行业现状与挑战 - 白酒行业正经历"百年未有之大变局"，行业模式和生态面临全面重构，传统消费场景如宴席、聚会大幅减少，市场动销和价格压力较大 [5] - 库存压力明显缓解，企业库存逐步回归健康水平，但厂商关系成为主要矛盾，关乎产业链稳定和供应链效率 [5] - 酒鬼酒作为湘酒领军企业，需通过差异化路径突围，行业对产区价值挖掘需求迫切 [1][8] 厂商关系重构策略 - 推动产业链由分向合，建立厂商一体化关系；优化供应链以消费者为中心；拓展价值链融合组织、信息、技术等要素 [7] - 名酒企业已率先调整厂商关系，酒鬼酒构建渠道高利润的BC联动模式 [7] - 经销商建议深度挖掘湘西少数民族文化、地理环境和酿酒传统，打开增量市场 [12] 酒鬼酒核心竞争力 - 提出"五个自信"：发展基础（治理规范、产能提升）、湘西产区禀赋（打造酒旅融合）、文化内核（楚文化与文人精神）、馥郁香型品质（173道工序）、行业前景 [8] - 依托"产区妙境、馥郁妙香、文化妙酒"三大优势，聚焦产品、市场、渠道，打造精品酒企 [10] - 独创"13526"馥郁香工艺（五粮酿造、小曲糖化、大曲发酵），形成"前浓、中清、后酱"的独特风味 [10] 品牌历史与行业认可 - 酒鬼酒1993年与茅台同获法国波尔多世界酒类博览会奖项，麻袋瓶包装设计新颖 [5] - 中国酒业泰斗季克良评价其工艺"特殊有特色"，题词"酒中之鬼，馥郁天成" [5] - 唯一央企控股（中粮集团）的白酒上市公司，经销商称其为"湘西人的骄傲"和"飘香名片" [12]

核心观点 - 飞天茅台终端价格在"618"购物节促销背景下仍保持稳定，散瓶价格维持在2000-2100元/瓶，原箱价格2100-2200元/瓶，展现出较强的价格韧性 [2][3] - 茅台经销商普遍对行业调整期持乐观态度，认为品牌影响力和品质将助力公司穿越周期 [3][4] - 行业当前处于深度调整期，但白酒作为文化载体和情感表达的需求属性未变，长期发展机遇仍存 [5] - 茅台正通过产品矩阵优化、系列酒培育和国际化拓展等战略应对市场变化 [9][10] 价格表现 - 53度飞天茅台终端成交价虽受淡季影响略有波动，但整体保持在2000元/瓶以上的合理区间 [2][3] - 散瓶飞天茅台成交价约2100元，较上月略有回落但总体平稳，经销商预计下半年会有转机 [3] - 与去年同期相比价格有所回落，但广东等地实际开瓶率保持良好，商务宴请和民营企业家构成核心消费场景 [3][5] - 精品茅台消费量和开瓶率在价格波动后直线上升，显示市场消费能力仍然存在 [3] 行业周期特征 - 白酒行业呈现波浪式发展规律：2003-2012年黄金期、2013-2015年深度调整期、2016-2023年结构性繁荣期、2024年进入新一轮调整期 [5] - 行业调整期龙头企业可能获得机遇，茅台凭借品牌、渠道、资金等优势有望强化市场地位 [4] - 经销商认为价格波动是正常市场调节，供求关系决定下价格终将回升 [3][5] 消费需求分析 - 飞天茅台价格韧性源于刚性需求和品牌价值两大核心支撑 [5] - 河南、贵州等地开瓶率保持高位，宴请场景占比最高，私企老板成为主要消费人群 [5][6] - 年轻消费群体对茅台的关注度和购买意愿在年轻化战略推动下逐步提升 [6] - 收藏投资需求占比相对较低，但社交属性未发生根本动摇 [7] 品牌战略 - 茅台通过品鉴会和文化体验活动强化消费者粘性，构建品牌护城河 [7] - 公司战略从传统场景向家庭聚会、个人重要时刻及全球化渗透延伸 [7] - 严苛的品质管控和文化底蕴塑造形成稀缺性壁垒，维持定价话语权 [7][8] 产品策略 - 金字塔型产品矩阵稳固，包括普飞系列、文创产品和高端精品系列 [9] - 重点培育茅台1935和茅台王子酒等系列酒，其中1935已成为百亿大单品 [9][10] - 1公斤装茅台酒销售较2024年增长2倍，生肖酒等特色产品表现良好 [10] - 千元价位的茅台1935因喜庆设计和醇和口感成为婚庆寿宴新宠 [10] 国际化进展 - 进出口公司升级为一级公司后，东南亚市场业绩增长迅速 [10] - 国际化战略从自然销售转向主动作为，渠道布局初见成效 [10]

