文章核心观点 - 2026年是全球生物医药行业转型与产出的关键之年，行业赛道呈现极致分化，ADC与GLP-1是未来五年的重要增长引擎，mRNA、siRNA及放射性配体疗法（RLT）正从概念转向临床常态 [1] - 面对2026-2030年的“专利悬崖”，跨国制药巨头（Big Pharma）的战略重点从规模扩张转向管线重塑，通过并购（BD）和平台化合作构建第二增长曲线，其中具备“即刻进入Phase3”潜力的中后期资产更具溢价优势 [7][18] - 行业已告别纯粹资本泡沫，回归“以数据为王、以临床价值为准”的本质，2026年将是临床数据决定企业估值重新排位的关键年，对中国企业而言是“借船出海”与“同台竞技”的关键时刻 [10][20] 热点赛道动态 - **ADC（抗体药物偶联物）**：ADC依然是肿瘤板块的主角，默沙东通过与第一三共协作全面推进I-DXd、P-DXd及sac-TMT等多靶点布局 [1][12]，百济神州将ADC视为核心技术模态并加速管线迭代 [1][12]，礼来在2025年完成多项ADC相关技术交易以提升肿瘤领域能力 [1][12] - **减重与代谢管理**：市场正从单纯体重降低竞争转向代谢综合征全面管理，礼来通过AI驱动药物发现和LillyDirect模式构建代谢闭环生态 [2][14]，罗氏通过收购Carmot Therapeutics获得CT-388等资产 [2][14]，再生元利用遗传学中心（RGC）大数据优势通过siRNA探索新疗法 [2][14] - **双抗与免疫疗法**：赛诺菲核心资产Dupixent持续扩张适应症（如慢性自发性荨麻疹），同时推进amlitelimab和frexalimab等自免管线以建立更精准安全的免疫治疗标准 [2][14]，BMS的nivolumab+relatlimab固定剂量组合正向一线非小细胞肺癌和黑色素瘤渗透 [2][14]，罗氏利用双抗平台开发针对神经科学和眼科疾病的新药 [2][14] - **GCT（细胞与基因疗法）与mRNA**：2026年是莫德纳实现财务框架转型的关键年，公司预计2026年收入增长可达10%，并依托季节性呼吸道疫苗及肿瘤新抗原疫苗管线，目标在2028年实现现金流平衡 [3][15] 重点企业战略规划 - **礼来**：以“肥胖新纪元”和“AI制药革命”为核心战略，肥胖领域采用“迭代管线+补充产能+扩大准入+创新支付”四维策略构建全链条布局 [4][15]，AI布局上与英伟达合作，未来五年投入最高10亿美元共建AI联合创新实验室以加速药物研发 [4][15] - **辉瑞**：2026年聚焦四大任务：最大化核心交易价值（累计BD投入800亿美元，三大交易占80%）、实现研发里程碑、布局2028年后增长、全业务链应用AI [4][15]，核心赛道上，PD1/VEGF双抗推进4项III期研究，肥胖领域瞄准2030年1500亿美元市场 [4][15] - **安进**：以“技术向新”为战略加速生物技术与AI融合，收购Horizon Therapeutics补强罕见病管线，并与英伟达等合作布局AI [5][16]，核心产品持续放量，GLP-1药物有优势，部分产品将在中国上市并深化与中国本土企业合作 [5][16] - **诺华**：通过平台化布局规避专利悬崖风险，专注四大疾病领域并搭建五大技术平台，拥有9款销售峰值超十亿美元产品，未来几年将推出8款新药 [5][16]，研发上推进12项潜在注册数据，并通过收购完善xRNA疗法布局 [5][16] - **BMS（百时美施贵宝）**：以BD为核心构建多领域增长引擎，将2026年BD作为资本配置首要任务，过去两年完成300亿美元交易，未来将持续并购以补强管线 [5][16]，目标到2030年推出10多款新药，重点布局神经科学、心血管、免疫学和肿瘤学等领域，并将机器学习融入临床开发提升效率 [5][16] - **百济神州**：以产品放量+管线深耕冲刺全球生物制药巨头，核心产品泽布替尼2024年Q3全球销售额达74.23亿元，同比增长51.0%，2026年有望达260亿元全年销售规模 [6][17]，替雷利珠单抗已在全球47个市场获批，16个市场纳入报销，预计2026年下半年在日本获胃癌一线治疗批准 [6][17] BD（业务发展）趋势 - **并购焦点**：2025-2026年医药行业并购集中于ADC、双抗等热点领域，头部企业通过并购快速获取核心资产与技术平台，例如诺华收购Avidity Biosciences获取xRNA疗法管线，安进收购Horizon Therapeutics拓展罕见病布局，赛诺菲收购Blueprint补强肿瘤管线 [7][17] - **战略转变**：跨国制药巨头从“规模扩张”转向“管线重塑”，面对2026-2030年“专利悬崖”，Merck、BMS和强生等企业为避免营收断崖，将现金流优先用于收购后期临床资产以快速补充管线 [7][18] - **平台型合作**：BD更注重技术平台的垂直整合以形成跨领域创新生态，例如礼来与英伟达合作建设AI制药联合实验室五年投入10亿美元，赛诺菲与华深智药旗下EarendilLabs升级战略合作总价值达25.6亿美元聚焦AI驱动双抗优化，安进与英伟达、PostEra等合作借助AI加速疗法开发 [8][18] 生物医药行业展望 - **GLP-1市场**：GLP-1类药物正从单纯治疗药物演变为综合代谢管理平台，2024年礼来的替尔泊肽年销售额达165亿美元，诺和诺德的司美格鲁肽达293亿美元 [9][19]，预计到2030年中国GLP-1受体激动剂类减重药市场规模将达383亿元左右，未来竞争点在于更长药效周期、更少副作用及更广泛适应症 [9][19] - **前沿疗法**：细胞与基因疗法（CGT）和RNA疗法的商业化“奇点”正在到来，正通过技术创新和模式变革突破生产成本和报销瓶颈，随着传奇生物等企业有望在2026年实现盈利，规模化生产与支付创新成为关键发展方向 [9][19] - **技术价值回归**：行业回归“以数据为王、以临床价值为准”的本质，ADC、GLP-1、RNAi与GCT分别在实体瘤治疗、代谢领域和慢性病治疗中展现出巨大技术潜力和临床价值 [10][20]

文章核心观点 - 第44届摩根大通全球医疗健康年会反映出医疗健康行业的投资逻辑正从“讲故事”转向“交答卷”，市场对资产的定价逻辑进一步收敛，更加关注临床、支付与商业化的可验证闭环，能够在此方面给出清晰答案的公司更易获得跨周期的确定性溢价 [4][28][30] - 中国医疗健康公司正从技术突破阶段进入体系化输出和国际化新阶段，核心叙事转变为在全球体系中证明自身的不可替代性，通过全球定价、交易和交付来获取价值 [22] 参会结构分析 - 大会共有约530家参会主体，按商业模式分为六大板块：生物科技124家（占比24.1%）、生物制药103家（占比20.0%）、医疗器械39家（占比7.6%）、医疗服务与支付39家（占比7.6%）、数字健康19家（占比3.7%）、诊断及精准医学18家（占比3.5%），其他173家（占比33.5%）[6] - 生物科技与生物制药合计占比44.1%，仍是大会最核心的资产展示区，表明资本市场对“新分子与新机制”的需求仍在，但筛选标准已从概念转向临床与商业化的可验证路径 [6] - “其他”板块占比最高，反映了大会覆盖的价值主体显著外延，包括学术机构、非营利组织、跨界企业、早期创业项目等，表明医疗健康的价值创造正从单一产品导向转向由研发效率、管线结构、全球协作和商业化兑现能力共同决定的综合体系 [9] 生物科技板块 - 该板块是关注重点，市场正以更务实的标准筛选资产，关注点从技术突破本身转向关键临床与监管节点的兑现情况，重点关注临床相关性、可覆盖人群及商业可行性 [13] - BridgeBio的Attruby（acoramidis）已获批用于治疗转甲状腺素蛋白淀粉样变性心肌病，在死亡率和心血管相关住院等临床终点上观察到风险下降信号，标志着公司从研发迈入商业化验证阶段 [13] - Sarepta的Elevidys在获得加速审批后于2024年完成适应证扩展，监管文件对不同患者分层的证据权衡更加明确，反映基因疗法正逐步接近真实临床使用场景 [13] - CRISPR Therapeutics与Vertex合作的Casgevy已在美国获批用于镰状细胞病和重型地中海贫血，意味着基因编辑疗法在生产、随访和支付等环节开始走向标准化 [13] 生物制药板块 - 该板块在本届大会上更像是一轮基本盘再定价，市场对不同能力要素的权重重新排序，更强调现金流与研发效率的稳定性与可延展性 [15] - 市场竞争胜负不再取决于单一重磅品种，而在于是否具备将分子工程、给药形式与适应证扩展持续转化为产品组合的能力 [15] - 以跨国药企为例，默沙东的Keytruda贡献高确定性现金流，同时通过新一代ADC为后专利悬崖阶段储备增长；礼来在Tirzepatide建立规模化商业基础后，加速推进口服GLP-1，强化代谢领域的平台纵深 [15] 医疗器械板块 - 该板块的分化在于医院与支付侧对“哪些能力值得长期配置”的判断更加集中，器械能否被纳入临床路径、影响手术效率和长期运营指标成为核心定价依据 [17] - Intuitive Surgical的优势在于其术式覆盖与培训体系对外科操作学习曲线的持续压缩 [17] - Dexcom与Insulet构建的连续血糖监测与胰岛素泵闭环体系，改变的是慢病管理方式，从而影响支付方的总体医疗成本 [17] - 在结构性心脏与电生理领域，Boston Scientific与Abbott的产品竞争越来越依赖其在手术时间、并发症发生率与住院天数等可量化指标上的临床证据与指南地位 [17] 医疗服务与支付板块 - 该板块是本届大会最容易出现预期差的区域，估值与基本面同时受政策与利用率影响 [18] - 以美国联邦医疗保险优势计划为例，市场规模持续扩大且集中度较高，头部公司在不同地区的份额变化会显著影响单位成本与星级评分，KFF的长期跟踪显示优势计划参保占比已超过一半 [18] - 2026年优势计划费率公告明确了平均支付增幅、风险调整模型阶段性切换等关键变量，直接影响计划方定价与利润结构 [18] - 该板块的有效分析框架不是只看收入增速，而是拆解利润：价格端能否传导、医疗成本端能否稳定、合规与风控端能否过关 [18] 数字健康板块 - 该板块参会占比相对小（3.7%），但热度不低，原因在于它承接了医院效率与支付控费的共同诉求 [19] - Veeva代表医药企业软件从工具属性走向合规与数据治理底座，其护城河在于行业流程与监管要求的深度绑定 [19] - Teladoc与Talkspace代表远程医疗与心理健康服务在支付收紧后的再平衡，核心是能否形成可持续的获客成本与复购结构 [19] - Tempus走的是精准医疗的“数据资产化”路线，将基因检测、临床数据与模型输出打包为制药合作与临床决策支持的双重收入 [19] - 该板块的可复用经验是把产品从“软件功能”改写为“可被采购的结果”，把单位经济模型和证据链写清楚 [19] 诊断及精准医学板块 - 该板块的核心指标是临床路径中的位置，判断方法是先定位服务的是筛查、分型还是疗效监测，再看能否嵌入医生的决策节点以及结果是否能改变治疗选择 [21] - Illumina、Thermo Fisher、Danaher等上游平台更受益于科研与临床的长期趋势，但其短期波动往往来自预算周期与项目节奏 [21] - Guardant Health等液体活检公司的关键在于适应证扩展、支付覆盖与指南纳入，而不是单纯的技术指标 [21] - Quest Diagnostics代表的是渠道与规模效应，能把新检测项目快速推向临床端 [21] 中国公司与国际化机会 - 中国创新药正在进入集中收获期，部分头部药企已形成“自主研发加海外商务合作”的双轮驱动格局，创新药收入占比持续提升，自研管线在多个领域密集进入关键临床节点 [24] - 以恒瑞医药为代表的企业，正在通过系统性管线布局和持续研发投入重塑国际市场形象，市场关注点转向其海外临床推进效率、全球注册路径及创新管线对长期现金流的贡献 [24] - 百济神州是“全球化运营能力样本”，其核心产品已在海外实现实质性商业化，市场关注点集中在后续管线的接力能力及在海外市场实现规模化盈利的时间表 [26] - 在新一代创新药方向，抗体药物偶联物成为中国公司获得国际关注的关键切入点，例如科伦博泰的SKB264和百利天恒的BL-B01D1，其核心价值在于在成熟适应证中展现出的安全性、耐受性和商业可行性 [26] - 中国生物制药与三生制药等企业，则通过持续提升创新药收入占比和对外合作能力，逐步改变市场对其“仿制药属性”的传统认知 [27] - 中国CXO企业在全球医药创新体系中的角色发生实质性变化，头部企业已深度参与全球创新药研发，成为放大工程化与规模化优势的重要基础设施，其产能与技术平台的持续投入强化了在全球供应链中的不可替代性 [11]

创新药ETF天弘(517380)市场表现 - 截至2026年1月9日盘中，创新药ETF天弘(517380)换手率为2.54%，成交额为4041.23万元 [1] - 其跟踪的恒生沪深港创新药精选50指数(HSSSHID)盘中一度下跌超过1.5%，随后反转拉升翻红 [1] - 截至2026年1月8日，该ETF最新规模达15.97亿元，最新份额达19.80亿份，创成立以来新高 [1] - 近3天该ETF获得连续资金净流入，合计净流入1.15亿元，最高单日净流入8941.75万元 [1] 创新药ETF天弘(517380)产品概况 - 该ETF横跨沪港深三地市场，精选50只头部创新药企业，配置为4成港股搭配6成A股 [1] - 产品全面覆盖生物制品、化学制药等核心领域，实现跨市场布局 [1] - 该ETF对应的场外联接基金为A类：014564和C类：014565 [1] 创新药行业热点事件 - 石药集团2025年前三季度研发费用为41.85亿元，推进ADC、GLP-1及小核酸管线，累计授权金额超过97亿美元 [2] - 百济神州2025年预计利润为2亿美元，2026年有望达到6-8亿美元，多款实体瘤药物进入临床关键阶段 [2] - 康方生物AK112在“头对头”临床试验中击败K药，其AK104及联合化疗项目将于2026年公布关键数据 [2] - 三生制药与辉瑞达成60亿美元双抗授权合作，获得14亿美元首付款，计划2026年开展20项临床研究 [2] - 沃森生物设立5000万元子公司，聚焦生物技术数字化，拓展科技推广与应用服务新赛道 [2] 创新药行业机构观点 - 万联证券指出，2025年FDA批准新药的创新“质量”提升且技术平台呈现多元化，国内药企开始崭露头角 [2] - 机构建议聚焦ADC、siRNA、细胞基因治疗(CGT)等前沿技术平台的公司 [2] - 机构建议布局具有“出海”潜力的中国创新药企，重点关注研发管线具备全球竞争力、正在或计划开展全球多中心临床试验的公司 [2] - 机构亦关注采用“中国药企负责早期研发，跨国药企负责后期临床和商业化”合作模式的公司 [2] 天弘基金其他相关ETF产品 - 创业板ETF天弘(159977)跟踪创业板 [3] - 科创综指ETF天弘(589860)跟踪科创板 [3] - 中证A500ETF天弘(159360)作为A股风向标 [3] - 恒生科技ETF天弘(520920)和港股科技ETF天弘(159128)均跟踪港股科技板块 [4] - 港股通央企红利ETF天弘(159281)跟踪高股息标的 [4] - 计算机ETF(159998)覆盖AI算力与软件 [4] - 机器人ETF(159770)跟踪机器人产业 [4] - 芯片ETF天弘(159310)覆盖半导体芯片 [4] - 食品饮料ETF天弘(159736)覆盖白酒与食品饮料 [4] - 光伏ETF(159857)覆盖新能源与电力 [4] - 证券ETF(159841)跟踪券商板块 [4] - 银行ETF天弘(515290)跟踪银行板块 [4] - 农业ETF天弘(512620)覆盖养殖与农化 [4] - 化工ETF天弘(159133)跟踪化工板块 [4]

