美元，到期压力不大[37] 长短债发行压力 - 2025财年国债总发行额30.6万亿美元，2025Q3为8.32万亿美元，发行压力大[43][45] - 调整债务发行结构可缓和压力，但无法完全通过增加短债比例对冲长债压力[48][49][51]

纪要涉及的行业或公司 未提及具体公司，主要涉及金融行业的债券市场 纪要提到的核心观点和论据 1. **利率走势与买点判断** - 观点：6月银行负债端压力大，货币政策或使再贷款利率短期波动，下半年尤其是三季度有降息可能性，可寻找利率高位买点 [2][4] - 论据：6月存单到期规模超10万亿，银行开启新一轮存款率下调且幅度大，政府债保持较大发行量 [2] 2. **买点判断思路** - 观点：可从点位和时间两个维度判断买点，点位到1.75左右或6月下旬银行负债端压力最大时可买入 [5] - 论据：市场调整动力不强时可能无法等到利率调到1.75，6月下旬是资金压力最大时刻 [5] 3. **信用策略** - 观点：信用利差有压缩空间，债市可能震荡偏强，买长久期信用债需考虑性价比和灵活性 [11][14] - 论据：今年买债力量比去年弱，长久期信用债单位久期下信用利差保护空间低 [13][14] 4. **投资组合思路** - 观点：6月初以交易性方位为主，6月下旬若为买点，亚铃型比子弹型更灵活，可做短期交易并适时平仓 [16][17][20] - 论据：当前收益曲线平坦，子弹型票息不够，资金利率下行时曲线变陡时间窗口短 [17][18] 5. **利率债选择** - 观点：目前做交易选210更好，250011可观察，规避2509，30年老券赔率更好 [23][24][29] - 论据：国开行即将发行215时205可能有短暂行情，预计在6月下旬出现，250011流动性若持续强于2504有阿尔法机会 [23][24] 6. **中短端债券选择** - 观点：三到五年选240014（国债）、250405（非国开政金债），短端浮息债有降息预期压缩空间，推荐230409 [30][31][32] - 论据：下旬强跑或资金宽松行情会带来短端变陡机会，浮息债隐含降息预期从25 - 30BP回落到15BP [30][31] 7. **国债期货** - 观点：目前定价略微偏贵但整体合理，可用其博弈反弹，做信用利差压缩策略性价比强 [34][35][36] - 论据：国债期货I2水平比资金或存单略高，30年国债老券有赔率且带动国债期货有赔率 [33][35] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 同月存单到期量6月明显快速走高，6月初资金利率偏宽松，6月第二周开始到中旬可能震荡或震荡偏弱 [9] 2. 地方债有成熟投资策略，若对一二级套利等具体策略感兴趣可联系团队 [22] 3. 30年国债利差情况，2323与25超02逆差合理范围及可能走阔情况 [25][27][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 华安观点当前债市潜在利空来自基本面，利多情绪压制，投资者在个券利差中寻收益，资金转松，央行呵护流动性态度未变，7月供给压力小，投资者看多和做多情绪创新高，但基本面或带来潜在利空，一致预期下债市难反转，关注事件冲击带来的预期变化 [2] - 卖方与买方观点卖方情绪指数创年内新高，超7成固收卖方看多债市；买方主要看震荡，情绪下行且连续三周回落 [2] 根据相关目录分别进行总结 卖方与买方市场 - 卖方市场情绪指数与利率债本周跟踪加权指数录得0.47，较上周下行；不加权指数录得0.68，较上周上升0.09；18家偏多、6家中性、1家偏空，72%机构偏多，24%机构中性，4%机构偏空 [10] - 买方市场情绪指数与利率债本周跟踪情绪指数录得0.13，较上周下行；5家偏多，18家中性，22%机构偏多，78%机构中性 [11] - 信用债市场热词为理财规模修复、资金面宽松，7月债市或震荡偏强，理财规模修复、ETF扩容等助推基金规模增长，跨季后资金面持续宽松支撑债市走强，基准利率下行 [17] - 可转债本周机构整体持中性偏多观点，8家偏多，6家中性，57%机构偏多，43%机构中性 [18] 国债期货跟踪 - 期货交易价格涨跌分化，截至7月4日，TS/TF/T/TL合约价格较上周五分别-0.03元、-0.01元、+0.05元、+0.31元；持仓量涨跌分化，成交量整体上升，成交持仓比整体上升 [21][22] - 现券交易30Y国债、利率债换手率均下降，7月4日30Y国债换手率较上周下降3.90pct，利率债换手率较上周下降0.09pct；10Y国开债换手率上升，7月4日较上周上升0.45pct [29][32] - 基差交易基差整体收窄，净基差全面走阔，截至7月4日，TS/TF/T/TL主力合约基差较上周五分别+0.05元/+0.05元/+0.16元/-0.07元；净基差较上周五分别-0.01元/-0.01元/-0.07元/-0.12元；T与TL主力合约IRR上升，其余下降 [39][41] - 跨期价差与跨品种价差跨期价差涨跌分化，TF与T期货合约跨期价差走阔，其余收窄；跨品种价差整体收窄，截至7月4日，2*TS - TF、2*TF - T、4*TS - T、3*T - TL较上周五分别-0.06元/-0.07元/-0.19元/-0.14元 [48]

美联储官员观点 - 债务偿还成本可能对其他经济活动产生不利影响 [1] - 债务问题可能导致利率走势脱离美联储政策调控范围 [1]

