创新药板块市场表现 - 科创创新药ETF（589720）当日大涨4.06% [1] - 创新药ETF国泰（517110）当日上涨2.80% [1] 近期关键催化剂事件 - Arrowhead Pharmaceuticals于2026年1月6日公布了两款基于RNAi技术的减重药物（ARO-INHBE和ARO-ALK7）的1/2a期临床试验中期数据 [5] - 数据显示，这两种药物在改善身体成分（特别是减少内脏脂肪）以及安全耐受性方面表现出可期潜力 [5] - 数据表明靶向激活素E/ALK7通路可能解决当前标准肥胖治疗方法中的未满足需求 [5] - 瑞博生物即将登陆港股市场，有望进一步催化市场情绪 [5] 行业趋势与前景展望 - 创新药板块经历回调后性价比显现 [5] - 海外龙头已上市小核酸药物展现出较大商业化潜力，海内外小核酸在研管线数据密集发布，小核酸技术路径逐渐走向成熟 [5] - 预计GLP-1更多适应症突破、小核酸药物、ADC（抗体偶联药物）多点突破值得期待 [6] - 短期可关注与脑机接口、小核酸等主题共振的投资机会 [6] - 产业层面，1月中旬的JPM会议、5月的ASCO年会等关键会议或将密集披露临床数据 [6] - 业绩期商业化公司的表现值得期待 [6] - 若持续有高质量数据读出催化，可能驱动资金回流至创新药板块 [6] 相关投资工具 - 科创创新药ETF（589720）聚焦科创板创新药企业，覆盖生物制药、化学制药等领域，代表创新药产业基本面景气度 [6] - 创新药ETF国泰（517110）聚焦于沪港深三地市场中从事化学、生物创新药研发及相关产业链服务的公司 [6]

公司业务转型与战略布局 - 公司正从传统中药产业向生物药、化药领域转型，打造中药、生物药、化药“三驾马车”三轨并行的发展主线，为品牌注入创新元素 [1] 中药业务：核心基本盘与创新突破 - 中药业务是公司的“起家”根源，拥有注射用血塞通、注射用双黄连、血栓通胶囊、复方芩兰口服液等核心产品，在国内各级医疗终端覆盖率不俗，为业绩增长奠定坚实基础 [2] - 公司1.1类中药创新药清降和胃颗粒针对非糜烂性胃食管反流病寒热错杂证，其Ⅱ期临床试验已实现全国首例患者入组，研发进入成药性转化核心阶段 [3] - 该品种有望填补中医证候治疗市场空白，若成功上市将享有市场独占期与价格优势，潜在市场超十亿元，并有望提升公司管线整体估值溢价 [1][3] - 因该Ⅱ期临床试验启动，公司于今年9月25日新增“创新药”概念 [4] 生物药赛道：投资进入价值兑现期 - 公司通过参股浙江特瑞思药业股份有限公司布局生物药赛道，此举被视为公司战略转型和接轨国际的重要举措 [6][7] - 特瑞思核心产品TRS005（一款靶向CD20的抗体偶联药物）于2024年初获国家药监局“突破性疗法认定”，并被纳入“单臂Ⅱ期支持附条件批准”快速通道，堪称国产创新药上市“最短路径” [1][7] - TRS005针对复发/难治性非霍奇金淋巴瘤，尤其是弥漫大B细胞淋巴瘤未满足的临床需求，是全球首个进入注册临床阶段的CD20 ADC，展现出单药潜力并有望拓展至前线联合治疗 [7] - 特瑞思正推动覆盖其他B细胞非霍奇金淋巴瘤亚型的探索，旨在构建“多亚型、多线次”覆盖的产品组合，打破国产ADC单适应症局限 [7] - 据Nature预测，全球已上市ADC市场规模到2026年将超过164亿美元 [5] 化药领域：“原料+制剂”双轨放量 - 公司2020年拟募资不超过20.81亿元，其中6.71亿元用于创新药及仿制药研发平台项目，是使用募集资金最高的项目 [8] - 公司鸡西分公司自主研发的富马酸卢帕他定原料药今年获国家药监局“A”类登记，正式切入年终端规模超3亿元的抗过敏药核心供应链 [8] - 该原料药具备长效抗组胺特性，技术壁垒获官方背书，目前国家药监局药物CDE平台仅9家企业持有A级资质，市场属高壁垒蓝海 [8] - 在抗过敏药市场年增速超两位数的背景下，该原料药产能释放将直接贡献利润增量 [8] - 公司全资子公司今年早些时候一次性获得奥氮平片、缬沙坦片、盐酸多奈哌齐片等9个品种共16个品规的上市许可，覆盖精神神经、心血管、抗感染等领域 [9] - 原料药获批与制剂品种扩容，标志着公司化药板块“原料+制剂”双轨并进格局的扩容完成 [9] 行业与政策背景 - 中医药获得全方位政策支持，国务院办公厅2025年印发《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》，为产业高质量发展提供政策支撑 [2] - 国内中医药产业正沿着高质量发展轨道前行，中药领域的科技创新展现出不俗发展动能 [2] - 全球生物药市场热度不断，特别是在减重、自免、肿瘤等领域，抗体偶联药物（ADC）有“生物导弹”之称，被业界认为或将成为下一个平台级产品 [5]

