纪要涉及的行业或公司 * 白酒行业，核心公司为贵州茅台[1][2][3][4][5][7][8][9][10][11] * 其他提及的白酒公司包括：古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、山西汾酒、舍得酒业、洋河股份[1][10] * 黄酒行业，核心公司为会稽山和古越龙山[1][6][12][13][14] 核心观点和论据 **1 茅台价格超预期的驱动因素** * 茅台推出“爱茅台”直营平台，自2026年1月1日起直接投放1499元茅台，使更多消费者接触到该价格[1][2][3] * 消费者认可当前价位段的性价比，送礼需求活跃，边缘需求和老客户需求均明显增加[1][2][3] * 经销商层面发生变化，春节未强制搭配非标品销售，经销商按1169元打款普飞，以1500多元出售，利润较高，无抛货压力[1][2][3] **2 茅台未来价格走势与支撑** * 春节期间普飞动销量预计比去年增加[1][4] * 节后需求可能回落，但预计可控，因有1499元参考价和经销商成本构成支撑[1][4] * 一个月前的不利市场环境已对茅台进行压力测试，当前价格水平激发了需求，供需关系开始向上[4] * 市场普遍认为1499元是茅台2027年的价格底部，增强了市场信心和乐观预期[1][7] **3 白酒板块行情与配置策略** * 板块近期大涨原因：板块处于低位、地产政策催化、茅台价格超预期[2] * 行情延续性取决于行业库存、消费及渠道动态，短期内因春节消费活跃及经销商库存管理合理，行情仍具延续性[1][5] * 配置策略：重点关注龙头企业茅台[1][5][10]；选择品牌力强、渠道管理佳、财务健康的企业[5]；春节阶段关注茅台及大众消费品（如古井贡酒、今世缘、迎驾）和全国性价位偏低势能较好的汾酒[1][10]；2026年第二、三季度可关注前期出清较彻底的次高端品牌（如舍得、洋河）[10] **4 白酒行业风险状况** * 政策干扰（如禁酒令）已缓和，第四季度餐饮恢复情况可验证[8] * 库存问题：行业库存水平整体可控，各品牌库存水平无明显差异，通过结构调整已降低压力[8]；当前库存水平约为全年任务量的20%-30%，不包含春节打款周期新库存，在行业标准中不算高[8] * 库存风险与动销和价格相关：动销良好则库存无压力（如茅台2025年底库存近期消化迅速）[9]；主力产品价格稳定或有涨价预期，经销商不认为库存是问题[9] **5 白酒市场后市展望** * 市场分两阶段：春节阶段受外部资金影响大，但行情预计延续至节后，可能出现类似疫情后消费反弹，即使其他品牌动销不及去年同期，下滑幅度也会显著收窄[10]；2026年第二、三季度因去年同期基数低，可能表现出全年度修复特征，若旺季超预期，则淡季也值得期待[10] * 茅台批发价格站上1600元后，驱动力依然强劲[11] **6 黄酒行业及公司近况** * 行业处于旺季，会稽山和古越龙山区域订货会反响良好[12] * 会稽山：过去几年推出的蓝瓶系列、1743系列及爽酒均实现超过50%的增长率[12]；2025年达预期目标，2026年计划继续优化产品品质和市场策略[12]；针对爽酒产品，将在2027年推出全新品质版本并优化营销策略[13]；加强了人员激励机制[13] * 古越龙山：拥有丰富品牌故事和全国性品牌认知潜力，但过去机制僵化[12]；近期进行了组织团队配置的市场化改革，引进新人才，学习行业先进做法[12][14]；有望在2026至2027年间实现组织体系转型，挖掘市场潜力[12][14] 其他重要内容 * 茅台批价在1600元，超出二级市场和渠道预期[2] * 经销商按1169元打款普飞[3] * 白酒行业库存水平约为全年任务量的20%-30%[8]

报告行业投资评级 - 谨慎看空：天然气、LPG、原油、L、PP、PVC、MEG、甲醇、尿素、沥青、玻璃、纯碱 [1][5][6] - 方向看多：PX/PTA [2] 报告的核心观点 - 原油：中东地缘不确定性上升致油价走强，但淡季供给过剩使油价下行压力大，短线偏反弹，中长期承压 [1][9] - LPG：跟随成本端油价反弹，中长期中枢或下移，基本面偏空 [1][14] - L：成本支撑好转延续反弹，盘面随成本偏强震荡，供需暂无上行驱动 [16][19] - PP：成本支撑好转延续反弹，短期随原油震荡偏强，基本面供需双弱 [20][23] - PVC：高库存抑制反弹空间，高库存与低利润博弈，震荡运行 [24][27] - PX/PTA：节前累库但预期向好，短期驱动有限，关注 05 逢回调买入机会 [28][30] - MEG：供应端扰动超跌反弹，国内装置降负叠加海外装置关停/检修，需求季节性走弱 [31][32] - 甲醇：弱现实与强预期博弈，反弹高度有限，供需略显宽松，地缘及天气使海外天然气成本拉涨 [34][36] - 尿素：成本支撑供需双强短期反弹，下游需求进入节日淡季，支撑预期走弱 [39][42] - LNG：寒潮影响减弱气价回落，北半球冬季需求支撑气价，但供给充足，上行空间受限 [43][46] - 沥青：盘面估值偏高短期或回调，原料端利好但基差偏弱，裂解及 BU - FU 价差有压缩空间 [47][51] - 玻璃：供需双弱区间震荡，企业库存高位，需求淡季，需供给减量消化库存 [52][55] - 纯碱：仓单去化空头盘整，地产需求弱，重碱需求支撑不足，供给承压，厂内库存高位缓降 [56][59] 根据相关目录分别进行总结 原油 - 行情回顾：隔夜国际油价反弹，WTI 涨 1.30%，Brent 涨 1.17%，内盘 SC 升 1.47% [8] - 基本逻辑：短期北半球降温使美原油产量受损，中东地缘溢价上升；核心是淡季供给过剩，全球及美国库存累库 [9] - 基本面：中东地缘不确定，美国寒潮使供应下降，印度 12 月柴油出口创新高、原油进口环比增 1.6%；截至 1 月 23 日当周，美原油库存降 229.5 万桶，汽油等库存有增减 [10] - 策略推荐：中长期 OPEC + 扩产压价，关注非 OPEC + 产量；短线偏反弹，中长期承压，关注中东地缘，SC 关注【455 - 465】 [11] LPG - 行情回顾：1 月 28 日，PG 主力合约收于 4269 元/吨，环比降 0.40%，现货各地有涨跌 [13] - 基本逻辑：走势锚定成本端油价，短期反弹中长期承压；供需面商品量平稳，下游需求转弱库存累库 [14] - 策略推荐：中长期上游原油供大于求，价格有压缩空间；短期成本不确定，中长期承压，基本面偏空，PG 关注【4250 - 4350】 [15] L - 期现市场：L05 基差为 - 127 元/吨，L59 月差为 - 48 元/吨 [18] - 基本逻辑：天然气及原油涨价，盘面随成本偏强震荡，基差小幅走弱；两油库存无压力，上游出厂价强；线性排产回升，农膜需求淡季，终端补库意愿不足 [19] PP - 期现市场：PP05 基差为 - 117 元/吨，PP59 价差为 - 36 元/吨 [22] - 基本逻辑：北美寒潮与地缘冲突使短期随原油震荡偏强；基本面供需双弱，终端放假，下游补库动力不足，停车比例 21%，PDH 利润低加剧检修预期 [23] PVC - 期现市场：V05 基差为 - 209 元/吨，V59 价差为 - 117 元/吨 [26] - 基本逻辑：高库存与低利润博弈，基差小幅走弱，震荡运行；液碱价跌，山东毛利压缩，边际成本支撑好转；短期有出口，远期供需转弱，库存难扭转 [27] PX/PTA - 基本逻辑：估值方面，TA05 收盘处近 3 个月 73.0%分位，基差、价差及加工费有变化；驱动上，供应端装置按计划检修且力度高，海外变动不大；需求端下游季节性走弱，聚酯开工下滑，织造开工及订单走弱；库存 1 - 2 月季节性累库压力不大；成本端 PX 震荡调整 [29] - 策略推荐：短期驱动有限，关注 05 逢回调买入机会，TA05 关注【5248 - 5388】 [30] MEG - 基本逻辑：估值偏低，主力收盘价处近半年 12.3%分位，基差、月差及加权毛利有情况；驱动上，供应端国内负荷上升，多装置有变动，海外部分装置检修；下游需求季节性走弱，聚酯开工下滑，织造开工及订单走弱；库存社会库存小幅累库，1 - 2 月有压力；成本端原油短期或脉冲拉涨，煤价震荡企稳 [32] - 策略推荐：关注反弹布空机会，EG05 关注【3895 - 3980】 [33] 甲醇 - 基本逻辑：绝对估值不低，综合利润及基差有情况；供应端国内装置开工负荷高位下滑，海外略有提负，部分装置检修，1 月到港量预计超 100 万吨；需求端烯烃需求降负，传统下游开工季节性低位；成本支撑弱稳 [36] - 基本面情况：现货欧美及国内价格有涨跌；装置国内负荷略降但开工处同期高位，海外开工负荷提升；下游需求走弱，烯烃开工降负，传统需求处淡季但醋酸开工高；库存略有累库；成本支撑弱稳 [37] - 策略推荐：1 月到港量超预期，国内开工高，港口累库，需求弱，弱现实与强预期博弈，MA05 关注【2295 - 2355】 [38] 尿素 - 基本逻辑：绝对估值不低，现货偏强，基差有情况；综合利润好，开工负荷抬升，仓单处同期高位；需求端短期偏强，冬季淡储推进，复合肥和三聚氰胺开工提升，出口较好但环比弱，社库高位；海内外套利窗口未关且有春季用肥预期，短期走势强，下游需求进入节日淡季支撑或走弱 [40] - 基本面情况：估值上主力收盘价处近一年 73.3%分位，基差、价差、利润及中印价差有情况；驱动上供应端前期检修装置复产，日产回归 20 万吨以上，下周无企业停车，部分气头企业恢复，煤头开工负荷上行；需求端淡季冬储利多有限，企业订单天数减少，化肥出口好，内需复合肥和三聚氰胺开工提升，外需出口同比大增，国内冬储推进；库存去化但处近五年同期偏高位置，成本端支撑弱稳 [41] - 策略推荐：供需双强，下游需求进入节日淡季，支撑预期走弱，谨慎追涨，UR05 关注【1780 - 1810】 [42] LNG - 行情回顾：1 月 27 日，NG 主力合约收于 3.776 美元/百万英热，环比降 2.00%，各地现货有涨跌 [44] - 基本逻辑：核心是寒潮影响减退气价回落；成本利润上国内零售利润环比降；供给端国内产量同比增，美国钻机数量下降；需求端日本进口量同比降；库存端美国库存总量减少但同比和较 5 年均值上升 [45] - 策略推荐：北半球冬季需求支撑气价，但供给充足，气价上行空间受限，NG 关注【3.655 - 4.080】 [46] 沥青 - 行情回顾：1 月 28 日，BU 主力合约收于 3410 元/吨，环比涨 131 元/吨，各地市场价有涨跌 [49] - 基本逻辑：核心是委内原油原料端利好，中东地缘使油价反弹，但基差偏弱有回调风险；成本利润上综合利润环比上升；供给端 2 月地炼排产量环比和同比下降；需求端 2025 年进出口量同比双增创新高；库存端样本企业社会库存环比上升 [50] - 策略推荐：估值回归正常但仍有压缩空间，供给端不确定性上升，中东地缘有不确定性，BU 关注【3350 - 3450】 [51] 玻璃 - 期现市场：FG05 基差为 - 56 元/吨，FG59 为 - 106 元/吨 [54] - 基本逻辑：华北现货持稳，基本面供需双弱，企业库存高位；需求进入季节性淡季，日熔量提升，需供给减量消化库存，冷修未兑现前谨慎追多 [55] 纯碱 - 期现市场：SA05 基差为 - 34 元/吨，SA59 为 - 61 元/吨 [58] - 基本逻辑：仓单下降，基差小幅走强；地产需求弱，重碱需求支撑不足；远兴二期装置投产，短期装置重启增加，产能利用率回升，供给承压，厂内库存高位缓降，检修未加剧前谨慎追多 [59]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度营收同比下降11%，主要受住宅和商业终端市场疲软影响，渠道去库存深化和住宅新建活动疲软进一步放大了影响 [5] - 第四季度分部利润率为17.7%，受销量下降和预期的吸收成本逆风驱动 [5] - 第四季度运营现金流为4.06亿美元 [5] - 第四季度调整后每股收益为4.45美元 [5] - 2025全年营收同比下降3%，主要受去库存和终端市场疲软带来的销量逆风影响 [5] - 2025全年分部利润率创纪录达到20.4%，尽管面临关税影响和其他通胀压力 [5] - 2025全年运营现金流为7.58亿美元，低于去年，主要因库存水平暂时性升高 [5] - 2025全年调整后每股收益为23.16美元，较去年同期的22.70美元增长2% [6] - 2025全年自由现金流为6.4亿美元，高于先前5.5亿美元的指引 [16] - 公司从LIFO会计方法转为FIFO方法，这使2024全年每股收益增加约0.12美元，使2025年前三季度每股收益增加约0.55美元，对2025全年每股收益影响约为1美元 [12] - 2026年指引：预计总营收增长6%-7%，调整后每股收益在23.50至25.00美元之间，自由现金流预计在7.5亿至8.5亿美元之间 [18][20] - 2026年预计息税前利润率将连续第四年扩张，整体指引隐含息税前利润率扩张约20个基点 [21][87] 