创新药板块市场表现 - 科创创新药ETF（589720）当日大涨4.06% [1] - 创新药ETF国泰（517110）当日上涨2.80% [1] 近期关键催化剂事件 - Arrowhead Pharmaceuticals于2026年1月6日公布了两款基于RNAi技术的减重药物（ARO-INHBE和ARO-ALK7）的1/2a期临床试验中期数据 [5] - 数据显示，这两种药物在改善身体成分（特别是减少内脏脂肪）以及安全耐受性方面表现出可期潜力 [5] - 数据表明靶向激活素E/ALK7通路可能解决当前标准肥胖治疗方法中的未满足需求 [5] - 瑞博生物即将登陆港股市场，有望进一步催化市场情绪 [5] 行业趋势与前景展望 - 创新药板块经历回调后性价比显现 [5] - 海外龙头已上市小核酸药物展现出较大商业化潜力，海内外小核酸在研管线数据密集发布，小核酸技术路径逐渐走向成熟 [5] - 预计GLP-1更多适应症突破、小核酸药物、ADC（抗体偶联药物）多点突破值得期待 [6] - 短期可关注与脑机接口、小核酸等主题共振的投资机会 [6] - 产业层面，1月中旬的JPM会议、5月的ASCO年会等关键会议或将密集披露临床数据 [6] - 业绩期商业化公司的表现值得期待 [6] - 若持续有高质量数据读出催化，可能驱动资金回流至创新药板块 [6] 相关投资工具 - 科创创新药ETF（589720）聚焦科创板创新药企业，覆盖生物制药、化学制药等领域，代表创新药产业基本面景气度 [6] - 创新药ETF国泰（517110）聚焦于沪港深三地市场中从事化学、生物创新药研发及相关产业链服务的公司 [6]

公司业务转型与战略布局 - 公司正从传统中药产业向生物药、化药领域转型，打造中药、生物药、化药“三驾马车”三轨并行的发展主线，为品牌注入创新元素 [1] 中药业务：核心基本盘与创新突破 - 中药业务是公司的“起家”根源，拥有注射用血塞通、注射用双黄连、血栓通胶囊、复方芩兰口服液等核心产品，在国内各级医疗终端覆盖率不俗，为业绩增长奠定坚实基础 [2] - 公司1.1类中药创新药清降和胃颗粒针对非糜烂性胃食管反流病寒热错杂证，其Ⅱ期临床试验已实现全国首例患者入组，研发进入成药性转化核心阶段 [3] - 该品种有望填补中医证候治疗市场空白，若成功上市将享有市场独占期与价格优势，潜在市场超十亿元，并有望提升公司管线整体估值溢价 [1][3] - 因该Ⅱ期临床试验启动，公司于今年9月25日新增“创新药”概念 [4] 生物药赛道：投资进入价值兑现期 - 公司通过参股浙江特瑞思药业股份有限公司布局生物药赛道，此举被视为公司战略转型和接轨国际的重要举措 [6][7] - 特瑞思核心产品TRS005（一款靶向CD20的抗体偶联药物）于2024年初获国家药监局“突破性疗法认定”，并被纳入“单臂Ⅱ期支持附条件批准”快速通道，堪称国产创新药上市“最短路径” [1][7] - TRS005针对复发/难治性非霍奇金淋巴瘤，尤其是弥漫大B细胞淋巴瘤未满足的临床需求，是全球首个进入注册临床阶段的CD20 ADC，展现出单药潜力并有望拓展至前线联合治疗 [7] - 特瑞思正推动覆盖其他B细胞非霍奇金淋巴瘤亚型的探索，旨在构建“多亚型、多线次”覆盖的产品组合，打破国产ADC单适应症局限 [7] - 据Nature预测，全球已上市ADC市场规模到2026年将超过164亿美元 [5] 化药领域：“原料+制剂”双轨放量 - 公司2020年拟募资不超过20.81亿元，其中6.71亿元用于创新药及仿制药研发平台项目，是使用募集资金最高的项目 [8] - 公司鸡西分公司自主研发的富马酸卢帕他定原料药今年获国家药监局“A”类登记，正式切入年终端规模超3亿元的抗过敏药核心供应链 [8] - 该原料药具备长效抗组胺特性，技术壁垒获官方背书，目前国家药监局药物CDE平台仅9家企业持有A级资质，市场属高壁垒蓝海 [8] - 在抗过敏药市场年增速超两位数的背景下，该原料药产能释放将直接贡献利润增量 [8] - 公司全资子公司今年早些时候一次性获得奥氮平片、缬沙坦片、盐酸多奈哌齐片等9个品种共16个品规的上市许可，覆盖精神神经、心血管、抗感染等领域 [9] - 原料药获批与制剂品种扩容，标志着公司化药板块“原料+制剂”双轨并进格局的扩容完成 [9] 行业与政策背景 - 中医药获得全方位政策支持，国务院办公厅2025年印发《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》，为产业高质量发展提供政策支撑 [2] - 国内中医药产业正沿着高质量发展轨道前行，中药领域的科技创新展现出不俗发展动能 [2] - 全球生物药市场热度不断，特别是在减重、自免、肿瘤等领域，抗体偶联药物（ADC）有“生物导弹”之称，被业界认为或将成为下一个平台级产品 [5]