行业与公司 * **涉及的行业**：医药行业，特别是其中的CXO（医药外包服务）细分领域，包括CRO（合同研究组织）、CDMO（合同研发生产组织）以及医疗健康数字化领域[1] * **涉及的公司**： * **CXO公司**：药明康德、诺泰、泰格医药、康龙化成、药明合联、皓元医药、凯莱英[1][4][6] * **医疗科技公司**：蚂蚁集团（蚂蚁阿福）、阿里健康[2][7][11] 核心观点与论据 * **医药板块整体展望**： * 当前医药板块处于震荡阶段，成交额占比较低，缺乏大的产业催化，但许多标的已进入价值区间，存在反攻可能[1][2] * 展望2026年，看好三大产业演绎脉络：创新出海、困境反转、脉冲[1][2] * 最看好的三个投资方向是BD2.0、小核酸和供应链[1][2] * 建议持续关注已出海的biotech及供应链作为基石配置，在新技术方向上关注阿尔法、BD2.0标的以及小核酸[3] * **CRO行业风险与机遇**： * **风险落地**：美国《NBA 2026法案》中的生物安全法条例相对软化，可执行性强，已知在美国军方清单中的公司只有华大一家，其他CRO公司不在限制范围内，因此短期风险基本落地[4] * **内外需共振**：从2024年三季度起，海外投融资复苏驱动下游需求加速增长；2025年三季度起国内需求也开始复苏，预计2026年CRO产业链基本面将较强劲[4] * **选股思路**： * 关注**前端CRO**，因其订单兑现速度快且弹性大，有机会进入戴维斯双击节点，例如实验猴价格跳涨侧面印证了国内需求改善[4] * 关注**一站式龙头公司**，如康龙化成[4] * **临床CRO**方面，以泰格医药为例，其订单增速从2024年的7%提升至2025年一季度的20%，预计EPS将经历非线性增长，驱动股价弹性增强[1][4] * **多肽CDMO**领域景气度高且持续增长，例如药明康德和诺泰等公司值得关注，预计多肽治疗市场增速在35%-40%左右，到2026年的增速预计至少25%[1][4][5] * **CDMO公司未来驱动因素**： * CDMO公司股价表现往往受到**大单品驱动**，回顾过去五年，特效药、大分子、GLP-1和替尔泊肽CDMO都显著提升了公司业绩[6] * 未来两个重要方向是**ADC（抗体偶联药物）**和**小核酸**[1][6] * ADC的商业化管线已进入井喷阶段，相关CDMO公司如药明合联、皓元医药和凯莱英将明显受益[1][6] * 小核酸方面，2026年将迎来多个临床启动及关键管线的数据读出和FDA获批，成为重要催化剂[1][6] * **蚂蚁阿福的战略与运营**： * **战略定位**：定位为国民级医疗垂直大模型，目标是成为用户健康服务咨询的第一入口[2][7] * **组织架构**：蚂蚁健康团队从事业部升格为事业群，是支付宝的二级架构，最终目标是实现营收过千亿[2][7] * **技术底座与数据**：技术底座来源于通用模型“百灵”，融合了Deepseek和通义千问技术，通过专有医疗数据加训，数据来源包括：7亿医保码用户支付行为数据、好大夫的40万医生及近2亿注册用户问诊记录、6,000万健康险用户中5%的重疾档案等补充数据[8] * **用户目标与留存**：计划到2026年底实现5亿注册用户，月活跃用户过亿[2][7]；当前核心月活跃用户约1,800万，日均咨询量突破500万次[9]；通过新增健康目标设定功能（如身材管理、睡眠改善）并接入健康可穿戴设备来提升用户留存率[9] * **商业化路径**： * **C端**：包括付费问诊（20%严肃医疗问题中2%选择付费，每次约20元）、购药（30%问诊后付费购药，人均120元）、未来规划接入体检、口腔服务，以及推广399元/年的健康会员服务[10] * **B端**：与保险公司合作推出单病种带病保险，收取10%销售佣金；承接360亿元保费对应6,000万用户中的1/3健康服务采购；通过商保码技术服务收取报销流水3‰抽佣；与药企合作销售超过1,000万元SKU收取品牌费[10] * **协同与优势**：与阿里健康协同，自有虎琼大药房承担高频药品供应链，其余由阿里健康承接，好大夫在线承接付费问诊流量[11]；竞争优势在于依托医保码覆盖90%以上使用场景及支付宝7亿用户基础，医疗数据量领先，并通过先发优势已积累近5,000万注册用户[11] 