市场资金流向与产品表现 - 中证A500ETF（159338）近20日资金净流入超112亿元，显示市场资金关注度较高 [1] - 截至2025年末，中证A500指数自基日以来涨幅达464.28%，同期沪深300指数涨幅为361.15%，中证A500指数超额收益为103.13个百分点 [1] 当前市场核心观点与配置策略 - 开源证券指出，当前市场应关注“科技+周期的两翼齐飞”配置策略 [1] - 中证A500指数强调行业均衡与细分龙头，其风格更分散、成长性暴露更高，能在产业结构升级周期提供更优的Beta底盘 [1] 科技领域投资逻辑 - 在科技领域，AI硬件（如光通信）的上涨态势可类比上一轮5G基站建设带来的阶段性高点 [1] - AI硬件上涨的核心驱动在于AI算力扩张等结构性需求快速提升 [1] - AI硬件能保持强者恒强的核心因素在于ΔG（盈利增速边际变化），当前并未见到ΔG的显著拐点，因此更可能跟随估值牛的大环境延续 [1] 指数风格与历史表现比较 - 相较沪深300指数，中证A500指数风格更分散、成长性暴露更高 [1] - 中证A500指数历史走势优于沪深300指数 [1]

行业核心趋势：从增量扩张转向存量做精 - 空调行业已从增量扩张转向存量换新，2024年国内更新需求占比已超60% [1] - 2025年行业为巩固份额、应对新入局者冲击，全面掀起价格竞争潮，导致线上线下产品均价同步走低 [7] - 竞争格局正从强者恒强转向多元分化，头部品牌份额受到价格敏感型品牌挤压 [11] 成本端：铜价飙升带来长期压力 - 铜在空调成本中占比达15%—20%，2025年底铜价突破9万元/吨，年内涨幅超35% [1] - 过去一年铜指数累计收益率达92.13%，成本压力从短期波动变为长期挑战 [4] - 供给受限与需求增长导致2026年全球铜供需缺口保守预计约83万吨，铜价中枢有望显著上移 [5] 技术路径：“铝代铜”的诱惑与局限 - 铜铝价格比已达3.9:1，“铝代铜”具有降本诱惑 [1] - 但“铝代铜”技术目前渗透率有限，处于技术导入阶段，短时间内难成主流，因存在电化学腐蚀风险、换热效率较低及额外成本等问题 [5] - 多家企业（如美的、海尔等）在2025年末签署公约，共同推进空调铝强化应用研究 [6] 市场表现：量价分化与竞争加剧 - 2025年线上空调销额、销量同比分别增长9.48%、11.41%，线下销额、销量同比下滑10.25%、8.14% [7] - 线上产品均价为2688元，同比下降1.73%，线下均价4174元，同比下降3.05% [7] - 2025年三季度TOP1-3头部品牌市场份额环比下降4.1个百分点，而TOP6-8品牌份额因价格下探而小幅提升 [11] 格力电器的战略选择与经营现状 - 格力电器明确表态“品牌家用空调不涨价”、“暂无‘铝代铜’相关计划” [1] - 此举被认为能锁定价格敏感的换新群体，强化品牌可靠标签，是头部企业的差异化突围路径 [8] - 公司2025年前三季度营收1371.8亿元，同比下滑6.5%，归母净利润214.6亿元，同比下滑2.3%，其中Q2、Q3连续两个季度营收同比降幅超10% [10] - 公司面临市场份额逐步下降的压力，其推出的性价比子品牌在行业多品牌背景下可发挥空间有限 [10] 竞争对手动态与行业挑战 - 部分互联网品牌凭借性价比与生态联动实现空调销量快速增长，并通过延长质保、投产新工厂强化竞争力 [11] - 另有头部竞品在产业链一体化、数字化改革上进展显著，2025年三季度国内空调收入同比增长30%，增速远超行业 [11] - 还有头部品牌转向中央空调、海外市场等赛道拓展新增长空间 [11]

