报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年二季度货币政策例会表述调整不代表三季度宽货币可能性消失，“适度宽松货币政策”基调未变，稳增长是央行短期首要目标，若经济压力增大，新一轮宽货币政策有望启动；7月政府债供给规模大且为纳税大月，财政因素干扰资金面，但央行有望延续呵护，跨季后隔夜资金利率在政策利率附近波动，7天资金利率回到1.5%附近，必要时央行或重启国债买卖投放流动性 [1] 根据相关目录分别进行总结 当前情况与未来关注 - 6月23 - 27日央行净投放呵护跨季流动性，资金价格分化，隔夜利率稳定，7天利率上行，流动性分层明显；二季度货币政策例会表述调整，若经济无起色或有新一轮宽货币政策 [1][5] - 7月政府债供给大、纳税影响资金面，但央行有望延续呵护，资金利率有望稳定，必要时或重启国债买卖；预计7月政府债发行2.61 - 2.86万亿元、净融资1.45 - 1.70万亿元；公开市场7月到期1.5万亿元；同业存单供需结构将改善 [1][6] 货币市场利率跟踪 - 6月23 - 27日资金价格分化，DR001稳定在1.37%，R001在1.44 - 1.46%，DR007从1.51%升至1.70%，R007从1.56%升至1.92%，利差超20bp [13] - 同期银行资金融出规模高位上升，国股行净融出余额从4.93万亿升至5.26万亿，货币基金净融出余额从1.27万亿降至1.18万亿，债市杠杆率提升 [17] - 6月23 - 27日票据利率先降后升，3M国股贴现利率从1.01%降至0.97%后升至1%，半年国股转贴利率从1.05%降至1.03%后升至1.15% [22] 公开市场操作跟踪 - 截至6月27日，央行公开市场操作余额116885亿元，质押式逆回购余额20275亿元、买断式逆回购余额48000亿元、MLF余额51500亿元 [23] - 6月23 - 27日央行公开市场净投放12672亿元，质押式逆回购净投放10672亿元；6月买断式逆回购到期1.2万亿元、净投放2000亿元，MLF到期1820亿元、净投放1180亿元；6月30 - 7月4日质押式逆回购到期20275亿元 [27] 政府债跟踪 政府债发行 - 6月23 - 27日，国债发行1110亿元、净融资1110亿元，地方债发行6416.4亿元、净融资5603.93亿元；预计6月30 - 7月4日，国债发行0、净融资 - 801.5亿元，地方债发行721.39亿元、净融资216.76亿元 [33] 政府债缴款 - 6月23 - 27日政府债净缴款7898.1亿元，其中国债3310亿元、地方债4588.1亿元；预计6月30 - 7月4日政府债净缴款 - 59.4亿元，其中国债 - 801.5亿元、地方债742.1亿元 [39] 同业存单跟踪 同业存单一级市场 - 6月23 - 27日同业存单发行7264亿元、净融资 - 4115亿元；6月30 - 7月4日到期2767亿元，压力减轻；城商行发行规模最高，3M期限发行规模最高 [42] - 整体发行成功率94%，国有行和其他银行100%，3M期限95%；各类型银行和各期限发行利率均下行 [42][43] 同业存单二级市场 - 6月23 - 27日资金面分层收紧，各期限存单收益率小幅上行，收益率曲线局部倒挂 [60] 超储率跟踪 - 2025年5月末超储率0.52%；6月23 - 27日央行公开市场净投放12672亿元，政府债净缴款7898.1亿元，超储规模增加4773.9亿元 [64]

4月资金面情况 - 超储率环比降0.1pct至0.9%，央行对其他存款性公司债权额外降近5000亿致超储偏低，但银行净融出中枢抬升推动资金利率向政策利率收敛[2][6] - 财政存款升3348亿，升幅高于预期84亿，置换债使用进度偏缓；缴准规模降幅高于预期，现金回流进度偏缓；外汇占款环比降746亿[2][13][14] 5月资金面情况 - 预计政府存款升约1300亿，缴准回笼约300亿，货币发行减少约1000亿，外汇占款回笼约500亿，央行对其他存款性公司债权环比降约1100亿，降准释放约1万亿，超储率约1.2%，较4月上行约0.3pct[2][24] - DR007与政策利率利差降至20BP以内，银行净融出均值提升，但月中降准及税期前后有短期回落和资金利率波动[2][39] - 央行或在降成本和限制利率过快下行间权衡，合意的DR007中枢可能在1.5%-1.6%；机构跨月进度偏快[2][3][44][45] 6月资金面展望 - 预计政府存款降约8900亿，缴准消耗超储约2400亿，货币发行增加约300亿，外汇占款回笼约500亿，央行对其他存款性公司债权环比升约1200亿，超储率约1.4%，较5月上行0.2pct[2][3][52] - OMO余额上升对资金面指示意义有限，银行负债压力主要在广义流动性层面，若央行维持宽松环境，错配压力或缓解[3][66][70] - 央行或引导银行净融出进一步抬升维持资金宽松，有望将DR007中枢降至1.4%-1.5%，大概率在6月上旬[3][71][74]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周降准落地后资金面边际收敛，主要因政府债净缴款和逆回购与 MLF 净回笼规模与降准相当，可视作暂时性冲击 [3][18][19] - 4 月超储率降至 