深度专题：向“改革”要红利——2026年宏观形势展望 - 分析2025年宏微观温差存在的原因并探讨2026年“十五五”政策的破局之道 [7] - 核心观点是向“改革”要红利，并指出哪些方向孕育着机遇 [7] 深度专题：“十五五”三大主线与超常规科技攻关 - “十五五”被定位为中国式现代化承前启后的关键五年，其规划主线体现为经济增长逻辑的重构 [8] - 研究聚焦于“十五五”期间的三大主线以及超常规科技攻关 [5] 高频跟踪：数据点评 - 广义财政支出出现“骤降”，主要原因可能是高基数、收入下滑和政府债融资回落三因素叠加 [14] 高频跟踪：Top Charts - 探讨如果“对等关税”被判违法可能产生的影响 [6][15][18] 电话会议 - 举办“周见系列”会议第57期，主题为《流动性“冲击波”》 [20][21] - 举办“速见系列”会议第12期，主题为《热点思考》 [22][23]

日本国债市场动态 - 日本国债遭遇持续抛售潮，收益率大幅攀升至多年高位，10年期国债收益率攀升2个基点至1.765%，并一度触及1.8%以上，为2008年以来最高水平 [1] - 长期日债受到严重冲击，40年期日债收益率升至3.695%的历史峰值，20年期日债收益率一度上探2.815%，创1999年以来新高 [1] - 市场抛售的根本原因被交易员认为是政府为大规模支出计划而扩大发行长期国债的预期 [3] 政府经济刺激计划 - 日本政府正在制定一项规模超过20万亿日元的经济刺激方案，高市政府准备的一项补充预算至少为25万亿日元 [1][3] - 该巨额财政支出计划旨在提振经济并保护家庭免受物价上涨影响，但投资者担忧其将恶化日本本已堪忧的财政健康状况 [1][3] - 市场分析认为，巨额预算规模引发对其必要性的质疑，并担忧日本可能重蹈2022年英国特拉斯执政时期市场覆辙 [6] 汇率与股市表现 - 日元对美元汇率继续下跌，跌破157日元兑换1美元，日本内阁官房长官表示对近期日元单向、急剧的汇率波动感到担忧 [3] - 股市方面，日经225指数周二录得4月以来最大跌幅，尽管周四有所反弹，但在高市就任不到一个月里已抹去其当选以来的大部分涨幅 [3] 政策沟通与市场担忧 - 日本政府与央行举行会谈，表示将保持高度紧张感关注市场动向，但会谈中没有讨论汇率问题 [4] - 日本央行维持既有货币政策方针，称若实现2%通胀目标可能性增加，将温和推进加息 [4] - 市场恐慌情绪加剧的原因还包括高市早苗取消“初级财政收支平衡”目标、计划调整公司治理准则弱化股东地位，以及其近期涉台言论对旅游、零售等行业造成冲击 [5] 市场前景与风险 - 分析认为，随着财政刺激方案公布，“卖出日本”的交易可能才刚刚开始，日本金融市场连日来遭遇股、债、汇“三杀” [6] - 投资者担心，一旦高市早苗的政策公信力受损，可能加速抛售日本各类资产，市场参与者感到日本经济状况正变得更加“混乱” [6]

文章核心观点 - 2024年4月中国一般公共预算支出同比增速大幅放缓至-6.1% 主要受支出节奏错位、部分重点领域支出进度偏慢以及政府性基金支出支撑减弱等多重因素影响 而非财政政策转向紧缩[2] - 财政支出节奏在年内呈现“前低后高”的特征 后续支出进度有望加快 对经济增长形成支撑[2] 财政支出增速“骤降”的现象与直接原因 - 2024年4月一般公共预算支出同比增速从3月的-2.9%进一步下降至-6.1% 为年内低点[2] - 支出增速下滑主要受高基数影响 2023年4月支出进度明显偏快 基数较高 形成错位[2] - 从支出进度看 2024年1-4月一般公共预算支出完成全年预算的32.5% 略高于2022年同期的31.4% 但低于2023年同期的32.9% 整体进度基本正常[2] 主要支出分项的结构性分析 - 社会保障和就业支出在4月同比大幅下降15.6% 是拖累整体支出的主要因素 部分源于2023年同期高基数[2] - 教育、科学技术等支出在4月也呈现同比负增长[2] - 与基建相关的城乡社区事务、农林水事务支出在4月同比分别下降6.2%和10.8% 