公司战略与产品规划 - 公司启动"二低一小"产品战略，包括低端酒战略、低度酒战略、小酒战略，低端产品聚焦大众价位段并强调性价比 [2] - 公司对与胖东来的合作问题未正面回应 [2] - 内参产品以保价为主不过分追求量，低端产品突出性价比并恢复湘泉活力 [7] 经营业绩与挑战 - 2024年公司营收同比下降49.7%，净利润同比下滑97.7% [4] - 经营承压源于外部行业深度调整与内部战略转型期叠加，外部因素包括消费需求不振、行业挤压式竞争、渠道信心不足 [4][5] - 内部因素包括全国化布局后市场基础需夯实，行业景气度下降导致发展逻辑切换 [6] 行业环境与公司信心 - 白酒行业处于深度调整期，表现为弱周期下的挤压式竞争，调整围绕消费端需求重构与人群匹配 [5][6] - 公司信心来源于开瓶数据同比环比持续增长带动社会库存降低，以及酒鬼酒差异化特点对人群定位的推力 [6] 市场策略调整 - 公司从全国化转向深耕大本营市场，强调基础市场重要性但省外市场仍会推进 [6][7] - 全国业务单元覆盖率提升26个百分点，客户数量翻倍增长，但当前需适应行业逻辑变化 [6] 股东会与投资者关注 - 股东大会参会人数从超160人降至10多人，反映行业挑战对股东关注度的影响 [6] - 公司高管直面业绩下滑问题，强调战略改革措施有序推进 [4]

飞天茅台价格调整 - 2025年飞天茅台原箱价格一个月内从2120元/瓶跌至1830元/瓶，跌幅290元或13.7% [1][2] - 2025年飞天茅台散瓶价格从2050元/瓶跌至1780元/瓶，跌幅270元或13.2% [1][2] - 6月25日单日跌幅显著，原箱下跌85元至1830元/瓶，散瓶下跌70元至1780元/瓶 [1] - 第三方电商平台百亿补贴价格与市场报价基本一致，维持在1750-1780元/瓶区间 [3] 价格波动原因分析 - 行业专家认为价格下跌具有偶然性，头部产品的稀缺属性和刚性需求未改变 [8] - 线上渠道6.18促销导致利润空间受挤压，线下经销商因价格倒挂和高库存出现甩货现象 [8] - 宏观经济压力、人口老龄化、新生代消费理念变化等因素共同影响白酒消费格局 [8][9] - 传统酒桌文化势能衰减，消费者更注重悦己性和健康性需求 [8][9] 公司应对措施 - 茅台集团高层近期密集拜访京东、阿里等电商平台，1-5月线上渠道销售保持稳定增长 [8] - 公司强调反对不正当竞争，强化平台管理，维护"线上+线下"良性渠道生态 [8] - 去年通过取消拆箱、暂停部分产品发货、市场秩序检查等手段成功稳定批价 [10] - 系列酒茅台1935主动去库存并增加费用投入，解决价格倒挂问题 [10] 行业展望 - 专家预测本轮调整将持续较长时间，年底或明年初可能形成初步筑底阶段 [9] - 招商证券指出二季度淡季供需关系阶段性失衡，建议企业克制供给传递信心 [9] - 西部消费团队观察到渠道杠杆开始去化，茅台份额扩张且经营手段更加精准 [9][10] - 公司正在积极拓展新消费人群和海外市场，业绩稳健性有望持续 [10]

