文章核心观点 - 近期锡价连续上涨并创阶段新高，主要由地缘冲突升级、矿端供应瓶颈、低库存格局及资金情绪等多重因素共同驱动，但需求端呈现分化，整体呈现“供应担忧主导价格上涨，实际需求支撑不足”的紧平衡局面 [1][6] 供应端扰动与瓶颈 - **刚果（金）地缘冲突构成重大威胁**：全球第三大锡矿Bisie矿（2024年产量17300吨，占全球供应约6%）因武装冲突面临二次停产风险，大规模撤侨增强了供应链断裂预期 [2] - **尼日利亚供应存在扰动风险**：该国提议北部地区全面暂停采矿活动六个月，其全年锡产量约7000吨，占全球供应2.3%，但该提议落地面临较大阻力 [3] - **缅甸佤邦复产持续不及预期**：2025年4月开启的复产计划受多重因素拖累，实际出矿量远低于预期，前三季度中国自缅甸进口锡矿实物量维持低位 [3] 库存与资金面因素 - **全球库存处于历史低位**：LME锡最新库存为3695吨，处于历年同期中低位；国内外显现库存合计约1万吨，低于过去两年同期水平，低库存放大价格弹性 [4] - **资金关注度显著提升**：四季度以来，沪锡加权持仓量从5万余手飙升至12万手，增幅超过一倍，资金情绪助推价格上涨 [4] 需求端分化格局 - **新兴需求提供支撑**：AI算力扩张与新能源转型带动需求，全球半导体销售额三季度同比增速维持20%以上，新能源汽车产量维持高增速 [6] - **传统需求表现疲软**：消费电子和家电等领域需求疲软，下游企业订单承接量下滑，库存周转放缓，多数企业对高价持谨慎态度，未进行大量备货 [6] - **新兴需求短期难以填补传统缺口**：尽管新兴领域有边际拉动，但尚不足以完全抵消传统领域消费下滑造成的缺口 [6] 市场现状总结 - **价格驱动因素**：锡价上涨是地缘冲突、供应瓶颈、低库存及资金情绪交织推动的结果，突破关键阻力位后一路上行 [1][4] - **供需格局**：市场呈现紧平衡，尚未出现明显的供给缺口，价格上涨更多由供应担忧和资金参与主导 [6]

报告导读： 我们维持此前的战术性大类资产配置观点。我们建议战术性超配 A/H 股与工 业金属，战术性标配国债，战术性低配美元。 报告来源 以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。 报告名称： 利率决议将至，建议均衡配置——战术性资产配置周度点评（20251208）；报告日期： 2025.12.08 报告作者： 王子翌（分析师），登记编号：S0880523050004 方奕（分析师），登记编号：S0880520120005 多重因素支持中国权益表现，我们维持对 A/H 股的战术性超配观点。 经济工作会议临近， 2026 年是十五五开局之年，预计广义赤字有望进一步扩张，经济 政策有望更加积极。若美联储 12 月降息，当下人民币稳定升值也为 2026 年初中国宽松货币提供有利条件。改革提振中国市场风险偏好。中国权益相较于其 他主要大类资产的风险回报比较高。 融资需求与信贷供给仍不平衡，我们维持对国债的战术性标配观点。 在海外货币政策预期的趋松修正的背景下，我国央行货币政策或发力，以呵护银行间资 金流动性充裕稳定。此前债券市场调整较大，但融资需求与信贷供给不平衡仍是客观现实，流动性的边际改善或有利于稳定债市情 ...

IT之家 12 月 8 日消息，北京时间今天凌晨，马斯克在 X 平台发文称，具有本地化 AI 计算的卫星，只需从低延迟、太阳同步轨道传回结果，将是 3 年内生 成 AI 比特流的成本最低的方式、4 年内扩展速度最快的方式。 马斯克进一步说，在地球上已经很难找到容易获得的电力来源，每年发射 1 百万吨级的卫星，每颗卫星配备 100kW 的功率，即可每年新增 100 吉瓦的 AI 算 力，且无需任何运营或维护成本。"更进一步的做法是在月球上建造卫星工厂，并使用质量驱动器（电磁轨道炮）将 AI 卫星加速到月球逃逸速度，而无需火 箭。最终将扩展到每年超过 100 太瓦的 AI 算力，并为成为卡尔达肖夫二级文明取得实质性进展。" IT之家发现，马斯克在另一则帖子中还提到，一旦月球上有了工厂、机器人和大规模驱动器，从而使整个循环闭合，该系统可能会脱离传统货币，并以瓦特 和吨为单位自主运行。 不久前的 11 月，马斯克曾预测，得益于"免费"的太阳能和便捷的辐射冷却，未来 4~5 年内，在太空部署和运行大规模 AI 系统的成本可能比在地球上运行同 类系统更具成本效益。 马斯克详细阐述了地球的局限性。他强调，随着 AI 计算集 ...

