文章核心观点 - 宁德时代旗下时代电服正通过“巧克力换电”模式，以超预期的速度大规模建设换电网络，其核心策略从“按需建站”转变为“先建网络”，旨在通过提供一张现成且高密度的网络，吸引车企合作并解决用户补能焦虑，最终目标是构建一个可充可换的新能源生态平台 [3][4][5] 发展策略与节奏转变 - 公司发展节奏发生根本转变，从过去跟随车辆规模“按需投入”建站，改为先大规模建设换电站，以打破“站不够密-用户不来-不敢建站”的恶性循环 [5] - 2024年底，公司设定目标在一年内建成1000个换电站，而行业先行者蔚来完成首个1000站用了4年半，高峰期也需至少15个月，公司建站速度远超行业过往水平 [5] - 2025年12月底，公司在江西南昌建成了第1000个换电站 [7] - 2025年1月，公司定下2026年建设2000个站的目标，预计到2025年底，其换电网络将超越蔚来，成为中国主要城市区密度最大的换电网络 [4][10] 网络建设能力与效率 - 建设初期，单个换电站从选地到验收需接近3个月，经过流程优化后，建设周期缩短至仅需16天 [8] - 通过将换电站地基设计深度从2.7米优化至0.8米，有效避免了地下水或文物问题，大幅提升了土建效率 [8] - 2025年建成的1000多个站中，有800多个是在后6个月建成的，显示出建设能力的快速爬坡 [8] - 建站速度成为展示决心与能力的关键，当2025年8月建成500个站后，头部车企开始主动寻求合作 [4][9] 商业模式验证与市场反馈 - 公司在重庆建成了首个城区密集换电网络，成功吸引了5500辆网约车使用，远超内部预期，证明了网络密度跨过阈值后规模效应的爆发力 [9] - 重庆的换电站高峰时日换电量达10000度，已稳定超过每日5500度的盈亏平衡点 [10] - 与广汽、京东合作的换电车型埃安UT Super（租电版售价4.99万元）销量超出预期，其中采用电池租赁方案的用户占比超过95%，远高于蔚来约70%的水平 [12] - 电池租赁模式（BaaS）通过将电池资产从车价中剥离，降低了用户购车门槛（车价降低，月租仅几百元），在经济下行周期更符合用户的避险心理，且车企无需牺牲毛利 [13] 合作拓展与业务挑战 - 2025年，公司的目标是让约20万辆车搭载巧克力换电，这意味着需要同时服务几十款车型 [13] - 目前，B端（商用）车型约5款，C端（乘用车）车型已接近20款，每款车的落地都涉及繁琐的适配和市场导入流程 [13] - 仅服务广汽一个合作项目，就需要投入公司三分之一的服务团队，随着更多合作落地，团队组织能力面临巨大挑战 [13] - 除广汽达成全平台合作外，奇瑞也计划将巧克力电池纳入新的车型平台，专为换电设计的车型预计在2026年末或2027年初推出 [16] - 与车企的谈判重点已从早期对标准化（如20和25巧克力电池）的质疑，转向对电池适应性、用户体验、交易结构等具体细节的深入探讨 [14] 换电服务的核心价值主张 - 换电业务的第一性原理是效率和确定性，旨在为用户提供安全、便捷、经济的补能体验 [17] - 安全不仅指电池安全，还包括系统性的质量一致性、换电过程安全、站点运营规范及清晰的事故责任边界，宁德时代的品牌背书是提供确定性的起点 [17] - 便捷性依赖于网络密度，当实现“10分钟找站”的网格覆盖后，用户体验提升，私家车换电数据也随之攀升 [9] - 公司追求的是“可充可换”的用户选择权，而非强制换电，将换电打造为在高频场景下更高效、更确定的选项 [18] - 公司将巧克力换电作为最新电池技术的首发地，例如最新的钠离子电池将加入该体系 [18] 长期愿景与发展阶段 - 公司为换电业务规划了明确的三个阶段路线图：第一阶段打穿基础设施（建站、提密度）；第二阶段提高站点利用率，进入效率爬坡期；第三阶段实现生态外延（金融、保险、广告、加盟等），构建完整的新能源生态 [21] - 短期目标已从建2000站提升至建5000站，5000站被视为一个明确的分水岭，届时网络成形、基础设施完善，平台能力将真正外溢，“可充可换”有望成为新能源汽车标配 [19] - 行业政策趋势对换电有利，国家政策鼓励换电模式与电网深度融合，使换电站中的电池成为电能“蓄水池”，实现与电网的双向互动 [19]