0.9%，低于预期，主要受央行对其他存款性公司债权下降等因素影响 [20] - 3 - 4 月银行净融出中枢回升推动资金转松，降准降息后银行融出中枢抬升或反映央行合意资金中枢回落，央行合意 DR007 中枢或在 1.5% 上方 [23][24] - 预计 5 月政府债发行规模约 2.42 万亿，净融资约 1.61 万亿，下周资金利率中枢大幅抬升概率有限，DR007 中枢大概率维持在 1.5% - 1.6% 之间 [4][32][39] 根据相关目录分别进行总结 一、货币市场 1.1 本周资金面回顾 - 央行逆回购净回笼 3501 亿，周四 1250 亿 MLF 到期但降准 0.5% 落地，上半周资金利率走低，周四降准后资金边际收紧，周五 DR007 升至 1.64% [2][7] - 质押式回购成交量和规模先升后降，银行和非银机构净融出有不同变化，新口径资金缺口指数先降后升 [16] - 本周资金利率先松后收敛，政府债净缴款和逆回购与 MLF 净回笼是资金波动主因，可视作暂时性冲击 [18][19] - 4 月超储率降至 0.9% 低于预期，主要受央行对其他存款性公司债权下降等因素影响 [20] - 3 - 4 月银行净融出中枢回升推动资金转松，降准降息后银行融出中枢抬升或反映央行合意资金中枢回落，央行合意 DR007 中枢或在 1.5% 上方 [23][24] 1.2 下周资金展望 - 下周国债缴款规模或达 3860 亿，11 个地区地方债发行规模 2485 亿，政府债净缴款规模降至 4379 亿 [28][32] - 预计 5 月国债净融资约 9400 亿，地方债净融资约 6700 亿，政府债发行规模约 2.42 万亿，净融资约 1.61 万亿 [4][32] - 下周逆回购到期规模 4860 亿，5 月 22 日为缴税截止日，预计资金利率中枢大幅抬升概率有限，DR007 中枢大概率维持在 1.5% - 1.6% 之间 [39] 二、同业存单 - 本周 1Y 期 Shibor 利率下行 4.0BP 至 1.67%，1 年期股份行存单发行利率下行 0.8BP 至 1.67%，AAA 级 1 年期同业存单二级利率上行 1.5BP 至 1.675% [40] - 同业存单发行规模下降、到期规模上升，转为净偿还 799 亿，1Y 期存单发行占比降至 23%，3M 期占比最高为 57%，下周存单到期规模约 7460 亿 [42] - 各类银行存单发行成功率小幅下降，城商行 - 股份行 1Y 存单发行利差走阔 [43] - 货基和基金对存单需求减弱，理财产品和其他产品增持意愿上升，股份行倾向减持，存单供需相对强弱指数回升至 47.7%，各期限品种供需指数均上升 [55] 三、票据市场 - 本周票据利率先降后升，国股 3M、6M 期利率分别上行 5BP 至 1.14%、1.13% [62] 四、债券交易情绪跟踪 - 本周债市调整，信用利差收敛 [65] - 大行减持债券意愿下降，交易型机构倾向小幅减持，配置型机构增持意愿普遍上升，不同机构对不同类型债券的增减持意愿有差异 [65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月超储率反季节性下降但银行融出上升使资金面平稳，4月降准降息落空但资金利率中枢回落，5月政府债供给压力抬升超储率或再度回落 [2][6][12][39] - 降准降息二季度内仍有望实现，MLF放量大概率并非取代降准，降准必要性增强，5月资金利率有进一步回落空间 [3][52][53][56][59] 根据相关目录分别进行总结 3月超储率再度反季节性下降 但银行融出上升推动资金面平稳 - 3月超储率环比降0.2pct至1.0%，央行对其他存款性公司债权下降1.36万亿是主因 [6] - 3月银行净融出中枢抬升、资金利率中枢回落，或因央行隐性支持维稳资金面，但资金缺口指数偏高、资金利率中枢维持在1.8%附近，反映央行合意资金利率高于政策利率 [8] - 3月缴准规模4373亿元高于预期，政府存款降8214亿元，置换债支出节奏略低预期，现金回流约3800亿元、外汇占款环比降662亿元与预期差别不大 [10] 4月降准降息落空 但银行融出上升继续推动资金利率中枢回落 - 预计4月广义财政赤字规模中性，政府存款或小幅升约100亿元，缴准规模或降300亿元，货币发行减少约1000亿元，外汇占款或降约500亿元，央行对其他存款性公司债权或环比升约3200亿元，超储率环比升0.1pct至1.1%但仍处偏低水平 [12][13] - 4月降准降息未落地，央行或因等待一揽子政策推进及保持政策定力而倾向等待 [31] - 4月央行加大对银行隐性支持，推动银行净融出走高、资金利率向政策利率靠拢，资金分层现象缓释，各机构跨月进度快使月末流动性平稳 [32][34] 5月政府债供给压力抬升 超储率或再度回落 - 预计5月政府存款上升约3600亿元，缴准回笼资金约300亿元，货币发行减少约1000亿元，外汇占款回笼约500亿元，央行对其他存款性公司债权环比降约1400亿元，超储率约1.0%较4月下行0.1pct [39] - 4月政治局会议重提“适时降准降息”，降准降息二季度内仍有望实现，MLF放量大概率非取代降准，降准必要性增强 [52][53][56] - 近年来降准实际影响下降，央行对资金面态度及政策利率更重要，Q2降息是大概率事件，DR007回归政策利率附近或为降息先决条件，5月资金利率有回落空间 [59]