但1-4月累计同比仍为小幅正增长[2] - 卫生健康支出在4月同比增长2.6% 是少数保持正增长的项目之一[2] 广义财政视角下的政府支出 - 政府性基金支出对广义财政的支撑作用减弱 2024年1-4月政府性基金支出累计同比下降20.5%[2] - 政府性基金支出大幅下滑主要受土地出让收入持续低迷拖累 导致其与一般公共预算的联动支出减少[2] - 考虑到政府性基金支出的拖累 广义财政的实际支出力度弱于一般公共预算数据显示的水平[2] 后续财政支出展望 - 财政支出节奏通常呈现“前低后高”特征 下半年支出占比通常超过50%[2] - 随着专项债发行提速、超长期特别国债发行启动 后续财政资金到位将加快支出进度[2] - 财政支出有望对后续经济增长形成支撑[2]

宏观报告核心观点 - 10月财政收支分化明显，核心关注点包括税收收入高增、非税收入增速新低、一般财政支出回落、土地出让收入再度负增 [2] - 财政的当务之急是推动现有政策落地，形成更多实物工作量 [2] - 预计2026年政策偏积极、偏扩张，财政扩张力度与2025年大体相当，赤字率4%左右、专项债5万亿、特别国债2万亿左右，全口径财政支出规模有望达43万亿、较2025年多增1.13万亿 [2] 10月财政数据具体关注点 - 税收收入延续高增，可能与物价改善推升名义变量表现有关 [2] - 国有资产盘活较难延续，非税收入增速创近5年新低 [2] - 一般财政支出增速明显回落、支出进度偏慢，后续可能年底加快支出或结转至明年 [2] - 土地出让收入再度负增，土地财政仍承压 [2] 固定收益报告核心观点 - 如需完成年初预算，财政收入端难度不大，1-10月财政收入累计同比0.8%，超过年初预算增速0.1% [3] - 11-12月财政收入仅需实现同比-3.7%即可完成全年目标 [3] - 支出端将明显加速，11-12月财政支出同比需达到12.9%，政府性基金支出同比需达到40.3%，后续两个月支出增速或明显加码 [3] 行业表现概览 - 近1月表现最佳行业为综合（13.4%）、石油石化（9.6%）、基础化工（8.3%）、电力设备（8.1%）、纺织服饰（6.8%） [1] - 近1月表现最差行业为美容护理（-2.2%）、汽车（-1.8%）、国防军工（-0.6%）、医药生物（-0.4%）、煤炭（-0.3%） [1] - 近3月表现最佳行业为电力设备（28.9%）、综合（19.1%）、基础化工（9.3%）、石油石化（9.5%）、纺织服饰（6.4%） [1]

财政收入 - 1至10月全国一般公共预算收入18.65万亿元，同比增长0.8%[1] - 10月一般公共预算收入同比增长3.2%，其中税收收入同比增长8.6%，非税收入大幅下降33.0%[1] - 个人所得税同比增速高达27.3%，企业所得税和国内增值税分别增长7.3%和7.2%[2] - 证券交易印花税同比增长17.5%，较前值342.4%大幅回落，车辆购置税下降16.8%[2] - 出口退税同比下降14.8%，预示外需可能转弱[2] 财政支出 - 1至10月全国一般公共预算支出22.58万亿元，同比增长2%[1] - 10月一般公共预算支出同比下降9.8%，为年内首次负增长[1][3] - 10月基建类支出降幅扩大至26.7%，民生类支出同比下降6.0%[3] - 10月地方政府土地出让收入同比下降27.3%，政府性基金支出同比下降38.2%[5] 财政政策与展望 - 财政支出收紧受上半年前置发力及全年赤字率约束影响[1][3] - 报告建议明年适当提高赤字率以实现“十五五”良好开局[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月广义财政收入有所回落、支出大幅下滑，收入端一般预算收入增速小幅提升、政府性基金收入同比明显回落，支出端一本账和二本账支出增速环比均明显回落，10月广义财政收多支少、赤字率季节性回落，完成年初预算财政收入端难度不大、年末支出或明显增速 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财政收支总体情况 - 10月广义财政收入当月同比-0.6%，前值3.2%；广义财政支出同比增速-19.1%，前值2.3% [1][8] 收入端情况 - 一般公共预算收入：2025年10月，一般公共预算收入当月同比3.2%（前前值2.6%），税收收入当月同比8.6%（前前值8.7%），非税收入当月同比-33%（前前值-11.4%） [1][11] - 税收情况：10月税收同比8.7%，四大税种中企业所得税同比7.3%（前前值19.59%），个人所得税27.3%（前前值16.68%），国内增值税7.2%（前前值7.60%），国内消费税4.4%（前前值3.83%）；地产相关税种同比-1.4%，前值-3.4%；车辆购置税同比-16.8%，前值-3.7%；印花税、证券交易印花税分别同比9.4%、17.5%，环比回落 [2][11] - 政府性基金收入：10月，政府性基金收入当月同比-18.4%，前值5.6%，累计同比-2.8%，前值-0.5%，2025年政府性基金收入全年预算同比为0.7%，目前距离预算目标差距不大 [1][15] 支出端情况 - 一般公共预算支出：10月同比-9.78%，前值3.08%，支出增速为年内最低，各类支出细项同比均为负，基建类财政支出下滑最明显，同比增速-25.7%，前值-1.2% [3][17] - 政府性基金支出：10月同比-38.2%，前值0.4%，为年内最低增速 [3][17] 财政赤字情况 - 1 - 10月累计广义财政赤字为8.58万亿元，相较1 - 9月8.84万亿元下降，10月广义财政收大于支，假设今年名义GDP增速为4%，10月累计广义赤字率为6.1%，相较往年同期仍处于较高水平 [3][21] 完成预算情况 - 收入端：1 - 10月财政收入累计同比0.8%，超过年初预算增速0.1%，11 - 12月仅需实现同比-3.7%即可完成全年目标；政府性基金收入11 - 12月需实现5.3%的同比增速，土地出让收入有年末冲量可能，二本账收入实际完成可能与预算差距不大 [4][24] - 支出端：1 - 10月财政支出累计同比2.0%，全年预算同比4.4%，11 - 12月需要达到同比12.9%，政府性基金支出同比需达到40.3%，后续两个月支出增速或明显加码，年末存在突击支出可能 [4][24]

黄金市场 - 高盛预计到2026年底金价将达到4900美元，若私人投资者持续分散投资组合，金价可能进一步上涨[1] - 各国央行可能在11月大量购金，9月央行购金量为64吨，高于8月的21吨，此为分散储备以对冲地缘政治和金融风险趋势的一部分[1] - 今年迄今金价已上涨55%，主要受经济和地缘政治担忧、交易所交易基金流入增加以及对美国进一步降息预期推动[1] 原油市场 - 高盛因全球（俄罗斯除外）供应强劲，预计2026年将出现200万桶/日的巨大盈余，将布伦特和WTI原油2026年均价预测下调至56美元/桶和52美元/桶[2] - 高盛预计石油价格将在2028年底前回升至长期目标水平，即布伦特原油80美元/桶，WTI原油76美元/桶[2] - 瑞银预计布伦特原油价格在60-70美元/桶区间波动，2025年末目标价为62美元/桶，2026年底目标价为67美元/桶[3] - 瑞银认为陆上库存尚未增加对油价构成支撑，同时乌克兰对俄罗斯炼油厂的攻击及制裁措施预计将冲击俄罗斯的出口和产量[3] 中国股市 - 瑞银预计中国股市将迎来又一个丰年，MSCI中国指数2026年末目标位为100，较当前有14%的上涨空间[4] - 预计2026年股价表现更多由盈利驱动，每股收益将增长10%，由反内卷措施和折旧摊销费用下降所拉动[4] - 看好互联网、硬件科技和券商板块，同时移除高股息股，并加入看好部分“出海”股票[4] 外汇市场（美元/日元） - 巴克莱认为考虑到日本首相偏向“安倍经济学”的政策立场，日元可能继续承压，建议投资者继续做多美元/日元[5] - 鉴于日元对财政风险的高度敏感性，进一步的财政扩张预计将使美元/日元维持在较高水平[5] 全球央行政策 - 高盛资管预计美联储在2026年可能降息两次，主因劳动力市场疲软[6] - 