核心观点 - 漱玉平民作为山东省医药零售龙头企业，在省内维持较强竞争力，但受行业调整和政策影响，2024年营收增速放缓、盈利能力下滑，首次出现亏损[3] - 公司经营周转加快，销售回款良好，但成本控制和资金营运能力弱于同行，财务杠杆率较高，短期偿债压力较大[3] - 医药零售行业进入调整阶段，行业集中度提升，公司作为区域龙头有望保持竞争优势，但面临合规经营风险[5][6] 评级结果 - 主体信用等级维持AA-，评级展望稳定[3] - 漱玉转债信用等级AA-[3] 财务表现 - 2024年营收95.7亿元，同比下降4.1%；净利润-2.05亿元，同比由盈转亏[3] - 2024年经营活动现金流净额4.89亿元，同比大幅增长242%[3] - 2024年末总债务54.59亿元，资产负债率77.08%，财务杠杆较高[3] - 2024年销售毛利率25.37%，显著低于同行平均水平[3][7] 经营状况 - 2024年末门店总数9,035家，其中直营4,438家，加盟4,597家，门店数量居行业第二梯队[3][13] - 山东省内收入占比81.84%，省外收入占比有所提升[20] - 线上业务持续拓展，2024年线上销售额12.73亿元[22] - 2024年计提商誉减值0.49亿元，主要因收购门店经营不及预期[6][25] 行业环境 - 医药零售行业进入调整阶段，2024年四季度全国药店总数首次出现环比负增长[5] - 医保统筹及个账改革政策影响顾客购药渠道和品类选择，行业分化加剧[5][6] - 行业从规模扩张转向价值提升，第一梯队企业议价优势扩大[10] 风险因素 - 面临合规经营风险，2024年两家门店因医保违规被处罚[7] - 商誉规模较大，截至2025年3月末达17.5亿元，占总资产18.59%[25] - 短期偿债压力增加，2024年末现金短期债务比0.39[3][32]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 白酒企业直面周期波动，行业逐步筑底企稳，优质龙头估值低位叠加分红支撑，已具备配置价值，静待边际改善；啤酒旺季产量稳健增长，关注成长型啤酒；饮料板块延续高景气度但竞争激烈；食品618销售表现良好，零食行业格局清晰 [1][2][3][6][7] 各行业总结 白酒 - 企业清醒理性认识当前行业周期性调整，五粮液提出行业进入全面深度调整“深水区”，水井坊类比开车强调专注自身提升 [2] - 持续深化创新与变革，五粮液推进营销体制改革，优化供需匹配和产品矩阵；水井坊以动销为核心导向，升级双品牌战略并推进产品体系迭代 [2] - 重视股东回报，五粮液承诺2024 - 2026年分红率不低于70%且分红总额不低于200亿元，并将适时提高分红比例 [2] 啤酒饮料 啤酒 - 5月中国啤酒产量358.4万千升，同比+1.3%，旺季来临产量保持稳健增长 [3] - 6月16日珠江啤酒原董事长辞任，新董事长黄文胜具备丰富经验，期待其在渠道、产品端推出新举措 [3] 饮料 - IFBH通过港交所聆讯，其中国内地市场营收占比超90%，2024年市占率达33.9%，增速在前五大公司中最快 [6] - 健康饮品赛道扩容，好望水推新品石斛水，大窑推出无糖茶、果茶等新品，板块延续高景气但竞争激烈，建议优选渠道网点领先且有大单品增长潜力的企业 [6] 食品 - 2025年618全周期天猫剔除退款后GMV同比+10%，购买用户数双位数增长，综合电商全网销售总额8556亿元，同比+15.2%，零食品类全网销售总额97亿元 [7] - 三只松鼠蝉联天猫、京东、抖音三大平台销售排名榜首，良品铺子和百草味为天猫及京东前五品牌，零食品类竞争瞄准代言及综艺方向 [7] - 三只松鼠终止对爱零食的收购，量贩零食行业双寡头格局清晰，新玩家展店难度提升，三只松鼠尝试构建新业态 [7]