行业与公司 * **涉及的行业**：医药行业，特别是其中的CXO（医药外包服务）细分领域，包括CRO（合同研究组织）、CDMO（合同研发生产组织）以及医疗健康数字化领域[1] * **涉及的公司**： * **CXO公司**：药明康德、诺泰、泰格医药、康龙化成、药明合联、皓元医药、凯莱英[1][4][6] * **医疗科技公司**：蚂蚁集团（蚂蚁阿福）、阿里健康[2][7][11] 核心观点与论据 * **医药板块整体展望**： * 当前医药板块处于震荡阶段，成交额占比较低，缺乏大的产业催化，但许多标的已进入价值区间，存在反攻可能[1][2] * 展望2026年，看好三大产业演绎脉络：创新出海、困境反转、脉冲[1][2] * 最看好的三个投资方向是BD2.0、小核酸和供应链[1][2] * 建议持续关注已出海的biotech及供应链作为基石配置，在新技术方向上关注阿尔法、BD2.0标的以及小核酸[3] * **CRO行业风险与机遇**： * **风险落地**：美国《NBA 2026法案》中的生物安全法条例相对软化，可执行性强，已知在美国军方清单中的公司只有华大一家，其他CRO公司不在限制范围内，因此短期风险基本落地[4] * **内外需共振**：从2024年三季度起，海外投融资复苏驱动下游需求加速增长；2025年三季度起国内需求也开始复苏，预计2026年CRO产业链基本面将较强劲[4] * **选股思路**： * 关注**前端CRO**，因其订单兑现速度快且弹性大，有机会进入戴维斯双击节点，例如实验猴价格跳涨侧面印证了国内需求改善[4] * 关注**一站式龙头公司**，如康龙化成[4] * **临床CRO**方面，以泰格医药为例，其订单增速从2024年的7%提升至2025年一季度的20%，预计EPS将经历非线性增长，驱动股价弹性增强[1][4] * **多肽CDMO**领域景气度高且持续增长，例如药明康德和诺泰等公司值得关注，预计多肽治疗市场增速在35%-40%左右，到2026年的增速预计至少25%[1][4][5] * **CDMO公司未来驱动因素**： * CDMO公司股价表现往往受到**大单品驱动**，回顾过去五年，特效药、大分子、GLP-1和替尔泊肽CDMO都显著提升了公司业绩[6] * 未来两个重要方向是**ADC（抗体偶联药物）**和**小核酸**[1][6] * ADC的商业化管线已进入井喷阶段，相关CDMO公司如药明合联、皓元医药和凯莱英将明显受益[1][6] * 小核酸方面，2026年将迎来多个临床启动及关键管线的数据读出和FDA获批，成为重要催化剂[1][6] * **蚂蚁阿福的战略与运营**： * **战略定位**：定位为国民级医疗垂直大模型，目标是成为用户健康服务咨询的第一入口[2][7] * **组织架构**：蚂蚁健康团队从事业部升格为事业群，是支付宝的二级架构，最终目标是实现营收过千亿[2][7] * **技术底座与数据**：技术底座来源于通用模型“百灵”，融合了Deepseek和通义千问技术，通过专有医疗数据加训，数据来源包括：7亿医保码用户支付行为数据、好大夫的40万医生及近2亿注册用户问诊记录、6,000万健康险用户中5%的重疾档案等补充数据[8] * **用户目标与留存**：计划到2026年底实现5亿注册用户，月活跃用户过亿[2][7]；当前核心月活跃用户约1,800万，日均咨询量突破500万次[9]；通过新增健康目标设定功能（如身材管理、睡眠改善）并接入健康可穿戴设备来提升用户留存率[9] * **商业化路径**： * **C端**：包括付费问诊（20%严肃医疗问题中2%选择付费，每次约20元）、购药（30%问诊后付费购药，人均120元）、未来规划接入体检、口腔服务，以及推广399元/年的健康会员服务[10] * **B端**：与保险公司合作推出单病种带病保险，收取10%销售佣金；承接360亿元保费对应6,000万用户中的1/3健康服务采购；通过商保码技术服务收取报销流水3‰抽佣；与药企合作销售超过1,000万元SKU收取品牌费[10] * **协同与优势**：与阿里健康协同，自有虎琼大药房承担高频药品供应链，其余由阿里健康承接，好大夫在线承接付费问诊流量[11]；竞争优势在于依托医保码覆盖90%以上使用场景及支付宝7亿用户基础，医疗数据量领先，并通过先发优势已积累近5,000万注册用户[11] 其他重要内容 * **蚂蚁阿福名医分身板块**：目前对接了6位国家院士提供免费AI咨询服务，其准确度达名医水平60%-70%[12]；收费条件需满足AI分身诊断准确率90%、与名医结论拟合度90%，且医生复核工作量可控[12]；训练成本包括支付名医团队授权费用及标注工作量费用[12] * **本周市场表现**：申万医药指数环比下跌0.18%，跑输创业板指数和沪深300指数，在所有行业中涨跌幅排名第24位[2]；从结构上看，脑机接口表现较好，其余主要是个股驱动逻辑[2]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 2026年战略性布局创新药，其性价比高[1] - 中国创新药研发能力快速增长，优质管线吸引全球目光，国产创新药对外授权（license-out）交易金额与数量再创新高，2026年技术前沿将聚焦于下一代ADC、双/多抗、小核酸、in vivo CAR-T四大关键方向[3][15][16] - 具体配置思路：看好的子行业排序为创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等，高弹性配置方向为创新药（尤其是小核酸方向），高股息配置方向为中药及药店等[3][8] 根据相关目录分别进行总结 1. 