其他重要内容 * **蚂蚁阿福名医分身板块**：目前对接了6位国家院士提供免费AI咨询服务，其准确度达名医水平60%-70%[12]；收费条件需满足AI分身诊断准确率90%、与名医结论拟合度90%，且医生复核工作量可控[12]；训练成本包括支付名医团队授权费用及标注工作量费用[12] * **本周市场表现**：申万医药指数环比下跌0.18%，跑输创业板指数和沪深300指数，在所有行业中涨跌幅排名第24位[2]；从结构上看，脑机接口表现较好，其余主要是个股驱动逻辑[2]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 2026年战略性布局创新药，其性价比高[1] - 中国创新药研发能力快速增长，优质管线吸引全球目光，国产创新药对外授权（license-out）交易金额与数量再创新高，2026年技术前沿将聚焦于下一代ADC、双/多抗、小核酸、in vivo CAR-T四大关键方向[3][15][16] - 具体配置思路：看好的子行业排序为创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等，高弹性配置方向为创新药（尤其是小核酸方向），高股息配置方向为中药及药店等[3][8] 根据相关目录分别进行总结 1. 本周及年初至今各医药股收益情况 - 本周A股医药指数涨幅为-0.18%，年初至今涨幅为14.29%，相对沪深300的超额收益分别为-2.13%和-4.07%[3][8] - 本周恒生医疗保健指数涨跌幅为-1.81%，年初至今涨跌幅为62.29%，相对于恒生科技指数超额收益为-2.18%和37.99%[3][8] - 本周子板块表现：原料药（+2.05%）、医疗器械（+0.08%）、化学制剂（+0.05%）涨幅居前；医药商业（-1.66%）股价下跌[3][8] - 本周A股涨幅居前个股：宏源药业（+59%）、鹭燕医药（+37%）、华康洁净（+21%）；跌幅居前个股：华人健康（-16%）、海王生物（-15%）、美年健康（-13%）[3][8] - 本周H股涨幅居前个股：百奥赛图-B（+25%）、君圣泰医药-B（+16%）、脑动极光-B（+7%）；跌幅居前个股：药捷安康-B（-21%）、加科思-B（-16%）、嘉和生物（-10%）[3][8] - 医药板块表现特点：本周医药板块震荡下跌[3][8] 2. 2026年战略性布局创新药，其性价比高 2.1. 中国创新药研发能力快速增长，优质管线吸引全球目光 - 中国创新药上市数量从2017年的41款增加至2024年的92款，国产药品占比显著提升[3][15] - 在研发端，中国在研管线覆盖1300个赛道，其中在716个赛道（占全球赛道总数的22%）中的研发进度排名第一，已成为仅次于美国（38%）的优质创新药管线策源地[3][15][21] - 2025年Q1~Q3中国企业的license-out交易热度持续，交易总金额攀升至920.3亿美元，较2024年全年同比增长77%[3][15][22] - 同期license-out首付款金额首次超过同期一级市场融资总金额（31.9亿美元），成为当前医药企业重要的资金来源之一[3][16][22] - 国内新药上市申请（NDA）产品累计688款，以进口为主（占比64%），但国产药品数量自2018年起明显增加，2024年国产药品进入NDA阶段共计47个，占比已达到50%[17] - 截至2025年5月25日，中国上市创新药数量达到38款，其中国产药品17款，占比达45%[17] - 截至2025年10月31日，中国license-out项目中，临床后期项目（Ⅱ期临床及以后）占比从2024年的45.3%微升至46%，临床前项目交易占比明显下降，反映出海外市场对中国成熟阶段资产的偏好增强[27] 2.2. 