各条业务线数据和关键指标变化 - **家庭舒适解决方案**：第四季度营收同比下降21%，主要挑战是住宅新建业务表现逊于预期，一步和两步渠道均经历去库存 [27] - **家庭舒适解决方案**：第四季度产品成本因产量降低带来2900万美元逆风，严格的费用管理使销售及一般管理费用减少1900万美元，部分抵消了较高的产品成本 [13] - **家庭舒适解决方案**：2026年预计营收增长约2%，反映终端市场虽下降但正在改善，并购贡献低个位数增长 [19] - **家庭舒适解决方案**：2026年全年销量预计下降中个位数，上半年（尤其第一季度）降幅将大于全年，下半年将恢复增长 [18][29] - **建筑气候解决方案**：第四季度表现强劲，营收增长8%，有利的产品组合和定价行动抵消了有机销量下降，已完成的收购贡献了约7%的营收增长 [14] - **建筑气候解决方案**：轻商业行业出货量仍低于正常水平，但在紧急更换和全国性大客户方面的强劲执行将有机销量降幅限制在中个位数 [14] - **建筑气候解决方案**：2026年预计营收增长约15%，得到行业出货量恢复增长、强劲的紧急更换和全国性大客户表现的支持，并购贡献高个位数增长 [19] - **建筑气候解决方案**：2026年预计销量增长中个位数，价格与产品组合合计贡献低个位数增长 [60] 各个市场数据和关键指标变化 - **北美暖通空调行业**：2025年住宅产品行业销量显著下降，主要受渠道去库存影响，经销商和消费者信心不足以及住房市场未复苏使情况复杂化 [6] - **商业市场**：轻商业暖通空调行业出货量截至2025年12月已连续17个月下降 [6] - **渠道库存**：一步渠道的去库存接近完成，两步渠道的去库存预计将在2026年第二季度完成 [7][36] - **住宅市场展望**：预计住房市场将因抵押贷款利率降低而改善 [8] - **内部增长动力**：零部件与服务增长、商业紧急更换覆盖、无风管产品渗透等内部增长计划预计将加速2026年增长 [8] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **战略投资**：自2022年以来，公司已部署额外3亿美元投资，以拓宽能力、精简运营并加强竞争地位 [8] - **前端卓越**：扩大并重组销售团队，确保定价一致性并改善跨组织协调 [9] - **产品组合扩展**：通过合资企业扩大产品组合，增加钱包份额，为客户提供更全面的解决方案 [9] - **数字化与运营**：启用人工智能工具并升级电子商务平台，改善经销商报价、订购和获得支持的体验 [10] - **运营进展**：扩大分销设施以建立枢纽辐射型网络，提高速度、可靠性和订单满足率，采用新的仓库和运输管理IT系统 [10] - **制造能力**：将用于商业运营的厂房面积扩大一倍，完成主要产品重新设计以满足监管要求，并继续推进热泵产品组合以应对长期电气化趋势 [10] - **未来投资**：2026年计划投资2.5亿美元资本支出，用于创新和培训中心、数字技术、分销网络优化、ERP现代化和人工智能工具等领域 [18] - **自我转型计划**：2022-2024年聚焦于稳定和持续执行，2025年转向产品组合多元化和加强市场地位，2026年将进入扩张阶段，专注于扩大覆盖范围、拓宽产品组合并延伸至住宅和商业终端市场 [22][23][24] - **行业竞争**：管理层认为行业在定价方面保持纪律性，公司基于技术、可用性和服务进行竞争，预计竞争对手在2026年也将寻求类似幅度的提价 [108][109] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对2026年持谨慎乐观态度，预计行业背景将向好转变，因去库存接近完成，且2025年的独特挑战（如制冷剂钢瓶短缺）已得到解决 [7] - 预计2026年将恢复营收增长，并保持连续第四年息税前利润率扩张的势头 [21] - 住宅销量展望：将密切关注消费者信心、利率、住房（包括成屋销售和新屋销售）以及经销商信心，最大的影响因素——去库存预计将在下半年成为过去式 [45][46] - 季节性需求：如果夏季提前炎热并导致库存补充，需求可能迅速回升，公司已为此做好准备 [47] - 维修与更换动态：预计维修与更换活动将趋于稳定，并未假设会变得更好，但维修成本（如R-410A制冷剂和技工成本）上升预计将使天平在未来一两年更倾向于系统更换 [65][97] - 通胀与成本：2026年预计通胀（不包括关税）上升约2.5%，反映关税的延续效应以及价格-成本压力的缓和，公司计划通过生产力和成本行动实现约7500万美元的节约 [19][20][78] - 价格展望：2026年综合价格与产品组合预计贡献中个位数增长，由2026年提价和2025年监管要求带来的产品组合效益延续所驱动 [18][53] 其他重要信息 - 库存水平：FIFO库存水平较2024年12月增加了3亿美元，部分用于支持商业紧急更换、三星无风管产品和改善设备交付等关键增长计划，目前库存比季节性正常水平高出约2亿美元，第一季度将保持略高，以应对第二季度需求高峰 [16][17][34] - 资本部署：2025年回购了4.82亿美元股票，在补强收购和合资企业投资上部署了5.45亿美元，资本支出为1.2亿美元 [17] - 运营费用：2026年计划增加约3500万美元运营费用，用于提升客户体验、为近期收购进行ERP升级以及继续扩展培训和创新中心 [20] - 并购相关摊销：预计增加约1500万美元 [20] - 利息支出：预计约为6500万美元，反映近期并购活动和股票回购的影响 [20] - 税率：预计约为20% [20] - 生产力节约：2026年生产力与成本行动预计带来约7500万美元节约，驱动因素包括材料和工厂计划、分销网络效率以及销售及一般管理费用生产力 [20][142] - 零部件业务：零部件业务在2025年大部分时间增长超过设备，通过NSI收购，公司目标将零部件和附件销售占家庭舒适解决方案业务营收的比例从目前的约15%提高到20%-25% [131][133] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于家庭舒适解决方案第四季度营收趋势和意外因素 [27] - **回答**: 11月和12月趋势比10月更差，意外主要出现在住宅新建业务方面，表现逊于预期，一步和两步渠道都经历了去库存，且程度超出预期 [27] 问题: 关于2026年家庭舒适解决方案指引与积极因素之间的协调 [28] - **回答**: 