本周及年初至今各医药股收益情况 - 本周A股医药指数涨幅为-0.18%，年初至今涨幅为14.29%，相对沪深300的超额收益分别为-2.13%和-4.07%[3][8] - 本周恒生医疗保健指数涨跌幅为-1.81%，年初至今涨跌幅为62.29%，相对于恒生科技指数超额收益为-2.18%和37.99%[3][8] - 本周子板块表现：原料药（+2.05%）、医疗器械（+0.08%）、化学制剂（+0.05%）涨幅居前；医药商业（-1.66%）股价下跌[3][8] - 本周A股涨幅居前个股：宏源药业（+59%）、鹭燕医药（+37%）、华康洁净（+21%）；跌幅居前个股：华人健康（-16%）、海王生物（-15%）、美年健康（-13%）[3][8] - 本周H股涨幅居前个股：百奥赛图-B（+25%）、君圣泰医药-B（+16%）、脑动极光-B（+7%）；跌幅居前个股：药捷安康-B（-21%）、加科思-B（-16%）、嘉和生物（-10%）[3][8] - 医药板块表现特点：本周医药板块震荡下跌[3][8] 2. 2026年战略性布局创新药，其性价比高 2.1. 中国创新药研发能力快速增长，优质管线吸引全球目光 - 中国创新药上市数量从2017年的41款增加至2024年的92款，国产药品占比显著提升[3][15] - 在研发端，中国在研管线覆盖1300个赛道，其中在716个赛道（占全球赛道总数的22%）中的研发进度排名第一，已成为仅次于美国（38%）的优质创新药管线策源地[3][15][21] - 2025年Q1~Q3中国企业的license-out交易热度持续，交易总金额攀升至920.3亿美元，较2024年全年同比增长77%[3][15][22] - 同期license-out首付款金额首次超过同期一级市场融资总金额（31.9亿美元），成为当前医药企业重要的资金来源之一[3][16][22] - 国内新药上市申请（NDA）产品累计688款，以进口为主（占比64%），但国产药品数量自2018年起明显增加，2024年国产药品进入NDA阶段共计47个，占比已达到50%[17] - 截至2025年5月25日，中国上市创新药数量达到38款，其中国产药品17款，占比达45%[17] - 截至2025年10月31日，中国license-out项目中，临床后期项目（Ⅱ期临床及以后）占比从2024年的45.3%微升至46%，临床前项目交易占比明显下降，反映出海外市场对中国成熟阶段资产的偏好增强[27] 2.2. 2026年值得关注的四大研发方向 - **下一代ADC（抗体药物偶联物）**：双抗/双载荷是ADC未来发展趋势[30] - 截至2025年10月，中国管线数量占据全球双抗ADC的53%（150/282），占全球双载荷ADC的61%（34/56）[31] - 双抗ADC聚焦于“靶点稀缺性”场景，代表企业包括百利天恒、科伦博泰、恒瑞医药、映恩生物、康宁杰瑞、信达生物等[31] - 双载荷ADC更聚焦于“耐药性”场景，唯二两款处于临床阶段的管线均来自中国企业（康弘、信达）[31] - **多特异性抗体**：PD1plus、T细胞衔接器（TCE）及自免双抗是当前开发热点[32] - 全球在研双抗药物靶点前五名分别为CD3、PDL1、PD1、EGFR、VEGF[32] - 安进的CD3/CD19双抗2024年销售额达12.16亿美元；康方生物的AK112（PD1/VEGF）成功带动PD-1双抗/三抗赛道关注度提升[32] - 自免疾病治疗市场潜力巨大，据预计2027年规模达1193.5亿美元[32] - **小核酸（siRNA）疗法**：随着递送系统迭代，治疗范围正扩大至心血管等慢病领域[33] - 截至2025年10月，共有13款ASO药物、7款siRNA药物获批上市[33] - 全球进入临床阶段的小核酸药物共约450项，中国进入临床阶段的小核酸药物共88项，约占全球20%[33] - **In vivo CAR-T（体内CAR-T细胞疗法）**：旨在直接在患者体内对免疫细胞进行原位工程化改造，是CAR-T领域的技术革命，有望将治疗费用从上百万元人民币降至几十万元，大大提高可及性[34] - 2025年该领域大额对外授权（BD）频现，如阿斯利康（10亿美元）、艾伯维（21亿美元）等跨国药企均有大额并购案[35] 3. 研发进展与企业动态 3.1. 创新药/改良药研发进展（获批上市/申报上市/获批临床） - 12月25日，阿斯利康和第一三共的注射用TROP2 ADC德曲妥珠单抗（T-DXd）在中国获批，用于治疗特定类型的HR阳性、HER2阴性乳腺癌[3][38] - 12月25日，肾上腺素鼻喷雾剂（Neffy/优敏速®）获批上市，为国内首个上市的肾上腺素鼻喷雾剂，用于I型过敏反应的紧急治疗[38] - 12月24日，阿斯利康的自免双抗戈鲁利单抗在华申报上市，推测适应症为全身型重症肌无力[38] - 12月22日，诺和诺德的司美格鲁肽注射液（诺和盈®）的心血管适应症上市申请获中国药监局批准，用于降低特定心血管疾病患者的主要心血管不良事件风险[3][38] 4. 行情回顾 - 医药指数市盈率为36.95倍，较历史均值低1.48倍[5] - 本周医药子板块追踪：原料药上升2.05%，优于其他子板块[5] 5. 