市场表现与驱动因素 - 截至2026年1月5日，国证有色金属行业指数强势上涨1.93%，成分股兴业银锡上涨7.08%，中国铝业上涨6.22%，白银有色上涨6.15% [1] - 有色ETF基金上涨1.80%，冲击3连涨，最新价报1.98元 [1] - 区域局势升温引发市场对全球供应链结构性断裂和货币信用体系动摇的担忧，推动有色金属整体上行，现货黄金日内涨幅扩大至1.6%，重回4400美元关口之上 [1] 铜行业前景分析 - 供给端因中长期资本开支不足，新增项目兑现难度高，在复产不及预期情形下，2026年全球铜矿供给或呈现零增长甚至负增长 [2] - 需求端受AI算力扩张通过电力系统放大用铜需求，以及美国电网投资加速推进影响，供需错配持续扩大 [2] - 2026年全球铜供需缺口保守预计约83万吨，铜价需通过上涨抑制需求以维持平衡，价格中枢有望显著上移，高点或将突破1.3万美元/吨 [2] 铝行业前景分析 - 铝被视作优质红利资产，2026年预计成本下降红利将延续 [2] - 供应端受中国产能天花板将至及电力制约带来紧约束 [2] - 低库存叠加需求多元有望超预期，看好电解铝高盈利继续扩张 [2] 指数与ETF产品信息 - 国证有色金属行业指数选取归属于有色金属行业的规模和流动性突出的50只证券作为样本，反映沪深北交易所有色金属行业上市公司整体收益表现 [2] - 有色ETF基金紧密跟踪国证有色金属行业指数 [2] - 截至2025年12月31日，国证有色金属行业指数前十大权重股合计占比51.65%，包括紫金矿业、洛阳钼业、北方稀土、华友钴业、中国铝业、赣锋锂业、云铝股份、山东黄金、中金黄金、天齐锂业 [3] - 有色ETF基金设有场外联接份额，代码包括A：021296、C：021297、I：022886 [4]

文章核心观点 - 铜价在2025年大幅上涨，并带动相关股票飙升，市场预期在宏观环境、供需格局等多重因素支撑下，2026年铜价有望进一步上行 [1][2][5] 铜价与股市表现 - 2025年LME三个月期铜价格累计涨幅超过40%，盘中一度触及12960美元/吨的历史新高 [1][2] - 沪铜期货主力合约价格最高触及102660元/吨，2025年累计涨幅达32.97% [2] - 股市方面，申万一级有色金属行业指数2025年累计涨超92%，龙头个股如紫金矿业涨超125%，洛阳钼业涨超202%，江西铜业涨超153% [2] 2025年铜价上涨驱动因素 - 宏观因素：美元贬值、美联储降息预期增强了有色金属的金融属性，推动了以美元计价的铜价上涨 [2] - 供给因素：铜精矿供应紧张是核心原因，全球铜矿供应端干扰率大幅攀升，矿山生产事故频发导致产量预期持续下修 [3][4] - 政策因素：美国关税政策的冲击加剧了铜价波动，其溢价导致的虹吸效应加剧了非美地区精铜库存紧张 [3] - 货币属性：在全球货币信用受挑战、主要央行宽松的背景下，铜的货币属性成为价格主导驱动力，推动其价格中枢上移 [3][4] 需求端结构性变化 - 传统需求如中国房地产及全球风电、光伏和新能源车行业增速放缓 [4] - 新的强劲需求增量来自AI数据中心建设、全球能源设施重建以及欧美电网更新升级，这些足以弥补传统领域的需求减量 [4][5][6] - AI算力、全球能源设施重建及科技新兴领域的需求正在构成结构性的长期需求增量，重塑铜市场的长期供需格局 [6] 机构对2026年铜价的展望 - 宏观支撑：美联储降息周期开启，叠加去美元化趋势深化，全球流动性宽松环境有望对铜价形成有力支撑 [5] - 供给持续紧张：铜精矿长期供应偏紧格局将维持，生产端扰动频发及美国废铜出口管制政策将导致2026年全球精铜产量增速进一步放缓 [5] - 需求动力强劲：新能源转型与AI算力扩张浪潮下，铜的战略属性持续凸显，需求增长强劲 [5][6] - 价格预测：预计2026年沪铜期货核心运行区间为83000元/吨-130000元/吨，LME三个月期铜核心运行区间为10300美元/吨-16000美元/吨 [5] - 核心驱动：2026年铜价上涨的三大核心驱动因素包括商品货币属性与宏观环境配合、供给端弹性缩减、以及新动能推动下的需求深化 [6] - 关注议题：铜精矿和冶炼端的博弈、绿电算力对消费的提振、美国加征关税的虹吸效应以及非美库存紧张，将是全年重点关注的核心议题 [6]

