会议概述 - 7月30日中央政治局会议决定10月召开二十届四中全会，聚焦“十五五”长期规划，强调确保基本实现社会主义现代化取得决定性进展[2] 经济形势 - 上半年GDP实际增速达5.3%，高于全年目标，经济展现强大活力和韧性，但仍面临风险挑战[2] 政策方向 - 保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，重提“双循环”重视内需，下半年经济波动时增量政策或快速落地[3] 宏观政策 - 宏观政策持续发力、适时加力，支持经济大省挑大梁，财政加快政府债券发行使用，截至7月13日新增专项债发行规模进度50.6%，货币政策促进社会综合融资成本下行，加强结构性货币政策工具使用[4] 重点领域布局 - 消费重视服务消费培育，结合民生政策增强消费稳定性，产业聚焦“反内卷”和培育国际竞争力新兴支柱产业，投资强调“高质量”与防范隐性债务风险[5][6] 风险提示 - 政策变化超预期，经济变化超预期[6]

最近出现频率比较高的词叫"反内卷"，甚至不少人把"反内卷"的重要性上升到了新一轮供给侧结构性改革 的高度。但我们始终认为，只有把造成内卷的根本原因分析清楚，才能对症下药地"反内卷"。近年来资本 市场呈现两大特征：风险偏好下降和无风险投资回报率下降，即所谓的"资产荒"。从资产荒的角度看内 卷，或能找到其深层原因。 如今年四月我国10年期国债收益率曾下探至1.55%，创了有记录来最低水平。"资产荒"持续的实质是投资 回报率不断走低，从而导致投资者争相配置这类无（低）风险、低回报率的资产。资产荒不仅在资本市场 上挥之不去，实体经济中企业毛利率的不断走低也是资产荒的一种表现，即企业之间相互压价竞销，制造 内卷。本文从资产荒的角度去分析企业、政府和居民部门的"内卷"行为，希望能为"反内卷"提供线索。 企业投资回报率为何持续走低？ 近年来，规模以上制造业企业营业收入利润率持续下台阶，高点出现在2021年，2022、2023、2024年分别 为5.35%、5%、4.63%，今年前5个月进一步走弱至4.25%。从资产回报上看，规模以上制造业企业每百元 资产实现的营业收入也持续走低，从2022年的107元降至2024年的92. ...

欧盟对中国太阳能玻璃双反调查 - 欧盟委员会于7月22日宣布对中国太阳能玻璃发起第二轮双反调查 怀疑存在倾销和补贴行为 [2] - 2023年全球太阳能玻璃产能70%以上来自中国 前五大厂商中四家为中国公司 [2] - 中国太阳能玻璃产业具备成本优势 成为欧盟重点调查对象 [2] 行业应对策略转变 - 与2013年双反不同 此次光伏行业第一反应是转向内需市场而非对抗 [4] - 2024年上半年中国新增光伏装机量超150吉瓦 已超过2023年全年总量 [5] - 2025年中国光伏装机总量预计增长30%以上 [5] 国内市场需求爆发 - 屋顶光伏和补贴政策推动市场增长 山东 河南 江苏 安徽等地普及率快速提升 [7] - 国家能源局2021年启动整县屋顶光伏试点 2024年3月推出家庭光伏新补贴政策 [7] - 工商业领域积极参与 部分企业将厂房出租用于光伏发电 [7] 企业业务转型案例 - 某组件封装企业外贸占比从80%转为内销为主 直接对接省级农电站项目 [9] - 企业新增产线配合县域清洁能源工程 产能利用率保持高位 [9] 农村市场发展动态 - 光伏应用从西北戈壁转向湖南浏阳 河南南阳 山东德州等地的农村屋顶 [12] - 3千瓦户用系统年发电约3500度 年收益1400元 投资回收期约5年 [12] - 部分地区出现安装排队现象 村干部带头发展光伏集体经济 [12] 产业链影响与趋势 - 双反促使出口产能转向内需 客观上刺激了国内供应链优化 [14] - 国内市场价格竞争激烈 企业利润率承压但产能保持运转 [10] - 行业向高效组件和储能一体化方向发展 技术升级带来新市场空间 [10] 长期发展前景 - 双循环战略显现成效 从外销依赖转向内需驱动的产业链优化 [15] - 未来可能面临国内市场饱和后的战略选择 或重新定义全球电力市场规则 [17]