具体标的选择思路 - 从**PD1 PLUS**角度，建议关注三生制药、康方生物、信达生物、泽璟制药等[3][11] - 从**ADC**角度，建议关注映恩生物、科伦博泰、百利天恒等[3][11] - 从**小核酸**角度，建议关注前沿生物、福元医药、悦康药业等[3][11] - 从**自免**角度，建议关注康诺亚、益方生物、一品红等[3][11] - 从**创新药龙头**角度，建议关注百济神州、恒瑞医药等[3][11] - 从**CXO、上游科研服务**角度，建议关注药明康德、皓元医药、奥浦迈、金斯瑞生物等[3][11] - 从**医疗器械**角度，建议关注联影医疗、鱼跃医疗等[3][11] - 从**AI制药**角度，建议关注晶泰控股等[3][11] - 从**GLP1**角度，建议关注联邦制药、博瑞医药、众生药业、信达生物等[3][11] - 从**中药**角度，建议关注佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等[3][11]

文章核心观点 - 2026年医药板块有望出现结构行情 主线是创新药产业链 同时关注医疗器械的业绩改善与海外放量 以及院内外医疗消费的个股机会 [1] 药品板块 - 创新药是主线 生物医药大级别行情由产业趋势驱动 节奏表现为“海外研发突破-国内映射-国内企业突破-向外输出” [2] - 小核酸技术已从罕见病突破至慢病 从肝内靶向突破至肝外靶向 2026年被认为是小核酸产业催化大年 [2] - 二代IO、减重、ADC等板块行业趋势未走完 临床数据读出是重要催化 [2] - 关注Pharma&Biopharma领域的恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、石药集团、信达生物、科伦博泰、复宏汉霖 [2] - 关注Biotech领域的小核酸公司（瑞博生物、舶望制药等）、减肥线（联邦制药、歌礼制药、来凯医药）、自免线（康诺亚、荃信生物） [2] 创新及药品产业链 - CXO板块外需业绩逐步兑现 内需CRO新签订单持续增长 2026年看好基本面改善及估值修复 关注药明康德、药明合联、康龙化成、昭衍新药、皓元医药等 [3] - 生命科学上游受益于国内研发景气度提升 普遍出现业绩拐点 关注百普赛斯、毕得医药、奥浦迈等 [3] - 原料药价格进入底部区间 具备优质客户和订单的企业有望迎来拐点 部分企业布局创新药带来新动能 关注普洛药业、奥锐特、天宇股份、司太立等 [3] 医疗器械 - 设备端招投标数据持续转好 有望推动渠道库存改善 2026年有望迎来拐点 [4] - 高值耗材集采持续扩面 进口高市占率赛道有望受益于国产放量 品牌出海空间大 [4] - 耗材CDMO/低耗领域把握国产替代机遇 关注下游去库存进度 [4] - IVD集采加速国产头部公司提高市占率 [4] - 关注联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗、惠泰医疗、微电生理-U、心脉医疗、春立医疗、英科医疗、乐普医疗等 [4] 院内外医疗消费 - 医疗服务在2025年整体承压 观察2026年刚需医疗的温和复苏、消费型医疗服务需求恢复与竞争格局优化 关注药企转型医美产品的机会 关注爱尔眼科、通策医疗、固生堂、海吉亚医疗等 [5] - 中药板块展望2026年企稳向上 看好中药OTC恢复和中药处方药创新转型 关注华润三九、羚锐制药、众生药业、方盛制药、康缘药业等 [5] - 血制品供需关系短期波动、价格影响有望在基数端逐步消化 [5] - 药房行业规范化整治加速集中度提升 持续探索新零售业态 关注业绩改善节奏 关注益丰药房、大参林等 [5]

文章核心观点 - 中国创新药行业在2025年迎来强势反弹与价值重估 其驱动力包括重磅对外授权交易 积极的政策支持 前沿技术突破以及资本角色的演变 行业正从“烧钱”模式转向“造血” 并从全球追随者向引领者迈进 [1][3][6][13] 二级市场表现 - 港股创新药指数自4月9日至11月19日累计涨幅达110.75% A股创新药板块同期累计上涨47.82% [3] - 个股表现亮眼 舒泰神股价涨幅一度超500% 北海康成年内涨幅超13倍 三生制药后复权形式下年内涨幅达393.34% [4] - A股和港股千亿市值创新药企已扩容至8家 包括百济神州A股总市值4375.83亿元 百利天恒总市值超1500亿元 以及翰森制药、信达生物、康方生物等 [4] - 创新药企上市首日破发情况大幅减少 出现多股大涨 如银诺医药上市首日涨206.48% 映恩生物涨116.7% [5] 行业基本面与公司进展 - 龙头企业开始盈利 百济神州连续两个季度盈利 前三季度营收275.95亿元 同比增长44.2% 已超去年全年 [5] - 研发管线进入集中兑现阶段 百济神州未来18个月将迎来20项关键里程碑 [5] - 多家企业营收大幅增长 迪哲医药前三季度营收5.86亿元 同比增长73% 诺诚健华核心产品奥布替尼前三季度总收入突破10亿元 超去年全年 并预计2025年达到盈亏平衡 [15] - 国家药监局2025年已批准56款创新药 其中18款为生物制品 多款为全球首发 [14] 政策与资本市场支持 - 2025年政府工作报告首次明确支持创新药发展 