欧洲央行在可预见的未来可能维持利率不变，英国央行可能在12月恢复降息，日本央行可能因通胀高企且增长强劲而加息[6] - 摩根士丹利预计欧洲央行将在2026年上半年进一步降息，到年中政策利率将从目前的2.00%下调至1.50%[8] - 道明证券指出美联储的政策正常化将成为2026年全球利率的关键驱动因素，美国收益率的下降将有助于抑制其他地区长期借贷成本的上升[8] 全球资产配置 - 高盛资管2026年倾向全球股票多元化配置、基本面与量化策略结合[7] - 固定收益强调久期和战略性曲线仓位的多元配置，证券化、高收益及新兴市场信用产品可能出现良机[7] - 私募市场新交易和退出活动整体环境利好，私募信贷违约率历史上低于银团贷款，基础设施领域在人工智能和能源转型驱动下出现新机会[7] 中国财政与经济 - 中银证券指出三季度以来财政支出节奏回调，税收收入增速连续八个月修复，累计增速上行至1.7%[9] - 专项债发行将在11-12月内再度加速，年内剩余两月财政支出仍有望保持一定支出强度以托底经济[9] 中国通胀展望 - 广发证券研报称，中性情况下2026年通胀中枢会较2025年有所抬升，因猪周期2026年启动回升概率较大，且关键行业产能压力最大阶段已过[10] - 约束因素是地产销售价格尚未企稳，只有该线索确定，市场对于再通胀的定价才会更为坚决[10] 半导体行业 - 银河证券认为支撑半导体板块长期发展的逻辑未变，供应链安全与自主可控是长期趋势[11] - 设备与材料在国产替代顶层设计下逻辑最硬，数字芯片是算力自主的核心载体，先进封测受益于技术升级[11] 消费电子（AI智能眼镜） - 银河证券指出随着阿里、百度等大厂进入，AI智能眼镜行业发展进入加速阶段[12] - 基于庞大的用户群体基础，智能眼镜有望成为下一个仅次于智能手机的消费电子大品类[12] 人工智能（多模态AI） - 中信证券研报表示，主流模型正从“模块化”转向“原生多模态”架构，这是解决AI理解瓶颈、驱动产业价值跃迁的奇点[13] - 建议沿“基础”和“应用”两大主线布局，基础设施层关注推理算力产业链，应用层关注垂类应用及技术赋能机遇[13] 电力与煤炭行业 - 华泰证券称10月规上工业发电量8002亿千瓦时，同比增长7.9%，预测10月全社会用电量增速或达10.2%[14] - 火电发电量同比增幅扩大12.7个百分点，看好强火电需求、低库存及供给受压制支撑四季度动力煤价[14]

涉及的行业或公司 * 中国宏观经济与财政政策 [1] * 房地产行业 [8] 核心观点与论据 * 10月财政支出增长大幅下滑至-9.8% 同比，为2021年12月以来最低增速，而财政收入增长小幅上升至3.2% 同比 [2] * 与房地产相关的政府收入在10月显著走弱，主要原因是预算外土地出让收入大幅收缩至-27.5% 同比 [8] * 综合预算内外渠道的专有指标“广义财政赤字”在10月收窄，表明财政政策对增长的支持力度减弱 [9] * 财政“支出执行率”在10月小幅下降至98.5%，表明政府在一定程度上放缓了资金拨付速度 [9] * 政府支出增长的大幅减速，以及增量支出中用于偿还企业欠款（而非投资项目）的比例增加，可能显著拖累了整体固定资产投资增长 [10] * 对今年广义财政赤字占GDP 12.0%的预测存在下行风险，但维持明年财政将持续扩张的观点 [10] 其他重要内容 * 10月非税收入同比收缩扩大至-33.0%，主要受高基数影响 [7] * 10月财政支出疲软是广泛性的，但在交通、节能环保、农林水利等基础设施相关领域的支出增长放缓尤为突出 [7] * 结合土地出让收入和房地产相关税收，估算10月来自房地产行业的政府总收入下降了18.6% 同比 [8] * 考虑到一般公共预算和政府性基金预算，估算10月政府总收入增长放缓至-0.6% 同比，而政府总支出增长大幅下降至-19.1% 同比 [9] * 近期政府支出意愿的明显减弱，可能部分反映了政策制定者有意为明年初部署更多宽松空间，以确保增长和就业的稳定 