文章核心观点 - 近期锡价连续上涨并创阶段新高，主要由地缘冲突升级、矿端供应瓶颈、低库存格局及资金情绪等多重因素共同驱动，但需求端呈现分化，整体呈现“供应担忧主导价格上涨，实际需求支撑不足”的紧平衡局面 [1][6] 供应端扰动与瓶颈 - **刚果（金）地缘冲突构成重大威胁**：全球第三大锡矿Bisie矿（2024年产量17300吨，占全球供应约6%）因武装冲突面临二次停产风险，大规模撤侨增强了供应链断裂预期 [2] - **尼日利亚供应存在扰动风险**：该国提议北部地区全面暂停采矿活动六个月，其全年锡产量约7000吨，占全球供应2.3%，但该提议落地面临较大阻力 [3] - **缅甸佤邦复产持续不及预期**：2025年4月开启的复产计划受多重因素拖累，实际出矿量远低于预期，前三季度中国自缅甸进口锡矿实物量维持低位 [3] 库存与资金面因素 - **全球库存处于历史低位**：LME锡最新库存为3695吨，处于历年同期中低位；国内外显现库存合计约1万吨，低于过去两年同期水平，低库存放大价格弹性 [4] - **资金关注度显著提升**：四季度以来，沪锡加权持仓量从5万余手飙升至12万手，增幅超过一倍，资金情绪助推价格上涨 [4] 需求端分化格局 - **新兴需求提供支撑**：AI算力扩张与新能源转型带动需求，全球半导体销售额三季度同比增速维持20%以上，新能源汽车产量维持高增速 [6] - **传统需求表现疲软**：消费电子和家电等领域需求疲软，下游企业订单承接量下滑，库存周转放缓，多数企业对高价持谨慎态度，未进行大量备货 [6] - **新兴需求短期难以填补传统缺口**：尽管新兴领域有边际拉动，但尚不足以完全抵消传统领域消费下滑造成的缺口 [6] 市场现状总结 - **价格驱动因素**：锡价上涨是地缘冲突、供应瓶颈、低库存及资金情绪交织推动的结果，突破关键阻力位后一路上行 [1][4] - **供需格局**：市场呈现紧平衡，尚未出现明显的供给缺口，价格上涨更多由供应担忧和资金参与主导 [6]

文章核心观点 - 报告维持战术性大类资产配置观点 建议战术性超配A/H股与工业金属 战术性标配国债 战术性低配美元 [1] 对A/H股的配置观点 - 多重因素支持中国权益表现 维持对A/H股的战术性超配观点 [1] - 经济工作会议临近 2026年是十五五开局之年 预计广义赤字有望进一步扩张 经济政策有望更加积极 [1] - 若美联储12月降息 当下人民币稳定升值也为2026年初中国宽松货币提供有利条件 [1] - 改革提振中国市场风险偏好 中国权益相较于其他主要大类资产的风险回报比较高 [1] 对国债的配置观点 - 维持对国债的战术性标配观点 [1] - 在海外货币政策预期趋松修正的背景下 中国央行货币政策或发力 以呵护银行间资金流动性充裕稳定 [1] - 此前债券市场调整较大 但融资需求与信贷供给不平衡仍是客观现实 流动性的边际改善或有利于稳定债市情绪 [1] - 国债相较于其他主要大类资产的风险回报比适中 [1] 对工业商品的配置观点 - 维持对工业商品的战术性超配观点 [2] - 以铜为代表的工业金属或阶段性处于供需不平衡的情况 [2] - 建筑 电网与电动车是当下的主要需求驱动 AI算力扩张与电网现代化亦带来新增结构性需求 [2] - 铜的开发成本与复杂性显著提高 投资意愿减弱 或阶段性推高铜价 [2] - 工业商品相较于其他主要大类资产的风险回报比较高 [2] 对美元的配置观点 - 维持对美元的战术性低配观点 [2] - 美联储修正货币政策指引方向与美国经济边际收敛使得美元相较于其他货币的配置价值有所下降 [2] - 但去美元化交易阶段性放缓 弱美元亦并非持续下行 [2] - 美元相较于其他主要大类资产的风险回报比较低 [2]