交通运输行业总体表现 - 上半年交通运输行业经济数据总体平稳、稳中有进，体现"稳"的特点，与宏观经济走势基本吻合 [1][5] - 运输生产主要指标保持平稳增长，营业性货运量、港口货物吞吐量、跨区域人员流动量增速均在4%左右 [5] - 港口货物吞吐量、跨区域人员流动量二季度增速较一季度有不同程度加快 [5] 航空运输 - 上半年民航全行业客运量为3.7亿人次，同比增长6% [1] - 国际航线客运量同比增长28.5%，实现快速增长 [1] - 首都机场上半年旅客吞吐量达3417万人次，同比增长4.5% [1] 铁路运输 - 上半年全国铁路累计发送旅客22.4亿人次，同比增长6.7%，创历史同期新高 [2] - 铁路日均开行旅客列车11183列，同比增长7.5% [2] - 5月1日发送旅客2311.9万人次，创单日旅客发送量历史新高 [2] 港口运输 - 上半年我国完成港口货物吞吐量89亿吨，同比增长4% [3] - 集装箱吞吐量1.7亿标箱，同比增长6.9% [3] - 宁波舟山港上半年集装箱吞吐量超2100万标准箱，同比增长9.8% [3] - 外贸集装箱吞吐量同比增长8.9%，增速快于内贸 [3] 交通基础设施建设 - 上半年完成交通固定资产投资16474亿元，其中公路完成投资11291亿元 [4] - 乌玛高速公路惠农至石嘴山段建成通车，全长57公里，概算投资56亿元 [4] - 新高速公路打通蒙宁省际瓶颈路段，形成贯穿宁夏、连通蒙甘的双通道 [4]

京东"双循环"战略 - 公司推出"走出去"+"引进来"的"双循环"战略，计划带1000个中国品牌出海并引入1000个海外品牌 [1] - 公司正式启动"百亿千品新增长计划"，未来三年内通过跨境模式引入1000个海外新品牌，目标达成累计100亿元销售增长 [3][6] - 国际业务被定位为公司未来重点发展方向，持续加码国际化布局 [6] 业务实施路径 - "百亿千品"计划下设三大支撑项目："百年品牌"、"国家馆"、"全球好物召集令" [6] - "走出去"端通过Joybuy品牌在英国试运营，采用"本地化+自营"模式服务欧洲市场 [6] - "引进来"端依托跨境供应链能力，为海外品牌提供一站式入华物流解决方案 [8] 国际化运营数据 - 2024年欧洲品牌在公司平台销售额超870亿元，2025年上半年达460亿元 [6] - 法国达能、德国阿迪达斯等国际品牌实现两位数增长 [6] - 截至2024年底，公司物流网络覆盖19个国家和地区，运营超100个保税仓/海外仓，总面积超100万平方米 [8] 物流基建支撑 - 2024年上半年在韩国、美国、英国等国家新增海外仓 [8] - 在沙特推出自营快递品牌"JoyExpress"，提供"当日达"服务 [8] - 建成从仓储到"最后一公里"的完整跨境物流链路 [8] 战略协同效应 - 公司战略与国家双循环政策高度契合 [8] - 业务布局响应中欧建交50周年"深化产业合作"号召 [8] - 通过供应链纽带连接全球产业链与中国消费升级需求 [8]