2026年值得关注的四大研发方向 - **下一代ADC（抗体药物偶联物）**：双抗/双载荷是ADC未来发展趋势[30] - 截至2025年10月，中国管线数量占据全球双抗ADC的53%（150/282），占全球双载荷ADC的61%（34/56）[31] - 双抗ADC聚焦于“靶点稀缺性”场景，代表企业包括百利天恒、科伦博泰、恒瑞医药、映恩生物、康宁杰瑞、信达生物等[31] - 双载荷ADC更聚焦于“耐药性”场景，唯二两款处于临床阶段的管线均来自中国企业（康弘、信达）[31] - **多特异性抗体**：PD1plus、T细胞衔接器（TCE）及自免双抗是当前开发热点[32] - 全球在研双抗药物靶点前五名分别为CD3、PDL1、PD1、EGFR、VEGF[32] - 安进的CD3/CD19双抗2024年销售额达12.16亿美元；康方生物的AK112（PD1/VEGF）成功带动PD-1双抗/三抗赛道关注度提升[32] - 自免疾病治疗市场潜力巨大，据预计2027年规模达1193.5亿美元[32] - **小核酸（siRNA）疗法**：随着递送系统迭代，治疗范围正扩大至心血管等慢病领域[33] - 截至2025年10月，共有13款ASO药物、7款siRNA药物获批上市[33] - 全球进入临床阶段的小核酸药物共约450项，中国进入临床阶段的小核酸药物共88项，约占全球20%[33] - **In vivo CAR-T（体内CAR-T细胞疗法）**：旨在直接在患者体内对免疫细胞进行原位工程化改造，是CAR-T领域的技术革命，有望将治疗费用从上百万元人民币降至几十万元，大大提高可及性[34] - 2025年该领域大额对外授权（BD）频现，如阿斯利康（10亿美元）、艾伯维（21亿美元）等跨国药企均有大额并购案[35] 3. 研发进展与企业动态 3.1. 创新药/改良药研发进展（获批上市/申报上市/获批临床） - 12月25日，阿斯利康和第一三共的注射用TROP2 ADC德曲妥珠单抗（T-DXd）在中国获批，用于治疗特定类型的HR阳性、HER2阴性乳腺癌[3][38] - 12月25日，肾上腺素鼻喷雾剂（Neffy/优敏速®）获批上市，为国内首个上市的肾上腺素鼻喷雾剂，用于I型过敏反应的紧急治疗[38] - 12月24日，阿斯利康的自免双抗戈鲁利单抗在华申报上市，推测适应症为全身型重症肌无力[38] - 12月22日，诺和诺德的司美格鲁肽注射液（诺和盈®）的心血管适应症上市申请获中国药监局批准，用于降低特定心血管疾病患者的主要心血管不良事件风险[3][38] 4. 行情回顾 - 医药指数市盈率为36.95倍，较历史均值低1.48倍[5] - 本周医药子板块追踪：原料药上升2.05%，优于其他子板块[5] 5. 具体标的选择思路 - 从**PD1 PLUS**角度，建议关注三生制药、康方生物、信达生物、泽璟制药等[3][11] - 从**ADC**角度，建议关注映恩生物、科伦博泰、百利天恒等[3][11] - 从**小核酸**角度，建议关注前沿生物、福元医药、悦康药业等[3][11] - 从**自免**角度，建议关注康诺亚、益方生物、一品红等[3][11] - 从**创新药龙头**角度，建议关注百济神州、恒瑞医药等[3][11] - 从**CXO、上游科研服务**角度，建议关注药明康德、皓元医药、奥浦迈、金斯瑞生物等[3][11] - 从**医疗器械**角度，建议关注联影医疗、鱼跃医疗等[3][11] - 从**AI制药**角度，建议关注晶泰控股等[3][11] - 从**GLP1**角度，建议关注联邦制药、博瑞医药、众生药业、信达生物等[3][11] - 从**中药**角度，建议关注佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等[3][11]

文章核心观点 - 2026年医药板块有望出现结构行情 主线是创新药产业链 同时关注医疗器械的业绩改善与海外放量 以及院内外医疗消费的个股机会 [1] 药品板块 - 创新药是主线 生物医药大级别行情由产业趋势驱动 节奏表现为“海外研发突破-国内映射-国内企业突破-向外输出” [2] - 小核酸技术已从罕见病突破至慢病 从肝内靶向突破至肝外靶向 2026年被认为是小核酸产业催化大年 [2] - 二代IO、减重、ADC等板块行业趋势未走完 临床数据读出是重要催化 [2] - 关注Pharma&Biopharma领域的恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、石药集团、信达生物、科伦博泰、复宏汉霖 [2] - 关注Biotech领域的小核酸公司（瑞博生物、舶望制药等）、减肥线（联邦制药、歌礼制药、来凯医药）、自免线（康诺亚、荃信生物） [2] 创新及药品产业链 - CXO板块外需业绩逐步兑现 内需CRO新签订单持续增长 2026年看好基本面改善及估值修复 关注药明康德、药明合联、康龙化成、昭衍新药、皓元医药等 [3] - 生命科学上游受益于国内研发景气度提升 普遍出现业绩拐点 关注百普赛斯、毕得医药、奥浦迈等 [3] - 原料药价格进入底部区间 具备优质客户和订单的企业有望迎来拐点 部分企业布局创新药带来新动能 关注普洛药业、奥锐特、天宇股份、司太立等 [3] 医疗器械 - 设备端招投标数据持续转好 有望推动渠道库存改善 2026年有望迎来拐点 [4] - 高值耗材集采持续扩面 进口高市占率赛道有望受益于国产放量 品牌出海空间大 [4] - 耗材CDMO/低耗领域把握国产替代机遇 关注下游去库存进度 [4] - IVD集采加速国产头部公司提高市占率 [4] - 关注联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗、惠泰医疗、微电生理-U、心脉医疗、春立医疗、英科医疗、乐普医疗等 [4] 院内外医疗消费 - 医疗服务在2025年整体承压 观察2026年刚需医疗的温和复苏、消费型医疗服务需求恢复与竞争格局优化 关注药企转型医美产品的机会 关注爱尔眼科、通策医疗、固生堂、海吉亚医疗等 [5] - 中药板块展望2026年企稳向上 看好中药OTC恢复和中药处方药创新转型 关注华润三九、羚锐制药、众生药业、方盛制药、康缘药业等 [5] - 血制品供需关系短期波动、价格影响有望在基数端逐步消化 [5] - 药房行业规范化整治加速集中度提升 持续探索新零售业态 关注业绩改善节奏 关注益丰药房、大参林等 [5]

文章核心观点 - 中国创新药行业在2025年迎来强势反弹与价值重估 其驱动力包括重磅对外授权交易 积极的政策支持 前沿技术突破以及资本角色的演变 行业正从“烧钱”模式转向“造血” 并从全球追随者向引领者迈进 [1][3][6][13] 二级市场表现 - 港股创新药指数自4月9日至11月19日累计涨幅达110.75% A股创新药板块同期累计上涨47.82% [3] - 个股表现亮眼 舒泰神股价涨幅一度超500% 北海康成年内涨幅超13倍 三生制药后复权形式下年内涨幅达393.34% [4] - A股和港股千亿市值创新药企已扩容至8家 包括百济神州A股总市值4375.83亿元 百利天恒总市值超1500亿元 以及翰森制药、信达生物、康方生物等 [4] - 创新药企上市首日破发情况大幅减少 出现多股大涨 如银诺医药上市首日涨206.48% 映恩生物涨116.7% [5] 行业基本面与公司进展 - 龙头企业开始盈利 百济神州连续两个季度盈利 前三季度营收275.95亿元 同比增长44.2% 已超去年全年 [5] - 研发管线进入集中兑现阶段 百济神州未来18个月将迎来20项关键里程碑 [5] - 多家企业营收大幅增长 迪哲医药前三季度营收5.86亿元 同比增长73% 诺诚健华核心产品奥布替尼前三季度总收入突破10亿元 超去年全年 并预计2025年达到盈亏平衡 [15] - 国家药监局2025年已批准56款创新药 其中18款为生物制品 多款为全球首发 [14] 政策与资本市场支持 - 2025年政府工作报告首次明确支持创新药发展 《支持创新药高质量发展的若干措施》等政策密集落地 全链条扫清障碍 [6] - 药监局将创新药临床试验审批时限从60个工作日压缩至30个工作日 [6] - 科创板第五套标准重启 为未盈利创新药企开放大门 [6] - 港股推出“科企专线” 并为预计市值达100亿港元及以上的A股公司开辟“快速审批通道” 显著缩短审批时间约10个工作日 [6] - 政策推动下 仅11月就有近10家企业递表港交所 包括真实生物、瑞博生物等 [6] 技术突破与对外授权 - 中国药企在双抗、ADC、GLP-1等前沿领域展现全球竞争力 例如康方生物的AK112 百利天恒全球首创的iza-bren 以及迪哲医药在中美均获突破性疗法认定的舒沃替尼 [7] - 中药创新药领域也收获颇丰 康缘药业、华润三九等均有新药获临床试验批准 [8] - 对外授权交易热潮是推动行情的“导火索” 2025年上半年我国创新药对外授权交易总金额近660亿美元 已超2024年全年的519亿美元 [8] - 三生制药与辉瑞的交易首付款12.5亿美元 里程碑付款最高48亿美元 总交易额达60亿美元 刷新纪录 [1][4] - 信达生物与武田制药的合作刷新行业纪录 首付款12亿美元 