公司违约与流动性危机 - 公司无力支付2025年11月到期的1.8亿美元票据利息，正式加入境外公开债违约阵营 [1] - 截至2024年12月31日，公司有1.93亿元计息银行及其他借款未按期偿还，触发违约事件，另有9.3亿元借款变为须依要求偿还 [2] - 公司放弃支付858万美元票据利息，选择保留资金用于项目交付 [2] - 截至2024年12月31日，公司现金总额仅为8.39亿元（包括受限制现金等），较2023年同期的18.36亿元大幅减少 [4] - 公司银行及其他借款总额达45.52亿元，其中29.21亿元需在一年内偿还 [4] 财务表现恶化 - 2024年公司收益82.54亿元，同比下降53%，净亏损9.82亿元（2023年净利润7.18亿元） [4] - 2024年毛损率2%，较2023年毛利率14%大幅下滑 [4] - 2021-2024年现金及现金等价物净额持续减少，分别为-22.43亿元、-11.33亿元、-6.02亿元、-3.044亿元 [4] 业务扩张与收缩 - 公司2020年上市后激进拿地，购入21宗新土地（合计470.78万平方米），土储从390.86万平方米增至1080.9万平方米 [5][6] - 2020年高溢价拿地案例频现，如义乌地块溢价率31.7%，盐城地块溢价率93%，如皋地块溢价率77% [6] - 2021-2024年土储持续萎缩，从984.64万平方米降至401.84万平方米，四年减少超60% [7] 销售业绩下滑 - 公司合约销售额从2019年234亿元增至2020年313.18亿元，但2021-2024年持续下滑至300.41亿元、130.04亿元、122亿元、54.09亿元 [7] - 2024年销售额较2020年跌幅超八成，2025年前5个月销售额仅22.5亿元 [7][8] 公司背景与股权结构 - 公司2007年成立于常州，2019年总部迁至上海，2020年7月港交所上市 [2] - 公司为家族企业，吕氏家族合计持股55.72%（吕明22.99%，吕永南父子19.31%，吕永茂父子13.42%） [2] - 公司业务主要聚焦长三角，在四川、广东、河南有零星布局 [3]

评级结果 - 主体信用等级维持A+，评级展望稳定 [2] - 债项"高测转债"信用等级维持A+ [2][16] 业务表现 - 2024年营业总收入44.74亿元，同比下滑27.65% [4][12] - 2024年净利润-0.44亿元，出现亏损 [4][12] - 2024年营业毛利率18.98%，同比下降22.69个百分点 [4][12] - 2025年一季度营业总收入6.86亿元，同比下滑51.70% [4][12] - 光伏切割设备市场占有率保持行业首位 [7][10] 产能建设 - 硅片切割加工服务产能增至63GW [8][9] - 金刚线产能提升至1.5亿千米 [9] - "宜宾(一期)25GW光伏大硅片项目"完成产能爬产 [8] - "壶关(一期)年产4000万千米金刚线项目"具备达产条件 [9] 财务指标 - 2024年总资产77.52亿元，同比下降20.73% [4][12] - 2024年资产负债率52.53%，同比下降5.93个百分点 [4][12] - 2024年经营活动净现金流-12.61亿元 [4][12] - 2025年3月末货币资金4.71亿元 [4][12] - 2024年应收账款25.50亿元，同比增长22.34% [12][14] 行业环境 - 光伏制造产业链各环节供需失衡加剧 [12] - 行业整体亏损面扩大，大部分环节跌破现金成本 [12] - 产品价格持续探底，价格反弹空间有限 [12][16] - 行业处于深度调整阶段，产能出清进程持续 [12] 研发投入 - 2024年研发投入2.49亿元，同比下降36.09% [11] - 研发投入占营业收入比重5.55% [11] - 新获得发明专利48项、实用新型专利248项 [11]