销量与交付里程碑 - 2026年1月公司交付新车27,182台，同比增长高达96.1% [2] - 公司历史累计交付量达到1,024,774台，正式跨越百万辆里程碑 [2] - 旗舰SUV车型全新ES8在上市后134天内达成第60,000位车主交付 [2] 产品与技术进展 - 多款车型（包括新ET5、ET5T、ES6、EC6、全新ES8及ET9）的智能系统将迭代至最新的1.4.0版本 [2] - 系统更新将带来体验显著提升的世界模型辅助驾驶功能 [2] - 市场对纯电大型三排座豪华SUV需求旺盛，全新ES8的快速交付印证了“纯电大三排SUV的黄金时代”的到来 [2] 市场与营销策略 - 针对蔚来品牌新ET5、ET5T、ES6、EC6及乐道品牌L60、L90车型，推出“7年超低息购车方案”，年化费率低至0.49%，0金融服务费，提前还款0违约金 [3] - 面向大众市场的Firefly萤火虫品牌也推出相应7年超低息方案，并为锁单用户赠送“马年新春奇遇礼包” [3] 能源服务体系 - 公司全球换电网络累计换电次数已突破9,900万次，预计几天内将攀升至1亿次大关 [3] - 换电数据体现了用户对换电模式的高度认可，以及公司在构建高效便捷能源服务体系上的成果 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [14] 核心观点 - 报告将宁德时代的研究重点从锂电池制造转向应用创新布局，重点关注换电与车电分离、滑板底盘、数据中心储能集成、零碳电网等业务进展，本篇报告聚焦换电战略 [4][9][25] - 站在2025年展望，国内电动化进入深水区，剩余市场更依赖高性价比解决方案和广泛的基础设施建设 [9][21] - 宁德时代在高端乘用车市场（预计20万或25万以上）份额已达72%，但整体乘用车份额为43%，在低端市场（20万以下）份额较低，需通过商业模式创新实现突破 [9][21][37] - 换电战略旨在突破经济型车型（5-15万价格带）的电动化瓶颈，并在此市场的动力电池竞争中实现破局，若成功推广，宁德时代乘用车市场份额有望从约40%提升至超过50% [10][37] 乘用车换电业务（巧克力换电） 战略目标与产品 - 2024年12月焕新发布巧克力换电方案，目标2025年建成1000座换电站，中期建成10000座，远期达到30000座（约为加油站数量的1/3） [27] - 发布2款标准化电池型号（25、20）和4个电量版本（磷酸铁锂56、42KWh，三元70、52KWh） [27] - 远期目标覆盖超2000万辆车，形成3360万度电（站）+11.2亿度电（车）的分布式储能布局 [27] 市场动因与必要性 - 2025年1-7月，5-10万、10-15万价格带的新能源车渗透率分别为38%、52%，落后于整体电动化水平，是乘用车主力销售价格带（合计占销量53%） [30][32] - 该价格带渗透率提升的核心矛盾是性价比和补能效率难以兼容，超充方案在经济型车型上存在技术难题和成本劣势，而换电方案更具优势 [33] - 在5-15万价格带，比亚迪和吉利的合计市场份额在2025年1-7月达到63%，凭借技术、规模和电池自制成本优势给其他车企带来巨大压力，换电模式有望帮助宁德时代及合作车企破局 [34][36] 商业模式与经济性分析 - **换电站运营**：单站建设成本约250-300万元（设备150-200万元，电池50-100万元），年运营成本15-20万元 [38] - 换电站经济性对日均换电车次和服务费敏感，在服务费0.5元/KWh假设下，日均换电车次超过100次，内部收益率（IRR）可达5.5%；超过120次，IRR可达13.7% [39][41][42] - 为实现中期1万座、远期3万座目标，每日需分别支撑100万次、300万次换电，高频换电需求主要来自出租网约、轻卡物流等运营类车型 [42][44] - **车电分离（电池银行）**： - 