总金额最高可达114亿美元 [8] 资本动态与投资逻辑演变 - 一级市场活跃 2025年前三季度国内创新药市场发生324起融资事件 同比上涨5.2% 融资金额达55.1亿美元 同比大幅增长67.6% [10] - 资本关注小分子、细胞疗法、抗体药物、人工智能等赛道 其中国内细胞疗法融资事件数显著高于国外 [10] - 投资逻辑从“讲故事”转向“看业绩” 核心关注点变为临床数据、商业化潜力、现金流及全球竞争力 [11] - 资本角色从“燃烧资本”向“耐心资本”演变 投资方式转向更加精准化、结构化 [10] - 专业人士建议采取多元化资本结构及“核心—卫星”投资组合策略以应对行业长周期、高风险特性 [10][12] 未来展望与行业方向 - 行业未来在于长期的、高质量的研发投入与临床价值的真正实现 [13] - 我国先进治疗药品在研管线数量达2400个 呈大幅跃升态势 全球同步研发的创新药可在我国同步申报、同步上市 [14] - 未来资本将深度参与企业全周期成长 从资金提供者升级为提供产业资源、BD能力、全球化网络等全方位赋能的“共创伙伴” [14] - 行业努力方向包括加快开发新靶点 做出更多FIC管线 提高临床质量 避免同质化竞争 以及头部企业补齐海外临床和商业化能力短板 成为具备全球竞争力的跨国药企 [16]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为“强于大市” [1] 核心观点 - 医保商保“双目录”落地，关注支付端增量，新版国家医保目录支持高价值创新药，首版商保创新药目录构建多层次保障体系 [3] - 看好中国创新药出海的产业趋势，A/H创新药企业估值已回到合理区间，2026年重点跟踪ADC、双抗、小核酸、减肥药等核心优势赛道，同时看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会 [3] 医药板块行情复盘 - 本周（12/1~12/7）SW医药生物指数下跌0.74%，跑输沪深300指数（上涨1.28%）[2] - 细分板块中医药流通（上涨6.48%）、线下药店（上涨1.85%）取得相对收益，原料药（下跌2.54%）、疫苗（下跌1.62%）、CXO（下跌1.29%）等表现较弱 [2] - 港股医药板块本周震荡调整，恒生医疗保健指数和恒生生物科技指数均下跌0.71%，跑输恒生指数（上涨0.87%）和恒生科技指数（上涨1.13%）[2] 2025版国家医保目录调整 - 新增114种药品，其中50种为一类创新药，谈判总成功率88%，较2024年的76%有明显提升，调出29种药品 [3] - 调整后目录内药品总数增至3253种，其中西药1857种、中成药1396种 [3] - 新增的114个品种中，有105个为独家品种，包括98个西药和7个中成药，新增中成药均为独家品种，涉及以岭药业、方盛制药、康缘药业、华润三九、广东思济药业等 [3][4] - 纳入部分新作用机制的创新药，包括科伦博泰的TROP2 ADC、恒瑞医药的HER2 ADC、诺华制药的siRNA药物、罗氏的CD3/CD20双抗以及礼来的GIP/GLP-1双靶降糖药替尔泊肽等 [3] 商业保险创新药目录 - 首版商保创新药目录共纳入19种药品，重点纳入创新程度高、临床价值大、患者获益显著且超出基本医保保障范围的创新药 [3] - 目录药品涵盖CAR-T等肿瘤治疗药品、神经母细胞瘤、戈谢病等罕见病治疗药品以及阿尔茨海默病治疗药品，与基本医保形成互补 [3][5] - 目录中包含多款国产创新药，如北海康成、百济神州、复星凯瑞、合源生物、药明巨诺、南京驯鹿、恺兴生命、天津红日健达康等公司的产品 [5] 投资建议与关注方向 - 重点跟踪ADC、双抗、小核酸、减肥药等核心优势赛道的投资机会，期待JPM大会、ASCO等带来数据更新和BD催化 [3] - 重点关注公司：映恩生物-B、药明合联、迈威生物-U、科伦博泰生物-B、康方生物 [3] - 同时看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会 [3]

