报告行业投资评级 - 对二甲苯和PTA短期多单回避，中期趋势仍偏强；MEG开工回升，短期跟随成本走弱，中期趋势仍偏强 [1] 报告的核心观点 - 对二甲苯不追高，回调多，进行79正套操作，关注7 - 9正套，多PX空PTA [5] - PTA不追高，回调多，进行79正套操作，PTA加工费500元/吨以上逢高空 [6] - MEG中期趋势仍偏强，不追高，回调多，5 - 6月份乙二醇库存继续下降，月差6 - 9预计继续走强 [7] 市场信息 PX - 原油下跌拖累石脑油走弱，PX大幅度下跌，今日PX收在1204美元/吨CFR，较昨日大跌63美元 [3] - 亚洲装置5月开始大规模减产，中国装置开工率预计降至7成以下，部分装置重启推迟，PTA装置开工率维持低位，4月检修装置未来重启概率低，5月面临明显去库存 [5] PTA - 本周独山能源300万吨重启，嘉兴石化220万吨停车检修，台化120万吨重启中，百宏250万吨负荷提升，威联化学250万吨小幅降负，至周四国内PTA负荷上涨至67.3% [3] - 5月PTA加速去库存，国产装置开工率降至65%左右，需求端聚酯开工维持82%左右高位，3 - 4月PTA现货供应充分，基差走弱，仓单量达100万吨，制约近月涨幅 [6] MEG - 截至4月30日，中国大陆地区乙二醇整体开工负荷在72.43%（环比上升5.14%），其中草酸催化加氢法（合成气）制乙二醇开工负荷在87.76%（环比上升6.93%） [3][4] - 4 - 6月乙二醇进一步去库存，油制装置变化不大，煤制装置开工率将回升，5月合成气制乙二醇装置检修计划不多且多在5月中下旬之后，月初煤制负荷将升至85 - 88%高位，部分装置有检修计划，海外进口维持低位，聚酯开工维持83%高位 [7] 聚酯 - 截至本周四，国内大陆地区聚酯负荷在81.9%附近，江浙涤丝今日产销整体偏弱，平均产销估算在3成左右，涤短工厂产销高低分化，平均产销70% [4] 期货数据 主力合约 |期货|昨日收盘价|涨跌|涨跌幅| | ---- | ---- | ---- | ---- | |PX主力|9404|-534|-5.37%| |PTA主力|6482|-308|-4.54%| |MEG主力|4851|-311|-6.02%| |PF主力|8154|-342|-4.03%| |SC主力|625.8|-39.6|-5.95%| [2] 月差 |月差|昨日收盘价|前日收盘价|涨跌| | ---- | ---- | ---- | ---- | |PX5 - 9|400|192|208| |PTA5 - 9|182|170|12| |MEG5 - 9|269|48|221| |PF3 - 4|-166|-188|22| |SC2 - 3|5.9|9.9|-4| [2] 现货 |现货|昨日价格|前日价格|涨跌| | ---- | ---- | ---- | ---- | |PX CFR中国（美元/吨）|1204|1267|-63| |PTA华东（元/吨）|6770|6955|-185| |MEG现货|5025|5280|-255| |石脑油MOPJ|916|972|-56| |Dated布伦特（美元/桶）|100.59|104.19|-3.6| [2] 现货加工费 |现货加工费|昨日价格|前日价格|涨跌| | ---- | ---- | ---- | ---- | |PX - 石脑油价差|150.53|223.08|-72.55| |PTA加工费|332.71|355.35|-22.64| |短纤加工费|-195.56|-148.02|-47.53| |瓶片加工费|1379.07|1358.42|20.65| |MOPJ石脑油 - 迪拜原油价差|2.66|2.66|0| [2] 趋势强度 - 对二甲苯、PTA、MEG趋势强度均为0，强弱程度为中性 [4]

报告投资评级 - 投资评级：强推（维持）[2] - 目标价：49元 [2] - 当前价：32.59元 [4] - 基于2026年预测每股收益0.81元，给予目标估值60倍市盈率 [8] 报告核心观点 - 2025年公司业绩大幅下滑，系行业需求调整及公司主动强化库存管控所致，报表已大幅出清 [2][8] - 2026年第一季度营收和利润同比降幅显著收窄，显示前期主动控货去库成效显现，经营状况边际好转 [2][8] - 公司渠道库存已回归相对良性水平，在低基数背景下，后续经营和报表有望边际企稳并改善 [8] - 公司战略坚定，构建双品牌体系，迭代产品序列，并通过合伙人模式、强化核心终端等举措寻求健康增长 [8] - 核心单品臻酿八号仍保有一定市场份额和性价比优势，若后续消费需求回暖，公司有望展现较强弹性 [8] 财务表现总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入30.4亿元，同比下降41.8%；归母净利润4.1亿元，同比下降69.7% [2] - **2025年第四季度业绩**：单季度收入6.9亿元，同比下降51.7%；归母净利润0.8亿元，同比下降63.0% [2] - **2026年第一季度业绩**：营收8.2亿元，同比下降14.9%；归母净利润1.7亿元，同比下降10.1%；销售回款6.0亿元，同比下降17.9% [2] - **2026年第一季度现金流**：经营性现金流量净额0.7亿元，去年同期为亏损5.8亿元，由负转正 [2] - **合同负债**：2026年第一季度末为6.9亿元，较2025年末环比下降1.2亿元 [2] - **盈利预测**：报告预测2026-2028年归母净利润分别为3.95亿元、4.26亿元、4.46亿元，每股收益分别为0.81元、0.87元、0.91元 [4][8] 业务与运营分析 - **分产品表现**：2025年，高档酒收入同比下降43.6%，中档酒收入同比下降34.3%；销量分别下降30.5%和21.3%，吨价分别下降18.9%和16.6%，呈现量价齐跌 [8] - **盈利能力**：2025年毛利率同比下降2.9个百分点，主要因产品结构下移及加强渠道补贴；归母净利率下降12.3个百分点至13.4% [8] - **费用情况**：2025年销售费用率同比提升3.0个百分点，管理费用率（含研发）同比提升7.6个百分点 [8] - **2026年第一季度盈利改善**：尽管毛利率仍承压（同比下降2.1个百分点），但营业税金率同比下降2.2个百分点，销售费用率同比下降3.5个百分点，推动归母净利率同比提升1.1个百分点 [8] - **渠道与经销商**：公司实行“先拿货、后复盘”的分销管理机制，部分区域核心大商退出或减量；截至2026年第一季度末，经销商数量为58家，较2025年末减少43家 [8] 战略与发展规划 - **双品牌战略**：公司构建“水井坊”+“第一坊”双品牌体系，旨在夯实次高端市场地位 [8] - **产品迭代**：发力“井18”与“第一坊”等产品，迭代产品序列 [8] - **渠道与模式创新**：通过合伙人模式、即时零售及新零售专属产品触达客群，并强化核心大店、宴席生态与价格秩序管理 [8]