纪要涉及的行业 债券市场、信贷市场、信用债市场、理财产品及公募基金市场 纪要提到的核心观点和论据 - **债券市场演绎线索**：今年以来围绕资金和负债荒、基本面因素（尤其是海外市场影响）两条线索展开，市场更多表现为小幅波动 [2] - **6月债市关注问题**：存单提价和存款搬家，季末银行负债端压力增加和大行兑现利润缓解二季度压力，央行5月底至6月初超1万亿买断式逆回购操作稳定资金面，但需关注后续措施 [3] - **财政政策和信贷变化**：财政国债发行进度快，地方政府专项债发行效率提高，但受经济环境和自发自审影响对经济提振有限；1 - 4月1.7万亿债务置换对信贷产生负面影响，地方政府部门规则变化影响信贷增长 [1][5] - **利率走势** - 短期：央行支持态度明确，短期国债和存单价格趋向稳定，存单价格维持在1.7%以内 [6] - 长期：走势取决于基本面预期和市场情绪，若货币政策进一步宽松可能推动长端利率下行，6月大概率震荡，七八月份关注国内基本面修复、政策及中美谈判结果 [1][6][7] - **信用债市场表现** - 短债涨幅有时超存单，三至五年期品种涨幅低于二级信用债，长二永和长普信表现平稳 [3][9] - 整体供给未显著增加，地方国企放量不明显，供给预期差收敛 [3][9] - 信用利差回升，高等级、可质押品种流动性溢价被压缩，资金面宽松，理财产品特征使跨季规模减少对利差影响不大 [3][10] - **经济影响及市场格局**：财政和货币政策对经济有积极影响，2025年上半年经济数据良好，信贷6月或提升；外需抢出口关键，集装箱运输量增加预示7月出口增长但可能透支需求影响贸易谈判；短期市场震荡偏强，长期维持震荡 [1][8] - **投资建议** - 未来利率下行趋势存在但受外围因素影响，4至5年左右普信等品种有投资价值，关注长期利率压缩机会，配置三至四年期略有瑕疵但有利差品种 [11] - 看好利差区域压缩，配置资质略有瑕疵但有收益潜力品种应对不确定性 [12] 其他重要但是可能被忽略的内容 今年理财产品和公募基金逻辑较去年不那么顺畅，因市场认为利率下行空间有限，导致流动性差的品种波动小、涨势慢，如二级和永续债券 [12]

纪要涉及的行业 金融行业（债市、银行业） 纪要提到的核心观点和论据 - **中美关税对利率影响有限**：市场对中美关税问题反应逐渐钝化，取消24%的对等关税，市场利率可能反弹，但幅度有限，预计约12个基点；今年年初以来每次加征或取消芬太尼和对等关税时，利率变化幅度分别为1 - 3个基点、3.41个基点、1.97个基点、15.7个基点和5.3个基点[1][3] - **6月资金面好，债市机会明显**：6月资金面情况好，上周五开始债市情绪转好，利率下行通道打开，2001国债有效突破1.4%；5月压制市场的负面因素消退，趋势性机会明显，应继续看多；央行收紧、地产修复好支持看多观点[1][4][5] - **10年国债收益率反弹难**：不考虑其他因素，完全取消对等关税，预计10年国债收益率上限调整至1.75%；但当前宏观图景不具备一季度强劲假设，向上反弹至1.4%都很难实现[6] - **中美关系中长期趋势**：中长期中美关系继续复苏，但全球经济脱钩和碎片化趋势不可避免；总体关税或调整，但结构性行业关税及301、232条款等贸易措施仍存在[1][7] - **央行政策稳定市场**：央行保持收紧态势，对资金面影响显著；买断式逆回购公告旨在稳定市场预期，释放稳流动性信号；未来可能根据实际流动性情况随时操作，应对不确定性及基本面压力[1][10] - **银行体系流动性宽松**：银行体系远期流动性预期转向宽松，DR001已突破1.4底线，资金宽松感增强；非银机构对存单需求逐渐恢复，存单价格已回低点，有望进一步突破[2][12] - **看好未来利率走势**：对未来利率走势持乐观态度，行情预计看到1.5水平，非绝对下限；若7、8月基本面压力大，不排除降准降息；建议把握趋势机会[13] - **中长债基金表现较好**：今年中长债基金预计收益2.5 - 3%；若行情拉升至97水平，可获约1%综合收益；建议把握趋势机会[14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 央行买断式逆回购公告改变标题和字号，从业务报告公告改为招标公告，并重新排序为2025年第1号，意味着未来操作不再按月排布[10] - 下半年还有MLF等工具可投放资金，3月以来央行对MLF量的退出态度缓和，月底MLF大概率净投放[11]

美联储理事库克讲话 - 美联储理事库克在讲话中未提及经济前景相关内容 [1] - 美联储理事库克在讲话中未对利率走势发表评论 [1]

股市表现 - 东京股市23日反弹，日经225指数上涨174.60点至37160.47点，涨幅0.47%，东京证券交易所股票价格指数上涨18.43点至2735.52点，涨幅0.68% [1] - 日经股指盘中一度上涨380余点，但午盘后涨幅收窄 [1] - 东京证券交易所33个行业板块中超八成上涨，其他制品板块大涨3.62%，有色金属板块涨近3%，矿业、证券及商品期货交易业、电力及燃气业等6个板块下跌但跌幅不大 [1] 影响因素 - 美国高科技股上涨带动东京股市早盘高开高走，部分高价的半导体概念股上涨推高日经股指 [1] - 日元贬值增强投资者对汽车、机械等出口相关企业业绩改善的预期，进一步推高大盘 [1] - 午盘后美国股指期货小幅回落导致获利回吐盘出现，经济再生大臣赤泽亮正与美方的关税谈判增强投资者观望心理 [1] 市场情绪 - 中美关税谈判进展及美国5月份PMI改善提升日本企业心理，但东京股市交易热情不足 [2] - 200日移动平均线持续成为上方阻力线，股价未能突破该均线 [2] - 股市仍受利率走势左右，难以持续上涨 [2]