行业调研与机构观点 - 四季度以来创新药企获密集调研，百济神州获88家机构调研，泽璟制药获36家，迈威生物和微芯生物获10家以上机构调研 [1] - 中国医药产业迈入“创新兑现+全球布局”关键阶段，人口与内需基数、全产业链制造能力构成核心支撑 [1] - 展望2026年，重点关注创新商业化、全球化突破、政策优化带来的新增量及行业并购整合机遇 [1] - 医保谈判稳步推进，2025年新增药品中国产占比超70%，集采降价幅度趋稳，ADC、GLP-1、双抗等技术领域持续突破 [1] - 行业基本完成新旧动能转换，创新药显著打开增长新曲线，恒瑞医药、翰森制药完成创新转型，百利天恒等公司以全球首创姿态崛起 [1] - 中国药企出海能力持续提升，成为跨国药企重要创新来源，医疗设备和供应链在全球市场崭露头角 [1] 市场表现与ETF数据 - 截至2025年11月24日14:01，中证香港创新药指数上涨3.05%，港股创新药ETF(513120)上涨2.23%，成交额超47亿元 [2] - 截至2025年11月21日，港股创新药ETF近半年累计上涨33.71% [2] - 前十大权重股合计占比70.31%，权重股三生制药上涨6.54%，翰森制药上涨5.71%，药明康德、信达生物等跟涨 [2] - 截至2025年11月21日，港股创新药ETF最新规模达241.02亿元 [2] - 近6天获连续资金净流入，最高单日净流入5657.52万元，合计净流入1.70亿元 [2] - 港股创新药ETF(513120)支持T+0交易，提高资金使用效率和流动性 [2]

投资评级与目标 - 报告对百普赛斯维持“优于大市”评级 [4] - 基本维持2025-2027年预测每股收益（EPS）为1.14元、1.53元、2.11元 [4] - 给予2026年估值市盈率（PE）49倍，对应目标价为74.78元，较原目标价上调10% [4] 核心财务表现与预测 - 2025年前三季度，公司实现营业收入6.13亿元，同比增长32.26%；实现归母净利润1.32亿元，同比增长58.61%；扣非净利润1.32亿元，同比增长58.77% [4] - 2025年第三季度单季，公司实现营业收入2.26亿元，同比增长37.50%，环比增长12.32%；实现归母净利润4862万元，同比增长81.46%，环比增长12.49% [4] - 尽管单季度计提了3029万元资产减值损失及252万元信用减值损失，并受美元贬值产生汇兑损益影响，公司2025年第三季度仍实现了21.40%的净利率 [4] - 财务预测显示，公司营业收入预计从2024年的6.45亿元增长至2027年的13.66亿元，年均复合增长率显著；归母净利润预计从2024年的1.24亿元增长至2027年的3.54亿元 [3] - 盈利能力指标持续改善，预计净资产收益率（ROE）从2024年的4.7%提升至2027年的12.4%；销售净利率从2024年的18.6%提升至2027年的25.2% [3][6] 业务驱动因素与行业前景 - 创新药产业回暖，产业投入增加，带动公司重组蛋白、抗体等生物试剂产品及相关服务需求持续增长 [4] - 公司境内业务实现快速增长，海外新业务地区也作出积极贡献 [4] - 在细胞与基因治疗（CGT）领域，公司开发了CD19、BCMA、Her2等一系列重组蛋白和抗独特型抗体产品，可用于CAR-T产品开发过程和测试，已开发近60款高质量GMP级别产品 [4] - 在抗体偶联药物（ADC）领域，公司提供多种靶点蛋白、用于Linker酶切的酶类、适用于ADC药代动力学研究的抗小分子抗体及抗独特型抗体等产品，并推出AGLink ADC定点偶联试剂盒及相关服务 [4] 研发投入与产品拓展 - 公司持续加大研发投入，丰富产品品类，以适配新药开发进程并打开需求空间 [1][4] - 研发费用预计从2024年的1.65亿元增长至2027年的3.21亿元，支持其在CGT和ADC等高增长领域的创新 [3][6]

公司概况与战略重点 * Context Therapeutics是一家专注于开发T细胞衔接器用于实体瘤的生物技术公司[3] * 公司采用"搜索与开发"模式 无内部研究 三个主要项目Claudin-6、Mesothelin和Nectin-4均通过外部授权或资产收购获得[3] * 所有项目均使用高亲和力CD3作为免疫激活剂[3] * 三个项目中 两个已进入临床阶段 Claudin-6项目预计在2025年第二季度公布数据 Mesothelin项目预计在2026年中公布数据 第三个项目Nectin-4即将进入临床[4] 核心项目CTIM-76：靶向Claudin-6的T细胞衔接器 * 选择Claudin-6作为靶点是因为其是肿瘤限制性靶点 属于癌胚蛋白 