2025年财政表现回顾 - 2025年全年一般财政收入21.6万亿元，同比下降1.7%，完成年初预算的98.3%[1][3] - 全年一般财政支出28.74万亿元，同比增长1%，完成年初预算的96.8%，为有数据以来最低完成度[1][3] - 2025年政府性基金收入5.77万亿元，仅完成年初预算的92.3%[3] - 12月单月一般财政收入1.55万亿元，同比大幅下降25%，其中税收收入下降11.5%，非税收入下降47.9%[1][4] - 12月政府性基金收入1.74万亿元，同比下降11.7%，连续三个月大幅负增长，土地出让收入（1.24万亿元）下降22.9%是主因[6][12] 财政结构特征与资金结余 - 中央与地方财政支出分化明显：中央财政支出累计同比增长5.7%，远高于地方的0.2%[3] - 支出结构向民生倾斜：一般财政支出中民生领域占比38%，较2024年提升1.3个百分点；基建相关支出占比19.5%，回落1.9个百分点[3] - 估算2025年一般财政结转结余资金约5800亿元，将成为2026年财政的重要补充[2][3] 2026年财政展望与物价影响 - 2026年财政政策定调延续“更加积极”，预计扩张力度与2025年相当，赤字率约4%，专项债约4.4万亿元，特别国债约1.3万亿元[6] - 财政发力节奏有望前置，投向将更注重“投资于人”，向民生和消费领域倾斜[2][6] - 预计2026年PPI从当前的-2.6%回升至-0.4%，物价回升有望推动整体税收收入抬升1.4个百分点，对应税收增量约2400亿元[2][7][8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期物价回升但结构性特点明显，难以对利率产生趋势性影响，债市短期震荡后或行情修复 [5][35] 根据相关目录分别进行总结 物价回升情况 - 2025 年 12 月 CPI 同比连续 4 个月回升至 0.8%，达 2023 年 3 月以来最高；PPI 同比降幅缩窄，环比连续 5 个月零或正值，同比回升至 2024 年 9 月以来最高 [1][8] 物价回升结构性特点 - CPI 方面，黄金价格上涨使其他用品和服务项同比涨幅扩大，对 2025 年 12 月 CPI 同比增速推高 0.5 个百分点；近两个月鲜菜价格涨幅大，对 CPI 同比拉动回升 [2][9] - PPI 主要由有色金属行业拉动，受国际输入性因素影响，有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业 2025 年 8 - 12 月 PPI 环比累计分别上行 14.9%、8.7% [2][9] 物价上涨对利率影响的传导机制 - 物价上涨一般通过企业盈利改善增加投融资需求提升资金需求，以及物价全面回升使货币政策收紧降低资金供给，从供需两层面传导影响利率 [3][16] 单一性和输入性物价上涨对利率影响有限原因 - 未带来企业盈利改善，2025 年 11 月工业企业利润总额同比下跌 13%左右，企业盈利增速和物价增速背离，难以带动企业融资需求回升 [3][17] - 央行货币政策对输入性且行业集中的价格上涨调控能力有限，参考 2019 年猪价推升 CPI 情况，央行未收紧货币应对 [4][17] 供给端因素导致的 PPI 回升对利率影响有限分析 - 需求驱动型价格回升通常使货币政策从紧推动利率抬升，如 2008 年经济过热和 2010 年四万亿刺激；供给驱动下经济未过热甚至需求不足，货币政策不一定收紧，PPI 回升无法带动利率大幅上行，如 2016 年供给侧改革、2021 年能耗双控 [24] 2021 年能耗双控案例 - 原因是前期供给侧收缩产能弹性不足，叠加山西洪涝致部分煤矿停产与运输扰动，推动煤炭价格加速上行 [25] - PPI 大涨，2021 年 PPI 全年同比上涨 8.1%，煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业合计影响 PPI 上涨约 2.64 个百分点，占全年涨幅三成 [25] - 政策应对优先由行业主管部门通过供给侧与市场秩序管理纠正供需错位，发改委采取系列措施让价格回归理性 [25] - 央行判断为阶段性成本冲击，预计 PPI 涨幅回落，CPI 可控，坚持正常货币政策，未因 PPI 冲高显著抬升利率中枢 [26]