大类资产配置观点 - 维持战术性超配A/H股与工业金属 [1] - 维持战术性标配国债 [1] - 维持战术性低配美元 [2] A/H股观点 - 全球风险偏好承压导致资产波动和恐慌抛售 释放微观交易风险 [1] - 十五五开年经济增速重要性提升 政策窗口期临近 市场有望建立新预期 [1] - 监管层稳定资本市场决心强且行动部署到位 [1] - 过去造成股市估值折价的因素已消解 尾部风险下降 人民币资产企稳 [1] - 中国资本市场处于估值回升和大发展周期 后续仍有较大上行空间 [1] - 中国权益相较于其他主要大类资产风险回报比较高 [1] 国债观点 - 海外货币政策预期趋松修正 中国央行货币政策或发力 呵护银行间资金流动性充裕稳定 [1] - 此前债券市场调整较大 但融资需求与信贷供给不平衡仍是客观现实 [1] - 流动性边际改善或有利于稳定债市情绪 [1] - 国债相较于其他主要大类资产风险回报比适中 [1] 工业商品观点 - 以铜为代表的工业金属或阶段性处于供需不平衡 [2] - 建筑、电网与电动车是主要需求驱动 AI算力扩张与电网现代化带来新增结构性需求 [2] - 铜的开发成本与复杂性显著提高 投资意愿减弱 或阶段性推高铜价 [2] - 工业商品相较于其他主要大类资产风险回报比较高 [2] 美元观点 - 美联储修正货币政策指引方向与美国经济边际收敛使美元配置价值下降 [2] - 去美元化交易阶段性放缓 弱美元并非持续下行 [2] - 美元相较于其他主要大类资产风险回报比较低 [2]

锡价走势 - 沪锡主力合约盘初大幅飙升近4%，最高上探313700元/吨，创三年半新高，随后回落，收盘报306580元/吨，收涨1.68% [1] - 价格波动受非洲锡矿端供应扰动加剧及美联储降息预期抬升影响 [1] 供应端分析 - 非洲刚果（金）核心锡矿富集区域地缘局势升级，安全局势持续恶化，引发市场对供应链风险担忧 [1] - 冲突区域物流运输网络面临中断风险，矿石运输的时间与安全成本或将大幅攀升，对全球锡矿供应链稳定性构成挑战 [1] - 全球第三大锡矿刚果（金）Bisie矿开采生产暂未受直接波及 [1] - 国内冶炼厂运行相对平稳，但矿端供应依旧紧张，加工费维持在低位 [2] 需求端分析 - 四季度锡下游消费步入传统淡季，整体需求延续弱势运行格局，消费强度较往年同期明显下滑 [2] - 焊料企业订单下降明显，开工率下降，锡价创新高也压制消费 [2] - 半导体行业受益于AI算力扩张对锡需求形成增量支撑，但对整体消费拉动作用相对有限 [2] 库存与后市展望 - 消费走弱使得库存攀升，但总体库存仍不高，海外库存维持低位 [2] - 在刚果（金）局势未定，当地锡矿生产不确定性仍存的情况下，锡价短期易涨难跌 [2]