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 氧化铝基本面或处于供给略有收敛、需求大致稳定阶段，供给偏多现状或随产量控制改善，建议轻仓逢低短多交易 [2] - 电解铝基本面或处于供需暂稳阶段，社会库存小幅积累，期权市场情绪偏多头，隐含波动率略降，建议轻仓震荡交易 [2] - 铸造铝合金基本面或将处于供给收敛、需求略减阶段，建议轻仓震荡交易 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 沪铝主力合约收盘价21,465元/吨，环比降260元/吨；氧化铝期货主力合约收盘价2,780元/吨，环比升37元/吨 [2] - 沪铝主力合约持仓量356,547手，环比降34,312手；氧化铝主力合约持仓量405,009手，环比升14,515手 [2] - LME铝注销仓单27,400吨，环比持平；LME电解铝三个月报价2,806美元/吨，环比降52.5美元/吨 [2] - 铸造铝合金主力收盘价20,730元/吨，环比降260元/吨；主力合约持仓量13,191手，环比降508手 [2] 现货市场 - 上海有色网A00铝21,460元/吨，环比降170元/吨；氧化铝现货价2,775元/吨，环比降5元/吨 [2] - 基差方面，铸造铝合金720元/吨，环比升10元/吨；电解铝 -5元/吨，环比升90元/吨；氧化铝 -5元/吨，环比升32元/吨 [2] 上游情况 - 西北地区预焙阳极5,780元/吨，环比持平；氧化铝开工率85.28%，环比降0.7% [2] - 氧化铝产量799.9万吨，环比升7.42万吨；需求量704.31万吨，环比降21.49万吨 [2] - 平均价：佛山破碎生铝17,000元/吨，环比降200元/吨；山东破碎生铝16,600元/吨，环比降150元/吨 [2] - 中国铝废料及碎料进口量155,414.4吨，环比降17,195.97吨；出口量68.54吨，环比升15.31吨 [2] 产业情况 - 电解铝社会库存59.7万吨，环比升3.1万吨；原铝进口量246,797.1吨，环比升31,034.96吨 [2] - 原铝出口量28,969.92吨，环比升3,365.58吨；铝材产量590万吨，环比升35.18万吨 [2] - 再生铝合金锭产量60.83万吨，环比降4.82万吨；建成产能126万吨，环比持平 [2] 下游及应用 - 铝合金产量177.6万吨，环比持平；汽车产量327.9万辆，环比升5.25万辆 [2] - 国房景气指数92.43，环比降0.34 [2] 期权情况 - 沪铝20日历史波动率11.83%，环比升1.08%；40日历史波动率10.23%，环比升0.42% [2] - 沪铝主力平值IV隐含波动率11.16%，环比降0.0051%；期权购沽比1.34，环比升0.1024 [2] 行业消息 - 美联储官员对就业、政策调整及降息发表不同观点 [2] - 今年1 - 10月全国财政收入18.65万亿元，同比增0.8%；支出22.58万亿元，同比增2% [2] - 2025年汽车投资增速达17.5%，10月汽车生产328台，同比增11%；1 - 10月生产2733万台，同比增11% [2] - 10月新能源汽车出口25.6万辆，环比增15.4%，同比增99.9%；1 - 10月出口201.4万辆，同比增90.4% [2]

财政收入整体表现 - 1—10月全国财政收入总额18.65万亿元，同比增长0.8%，累计增幅较1—9月提高0.3个百分点 [1] - 10月当月全国财政收入2.26万亿元，同比增长3.2%，月度增幅呈现持续提高态势 [1] 税收收入表现 - 1—10月全国税收收入15.34万亿元，同比增长1.7%，增幅较1—9月提高1个百分点 [1] - 计算机通信设备制造业税收收入增长12.7%，电气机械器材制造业税收收入增长7.9% [1] 财政支出重点领域 - 全国一般公共预算支出保持增长，重点领域支出持续得到保障 [1] - 社会保障和就业支出增长9.3%，科学技术支出增长5.7%，教育支出增长4.7% [1]