宏观经济政策 - 国家发改委表示CPI和PPI已实现双回升 [1] - 下一步在总量方面将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [1] - 货币政策的重要考量是促进物价回升 [1] - 政策目标是发挥存量与增量政策的集成效率，推动经济增长与物价回升形成良性互动 [1]

宏观经济政策导向 - 国家发改委官员表示CPI和PPI已实现双回升 [1] - 下一步总量政策将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [1] - 货币政策的重要考量之一是促进物价回升 [1] - 政策目标是发挥存量与增量政策的集成效率，推动经济增长与物价回升形成良性互动 [1]

2025年中国CPI数据及结构分析 - 2025年居民消费价格与上年持平，但12月同比回升至0.8% [1] - 扣除食品和能源后的核心CPI比上年上涨0.7%，涨幅比上年扩大0.2个百分点 [1][3] - 2025年12月核心CPI上涨1.2%，连续4个月保持在1%以上 [3] CPI低位运行的结构性原因 - 食品价格全年下降1.5%，影响CPI下降约0.27个百分点，主要因气候有利、生猪产能充裕导致供应充足 [2] - 能源价格下降3.3%，影响CPI下降约0.25个百分点，主要受国际油价波动下行影响 [2] - 价格低位运行与国内外宏观经济形势复杂变化、传统动能增势放缓及外部环境带来的调整压力有关 [2] 核心CPI温和回升的驱动因素 - 消费品以旧换新政策拉动及部分行业产能治理成效显现，改善了部分领域供需关系 [3] - 扣除能源的工业消费品价格上涨1.1%，其中家用器具价格上涨1.8%，通信工具价格上涨0.6% [3] - 燃油小汽车和新能源小汽车价格降幅明显收窄，服务价格全年保持温和上涨0.5% [3] 推动CPI回升的有利因素与政策展望 - 基本面：提振消费专项行动及财政金融协同促内需政策有望逐步扩大消费需求 [4] - 季节性因素：元旦假期食品与服务消费活跃，临近的九天春节假期有助于推动CPI季节性回升 [4] - 政策支撑：行业自律与产能治理成效将继续显现，2026年将加强重点行业产能调控与完善产品标准 [4][5] - 宏观政策集成效应、扩大居民消费及规范市场竞争行为，被视作促进2026年物价合理回升的关键 [5]

核心观点 - 推动消费者价格指数温和回升的有利因素正在累积，物价稳定运行有基础，政策将继续支持价格合理回升 [1] 宏观经济与政策环境 - 随着提振消费专项行动有力实施，特别是财政金融协同促内需一揽子政策等增量措施陆续推出，消费需求有望逐步扩大 [1] - 将继续发挥宏观政策集成效应，扩大居民消费，规范市场竞争行为，积极破解供需矛盾，以促进物价合理回升 [1] 消费者价格指数近期表现与驱动因素 - 2023年12月份，CPI同比上涨0.8%，涨幅是2023年3月份以来最高 [1] - 元旦假期食品消费增加，外出就餐、走亲访友、旅游等服务消费较为活跃，有助于推动CPI季节性回升 [1] - 九天春节假期临近，有助于推动CPI季节性回升 [1] - 根据初步情况，1月份以来，鲜果、飞机票、旅游等商品和服务价格总体稳中有涨 [1] 行业监管与供给端影响 - 行业自律、产能治理成效仍将继续显现，今年将进一步加强重点行业产能调控 [1] - 完善产品标准体系和质量，有利于价格回升 [1]