对运营车型：25磷酸铁锂畅行包月租599元，预计购置价差约2.8万元，车电分离模式在5年生命周期内具备经济性优势 [44][47] - 对家庭车型：以埃安UT-super为例，25磷酸铁锂家庭包月租399元，初始购车价低4万元，8年生命周期总支出低0.6-1.3万元，且配置更高 [47][48][50][52] - 电池银行经济性核心取决于电池平均循环寿命，若月租平均499元，电池寿命8年IRR为11%，10年为15%；若月租399元，8年IRR为6%，10年为10% [52][54] - 商业模式可实现多方共赢：电池资产在电池银行中能发挥更大循环价值；解决二手车电池残值问题；通过保障电池安全降低保险赔付率，使车主和保险公司受益 [11][54][55] 业务进展 - **车企合作与车型**：已与长安、广汽、一汽、北汽、五菱、上汽、蔚来（萤火虫品牌）、奇瑞等多家车企达成合作 [56][58] - 首款车型长安欧尚520于2025年5月交付1000辆出租车，标志换电车型正式运行；2025年11月与京东、广汽联合发布面向C端市场的埃安UT-super [56][58] - **换电站建设**：截至2025年12月30日，已在45个城市累计建成换电站1020座，2026年目标累计建成3000座，并启动高速公路换电站建设 [60][61] - 与中石化签订战略合作，2025年内计划共同建设不少于500座换电站 [60][61] 对公司的价值影响 - **资本开支**：预计换电站业务每年带来约20-30亿元人民币的资本开支 [62][63][65] - **市场份额**：成功推广换电模式有望直接提升宁德时代在经济型车型中的配套销量份额，且因换电车型采用纯电动方案（带电量高于PHEV），电池装机份额提升将更为显著 [37] 商用车换电业务（骐骥换电） 市场背景 - 新能源重卡销量爆发式增长，2024年销量8.0万辆（同比增长133%），2025年销量达23.1万辆（同比增长189%） [68][69] - 目前电动重卡以充电方案为主（2025年占比65%-70%），换电模式占比有所下降，但干线物流市场（占重卡市场规模78%）电动化率低，需创新破局 [70][71] 战略选择与优势 - 宁德时代在推出天行超充电池的同时，于2025年5月发布骐骥换电方案，推出75标准换电块（单块171KWh），计划2025年在13个核心区域建成300座换电站，2030年前建设“八横十纵”全国换电绿网 [74][75] - 选择换电模式主要基于其优势：补能效率更高（5分钟全自动换电 vs 超充15-20分钟）；首次购车成本低；采用底置电池方案电耗更低（目前1.4KWh/km，目标1.2KWh/km vs 行业平均1.6KWh/km）；对电池寿命影响小，生命周期成本更低；更适配未来无人驾驶和公路绿色转型愿景 [12][76][78] 业务进展 - 已与陕西重汽、一汽解放、DHL、全球捷运等达成合作，在2025年5月发布会上当场交付1428辆车，签署6900辆车订单 [80][81] - 换电站建设方面，2025年全年建成305座，初步构建“二横二纵”干线通道；2026年计划累计建成900座，推动干线拓展至“五横五纵” [80][83]

文章核心观点 - 宁德时代的研究重点正从锂电池制造转向应用创新布局 重点关注换电与车电分离、滑板底盘、数据中心储能集成、零碳电网等业务进展 以应对动力电池需求增速预期下移并开拓更广阔的市场空间和盈利弹性 [1] 行业与市场背景 - 2025年国内动力市场需求端电动化进入深水区 剩余市场更依赖高性价比解决方案和更广泛的基础设施建设 [1] - 供给端电池企业配套关系固化 宁德时代2024年在高端乘用车市场份额达72% 整体市场份额为45% [1] - 5-15万价格带新能源车渗透率提升缓慢 2025年1-7月数据显示 5-10万价格带渗透率为38% 10-15万价格带为52% 落后于整体电动化水平 [2] - 该价格带渗透率的核心矛盾在于性价比和补能效率难以兼容 [2] - 在5-15万新能源车市场 比亚迪、吉利凭借技术解决方案、规模优势和电池自制成本优势 给其他车企带来较大竞争压力 [2] 宁德时代乘用车换电战略 - 公司于2022年1月发布第一代巧克力换电方案 并于2024年12月焕新出发 提出了更明确的目标规划 [2] - 推动换电战略旨在向下游延伸以增厚利润 并寻求突破经济型车型的电动化率 在经济型市场的动力电池竞争中实现破局 [2] - 定量分析显示 若不推动换电模式 公司未来乘用车市占率预计在40%左右 若换电模式成功推广 市场份额有望超过50% [2] 车电分离与换电商业模式分析 - 车电分离和换电是商业模式创新 可实现多方共赢 并非意味着公司需要向消费者让利 [3] - 当电池资产归属于消费者时 无法发挥其全部循环寿命价值 而在电池银行模式中能够充分体现 [3] - 公司即使将家庭包定价降低至平价 只要保证电池平均循环寿命达到10年以上 该模式依然具有经济性 [3] - 消费者持有电池资产在出售二手车时可能对整车残值产生负面影响 车电分离能有效解决此问题 [3] - 车电分离和换电能更好地保障电池安全 降低保险赔付率 使保险公司能推出更有竞争力的定价 实现保险公司与车主的共赢 这变相体现了公司长循环寿命电池的价值 [3] 商用车换电战略 - 针对电动重卡补能路线 换电模式相比超充具备补能效率更高、首次购车成本更低、采用底置电池方案电耗有优势、生命周期成本更低等优势 且超充对电池寿命存在一定影响 [4] - 从远期愿景看 重卡未来走向无人驾驶及公路交通绿色转型 都更加适配换电模式 [4] - 公司正通过骐骥换电加码 构建八纵十横网络 [4]

行业增长驱动力 - 2025年中国动力电池销售1200.9GWh，同比增长51.8%，远超新能源汽车29%的增速[2] - 增长主要源于新能源商用车（如电动卡车）销量大幅增长及换电模式快速发展，而非乘用车平均电量提升[2] - 2025年纯电动汽车（BEV）出口约165万辆，占新能源汽车出口64%，同比增长66%；插电式混动（PHEV）出口约97万辆，占新能源汽车出口36%，增长2.3倍[4] 动力电池技术路线与市场结构 - 2025年磷酸铁锂电池累计装车量625.3GWh，占总装车量81.2%，同比增长52.9%；三元电池装车量144.1GWh，占比18.7%，同比增长3.7%[2] - 磷酸铁锂电池占比从2024年的74.4%提升至2025年的81.2%，成本低、技术进步（如低温性能和能量密度提升）及政策安全规定是其优势[5][6] - 高端车型仍偏爱三元锂电池，因其能量密度和低温性能更优[6] 乘用车动力电池电量趋势 - 2025年纯电动乘用车动力电池电量平均值约为55度电，较2024年的55.6度电略有降低[3] - 平均电量降低部分原因是插电式混合动力及增程式汽车销量增长较快，其电量低于纯电动汽车[3] - 出口车辆无需在国内报备，其数量对平均电量统计也有较大影响[3] 市场竞争格局变化 - 2025年宁德时代和比亚迪的装车量占比均有所下滑，宁德时代降低1.67%，比亚迪下滑3.17%，二线及以下电池企业份额上涨[7] - 宁德时代份额下滑原因包括不参与价格战，以及车企为分散供应风险和争夺话语权而拆分订单给多家供应商[7] - 比亚迪电池份额下滑与其汽车销量结构有关，2025年其插混车型（电量较低）销量不错，尤其在出口方面表现突出[8] 换电市场发展 - 中国换电行业市场规模从2021年40亿元增至2024年103亿元，年复合增长率37.1%，预计2025年达166亿元，2026年达246亿元[10] - 蔚来、宁德时代等企业大力布局换电，宁德时代计划2026年将换电站增加至2500座[10] - 换电模式进入快速增长阶段，对电池需求急剧增加，一个服务电动卡车的换电站通常需要100至150块备用电池[3][10] 未来市场展望与挑战 - 2026年新能源汽车购置税从全额免征调整为减半征收，2025年四季度车企冲刺销量导致12月销量创94.8万辆历史新高，同比增43.2%，可能透支2026年初需求[9] - 专家对2026年新能源汽车销量预期存在分歧，但认为新能源卡车和换电需求可能缓冲乘用车销量波动对电池行业的影响[9] - 近期原材料价格大幅上涨给电池企业带来成本压力，因电池报价调整滞后于原材料价格上涨，且长期供货协议导致价格调整周期较长[10][11]