指引中包含全年销量中个位数下降，上半年（尤其第一季度）降幅更大，但随着去库存完成，下半年将恢复增长并实现同比正增长 [29][30] 问题: 关于库存水平正常化的时间以及一步和两步渠道的情况 [33] - **回答**: 库存比季节性正常水平高出约2亿美元，另有约1亿美元用于提升客户体验，第一季度库存会略有下降，但需为第二季度夏季需求备货，一步渠道去库存预计在第一季度基本完成，两步渠道预计在第二季度完成 [34][36] 问题: 关于2026年价格与产品组合增长中，延续效应和新提价各自占比 [37] - **回答**: 上半年延续效应（主要是产品组合效益）贡献约1-2个百分点，其余为新定价举措，将在本季度和第二季度推出 [38] 问题: 关于第一季度每股收益的季节性和趋势指引 [42] - **回答**: 第一季度预计将表现不佳，家庭舒适解决方案面临艰难比较，建筑气候解决方案去年第一季度也面临生产转移等挑战，预计上半年整体下降，下半年上升 [43] 问题: 关于2026年住宅销量中个位数下降假设的关键考量因素 [44] - **回答**: 关键假设包括消费者信心、利率、住房市场（成屋和新屋销售）以及经销商信心，最大的影响因素——去库存预计将在下半年结束 [45][46] 问题: 关于2026年住宅定价的合理预期 [52] - **回答**: 新定价方面，低个位数实现率仍是合理的基准，中个位数指引是新定价和延续效应（如R-454B制冷剂转换带来的产品组合提升）的综合结果 [53] 问题: 关于一步渠道去库存结束后，住宅销量展望是否意味着该渠道全年增长 [54] - **回答**: 一步渠道业务（占70%）预计将持平或略有增长，两步渠道预计将下降，这是当前预测的精度水平 [55] 问题: 关于建筑气候解决方案15%增长的构成分解 [59] - **回答**: 预计并购贡献高个位数增长，销量增长中个位数，价格与产品组合合计贡献低个位数增长 [60] 问题: 关于维修与更换动态如何纳入预测 [63] - **回答**: 更多将其视为延迟更换，与承包商沟通发现，经销商信心是主要影响因素，目前预测假设维修与更换比例稳定在2025年水平，未假设会改善 [64][65] 问题: 关于第一季度吸收成本逆风的影响及销量降幅是否比典型的30%更差 [68] - **回答**: 第一季度是销量淡季，吸收成本逆风约1000-1500万美元，会对利润率递减率产生较大影响，但公司通过成本行动（如销售及一般管理费用生产力和材料成本降低计划）来缓解，第一季度后将恢复成本生产力 [68] 问题: 关于2.5亿美元资本支出是否应视为永久性增长投资 [70] - **回答**: 常规维护性资本支出仍在1.25-1.5亿美元范围，额外的约1亿美元是战略性投资项目，这些项目结束后将回归通常的维护性资本支出水平 [71] 问题: 关于公司库存与相关吸收成本逆风，为何逆风在第一季度后结束 [74] - **回答**: 第四季度销售远低于预期，导致库存未显著下降，第一季度将加大生产为第二季度销售备货，因此吸收成本逆风主要在第一季度，第二季度影响较小 [76] 问题: 关于2.5%成本通胀预期的构成分解 [77] - **回答**: 2.5%适用于总成本（制造成本、分销成本、销售及一般管理费用），商品侧通胀略高，但公司有对冲计划且产品更多使用铝而非铜，关税延续效应全年约1.25亿美元，部分影响体现在上半年 [78][79] 问题: 关于2026年整体及各分部运营利润率展望 [86] - **回答**: 指引隐含息税前利润率扩张约20个基点，建筑气候解决方案利润率将上升更多，家庭舒适解决方案持平或略降，上半年利润率逆风更大，扩张将在下半年显现 [87][88] 问题: 关于住宅暖通空调市场规模和维修活动正常化的预期 [89] - **回答**: 公司避免预测具体市场规模，但预计去库存结束将自动改善销售数据，维修与更换活动预计将趋于稳定 [90] 问题: 关于维修与更换趋于稳定是假设还是有实际证据，以及产品组合是否有降级迹象 [94] - **回答**: 稳定趋势有公司自身研究和数据支持，超过假设，关于产品组合，70%销售已是最低能效等级，存在降级但影响不大，整体产品组合将因R-454B制冷剂转换而改善 [95][96] 问题: 关于2026年并购活动预期和资本部署重点 [98] - **回答**: 公司维持并购渠道，未来几年预计会有更多交易，2026年不确定，但可能关注类似或略小规模的补强收购，重点是可利用公司现有网络和团队产生协同效应的标的 [99][100] 问题: 关于每股收益的季度节奏是否与营收节奏一致 [105] - **回答**: 第一季度将更艰难，但第二季度将有更多成本生产力来缓解吸收成本影响，营收是利润率的主要驱动因素，利润率递减率约为35% [105] 问题: 关于竞争格局和竞争对手2026年定价意图 [106] - **回答**: 基于目前所见，竞争对手也瞄准了类似的提价幅度，低端新建住宅业务竞争加剧，但行业整体保持纪律性，公司基于技术、可用性和服务竞争 [108][109] 问题: 关于家庭舒适解决方案过去几个季度价格与产品组合趋势下降的原因 [112] - **回答**: 第四季度较第三季度略有下降，主要与冷凝器销售占比下降有关，该产品有较大的组合提升效益，其他产品的价格与产品组合在各渠道保持稳定 [113] 问题: 关于公司如何帮助经销商推动更换而非维修，以及入门级成本变化 [114] - **回答**: 经销商天然倾向于推动更换，公司通过提供融资、培训、销售材料和促销活动来支持，制造商给渠道的价格有所上涨，但渠道给消费者的价格上涨更多，反映了劳动力成本上升，任何价格压力更可能出现在消费者与渠道之间 [115][116] 问题: 关于上一季度提到的低利润率新建住宅账户优化等动态是否有变化 [124] - **回答**: 没有变化，这些动态仍在持续，本次幻灯片4重点列出了2026年预计会改善或不同的因素 [124] 问题: 关于会计方法变更对2026年各季度利润形态的影响 [125] - **回答**: 部分影响将体现在2026年第一季度（吸收成本逆风），部分影响将递延至2027年，但2026年全年来看，FIFO与LIFO的影响基本中性 [127] 问题: 关于第四季度零部件是否实现正增长，以及是否存在明显的区域或能效等级降级趋势 [131] - **回答**: 2025年大部分时间零部件增长超过设备，未发现明显的区域差异导致维修/更换或降级趋势 [131] 问题: 关于NSI收购的整合进展及其对利润率的增量影响展望 [132] - **回答**: NSI收购整合顺利，销售符合预期，今年聚焦整合，预计其利润率拉动将达到或超过公司整体水平，到2027年将优于通常的增量利润率 [132] 问题: 关于第四季度两步和一步渠道的销量降幅，以及2026年两步渠道销量展望 [136] - **回答**: 第四季度两步渠道销量降幅与行业数据（40-45%）相似，2026年全年销量预计下降中个位数，间接（两步）渠道降幅略小，直接（一步）渠道受新建住宅疲软拖累 [137][138] 问题: 关于7500万美元生产力节约的构成，以及材料生产力是否已计入2.5%通胀数字 [142] - **回答**: 7500万美元生产力是针对2.5%总成本通胀的节约，来源包括工厂效率（建筑气候解决方案工厂全面运行）、分销网络投资效率、销售及一般管理费用节约（如裁员）、技术/人工智能投资以及关税缓解措施 [144][145] 问题: 关于公司如何管理利润率递减率至较低水平（25%） [150] - **回答**: 主要通过管理价格-成本方程确保其为正，以及在2025年下半年终端市场恶化时，两个业务部门都采取了成本行动，公司有战略规划流程，预先设定在不同市场情景下可调整的成本项目 [151][152] 问题: 关于在库存增加的情况下，第四季度自由现金流强劲表现的原因 [154] - **回答**: 主要得益于流程改进，如集中应付/应收团队、整合会计、共享服务以及加强收款和及时付款的纪律，没有一次性因素 [155]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 多晶硅现货成交价下行，期货短期承压，建议偏空思路对待，关注下周重要会议情况；工业硅大厂减产消息提振挺价信心，期货价格或震荡偏强，建议逢低买入 [1][4][6] 各章节总结 第一章 综合分析与交易策略 - 多晶硅综合分析：通威股份停产、协鑫科技减产致1 - 2月产量降低，现货成交增加但价格下移，高库存和弱需求或带动价格下跌，期货短期偏空，参考区间（45000,52000） [4] - 多晶硅操作策略：单边偏空，成交量低谨慎参与；套利和期权暂无 [5] - 工业硅综合分析：有机硅和多晶硅减产致需求走弱，大厂减产消息若落实将扭转供需格局，期货价格或震荡偏强 [6] - 工业硅操作策略：单边逢低买入，价格参考（8600,9500）；套利和期权暂无 [7] 第二章 工业硅基本面数据跟踪 - 行情回顾：本周工业硅期货震荡偏强，现货价格环比变动不大，厂家出货少，暂无大规模套保 [10] - 下游需求数据：本周DMC产量环比降0.61%，多晶硅产量降7.4%，原生铝合金开工率持平，再生铝合金开工率增0.9个百分点 [13] - 工业硅产量：本周周度产量7.62万吨，环比降2.78%，总开炉数量219台，环比降3台；大厂减产或使月度产量降6 - 7万吨 [24] - 工业硅库存：社会库存55.6万吨，环比增0.1万吨；样本企业库存21.58万吨，环比增0.56万吨；下游原料库存23.43万吨，环比增0.13万吨 [25] - 工业硅相关产品价格：本周工业硅现货价格暂稳 [30] - 有机硅相关产品价格：本周DMC及终端产品价格暂稳 [34] - 有机硅中间体基本面数据：开工率小幅上调 [40] - 铝合金基本面数据：价格上调，开工率小幅上调 [44] - 工业硅原料价格：本周工业硅原料价格暂稳 [48] 第三章 多晶硅基本面数据跟踪 - 价格走势：本周部分多晶硅、硅片价格下调，电池、组件价格上涨 [52] - 组件基本面数据：2026年4月起取消组件出口退税，1 - 3月或抢出口，1月排产预计增至40GW左右；欧洲库存31.3GW，国内厂商库存30GW，处于中性偏低水平 [60] - 电池片基本面数据：2027年起取消电池出口退税，1月排产预计增至48GW左右 [61] - 硅片基本面数据：库存增至26.78GW，出口退税取消仍有抢出口需求，1月排产或增至50GW [67] - 多晶硅基本面数据：本周产量小幅降低，工厂库存增至33万吨；1 - 2月产量因企业减产而降低 [72]

期货市场表现 - 截至2026年1月23日当周，PVC期货主力合约收于4921元/吨，周K线收阴，持仓量环比上周增持48696手 [1] - 当周（1月19日-1月23日）PVC期货开盘报4806元/吨，最高触及4926元/吨，最低下探至4708元/吨，周度涨跌幅达2.07% [1] 现货市场与供需基本面 - 1月22日杭州PVC市场现货价格多企稳，电石法五型价格在4500-4620元/吨，市场询盘气氛平淡 [2] - 本周国内PVC粉开工负荷率环比下降1.10个百分点至77.98% [2] - 宜宾20万吨装置重启，万华50万吨停车装置影响扩大，PVC产能利用率预计变化不大，1月氯碱装置检修影响季节性偏弱，开工率整体保持偏高水平 [2] - 社会库存在创新高，国内开工提升至80%，内外需求处于季节性淡季 [3] - 生产企业供应维持高位，内需处于传统淡季，下游开工回升难持续，春节临近部分下游逐步放假，行业库存快速累积 [3] 成本、利润与进出口 - 液碱现货价连续下跌，山东综合毛利再度压缩，边际装置成本支撑好转 [3] - 天津FOB电石法价格下跌，2025年出口增速为47%，短期存抢出口现象，但远期供需存转弱预期 [3] - 外贸出口面临价格竞争压力，原料电石支撑偏弱 [3] 机构观点与价格展望 - 机构观点认为基本面维持弱现实格局，上行驱动难寻，预计价格区间在4750-4950元/吨 [3] - 预计短期PVC市场价格承压震荡偏强 [3]

惠科IPO问询函回复核心要点 - 深交所披露了惠科股份有限公司IPO第二轮审核问询函的回复文件，其中公司毛利率和存货问题被重点提及 [1] IT与TV面板毛利率变动分析 - **2022年毛利率差异显著**：IT面板毛利率为16.53%，TV面板毛利率为-15.10%，IT面板毛利率显著高于TV面板，主要受面板价格下跌影响 [3] - **2023年毛利率同步上升但幅度不同**：IT面板毛利率升至20.54%，较2022年上升4.01个百分点；TV面板毛利率升至16.47%，较2022年大幅上升31.57个百分点；TV面板毛利率上升幅度显著更高，主要因TV面板市场价格企稳回升且单价较高的大尺寸面板销量占比提升，而IT面板市场价格同比有所下降 [4] - **2024年毛利率变动趋势相反**：IT面板毛利率降至17.68%，较2023年下降2.86个百分点；TV面板毛利率升至18.88%，较2023年上升2.41个百分点；变动趋势相反主要因毛利率较低的手机模组销售占比提升，而TV面板市场价格迎来同比增长 [4][5] - **2025年1-6月毛利率同步上升**：IT面板毛利率为18.75%，较2024年上升1.07个百分点；TV面板毛利率为24.50%，较2024年上升5.62个百分点；两者变动趋势和幅度基本一致 [5] - **毛利率差异原因总结**：IT与TV面板毛利率变动趋势和幅度存在差异，主要因两者销售价格参考的市场价格变动趋势和幅度不同，以及IT面板的产品结构有所变化 [3] 存货情况说明 - **原材料与库存商品金额保持高位**：报告期各期末，原材料账面价值分别为145,935.05万元、181,791.41万元、180,655.07万元和205,487.26万元；库存商品账面价值分别为263,677.22万元、397,370.43万元、333,171.21万元和463,958.47万元 [5] - **原材料金额较高的原因**：公司采取“以产定购+合理库存”原则，根据生产计划采购并设置安全库存；鉴于显示面板等主要原材料采购周期较长，为保障订单交付及时性和生产连续性，需提前备货，导致期末原材料金额较高 [6] - **库存商品金额较高的原因**：公司综合考虑客户需求、市场前景、产能规划、交付要求及战略性备货等因素确定库存水平；报告期各期末，库存商品在手订单覆盖情况良好，多数有订单支撑；同时公司会根据需求预测进行提前备货，维持一定库存 [6][7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美欧、中国政策面维持偏宽松和海外权益市场回升，情绪面不悲观，双宽周期中有色板块中期仍然偏多看待，但各金属品种受自身供需、库存、成本等因素影响走势有差异，后续需观察周五晚PMI数据 [3][13][15] 根据相关目录分别总结 铜 - 行情资讯：LME继续交仓，贵金属价格走强，铜价下探回升，伦铜3M收涨0.62%至12840美元/吨，沪铜主力合约收至100270元/吨；LME铜库存增加8850至168250吨，国内电解铜社会库存累库放缓，保税区库存小幅增加，上期所日度仓单减少0.2至14.3万吨，沪铜现货进口亏损缩窄，精废铜价差环比缩窄 [2] - 策略观点：铜矿供应维持紧张格局，LME市场现货维持偏强但北美库存边际增加，精炼铜供应相对过剩，短期铜价预计震荡为主；今日沪铜主力合约参考99000 - 102000元/吨，伦铜3M运行区间参考12650 - 13050美元/吨 [3] 铝 - 行情资讯：有色情绪面跟随贵金属波动，铝价震荡抬升，伦铝收盘涨0.64%至3137美元/吨，沪铝主力合约收至24070元/吨；沪铝加权合约持仓量减少0.4至71.0万手，期货仓单微增至13.9万吨，国内铝锭和铝棒社会库存增加，铝棒加工费下调，市场成交不佳，华东电解铝现货贴水期货持平，LME铝锭库存增加0.2至50.9万吨 [5] - 策略观点：美欧局势冲击弱化，情绪回归经济和政策面影响，美国铝现货升水仍高，LME铝库存处于多年相对低位，限制铝价回调空间，虽高价影响国内下游需求，但光伏“抢出口”预期下需求有望改善，短期铝价仍有支撑；今日沪铝主力合约运行区间参考23900 - 24300元/吨，伦铝3M运行区间参考3100 - 3170美元/吨 [6][7] 铸造铝合金 - 行情资讯：铸造铝合金价格震荡，主力AD2603合约收盘微跌0.17%至22855元/吨，加权合约持仓下滑至2.21万手，成交量0.9万手，量能收缩，仓单减少0.05至6.84万吨，AL2603与AD2603合约价差环比缩窄，国内主流地区ADC12均价持平，进口ADC12价格持稳，下游刚需采购为主，国内主流市场铝合金锭库存减少，厂内库存增加 [9] - 策略观点：铸造铝合金成本端价格偏强，叠加供应端扰动持续，价格支撑较强，而需求相对一般，短期价格预计震荡盘整 [10] 铅 - 行情资讯：周四沪铅指数收涨0.14%至17145元/吨，伦铅3S较前日同期跌7至2032美元/吨，SMM1铅锭均价16900元/吨，再生精铅均价16800元/吨，精废价差100元/吨，上期所铅锭期货库存2.78万吨，LME铅锭库存22.27万吨，1月22日全国主要市场铅锭社会库存为3.42万吨，较1月19日增加0.48万吨 [12] - 策略观点：铅精矿显性库存下滑，原生铅开工率维持高位并上调，再生端原料库存抬升，再生铅周度开工率边际上调，铅价靠近长期震荡区间上沿，铅锭供应边际增加，下游蓄企开工率边际回暖，铅锭社会库存边际累库，冬季废电瓶运输困难，再生铅冶炼利润小幅下滑，铅价伴随有色板块情绪退潮回吐部分涨幅，后续需观察周五晚PMI数据 [13] 锌 - 行情资讯：周四沪锌指数收涨0.23%至24412元/吨，伦锌3S较前日同期涨5至3199美元/吨，SMM0锌锭均价24310元/吨，上期所锌锭期货库存3.03万吨，LME锌锭库存11.19万吨，1月22日全国主要市场锌锭社会库存为10.86万吨，较1月19日减少0.35万吨 [14] - 策略观点：锌矿港口库存小幅下滑，锌精矿进口TC小幅下滑，锌价上涨抬升锌冶利润，产业状况未有明显起色，锌锭社会库存开始累库，沪伦比值滞涨回落，国内锌铜、锌铝比值创多年新低，锌价对比铜铝仍有较大补涨空间，锌价伴随有色板块情绪退潮回吐部分涨幅，后续需观察周五晚PMI数据 [15] 锡 - 行情资讯：1月22日，锡价小幅回落，沪锡主力合约收报409010元/吨，较前日下跌2.25%；云南与江西两地锡锭冶炼开工率整体高位平稳，云南生产正常，江西受废锡原料紧缺影响精锡产量仍偏低，缅甸佤邦复产节奏加快且锡价上涨提升复产积极性，云南端原料紧张较前期明显缓解、后续进口仍有增量预期，但两地从检修恢复后上行动力不足，废料端约束与下游高价观望并存，短期供给难再显著抬升；上周沪锡期货价格大幅拉升，抑制下游采购意愿，企业普遍刚需少量跟进，现货流通未见明显释放，高升水格局下市场成交清淡，部分加工企业开工下滑；截止2026年1月16日全国主要市场锡锭社会库存10636吨，较上周五增加2560吨 [16][17] - 策略观点：锡供需边际好转，短期累库趋势或对价格持续施压，叠加投机资金退潮，锡价或震荡运行；操作建议观望为主，国内主力合约参考运行区间390000 - 440000元/吨，海外伦锡参考运行区间48000 - 54000美元/吨 [17] 镍 - 行情资讯：1月22日，镍价窄幅震荡，沪镍主力合约收报140410元/吨，较前日下跌0.39%；现货市场各品牌升贴水持稳运行，俄镍现货均价对近月合约升贴水为350元/吨，金川镍现货升水均价报8750元/吨，较前日下跌250元/吨；镍矿价格持稳运行，镍铁价格大幅上涨，10 - 12%高镍生铁均价报1033.5元/镍点，较前日上涨5元/镍点 [18] - 策略观点：虽1月精炼镍产量有增加预期，但短期并未持续反映在显性库存中，预计在印尼RKAB配额缩减预期下，沪镍短期仍将宽幅震荡运行；操作建议观望，短期沪镍价格运行区间参考13.0 - 16.0万元/吨，伦镍3M合约运行区间参考1.6 - 1.9万美元/吨 [18] 碳酸锂 - 行情资讯：五矿钢联碳酸锂现货指数（MMLC）晚盘报165,701元，较上一工作日+3.62%，其中MMLC电池级碳酸锂报价163,000 - 169,200元，均价较上一工作日+5,750元（+3.59%），工业级碳酸锂报价160,000 - 166,500元，均价较前日+3.82%；LC2605合约收盘价168,780元，较前日收盘价+1.22%，贸易市场电池级碳酸锂升贴水均价为 - 1,600元；SMM国内碳酸锂周度产量环比下降1.7%至22,217吨，国内碳酸锂库存报108,896吨，环比上周 - 783吨（ - 0.7%），其中上游+107吨，下游和其他环节 - 890吨 [20] - 策略观点：商品市场连续反弹，周四文华工业品指数上涨0.97%，碳酸锂主力合约触及前高回落；本周SMM国内周度产量和库存双降，电池“抢出口”对淡季需求形成支撑，锂盐厂检修国内产量见高点；短期矿端供给不确定性强，商品市场整体波动较大，锂价急速上涨隐藏回调风险，建议观望或轻仓尝试；关注市场氛围、需求政策、下游接货意愿和盘面持仓变化；今日广期所碳酸锂2605合约参考运行区间160,000 - 174,000元/吨 [21][22] 氧化铝 - 行情资讯：2026年01月22日，截至下午3时，氧化铝指数日内上涨1.7%至2712元/吨，单边交易总持仓70.92万手，较前一交易日增加0.35万手；山东现货价格下跌5元/吨至2555元/吨，贴水主力合约162元/吨；海外MYSTEEL澳洲FOB价格维持303美元/吨，进口盈亏报 - 77元/吨；周四期货仓单报12.66万吨，较前一交易日增加0.75万吨；矿端，几内亚CIF价格下跌0.5美元/吨至62美元/吨，澳大利亚CIF价格维持60美元/吨 [24] - 策略观点：雨季后几内亚发运逐步恢复叠加AXIS矿区复产，矿价预计将震荡下行，关注几内亚矿石进口成本位置的支撑；氧化铝冶炼端产能过剩格局短期难改，累库趋势持续，国家发改委提出对氧化铝和铜冶炼需防止盲目投资和无序建设，市场对后市供给收缩政策落地预期提高，但持续反弹仍面临三重困境：过剩的冶炼端、成本支撑下移和到期仓单交割压力；短期建议观望为主；国内主力合约AO2605参考运行区间2650 - 2800元/吨，需重点关注供应端政策、几内亚矿石政策、美联储货币政策 [25] 不锈钢 - 行情资讯：周四下午15：00不锈钢主力合约收14720元/吨，当日+2.61%（+375），单边持仓30.29万手，较上一交易日+27595手；现货方面，佛山市场德龙304冷轧卷板报14350元/吨，较前日+150，无锡市场宏旺304冷轧卷板报14500元/吨，较前日+200，佛山基差 - 570（ - 225），无锡基差 - 420（ - 175），佛山宏旺201报9200元/吨，较前日持平，宏旺罩退430报7750元/吨，较前日持平；原料方面，山东高镍铁出厂价报1025元/镍，较前日持平，保定304废钢工业料回收价报9450元/吨，较前日持平，高碳铬铁北方主产区报价8450元/50基吨，较前日+50；期货库存录得46118吨，较前日 - 1417；1月16日数据显示，社会库存下降至88.35万吨，环比减少2.13%，其中300系库存60.24万吨，环比减少1.00% [27][28] - 策略观点：1月14日，印尼能源与矿产资源部矿产和煤炭总局局长表示，预计全年镍矿石产量目标约为2.5亿至2.6亿吨，矿山供应延续趋紧预期，市场乐观情绪随之上升，不锈钢呈现量价齐升态势；原料方面，镍铁工厂及贸易商报价普遍上调；供应方面，受原料供应限制，多家主流钢厂排产节奏放缓，交付周期延长，导致市场到货偏紧，现货报价也随之持续上调；短期来看，在供应紧张、库存持续下降、成本支撑显著的背景下，市场预计维持偏强走势，价格或呈高位震荡格局，主力合约参考区间14200 - 15230元/吨 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 钢材 - 产业链供需双弱，螺纹需求季节性下滑明显，热卷需求下滑不多 ，成本下移或使钢价中枢下移，螺纹钢5月合约波动参考3050 - 3250元，热卷波动参考3200 - 3350元 ，做多钢矿比逢高离场，做多卷螺价差可继续持有[1] 铁矿石 - 面临供需双弱格局，价格整体承压运行，可在800左右逢高布局空单[3] 焦炭 - 现货4轮提降后，部分焦企抵制降价、限产保价，主流焦企启动提涨预计落地，但节后市场将再度宽松，单边震荡偏空看待，区间参考1600 - 1800[5] 焦煤 - 春节前现货偏强有补库需求驱动，但盘面提前透支上涨，节后市场供需预期宽松，单边震荡偏空看待，区间参考1000 - 1200[5] 硅铁 - 短期供需矛盾有限，预计价格宽幅震荡，区间参考5300 - 5800[6] 硅锰 - 处于供需双弱格局，短期高库存对价格有压制，预计价格宽幅震荡，区间参考5800 - 6000[6] 根据相关目录分别进行总结 钢材 价格及价差 - 螺纹钢和热卷现货价格多数持平，部分热卷现货价格有小涨 ，螺纹钢和热卷期货合约价格多数上涨[1] 成本和利润 - 钢坯和板坯价格持平，部分螺纹和热卷成本有变动，各地区螺纹和热卷利润有降有升[1] 产量 - 日均铁水产量微降，五大品种钢材产量微增，螺纹产量增加4.9%，热卷产量减少1.0%[1] 库存 - 五大品种钢材库存增加0.8%，螺纹库存增加3.2%，热卷库存减少1.3%[1] 成交和需求 - 建材成交量、五大品种表需、螺纹钢表需和热卷表需均有下降[1] 铁矿石 相关价格及价差 - 仓单成本多数小涨，05合约基差多数下降，5 - 9价差下降，1 - 5价差上升[3] 现货价格与价格指数 - 日照港各品种铁矿现货价格小涨，新交所62%Fe掉期价格微降[3] 供给 - 45港到港量周度环比下降8.9%，全球发运量周度环比下降7.9%，全国月度进口总量上升8.2%[3] 需求 - 247家钢厂日均铁水周度环比下降0.6%，45港日均疏港量周度环比下降1.0%，全国生铁和粗钢月度产量下降[3] 库存变化 - 45港库存周度环比增加1.7%，247家钢厂进口矿库存周度环比增加3.0%，64家钢厂库存可用天数周度环比增加9.5%[3] 