海南自贸港跨境资产管理试点政策 - 中国人民银行海南省分行等五部门联合发布《海南自由贸易港跨境资产管理试点业务实施细则》，共九章50条，涵盖试点机构条件、资管产品范围、境外投资者适当性管理、账户开立及资金划转等具体安排 [1] - 该试点是海南自贸港独有的金融开放政策，源于2020年《海南自由贸易港建设总体方案》提出的探索要求，2021年进一步细化内涵及投资范围 [2] - 试点业务有利于丰富跨境金融产品供给，为境外投资者提供新渠道，同时吸引境内外资产管理机构到海南展业 [1] 试点业务的核心特点 - 涉及四类资管产品：理财产品、证券基金期货经营机构私募资管产品、公募证券投资基金、保险资管产品，覆盖我国资本项目开放程度较低领域 [3] - 境外投资者范围扩大至机构和个人，允许使用境内外资金购买产品，个人投资者需提供在海南满一年的证明及人民币收入证明 [3] - 采取单边主动开放模式，面向全球不限特定区域，体现海南自贸港更高水平开放导向 [3] 政策实施背景与时间节点 - 海南自贸港封关运作时间确定为2025年12月18日，《细则》在封关前夕出台以奠定制度基础 [2] - 2024年5月多功能自由贸易账户（EF账户）上线，首批跨境资金集中运营中心落地，为试点提供金融基础设施支持 [4] 对人民币国际化的影响 - 试点为离岸人民币回流境内资本市场提供新渠道，有助于推动人民币国际化 [5] - 通过吸引离岸资金和境内外资管机构，强化海南作为"双循环"交汇点的战略地位 [4] 经济与金融开放联动效应 - 政策将提升海南自贸港经济外向型程度，要求金融开放匹配实体经济跨境资金需求增长 [4] - 跨境资金集中运营中心有助于企业优化全球资金配置、降低财务成本并管控风险 [4]

战略定位与目标 - 战略定位：成为具有强大区域竞争力的国内一流现代物流企业 [2] - 战略目标：依托宁夏产业与交通体系，支撑国家战略，畅通双循环通道，由传统铁路承运人转变为综合物流服务商和方案解决商，为自治区提供优质物流服务 [2] 业务发展规划 铁路运输 - 完善路网：扩大宁夏、内蒙区域路网，优化“疆煤入宁”路径，推进“公转铁”，建设全区铁路专用线 [3] - 升级装备：对铁路线路、通信等全面升级改造，优化车站布局，升级调度指挥信息系统 [3] 供应链板块 - 推动联运：开展“公铁联运”“铁海联运”业务，提供“门到站”等服务 [3] - 布局枢纽：加快布局物流货运枢纽，整合资源，降低成本，配套建设设施 [3] 葡萄酒板块 - 清理库存：落实改革行动，推动库存蒸馏酒清理 [3] - 谋划转型：围绕主业谋划新的发展 [3] 铁路业务情况 运价 - 运费标准：执行宁价费发“2017”10号文件，0.19元/吨公里（不含税），杂费自行拟定 [3] 产能 - 设计运能：1亿吨 [4] - 2024年运量：7222万吨，同比增长9.09% [4] 运输需求 - 增长态势：预计未来稳中有进 [4] 线路建设 - 运营里程：315公里，总延展长642公里，形成“半环形”铁路网，与多条国家铁路接轨 [4] 供应链和葡萄酒业务情况 商业模式 - 供应链：依托铁路运输，为上下游客户提供采购等服务 [5] - 葡萄酒：清理库存蒸馏酒，谋划业务转型 [5] 供应链贸易 - 2024年情况：暂未签署新合同，完成2023年剩余业务量，毛利率低，对净利润影响小 [5] - 未来决策：综合考虑政策、合规和市场环境决定是否继续开展 [5]

AI+带动产业升级 - AI+发展火爆，行业升级催生更大散热应用市场，对综合散热解决方案性能要求更高 [1] - 散热材料行业升级，出现导热石墨、导热界面材料、热管/VC均热板等优异材料 [1] - 电磁屏蔽和散热材料/器件需求持续增长，智能手机、AIPC、光模块等市场增势可观，大算力拉动散热高需求 [1] 公司财务表现 - 2024年公司营收15.7亿元，同比增长24.6%，归母净利润2亿元，同比增长173% [1] - 2025Q1公司营收3.5亿元，同比增长16.4%，归母净利润0.62亿元，同比增长105.7% [1] - 产品结构优化、降本增效大幅提升盈利能力，2024年毛利率/净利率分别为30.95%/12.8%，同比增加5.84pct/7.08pct [1] - 2025Q1毛利率/净利率分别为32.92%/17.7%，盈利能力持续提升 [1] 研发与技术突破 - 2024年研发投入0.84亿元，同比增长5.86% [1] - P型石墨研制成功并进入小批量生产，巩固人工合成石墨全球龙头地位 [1] - 加大VC吸液芯研发投入，构建核心技术壁垒 [1] 国内外市场布局 - 海外产能交付能力提升，泰国工厂投入生产运营，完成北美大客户、三星、诺基亚等审厂认证并实现多品种量产交付 [2] - 国内加大宜兴生产基地热模组产能投资建设 [2] - 取得北美大客户导热材料供应商资格，VC核心材料在消费电子行业量产，热模组产品针对数据中心通信制定行业解决方案并实现量产交付 [2] 行业拓展与盈利预测 - 公司计划推广可复制的行业整体解决方案至消费电子、通信、数字基建、智能交通、清洁能源等高成长性行业 [2] - 预测2025-2027年归母净利润分别为2.9/3.8/5亿元，对应PE分别为27/20/16倍 [2]