央行及外汇局政策发布会核心要点 - 央行宣布推出8项政策措施以助力经济结构转型优化 [1] 结构性货币政策工具调整 - 下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点 各类再贷款一年期利率从1.5%下调至1.25% [1] - 合并支农支小再贷款与再贴现额度 增加支农支小再贷款额度5000亿元 总额度中单设民营企业再贷款额度1万亿元 [1] - 将科技创新和技术改造再贷款额度从8000亿元增加4000亿元至1.2万亿元 并将研发投入较高的民营中小企业纳入支持领域 [1] - 将民营企业债券融资支持工具与科技创新债券风险分担工具合并管理 合计提供再贷款额度2000亿元 [1] - 拓展碳减排支持工具支持范围 纳入节能改造、绿色升级、能源绿色低碳转型等项目 [1] - 拓展服务消费与养老再贷款支持领域 计划在明确健康产业认定标准后纳入健康产业 [1][6] - 会同金融监管总局将商业用房购房贷款最低首付比例下调至30% [2] - 鼓励金融机构提升汇率避险服务水平 丰富汇率避险产品 [2] 货币政策与流动性操作 - 央行下一步将灵活开展国债买卖操作 与其他流动性工具一起保持流动性充裕 [3] - 今年降准降息还有一定空间 央行将继续综合施策促进社会综合融资成本低位运行 [4] - 央行将把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策重要考量 继续实施适度宽松的货币政策 [5] 汇率与外汇市场管理 - 保持汇率弹性 保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定 防范汇率超调风险 [5] - 国家外汇局预计2026年外汇市场有望稳定运行 跨境资金流动保持平稳有序 外汇市场韧性将增强 [8] - 国家外汇局将持续加强跨境资金流动监测 完善宏观审慎和预期管理 维护外汇市场稳健运行 [8] - 国家外汇局将出台境外放款、国内外汇贷款资金管理等政策 支持企业“走出去”和外贸发展 [8] - 将在全国实施跨国公司本外币跨境资金集中运营管理政策 提高资金周转效率 降低企业财务成本 [8] 支持民营与外资企业 - 央行将加快落地民营企业再贷款等举措 推动金融机构优化内部政策 健全敢贷愿贷能贷会贷长效机制 [6] - 央行将加强与财政、产业等方面政策协同 营造更优的民营企业发展环境 [6] - 国家外汇局将研究优化合格境外机构投资者（QFII）跨境资金政策 继续有序发放合格境内机构投资者（QDII）投资额度 [9] - 国家外汇局将加大力度推进外商直接投资外汇管理改革 简化相关外汇登记手续 便利外商投资资金支付使用 [9] - 国家外汇局将在全国范围内推广跨境资金集中运营管理政策至更多中等规模跨国公司 [9] 金融市场与资产管理 - 2025年末资管产品总资产达119.9万亿元 存款和存单占新增底层资产的5成 [7]

物价水平积极变化 - 2025年12月CPI同比上涨0.8% 回升至2023年3月以来最高水平 [1] - 2025年12月核心CPI(不包括食品和能源)同比上涨1.2% 涨幅连续4个月保持在1%以上 [1] - PPI同比降幅较2025年7月低点收窄1.7个百分点 环比连续3个月上涨 [1] 消费结构分化与升级 - CPI八大类分项中 食品和交通分项下降较多 [3] - 2023年以来猪肉价格累计下降30% 交通工具价格下降11.7% [3] - 教育文化娱乐价格上涨3.6% 其中旅游一项上涨14.4% 反映居民消费结构优化升级 [3] 政策立场与未来方向 - 货币政策保持支持性立场 流动性充裕 金融总量增长明显高于同期名义GDP增速且持续时间较长 [3] - 下阶段货币政策重要考量是促进经济稳定增长和物价合理回升 [3] - 将继续实施适度宽松的货币政策 发挥增量政策和存量政策集成效应 为物价合理回升营造适宜货币金融环境 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年12月我国物价回暖，CPI同比涨0.8%创2023年3月以来新高，食品价格拉动作用显著，核心CPI稳健；PPI同比降幅收窄至 -1.9%，环比连续三月正增长，上游及新质生产力相关行业价格支撑明显 [2][118] - 2026年央行或延续适度宽松货币政策，新增“优化供给”着力点，聚焦物价回升、融资成本低位运行，强化融资平台债务风险防控与金融开放 [2][118] - 美国12月非农就业不及预期但失业率下降，交易员将2026年首次降息时点推迟至6月，全年预期降息50BP [2][118] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 2025年12月CPI同比上涨0.8%，涨幅较上月扩大0.1pct，食品价格同比上涨1.1%，涨幅扩大0.9pct，对CPI同比上拉影响增加约0.17pct，鲜菜和鲜果上拉影响增加约0.16pct；PPI同比 -1.9%，降幅较上月收窄0.3pct [4] - 2026年央行工作会议新增“优化供给”着力点，将“促进社会综合融资成本低位运行”纳入目标，强调信贷投放均衡与物价合理回升，支持融资平台债务风险化解 [4][43] - 美国12月非农就业人数仅增加5万，低于预期，失业率从4.5%降至4.4%，低于预期，交易员将首次降息时点推迟至6月，全年预期降息50BP [4][48] 中观高频 消费 - 截至2025年12月31日，乘用车厂家日均零售数量同比 +17.2%，日均批发数量同比 +45.0%；截至2026年1月9日，近7天全国电影票房收入合计3.7亿元，同比 -26.3% [4][48] - 截至1月2日，三大家电零售总量同比 -7.5%，零售总额同比 -10.1% [54] 交运 - 截至1月10日，近7天迁徙规模指数平均同比 +2.0%；截至1月4日，民航保障航班数同比 +2.6%；截至1月9日，近7天一线城市地铁客运量平均同比 +6.6% [4][59] - 截至1月4日，邮政快递揽收量同比 -2.8%，投递量同比 -2.7%，铁路货运量同比 -10.3%，高速公路货车通行量同比 -9.7% [62] 工业 - 截至1月9日，铁矿石库存同比 +8.5%，螺纹钢库存同比 -0.7%，浮法玻璃企业库存同比 +27.0% [4][64] - 截至2025年12月25日，重点电厂煤炭日耗量同比 -9.4%；截至1月9日，钢材表观消费量同比 +0.6%，螺纹钢表观消费量同比 -7.9%，线材表观消费量同比 -4.2% [4][66] - 截至1月7日，全国主要钢企高炉开工率同比 -1.2pct；截至1月8日，沥青平均开工率同比 -3.0pct，纯碱开工率同比 -2.7pct，PVC开工率同比 -2.9pct [74] 地产 - 截至1月9日，近7天30大中城市商品房成交面积同比 -38.0%；截至1月2日，样本9城二手房成交面积同比 -53.5% [76][80] - 截至1月4日，100大中城市成交土地占地面积同比 -22.7%，成交土地总价同比 -64.6% [82] 价格 - 截至1月9日，猪肉批发价平均18.0元/公斤，同比 -21.0%，较4周前 +1.5%；蔬菜批发价平均5.6元/公斤，同比 +8.5%，较4周前 -5.7%；6种重点水果批发价平均7.8元/公斤，同比 +9.4%，较4周前 +4.7% [4][90] - 截至1月9日，北方港口动力煤平均696.0元/吨，同比 -10.1%，较4周前 -11.7%；WTI原油现货价平均57.3美元/桶，同比 -22.4%，较4周前 -2.3% [90] - 截至1月9日，螺纹钢现货价平均3234.8元/吨，同比 -1.9%，较4周前 +0.6%；铁矿石现货价平均830.3元/吨，同比 +6.2%，较4周前 +3.4%；玻璃现货价平均12.8元/平方米，同比 -20.5%，较4周前 -6.7% [4][97] 债市及外汇市场 - 1月9日，隔夜Shibor等短期利率较1月5日上行；国债收益率多数上行，1年期/10年期/30年期国债收益率较1月4日分别 -1.8BP/+3.7BP/+5.1BP；国开债收益率上行 [4][102][104] - 1月9日，地方政府债和同业存单收益率有不同变化；截至1月9日，美、日、英、德十年期国债收益率较1月2日有变动 [109][113] - 1月9日美元兑人民币中间价和即期汇率较12月31日下降 [117] 投资建议 - 2026年债市行情可能好于预期，关注长债超跌反弹，当前长债配置价值凸显 [4][118] - 建议关注超长债波段操作机会，重点配置3 - 5Y资本债获取票息，关注多资产投资机会 [4][118]