焦炭 相关价格及价差 - 山西和日照港准一级湿熄焦仓单价格持平，焦炭05合约涨0.3%，09合约微降，钢联焦化利润周度下降[5] 上游焦煤价格及价差 - 山西和蒙煤仓单焦煤价格持平[5] 供给 - 全样本焦化厂日均产量下降0.2%，247家钢厂日均产量增加0.4%[5] 需求 - 247家钢厂铁水产量微增[5] 库存变化 - 焦炭总库存增加2.1%，全样本焦化厂焦炭库存微降，247家钢厂焦炭库存增加1.7%，港口库存增加4.2%[5] 供需缺口变化 - 焦炭供需缺口测算值上升390.8%[5] 焦煤 相关价格及价差 - 山西中硫主焦煤和蒙5原煤仓单价格持平，焦煤05合约涨0.24%，09合约持平[5] 海外煤炭价格 - 澳洲峰景到岸价涨0.8%，京唐港澳主焦库提价涨3.9%，广州港澳电煤库提价持平[5] 供给 - 汾渭样本煤矿原煤产量下降0.3%，精煤产量下降0.1%[5] 需求 - 全样本焦化厂日均产量下降0.2%，247家钢厂日均产量增加0.4%[5] 库存变化 - 汾渭煤矿精煤库存下降2.6%，全样本焦化厂焦煤库存增加4.04%，247家钢厂焦煤库存微增，港口库存下降3.24%[5] 硅铁 现货价格及价差 - 硅铁主力合约收盘价涨1.04%，部分现货价格有小涨，内蒙 - 主力等价差有变化[6] 成本及利润 - 部分生产成本有变动，部分生产利润有修复[6] 锰矿供应 - 锰矿发运量周环比增加35.6%，到港量周环比增加38.8%，疏港量周环比下降2.7%[6] 供给 - 硅铁产量周环比微降，生产企业开工率周环比下降0.4%[6] 需求 - 硅铁需求量周环比增加1.2%，247家日均铁水产量持平，高炉开工率周环比下降0.6%，钢联五大材产量周环比微增[6] 库存变化 - 硅铁60家样本企业库存周环比增加5.4%，下游硅铁可用平均天数月环比下降2.5%[6] 硅锰 现货价格及价差 - 硅锰主力合约收盘价涨0.54%，各地区现货价格持平，广西 - 主力等价差有变化[6] 成本及利润 - 天津港部分锰矿价格微降[6] 供给 - 硅锰周产量微增，开工率微升[6] 需求 - 硅锰需求量钢联测算值周环比增加0.9%，河钢招标价月环比涨1.8%，采购量增加15.6%[6] 库存变化 - 63家样本企业库存持平，硅锰库存平均可用天数月环比下降2.0%[6]

文章核心观点 - 跨境电商行业的核心供应链模式“海外直邮”与“保税仓备货”分别存在“断货”与“滞销”的固有挑战，解决这些问题是提升京东国际站等平台商家盈利能力与口碑的关键[1] - 构建一套以数据驱动的全域库存协同体系，实现库存资源最优配置并破解“牛鞭效应”，是连接两种模式、实现动态平衡的核心解决方案[1] - 对于京东国际站的代运营商而言，其核心价值在于为品牌方构建并运营一套精细化、智能化的全域库存管理体系，这已成为品牌实现规模化、可持续增长的战略基础设施[16] 跨境电商供应链核心模式困境 - **海外直邮模式面临“断货”风险**：履约链条长且不确定，涉及国际干线、清关、末端配送，任一环节延误都可能导致履约超时[3] 补货周期漫长，从发现库存不足到商品可售动辄数周，易错失销售爆发期[3] 库存可视性差，难以实时精准掌握海外仓实际可用库存[3] - **保税仓备货模式面临“滞销”风险**：需提前大量采购并运至国内保税仓，占用巨额流动资金，对资金链紧张的品牌方压力显著[4] 市场预测失准易导致库存积压，且保税仓商品有存储期限，过期将产生高额仓储、销毁或退运成本[4] 入库后选品灵活性低，难以根据市场变化调整SKU，无法快速测试新品[4] 全域库存协同体系的核心理念 - 该体系是一个实时共享数据、动态分配需求、智能调节流量的中央决策系统，目标是实现库存资源的最优配置[6] - 实现**全局可视**：在一个驾驶舱内实时查看海外仓、保税仓、在途库存及未来补货计划等所有库存节点状态[6] - 实现**智能分仓**：根据商品特性、销售预测、物流成本、时效要求等，自动将订单分配给最优发货仓库[6] - 实现**动态调拨**：在合法合规及成本可控前提下，根据销售动态，在海外仓与保税仓之间规划安全的库存调拨路径[7] - 实现**预测反哺**：利用前端实时销售数据与用户行为数据，持续修正和优化后端供应链的采购与备货计划[8] 京东国际站代运营库存协同落地四步法 - **第一步：商品策略与数据化分层**：将高销量、预测准的爆款与基础款主力放入保税仓，利用其极速物流优势（如211限时达）提升转化率与体验，滞销风险相对可控[9] 将低销量、需求不确定的长尾与新品优先采用海外直邮，以轻资产模式测试市场，验证成功后再考虑转入保税仓[9] 高价奢侈品或定制品通常采用“海外直邮+虚拟库存”模式，实现下单后发货，降低资金占用并保证正品溯源[10] - **第二步：技术赋能与系统对接**：引入或对接能同时管理多国仓库、支持多渠道订单的ERP或WMS系统，作为库存数据实时同步的技术基础[11] 在订单管理系统（OMS）中设置智能分仓规则，例如根据客户地址与时效要求优先分配保税仓，或在保税仓缺货时自动转至直邮仓接单，保障销售不中断[11] 定制化开发库存健康度仪表盘，监控库存周转天数、可售天数、滞销品占比、预售订单占比等关键指标，实现风险预警[11] - **第三步：精细化运营与流程设计**：对直邮商品采用“保税现货+海外预售”的页面表达组合拳，明确标示发货地与时效以管理客户预期，并利用预售数据指导后续备货[12] 基于历史销量、促销计划、季节因子、补货周期，为不同仓位的不同SKU设置动态安全库存水位线，系统自动提示补货或停止补货[12] 建立跨部门滞销品处理小组，一旦系统预警，迅速启动站内秒杀、社交渠道特价等清仓方案，快速回笼资金[12] - **第四步：持续优化与供应商协同**：以周或旬为单位，结合大促日历与市场热点，滚动更新未来1-3个月的销售预测，并同步给海外供应商与物流合作伙伴，提升整体供应链响应速度[14] 与头程海运/空运、保税仓服务商、清关行建立深度合作，争取更优运费、更稳定舱位、更高效清关流程，以压缩整体补货周期并提升供应链韧性[14]

华凯易佰公告，预计2025年度归属于上市公司股东的净利润为1.32亿元—1.62亿元，同比下降 4.80%-22.43%；扣除非经常性损益后的净利润为1.04亿元—1.34亿元，同比下降17.05%-35.62%。预计 2025年营业收入为90亿元-92亿元。公司自2024年第四季度起主动持续推进库存优化管理计划，对部分 滞销、过季或周转效率较低的商品进行集中促销，导致业绩阶段性承压。 ...