公司概况与业务模式 - 奥动新能源是**中国最大的独立第三方换电解决方案提供商**，已向港交所递交招股书 [1] - 公司创始人蔡东青以打造“喜羊羊”等国民IP闻名，现跨界进入换电赛道 [1] - 公司业务模式发生显著转变：从以销售换电站设备为主的“轻资产模式”（2022年收入占比**71%**）转向需自主投资建设运营的“重资产模式”（2025年上半年收入占比飙升至**69.8%**）[1] 财务与经营表现 - 2025年上半年净亏损**1.57亿元**，自2022年以来累计亏损**超20亿元** [1] - 2025年上半年营收同比**下降31.7%**，毛损率从**4.4%** 恶化至**8.9%**，显示“造血”能力持续恶化 [1] - 当前占收入主力的换电服务业务毛损率高达**23.3%**，意味着每获得1元收入需承担**1.23元**直接成本 [1] - 公司累计融资约**35亿元**，股东包括蔚来资本、中国石化旗下基金等知名机构，投后估值一度达**119亿元** [1] - 自**2022年初**完成最后一轮融资后，公司已近四年未有新股权融资，现金流持续承压 [1] 市场地位与行业合作 - 公司定位“独立第三方”，已与**超16家车企**合作开发**30余款**换电车型，注册车辆**超13万辆**，在B端市场占据一定份额 [2] - 中国换电市场规模预计**2030年将达705亿元** [2] 行业竞争与挑战 - 换电赛道已成“巨头游戏”，蔚来自建**超3600座**换电站形成生态闭环，宁德时代携标准化方案强势入局 [2] - 作为独立第三方，公司在与车企合作深度、网络利用率等方面面临**生态绑定不足**的挑战 [2] - 超充技术快速发展，“充电5分钟续航数百公里”的进展正侵蚀换电模式的效率优势 [2]

行业增长动力与结构变化 - 2025年中国动力电池销售1200.9GWh，同比增长51.8%，增速远超新能源汽车29%的增速[2] - 动力电池装车量769.7GWh，同比增长40.4%，其中磷酸铁锂电池装车量625.3GWh，占比81.2%，同比增长52.9%，三元电池装车量144.1GWh，占比18.7%，同比增长3.7%[3] - 动力电池高速增长主要驱动力来自新能源商用车（如电动卡车）销量大幅增长及换电模式快速发展，而非乘用车平均电量提升[3] - 2025年纯电动乘用车平均单车电量从2024年的约55.6度电微降至约55度电，主要因电量较低的插电式混合动力(PHEV)和增程式汽车销量增长较快[3] - 2025年中国纯电动汽车(BEV)出口约165万辆，占新能源汽车出口64%，同比增长66%，插电式混动(PHEV)出口约97万辆，占比36%，增长2.3倍[4] 技术路线与市场份额演变 - 磷酸铁锂电池(LFP)装车量占比从2024年的74.4%提升至2025年的81.2%，而三元材料电池占比从25.4%降至19.8%，差距进一步拉大[5] - 成本低是磷酸铁锂电池最大优势，在纯电乘用车中占比超70%，且其技术短板如低温性能得到改善，低温放电效率从80%提升至90%以上，最高单体能量密度可达约260Wh/kg[6] - 高端车型仍偏爱三元锂电池，因其能量密度、低温性能及充放电倍率更优[6] - 未来半固态/固态电池的上市可能抢夺磷酸铁锂电池的市场份额[7] - 头部电池企业份额下降，宁德时代2025年装车量占比降低1.67%，比亚迪下滑3.17%，二线及以下电池企业份额均上涨[8] - 宁德时代份额下滑原因包括不参与价格战、车企为分散供应风险将订单拆分给多家供应商[8][9] - 比亚迪电池份额下滑与其汽车销量结构有关，2025年其插混车型（电量较低）销量不错，且出口（尤其欧洲）创新高主要由插混车型贡献[9] 市场前景与风险因素 - 2026年起新能源汽车购置税从全额免征调整为减半征收，2025年四季度车企冲刺销量导致12月新能源汽车销量达94.8万辆的历史新高，同比增43.2%，集中消费可能透支2026年初需求[9] - 