《支持创新药高质量发展的若干措施》等政策密集落地 全链条扫清障碍 [6] - 药监局将创新药临床试验审批时限从60个工作日压缩至30个工作日 [6] - 科创板第五套标准重启 为未盈利创新药企开放大门 [6] - 港股推出“科企专线” 并为预计市值达100亿港元及以上的A股公司开辟“快速审批通道” 显著缩短审批时间约10个工作日 [6] - 政策推动下 仅11月就有近10家企业递表港交所 包括真实生物、瑞博生物等 [6] 技术突破与对外授权 - 中国药企在双抗、ADC、GLP-1等前沿领域展现全球竞争力 例如康方生物的AK112 百利天恒全球首创的iza-bren 以及迪哲医药在中美均获突破性疗法认定的舒沃替尼 [7] - 中药创新药领域也收获颇丰 康缘药业、华润三九等均有新药获临床试验批准 [8] - 对外授权交易热潮是推动行情的“导火索” 2025年上半年我国创新药对外授权交易总金额近660亿美元 已超2024年全年的519亿美元 [8] - 三生制药与辉瑞的交易首付款12.5亿美元 里程碑付款最高48亿美元 总交易额达60亿美元 刷新纪录 [1][4] - 信达生物与武田制药的合作刷新行业纪录 首付款12亿美元 总金额最高可达114亿美元 [8] 资本动态与投资逻辑演变 - 一级市场活跃 2025年前三季度国内创新药市场发生324起融资事件 同比上涨5.2% 融资金额达55.1亿美元 同比大幅增长67.6% [10] - 资本关注小分子、细胞疗法、抗体药物、人工智能等赛道 其中国内细胞疗法融资事件数显著高于国外 [10] - 投资逻辑从“讲故事”转向“看业绩” 核心关注点变为临床数据、商业化潜力、现金流及全球竞争力 [11] - 资本角色从“燃烧资本”向“耐心资本”演变 投资方式转向更加精准化、结构化 [10] - 专业人士建议采取多元化资本结构及“核心—卫星”投资组合策略以应对行业长周期、高风险特性 [10][12] 未来展望与行业方向 - 行业未来在于长期的、高质量的研发投入与临床价值的真正实现 [13] - 我国先进治疗药品在研管线数量达2400个 呈大幅跃升态势 全球同步研发的创新药可在我国同步申报、同步上市 [14] - 未来资本将深度参与企业全周期成长 从资金提供者升级为提供产业资源、BD能力、全球化网络等全方位赋能的“共创伙伴” [14] - 行业努力方向包括加快开发新靶点 做出更多FIC管线 提高临床质量 避免同质化竞争 以及头部企业补齐海外临床和商业化能力短板 成为具备全球竞争力的跨国药企 [16]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为“强于大市” [1] 核心观点 - 医保商保“双目录”落地，关注支付端增量，新版国家医保目录支持高价值创新药，首版商保创新药目录构建多层次保障体系 [3] - 看好中国创新药出海的产业趋势，A/H创新药企业估值已回到合理区间，2026年重点跟踪ADC、双抗、小核酸、减肥药等核心优势赛道，同时看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会 [3] 医药板块行情复盘 - 本周（12/1~12/7）SW医药生物指数下跌0.74%，跑输沪深300指数（上涨1.28%）[2] - 细分板块中医药流通（上涨6.48%）、线下药店（上涨1.85%）取得相对收益，原料药（下跌2.54%）、疫苗（下跌1.62%）、CXO（下跌1.29%）等表现较弱 [2] - 港股医药板块本周震荡调整，恒生医疗保健指数和恒生生物科技指数均下跌0.71%，跑输恒生指数（上涨0.87%）和恒生科技指数（上涨1.13%）[2] 2025版国家医保目录调整 - 新增114种药品，其中50种为一类创新药，谈判总成功率88%，较2024年的76%有明显提升，调出29种药品 [3] - 调整后目录内药品总数增至3253种，其中西药1857种、中成药1396种 [3] - 新增的114个品种中，有105个为独家品种，包括98个西药和7个中成药，新增中成药均为独家品种，涉及以岭药业、方盛制药、康缘药业、华润三九、广东思济药业等 [3][4] - 纳入部分新作用机制的创新药，包括科伦博泰的TROP2 ADC、恒瑞医药的HER2 ADC、诺华制药的siRNA药物、罗氏的CD3/CD20双抗以及礼来的GIP/GLP-1双靶降糖药替尔泊肽等 [3] 商业保险创新药目录 - 首版商保创新药目录共纳入19种药品，重点纳入创新程度高、临床价值大、患者获益显著且超出基本医保保障范围的创新药 [3] - 目录药品涵盖CAR-T等肿瘤治疗药品、神经母细胞瘤、戈谢病等罕见病治疗药品以及阿尔茨海默病治疗药品，与基本医保形成互补 [3][5] - 目录中包含多款国产创新药，如北海康成、百济神州、复星凯瑞、合源生物、药明巨诺、南京驯鹿、恺兴生命、天津红日健达康等公司的产品 [5] 投资建议与关注方向 - 重点跟踪ADC、双抗、小核酸、减肥药等核心优势赛道的投资机会，期待JPM大会、ASCO等带来数据更新和BD催化 [3] - 重点关注公司：映恩生物-B、药明合联、迈威生物-U、科伦博泰生物-B、康方生物 [3] - 同时看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会 [3]