电商大促期间白酒价格战 - 2025年"6·18"电商大促期间，白酒市场掀起价格战，高端产品价格大幅下跌，部分甚至击穿批发价 [1] - 主流电商平台及新兴渠道推出"百亿补贴"活动，53度500毫升飞天茅台到手价低至1840元/瓶，美团平台部分店铺直接标价1999元/瓶，较去年同期2300-2500元/瓶明显下降 [1] - 第八代五粮液和国窖1573在"百亿补贴"后价格分别跌破861元/瓶和779元/瓶，低于散瓶批发价900元/瓶和850元/瓶 [1] - 中高端产品如52度500毫升剑南春水晶剑在淘宝"百亿补贴"后售价344元/瓶，低于批发价405元/瓶 [1] 价格下调原因 - 价格大幅下调背后是库存压力和行业周期性调整共同作用 [2] - 2025年第二季度恰逢白酒行业传统淡季，库存压力叠加"618"电商促销导致价格普遍下行 [2] 电商渠道问题 - 随着白酒销售加速向电商渠道倾斜，假酒问题日益突出 [4] - 五粮液发布告知书指出平台上出现的"光瓶第八代五粮液"为假冒产品 [4] - 自2024年11月12日以来，五粮液已取缔售假店261家，下架侵权链接6431条，今年前5月为消费者提供免费鉴定服务1610瓶，其中268瓶为假酒 [4] 资本市场表现 - 截至6月18日收盘，A股20只白酒股全部下跌，*ST岩石股价接近"腰斩"，迎驾贡酒、酒鬼酒等跌幅超两成 [4] - 白酒板块今年以来市值蒸发达3400亿元 [4] 行业现状与挑战 - 行业正面临社会消费与行业周期的双重压力，已从增量市场进入存量竞争阶段 [5] - 短期内行业承压较大，三季度传统淡季可能带来进一步冲击 [5] - 酒企面临优化库存、稳定渠道、提振消费信心等重要课题 [5]

电商平台假酒现象 - 五粮液2024年1-5月为电商平台消费者提供1610瓶免费鉴定服务 其中假冒产品268瓶 占比16 65% [1] - 部分电商平台商户通过以次充好 真假掺售等手段欺骗消费者 威胁消费者健康并损害品牌形象 [1] - 五粮液查实并取缔售假店铺261家 下架侵权链接6431条 [2] 假酒销售手段 - 不法商家在传统电商平台使用"百亿补贴 折扣促销"等旗号 直播电商平台使用"限量秒杀 今日闪购"等噱头销售假货 [3] - 近期出现的"光瓶第八代五粮液"产品涉嫌假冒 公司声明从未销售此类产品 [3] - 五粮液提醒消费者通过官网渠道购买并索要发票等凭证 [3] 历史打假行动 - 2023年11月五粮液鉴定148瓶线上产品 发现假冒18瓶 占比12% [3] - 2023年11月公司接到消费者关于电商平台"百亿补贴"购买产品真伪的咨询 [3] - 2023年3月五粮液控诉某电商平台多家店铺售假 声明未授权任何商家使用品牌 [4] 行业其他品牌动态 - 剑南春曾声明电商平台补贴销售的"52度水晶剑南春"存在授权书伪造 产品来源不明问题 [4] 白酒行业现状 - 2025年1-4月全国规模以上企业白酒产量130 8万千升 同比下降7 8% 其中4月产量28 1万千升 同比下降13 8% [5] - 白酒产量自2016年1358 4万千升高点逐年下滑 2024年产量降至414 5万千升 [5] - 行业处于存量竞争时代 电商低价策略导致产品品质问题 损害消费者权益和行业生态 [5] 行业分析与展望 - 东海证券认为白酒行业仍处调整周期 短期受政策及批价承压影响情绪低迷 [5] - 多地"禁酒令"严格执行 加剧市场担忧 长期将推动产业转型升级 [5] - 华鑫证券预计行业需求延续筑底 商务需求承压 宴席需求分化 板块估值偏低且分红力度提升 [6]