有观点认为2026年新能源汽车市场销量可能不及预期，若销量下滑将导致电池行业竞争加剧[9] - 另有观点认为整车销量下滑未必导致动力电池市场大幅缩水，因新能源卡车拉高了电池需求，且插电式/增程式汽车销量波动对电池行业影响小于纯电动汽车[10] - 换电模式进入快速增长阶段，中国换电行业市场规模从2021年40亿元增至2024年103亿元，年复合增长率37.1%，预计2025年达166亿元，2026年达246亿元[11] - 蔚来、宁德时代是换电模式强力支持者，宁德时代计划2026年将换电站增加至2500座[11] - 原材料价格近期大幅上涨对电池企业冲击较大，电池企业给整车企业的报价滞后于原材料价格上涨，成本压力需企业承担[11] - 电池价格上涨速度赶不上原材料价格上涨速度，且长期供货协议导致价格调整周期较长，加剧电池企业压力[12]

行业与公司发展态势 - 2025年被视作新能源汽车换电行业规模化发展的元年，但电池规格不统一、车型适配难度大等行业痛点仍制约其发展 [1] - 宁德时代旗下巧克力换电业务以“新基建”为核心，在2025年一年内建成1020座换电站，刷新了行业基建速度纪录 [1][3] - 公司计划在2026年将巧克力换电网络累计规模扩大至3000座，覆盖超过140座城市，并同步启动高速公路换电站建设以填补长途出行补能缺口 [1][3] 换电网络建设与布局 - 截至2025年12月30日，巧克力换电累计建成1020座换电站，全面覆盖京津冀、长三角、川渝、珠三角大湾区四大核心经济带 [3] - 截至2026年1月21日，巧克力换电站累计建成数量已增至1107座，覆盖全国46座核心城市 [4] - 换电网络快速扩张得益于“自建+合作”模式，2025年4月宁德时代与中国石化签署协议，计划共同建设1万座换电站，利用中石化加油站网络加速高密度覆盖 [3] - 在商用车领域，骐骥换电品牌在2025年建成305座换电站，与巧克力换电共同完成公司在两大领域的规模化布局 [3] - 可兼容多类车辆的巧克力换电站miix站已启动试点，截至2025年底在大湾区建成超过10座，计划在2026年于大湾区完成100座的建设 [3] 标准化与技术进展 - 标准化被视为换电模式规模化发展的基石，公司通过推广20/25标准化换电块，已实现99秒极速换电，并适配多个品牌和车型 [1][6] - 截至目前，巧克力换电已完成20多款车型的适配，覆盖行政商务、家庭出行、年轻化代步等多元场景 [6] - 2025年，公司与一汽、长安、北汽、奇瑞、广汽五大车企联合发布了10款巧克力换电新车型，覆盖A0级到B级及多种车型 [6] - 公司积极参与国家和行业标准制定，巧克力换电和骐骥换电品牌已参与制定数十份换电相关国行标 [6] - 技术迭代方面，2026年巧克力换电用户或将率先使用钠离子电池，该电池由宁德时代发布，可在零下30℃实现即插即充，在零下40℃保有90%可用电量 [7] - 钠离子电池计划于2026年二季度在广汽埃安UT super车型上实现量产，并计划进一步应用到乘用车、商用车及工程机械车等领域 [7] 商业模式与生态构建 - 公司通过落地“车电分离”商业模式，使用户购车时可剥离电池成本，有效降低初始购车门槛，构建多方共赢的产业生态 [8] - “车电分离”模式已在私家车、网约车、城配物流等商用场景落地，例如时代电服联合京东、广汽推出首款C端换电车型UT super在京东销售 [8] - 在商用车市场，公司与上汽商用车达成深度战略合作，围绕城配物流、干线运输等场景推广换电模式，实现5分钟极速换电，提升车辆出勤率与运营效益 [8] - 巧克力换电站miix站通过150秒换电帮助用户节省补能时间，并助力无人驾驶物流车完成自动补能，支撑其商业化大规模落地 [8] - 展望2026年，公司将继续深化与中石化、电网等能源企业的网络建设合作，并开放加盟以吸引更多合作伙伴参与换电网络运营，共同推动换电成为主流补能方式 [9]