马斯克关于太空AI计算愿景的核心观点 - 马斯克提出，在低延迟、太阳同步轨道上部署具有本地化AI计算的卫星，将是3年内生成AI比特流成本最低的方式，也是4年内扩展速度最快的方式 [1] - 马斯克预测，未来4~5年内，在太空部署和运行大规模AI系统的成本可能比在地球上更具成本效益，得益于“免费”的太阳能和便捷的辐射冷却 [4] 太空AI计算的实施路径与规模 - 通过每年发射1百万吨级的卫星，每颗卫星配备100kW的功率，即可每年新增100吉瓦的AI算力，且无需任何运营或维护成本 [1] - 更进一步的设想是在月球上建造卫星工厂，并使用质量驱动器（电磁轨道炮）将AI卫星加速到月球逃逸速度，而无需火箭 [1] - 最终目标是将算力扩展到每年超过100太瓦，并为成为卡尔达肖夫二级文明取得实质性进展 [1] 地球AI计算面临的局限性 - 随着AI计算集群规模的急剧扩张，电力与散热的综合需求将达到现有地面基础设施无法承受的水平 [4] - 在地球上已经很难找到容易获得的电力来源 [1] 太空经济体系的潜在变革 - 一旦月球上建立了工厂、机器人和大规模驱动器，使整个循环闭合，该系统可能会脱离传统货币，并以瓦特和吨为单位自主运行 [3]

大类资产配置观点 - 维持战术性超配A/H股与工业金属 [1] - 维持战术性标配国债 [1] - 维持战术性低配美元 [2] A/H股观点 - 全球风险偏好承压导致资产波动和恐慌抛售 释放微观交易风险 [1] - 十五五开年经济增速重要性提升 政策窗口期临近 市场有望建立新预期 [1] - 监管层稳定资本市场决心强且行动部署到位 [1] - 过去造成股市估值折价的因素已消解 尾部风险下降 人民币资产企稳 [1] - 中国资本市场处于估值回升和大发展周期 后续仍有较大上行空间 [1] - 中国权益相较于其他主要大类资产风险回报比较高 [1] 国债观点 - 海外货币政策预期趋松修正 中国央行货币政策或发力 呵护银行间资金流动性充裕稳定 [1] - 此前债券市场调整较大 但融资需求与信贷供给不平衡仍是客观现实 [1] - 流动性边际改善或有利于稳定债市情绪 [1] - 国债相较于其他主要大类资产风险回报比适中 [1] 工业商品观点 - 以铜为代表的工业金属或阶段性处于供需不平衡 [2] - 建筑、电网与电动车是主要需求驱动 AI算力扩张与电网现代化带来新增结构性需求 [2] - 铜的开发成本与复杂性显著提高 投资意愿减弱 或阶段性推高铜价 [2] - 工业商品相较于其他主要大类资产风险回报比较高 [2] 美元观点 - 美联储修正货币政策指引方向与美国经济边际收敛使美元配置价值下降 [2] - 去美元化交易阶段性放缓 弱美元并非持续下行 [2] - 美元相较于其他主要大类资产风险回报比较低 [2]