文章核心观点 - 全球化工行业正迎来一轮由供给端收缩驱动的中长期涨价趋势，这并非短期波动，而是一个重大的投资机会 [1][28][31][62][65] - 化工ETF（516020）近期表现强劲，涨幅超过30%，最新规模达43.92亿元，创历史新高，是沪市最大的化工ETF [1][34] 化工价格上涨的驱动因素 - **核心原因：供给端收缩**：全球化工产能正在“消失”，主要因企业主动永久关停产能，而非短期检修 [6][40] - **欧洲产能永久退出**：自2024年4月以来，埃克森美孚、壳牌、陶氏等公司已永久或计划关闭欧洲七套裂解装置，合计产能达400万吨/年 [9][43] - **退出原因**：1) 能源成本飙升：俄乌冲突后，欧洲失去廉价俄罗斯管道天然气，转向高价液化天然气，成本翻数倍 [10][44]；2) 高昂碳排放成本：欧洲严苛的碳政策使当地企业需支付额外成本，而中美企业无需承担 [11][45]；3) 设备老化：许多装置建于上世纪六七十年代，升级改造不经济 [11][45] - **日韩产能也在收缩**：日本乙烯装置产能利用率下降，韩国政府推动兼并收购以淘汰落后产能，机构预测到2027年前韩国化工产能淘汰比例可能达18%到25% [13][47] - **短期供给冲击加剧紧张**：2025年11月底，亨斯迈荷兰28万吨MDI装置意外停车；同期，万华化学宁波100万吨产能检修55天，巴斯夫重庆53万吨产能进入检修期 [16][50] 涨价趋势的可持续性判断 - **美元贬值推高原材料成本**：化工原材料（石油、天然气等）以美元计价，美联储降息周期导致美元贬值，直接推高以美元计价的大宗商品价格，成本上升传导至产品涨价 [17][51] - **政策导向转变**：2026年央行工作会议提出“物价合理回升”作为政策目标，标志着政策从防控通胀转向主动推动温和通胀，以打破低通胀循环 [20][54] - **行业周期触底回升**：2025年前三季度，石油石化、基础化工板块的资本支出增速分别为-6.8%和-8.6%，表明企业主动收缩产能，行业供需格局改善，周期向上拐点显现 [22][56] 化工涨价的广泛影响 - **化工是基础工业**：产品渗透至衣食住行各方面，如化肥、化纤、汽车塑料件、涂料、手机电池材料等 [26][60] - **成本传导效应**：上游化工涨价将逐步向下游终端产品价格传导 [28][62] - **全产业链涨价潮**：化工涨价并非孤立现象，而是全球上游至中游全链条涨价的一部分 [23][57] - **上游大宗商品**：2025年铜价突破92350元/吨，较年初上涨24.7%；白银从年初7600元/kg涨至年末17000元/kg，涨幅超100% [25][59] - **中游电子元器件**：2026年一季度，中芯国际、华虹半导体等晶圆代工厂计划涨价5%到10%；DRAM合约价环比上涨8%到10%；近30家LED下游企业发布涨价函 [25][59] - **新能源领域**：多晶硅新单报价较之前均价高出逾20%；六氟磷酸锂价格从2025年7月约5万元/吨飙升至12月18万元/吨，涨幅达260% [25][59] 对投资逻辑的总结 - **四层核心逻辑支撑中长期趋势**：1) 全球产能永久性收缩 [31][65]；2) 美元贬值推高原材料成本 [31][65]；3) 政策导向转向促进物价回升 [31][65]；4) 化工行业周期触底回升 [31][65] - **趋势展望**：化工涨价预计将持续，2026年及2027年可能继续涨价 [34][68]