文章核心观点 - 宁德时代正通过其巧克力换电业务，以重资产投入和生态化布局，致力于攻克A级车市场电动化的核心困境，即价格与补能焦虑，旨在为无固定车位的广大用户提供稳定、便捷且成本可控的解决方案，并推动行业从技术驱动转向用户价值驱动 [2][4][5][25] 当前新能源市场核心困境 - **A级车市场电动化进程缓慢**：2025年前三季度，A级车纯电占有率仅为22%，远低于A00级的近100%和A0级的78% [4] - **价格与补能双重焦虑是主因**：A级车用户价格敏感，满足续航需求的电池（50度电以上）导致纯电车在8-15万主力价位难与燃油车竞争；同时作为家庭主力车，用户对续航和补能便利性要求高，里程焦虑与节假日充电排队问题劝退主流用户 [4] - **补能资源向“有产”车主倾斜**：2025年新增充电桩中私人桩占比高达83.6%，增速远超公共充电桩的43.4%，使无固定车位的城市居民面临找桩难、排队久、费用高难题 [5] - **第三方换电模式商业上难持续**：除蔚来外，多数换电运营商因持续亏损和融资压力建站缓慢或撤站，且主要服务于运营车辆，缺乏强大生态支撑 [5] 宁德时代的战略布局与业务实践 - **逆势重仓换电赛道**：在行业收缩背景下，宁德时代基于对行业深层矛盾的判断，大举入局换电，目标是为离电动化“最后一公里”的用户提供解决方案 [2][5] - **补能策略：充换互补，用户选择为中心**：公司认为充换电不是对立而是互补关系，长远将与家充、公共充电桩共同服务用户；巧克力换电“可充可换”设计提供双线补能能力，直击对不确定性的里程焦虑 [7][9] - **换电站建设采用共建模式**：多数已落地换电站选择与现有充电场站共建，共享场地与电力以摊薄运营成本，形成更具吸引力的综合补能服务区，将选择权交给用户 [10] - **打破B端与C端传统界限**：公司以用户补能频率为核心，划分为“高频用户”与“低频用户”，而非简单按B/C端分类，以此更高效地分配资源与服务 [14] - **联合推出产品切入市场**：2025年10月，联合京东、广汽推出“埃安UT super”，整合三方优势（电池技术与换电生态、用户洞察与后市场资源、整车制造能力），首发2周完成2000台交付 [2][11] - **回应“网约车”标签**：合作方认为，网约车的高品质要求（高频次、长里程）恰好印证了车辆品质的可靠性，营运车辆的高准入门槛和正面市场反馈是品质证明 [13][14] 商业模式：电池租赁与价值主张 - **主推电池租赁模式**：公司更推荐租赁模式，认为这不仅是一笔经济账，更是对电动车使用模式的革新 [16] - **降低购车门槛**：电池租赁模式将一次性大额电池支出转化为月付服务费，使A级纯电车在价格上与燃油车竞争；例如埃安UT super通过车电分离，价格从8.99万元下探至4.99万元 [16] - **化解电池衰减与贬值风险**：租赁将电池从不断贬值的“固定资产”转变为可靠的“持续服务”，用户支付租金获得便利、电池性能保障以及随时享用最新技术升级的权利 [19] - **技术迭代规划**：公司计划在2026年于换电领域大规模应用钠电池 [19] 基础设施投入与网络效应 - **选择“先重仓建站”路径**：为解决“先有车还是先有站”的难题，公司选择先重资产投入建设换电站，立下“核心城区10分钟找站”的目标，认为换电价值核心是网络效应，前提是用户体验的确定性 [21] - **巨额资金投入**：市场估算，仅站点基础设施投入约30亿元，加上配套电池资产，总投入已近70亿元，彰显公司认真建设基础设施的决心 [22] - **建站成果与用户反馈**：2025年建成1020座乘用车换电站；换电站布局已成为消费者购车决策因素之一，用户看到常用路线附近有站即决定下单，埃安UT super下定期间换电APP新用户注册出现几何式增长 [2][22] - **2026年激进建站目标**：计划新建站数量比2025年翻倍，在140多个城市累计建成3000座换电站，届时其城市换电站点密度可能接近或超过蔚来 [22] 长期愿景：新基建、标准化、全生态 - **三大定义**：巧克力换电被定义为“新基建”、“标准化”、“全生态” [25] - **“新基建”已取得初步成果**：2025年建成1020座站，用真金白银投入让换电成为现实 [2][25] - **未来挑战在于“标准化”与“全生态”**：“标准化”需将巧克力电池打造成跨品牌、跨车型的通用语言，打破车企壁垒；“全生态”则需构建涵盖电池管理、金融服务、用户运营、二手车流通的完整价值闭环 [25]