英国太阳能产业与中国供应链关系 - 英国大不列颠能源公司首批11所学校太阳能项目使用中国爱旭科技和隆基绿能的产品，涉及2亿英镑投资中的首笔款项[1][3] - 2024年英国68%太阳能板进口来自中国，较2023年61%进一步提升[4] - 全球50%多晶硅供应来自中国新疆地区，中国主导全球光伏产业供应链[4][5] 英国政界与行业对中国产品的矛盾态度 - 工党议员莎拉·钱皮恩主张优先采购英国太阳能板，承认短期成本更高但强调"道德供应链"[1] - 英国能源大臣米利班德4月提出修正案限制使用"涉嫌强迫劳动"的中国太阳能板，但仅适用于国有公司[5] - 行业人士指出中国产品价格优势明显，GB-Sol董事承认"很难避免购买中国产品"[4] 中国企业回应与市场地位 - 爱旭科技声明禁止供应链存在强迫劳动，承诺维护最高商业道德标准[4] - 隆基绿能否认谢菲尔德哈勒姆大学报告结论，强调持续消除强迫劳动风险[5] - 两家中国企业产品符合英国《现代奴隶制法案》采购要求[1][5] 国际光伏产业格局 - 新疆地区占全球多晶硅供应近一半，还拥有中国最大风力涡轮机制造商（占全球13%产能）[8][9] - 美国UFLPA法案导致其太阳能行业受严重破坏，凸显中国供应链不可替代性[8] - 新疆长绒棉占全球20%产量，多晶硅等产品在全球市场具有品质与规模优势[9][11]

总体概况 - 厦门港口高质量发展指挥部集聚全市力量优化临港空间布局和集疏运体系，重点发展海沧港区、东渡港区、翔安港区、前场片区 [1] - 厦门港是国家综合运输体系重要枢纽和国际集装箱干线枢纽港，2024年集装箱吞吐量超1225万标箱，连续八年超1000万标箱 [1] - 总体目标为建设世界一流强港，对标新加坡等顶级港口，服务新发展格局 [3] 海沧港区 - 已建成40个泊位（29个万吨级以上），年设计通过能力3344万吨货物、800万标箱集装箱 [4] - 定位为国际集装箱干线港核心港区，集装箱年通过能力将提升至1400万标箱，依托海沧保税港区形成物流产业集聚区 [4] - 重点发展集装箱干线运输、保税物流、航运服务，拓展国际多式联运、跨境电商物流、国际采购分拨等业务 [6] 东渡港区 - 已建成23个万吨级以上泊位，年设计通过能力257.4万标箱集装箱 [7] - 定位为"丝路海运"核心港区，包含现代物流园区和航空港工业与物流园区 [7] - 产业方向包括集装箱运输、国际邮轮、对台客滚，重点发展冷链物流、跨境电商物流、保税展等高端业务 [7] 翔安港区 - 已建成5个泊位（3个万吨级以上），年设计通过能力330万吨货物 [9] - 依托深水岸线和翔安国际机场，未来将构建海陆空综合交通枢纽 [9] - 产业方向包括临空临港采购分拨中心、多式联运、跨境电商物流，联动两岸新兴产业合作示范区 [10] 前场片区 - 定位为厦门五大物流产业聚集区核心园区，建设中欧班列海铁联运枢纽 [12] - 未来将发挥陆向物流枢纽优势，打造链接台湾、东南亚与欧亚大陆的"东南陆海桥头堡" [13] - 重点发展高铁快运、铁路口岸集运、大宗商品仓储交易等涉铁物流业务 [13]