理论上可以强力攻击而不破坏正常细胞[5] * Claudin-6不是致癌基因 信号活性很低 不适合单克隆抗体或抗体偶联药物方法 但其高表达、稳定且无功能的特性使其成为CAR-T或T细胞衔接器的理想锚定靶点[6] * 公司偏好T细胞衔接器而非CAR-T 因为T细胞衔接器具有给药方案灵活性、成本效益高且对患者更便利[7] * 临床验证方面 BioNTech的CAR-T在卵巢癌和睾丸癌中显示出非凡数据 Toral Biosciences的抗体偶联药物在卵巢癌中达到约50-55%的缓解率 但使用高Claudin-6表达截断值[9] * T细胞衔接器比抗体偶联药物强效100-1000倍 因此可以采用更低的表达截断值筛选患者 从而治疗更广泛的患者群体 并有望推向更早的治疗线[10] * 临床进展方面 从首例患者入组到目前入组第五队列共耗时九个月 速度快于历史水平[12] * 在早期第三队列中 一名经过多重预治疗的卵巢癌患者出现确认的部分缓解 且缓解程度深并持续接受治疗[13] * 安全性管理方面 通过阶梯式给药、预防性使用类固醇以及使用抗IL-6疗法来管理细胞因子释放综合征[15] * 公司预计所有Claudin-6药物都会出现剂量比例性肝酶升高 但强调其药物对Claudin-6的选择性优于竞争对手 有望在更高剂量下拥有更清洁的安全性特征[16] * 需要避免的不良事件包括因靶向Claudin-3和4导致的ALT、AST升高 以及因靶向Claudin-9导致的耳鸣[17] * 目标剂量范围预计在第五和第六队列之间 介于EC50和EC75之间[19] * 公司计划尽快进入一期B阶段 探索每两周或三周给药一次的可能性 目前为每周给药[20] * 若在卵巢癌中看到积极信号 公司计划快速推进 一期B阶段的主要限制因素是商业批次的生产和诊断试剂盒的准备 预计从首例患者到三期临床试验顶线结果约需两年时间[22] 项目CT-95：靶向Mesothelin的T细胞衔接器 * Mesothelin在30%的癌症中都有发现 市场机会巨大 尤其在胰腺癌和结直肠癌等需求未满足的癌症中高度富集[23] * 该靶点挑战在于其为经加工的蛋白质 肿瘤释放蛋白酶切割Mesothelin 留在肿瘤上的部分很短 难以开发抗体 且被切割下的部分会"脱落" 消耗药物[24] * 公司抗体结合的是残留部分 并且是弱结合 只有当双价抗体同时结合Mesothelin时 亲和作用才生效 使抗体停留在肿瘤上 具有局部作用 有助于克服脱落和肺部介导的副作用[25] * 当前入组重点为胰腺癌、卵巢癌和间皮瘤 其中主要集中於胰腺癌[27] * 临床开发策略中 使用免疫组织化学诊断 要求10%的细胞有1+阳性染色 门槛很低[29] * 对于该项目的期望值较低 因为尚无T细胞衔接器或CAR-T在该人群中显示活性 即使有几个缓解也将意义重大[30] * 下一步计划预计在2026年底完成一期A阶段 然后进入一期B阶段 主要关注胰腺癌 但需评估肺部风险[31] 项目CT202：靶向Nectin-4的T细胞衔接器 * 公司不视其为抗体偶联药物的替代品 而是关注抗体偶联药物耐药后的治疗机会 例如在膀胱癌中[31] * 抗体偶联药物对高表达细胞施加选择性压力 导致低/中表达细胞增殖 抗原负荷降低 需要更强效的药物 T细胞衔接器的效力比Padcev强约500倍[33] * Nectin-4与TROP2、HER3等靶点共表达 为与抗体偶联药物等其他疗法联合提供了理性机会[34] * 该抗体设计独特 具有pH依赖性 在肿瘤微环境的低pH下亲和力更高 在正常生理pH下亲和力较低 有助于避免皮肤毒性 临床前猴子实验中未观察到皮肤刺激[35] * 适应症优先顺序可能涉及合作伙伴 考虑因素包括膀胱癌、结直肠癌、头颈癌等[37] * T细胞衔接器是理想的联合用药伙伴 因其毒性特征独特 可与化疗、抗体偶联药物等联合使用[38] * 例如 与TROP2抗体偶联药物联合是一个巨大的差异化机会 因为Nectin-4与TROP2共表达[39] 行业洞察与竞争格局 * 所有12个已获批的T细胞衔接器均使用CD3[3] * 最近一个在实体瘤中获批的T细胞衔接器Tarlatamab的一期临床耗时七年[12] * 中国竞争压力日益显现 影响开发策略 倾向于快速完成一期A阶段以确认信号[19] * 抗体偶联药物领域 特别是采用拓扑异构酶抑制剂载荷的新药 显示出前景 但序贯使用可能产生耐药性[31] * Padcev将一个不到十亿美元的市场推向超过五十亿美元的年化规模[37]