核心观点 - 蔚来汽车达成第100万辆量产车交付，标志着公司正式进入“百万俱乐部”，并被视为进入行业“决赛圈”的重要里程碑 [1][3] - 公司认为其能存活并增长的核心在于坚持“高端纯电+换电模式”的Hard模式，并在底层技术研发和基础设施服务上进行了长期、坚定的投入 [3][4] - 跨过百万辆后，公司战略转向稳健执行与高质量增长，计划通过多品牌协同、渠道下沉、持续基建投入和每年40-50%的销量增速，向2035年500万辆的长期目标迈进 [4][5][25] 里程碑与生存意义 - 第100万辆量产车交付是公司长期存活的重要观察指标，意味着蔚来真正进入了汽车行业的“决赛圈” [3][9] - 这100万辆是“纯电”车型的交付，在全球坚持纯电路线的公司中，特斯拉已完成900万辆，蔚来为其1/9 [9] - 百万辆成就证明了中国高端纯电品牌在没有外资技术依赖的情况下，通过商业模式创新和技术坚持站稳了脚跟 [7] 成功关键与战略定力 - **底层技术研发投入**：累计研发投入超过650亿元人民币，深入芯片、操作系统、智能底盘等底层技术，坚持正向研发 [3][10] - **换电路线坚持**：坚持“可充可换可升级”技术路线从未动摇，即便在资金紧张时期也持续布局换电站，目前已累计完成超过9600万次换电 [4][10] - **战略哲学**：以“结硬寨，打呆仗”和“下笨功夫”为战略箴言，培养用户习惯，构建能源服务壁垒 [4][11] 财务与盈利展望 - 预计2025年第四季度可实现Non-GAAP口径下的盈利 [6][18] - 随着毛利较高的全新ES8等车型交付量增加，公司毛利率将稳定在20%以上 [6][18] - 公司追求在略有盈利的基础上，继续加大对研发和基础设施的投入，为长期竞争力布局，而非追求短期盈利 [6][23] 2026年及未来规划 - **增长目标**：未来每年目标实现40-50%的销量增长，预计到2035年销量可达500万辆 [4][25] - **产品规划**：2026年将全面切换至第三代技术平台，蔚来品牌将推出技术旗舰SUV ES9（预计二季度发布），乐道与萤火虫品牌将承担规模化重任 [5][20][28] - **渠道与网络**：将通过“SKY综合门店”整合蔚来、乐道、萤火虫三个品牌，进行渠道下沉，计划在210个地级市建立更多门店 [5][22] - **基础设施**：2026年计划新建至少1000座换电站，第五代换电站将于4月左右开始大规模布局 [6][20][33] - **全球化**：以萤火虫品牌为先导，计划进入40个国家，采取谨慎、算得过账的扩张策略 [5][22][32] 市场竞争与行业观点 - **“决赛圈”理论**：认为中国汽车市场未来十年规模将达3500万辆，足以容纳至少10家优秀的汽车公司，每家份额350万辆即可达到经济规模 [7][37] - **市场地位认知**：公司目前年销量32.6万辆，在中国汽车市场份额仅约1%，自认仍是一家很小的公司，目标是将份额提升至5%、10% [7][12] - **技术路线信心**：认为纯电路线将成为主流，当前中国新能源车中纯电占比已接近37%，预计到2030年新能源车渗透率超90%，其中纯电占比至少80% [25] 技术与业务进展 - **换电模式价值**：解决了电动车全生命周期电池安全与残值问题，车电分离类比航空业发动机租赁模式，是一门大生意 [6][34] - **辅助驾驶**：2026年将加大算力投入，进行两次重大训练迭代，预计在二季度和四季度带来两次能力跃升 [35] - **多品牌战略**：蔚来（高端）、乐道（主流市场）、萤火虫（高端小车）定位清晰，萤火虫品牌在中国市场连续增长，11月销量破6000辆，12月破7000辆 [30][31] - **产能**：当前产能充足，交付能力已不是问题 [36]