锡价走势 - 沪锡主力合约盘初大幅飙升近4%，最高上探313700元/吨，创三年半新高，随后回落，收盘报306580元/吨，收涨1.68% [1] - 价格波动受非洲锡矿端供应扰动加剧及美联储降息预期抬升影响 [1] 供应端分析 - 非洲刚果（金）核心锡矿富集区域地缘局势升级，安全局势持续恶化，引发市场对供应链风险担忧 [1] - 冲突区域物流运输网络面临中断风险，矿石运输的时间与安全成本或将大幅攀升，对全球锡矿供应链稳定性构成挑战 [1] - 全球第三大锡矿刚果（金）Bisie矿开采生产暂未受直接波及 [1] - 国内冶炼厂运行相对平稳，但矿端供应依旧紧张，加工费维持在低位 [2] 需求端分析 - 四季度锡下游消费步入传统淡季，整体需求延续弱势运行格局，消费强度较往年同期明显下滑 [2] - 焊料企业订单下降明显，开工率下降，锡价创新高也压制消费 [2] - 半导体行业受益于AI算力扩张对锡需求形成增量支撑，但对整体消费拉动作用相对有限 [2] 库存与后市展望 - 消费走弱使得库存攀升，但总体库存仍不高，海外库存维持低位 [2] - 在刚果（金）局势未定，当地锡矿生产不确定性仍存的情况下，锡价短期易涨难跌 [2]

北美电力短缺的系统性特征与成因 - 北美电力短缺涉及发电、输配电与终端用电多个环节，呈现系统性特征 [1] - AI算力扩张、制造业格局变化和电气化共同推动北美用电量增速中枢上移，是缺电主因 [1] - 需求侧AI爆发式增长是核心驱动力，OpenAI与英伟达合作建设10GW数据中心 [1] - 供给端北美电力电网老化问题突出，大批老旧煤电、气电项目退役，而新项目建设周期长（气电超3年，核电5-10年），导致供需矛盾短期难解 [2] - 美国电力净进口数据显示缺口快速扩大，今年1-9月净进口达20.94太瓦时，同比激增125% [2] 北美电力短缺的直接影响 - 电力供需紧张压力已传导至终端电价，截至今年8月美国零售电价同比平均上涨6% [2] - 未来五年美国电力负荷年增量或超30GW，其中约20GW来自数据中心投产，年均电力缺口约15GW，缺电压力可能长期存在 [2] - 电力短缺和电价上涨可能导致企业用电成本上升，相关行业盈利或受挤压 [2] 短期应对措施与电源解决方案 - 短期内北美主要依赖燃气轮机作为主要新增电源 [1][4] - 燃气轮机具备热效率高、快速响应、建设周期短、稳定输出、低成本等优势，是数据中心供电短期最优解 [4] - 以可快速部署的固体氧化物燃料电池(SOFC)、光伏与储能作为补充 [4] 中长期能源体系重塑路径 - 中长期能源体系重塑需依托气电、核电扩张及电网全面升级 [1][4] - 特朗普政府计划投入数百亿美元国家资金为新建核电站融资，目标2030年前建造10座大型核反应堆 [3] - 政府与西屋电气达成800亿美元协议用于全美建设核电站，但核电建设周期漫长，产能预计2028-2030年才释放 [3] 对中国相关行业的潜在需求拉动 - 北美电力缺口有望推动中国机械设备、电力设备、光伏新能源、有色金属等领域需求释放 [1][4] - 机械设备：北美AI数据中心建设带来大型燃机订单大幅增长，国内代工及关键零部件供应商有望受益 [4] - 电网设备：北美老旧电网亟需升级，变压器面临严重供给缺口，预计北美地区供给缺口或高达66% [5] - 中国作为全球主要电力设备制造国，产业链完整、交付效率高，2025年1–9月变压器出口额达65亿美元，同比增长39% [5] - 储能：AIDC特性对电网构成考验，储能有望成为标配解决方案，北美需求可能超预期 [5] - 光伏新能源：短期内光伏、储能及SOFC因可快速交付，需求显著提升；中长期全球新能源需求扩张将持续带动行业景气 [6] - 有色金属：美国电网加速建设将拉动电缆铝材需求，推升电解铝消费；供给约束预计将持续支撑电解铝价格 [7] - 新技术方向：高压直流供电(HVDC)和固态变压器(SST)因应高功率需求，发展趋势明确，利好有技术积累的企业 [6]