北美电力短缺的系统性特征与成因 - 北美电力短缺涉及发电、输配电与终端用电多个环节，呈现系统性特征 [1] - AI算力扩张、制造业格局变化和电气化共同推动北美用电量增速中枢上移，是缺电主因 [1] - 需求侧AI爆发式增长是核心驱动力，OpenAI与英伟达合作建设10GW数据中心 [1] - 供给端北美电力电网老化问题突出，大批老旧煤电、气电项目退役，而新项目建设周期长（气电超3年，核电5-10年），导致供需矛盾短期难解 [2] - 美国电力净进口数据显示缺口快速扩大，今年1-9月净进口达20.94太瓦时，同比激增125% [2] 北美电力短缺的直接影响 - 电力供需紧张压力已传导至终端电价，截至今年8月美国零售电价同比平均上涨6% [2] - 未来五年美国电力负荷年增量或超30GW，其中约20GW来自数据中心投产，年均电力缺口约15GW，缺电压力可能长期存在 [2] - 电力短缺和电价上涨可能导致企业用电成本上升，相关行业盈利或受挤压 [2] 短期应对措施与电源解决方案 - 短期内北美主要依赖燃气轮机作为主要新增电源 [1][4] - 燃气轮机具备热效率高、快速响应、建设周期短、稳定输出、低成本等优势，是数据中心供电短期最优解 [4] - 以可快速部署的固体氧化物燃料电池(SOFC)、光伏与储能作为补充 [4] 中长期能源体系重塑路径 - 中长期能源体系重塑需依托气电、核电扩张及电网全面升级 [1][4] - 特朗普政府计划投入数百亿美元国家资金为新建核电站融资，目标2030年前建造10座大型核反应堆 [3] - 政府与西屋电气达成800亿美元协议用于全美建设核电站，但核电建设周期漫长，产能预计2028-2030年才释放 [3] 对中国相关行业的潜在需求拉动 - 北美电力缺口有望推动中国机械设备、电力设备、光伏新能源、有色金属等领域需求释放 [1][4] - 机械设备：北美AI数据中心建设带来大型燃机订单大幅增长，国内代工及关键零部件供应商有望受益 [4] - 电网设备：北美老旧电网亟需升级，变压器面临严重供给缺口，预计北美地区供给缺口或高达66% [5] - 中国作为全球主要电力设备制造国，产业链完整、交付效率高，2025年1–9月变压器出口额达65亿美元，同比增长39% [5] - 储能：AIDC特性对电网构成考验，储能有望成为标配解决方案，北美需求可能超预期 [5] - 光伏新能源：短期内光伏、储能及SOFC因可快速交付，需求显著提升；中长期全球新能源需求扩张将持续带动行业景气 [6] - 有色金属：美国电网加速建设将拉动电缆铝材需求，推升电解铝消费；供给约束预计将持续支撑电解铝价格 [7] - 新技术方向：高压直流供电(HVDC)和固态变压器(SST)因应高功率需求，发展趋势明确，利好有技术积累的企业 [6]

现金流ETF (159399) 市场表现 - 近10日净流入超1.4亿元 [1] - 标的指数富时中国A股自由现金流指数自2016年至2024年连续9年跑赢中证红利指数和沪深300指数 [1] - 自上市以来已连续分红9个月 [1] 宏观与行业背景 - 中国"转型牛"趋势确定性高，驱动因素包括转型节奏加快、无风险收益下沉及资本市场改革 [1] - 国内金融条件稳定，财政与货币具备宽松储备，稳定资本市场对经济社会起到四两拨千斤的作用 [1] - 社会对发展逻辑坚实的优质资产需求持续井喷，自由现金流充裕的优质企业更受市场青睐 [1] - 工业金属如铜等因建筑、电网与电动车需求驱动，叠加AI算力扩张与电网现代化带来的结构性需求，开发成本提高或推高价格，相关行业现金流状况可能改善 [1] - 中美关系边际改善有利于中国资产整体表现 [1] 标的指数与产品特点 - 标的指数为富时中国A股自由现金流指数，聚焦大中市值股票 [1] - 标的指数中央国企占比高于同类现金流指数 [1] - 产品每月可评估分红 [1]

北美电力供需紧张现状 - AI算力扩张、制造业格局变化和电气化推动北美用电量增速中枢上移，面临较大缺电压力 [1] - 今年1-9月美国电力净进口达20.94太瓦时，同比激增125% [1] - 未来五年美国电力负荷年增量或超30GW，其中约20GW来自数据中心投产，年均电力缺口或在15GW左右 [1] 需求侧核心驱动因素 - AI爆发式增长是主要原因，OpenAI与英伟达合作建设10GW数据中心 [1] - 北美头部四家云厂商2025年总资本开支（含融资租赁）有望同比增长58.5%，达到3620亿美元，2026年或保持约30%增长 [1] - 模型训练和推理对电力依赖高，数据中心建设快速推进导致电力需求快速上升 [1] 供给侧结构性矛盾 - 北美电力电网老化问题突出，大批老旧煤电、气电项目陆续退役 [1] - 传统气电项目建设周期超3年，核电项目长达5-10年，导致电力供需矛盾短期难以缓解 [1] - 核电建设周期漫长，预计2028-2030年产能才会陆续释放，难以弥补当下电力缺口 [2] 终端电价影响与政策应对 - 截至今年8月，美国零售电价较去年同期平均上涨6% [2] - 特朗普政府计划投入数百亿美元国家资金为新建核电站提供融资，目标2030年前建造10座大型核反应堆 [2] - 特朗普政府与西屋电气达成800亿美元协议用于全美建设核电站 [2] 中国受益行业之机械设备 - 燃气轮机发电具备热效率高、快速响应、建设周期短等优势，为北美数据中心供电短期最优解决方案 [3] - 北美AI数据中心建设带来大型燃机订单延长和大幅增长，全球龙头如GE、西门子、三菱均在扩产 [4] - 国内代工以及叶片、铸造、材料等关键零部件环节供应商有望受益 [4] 中国受益行业之电力设备 - 北美老旧电网亟需升级扩容，变压器面临严重供给缺口，中金测算北美地区供给缺口或高达66% [5][6] - 2025年1–9月我国变压器出口额达65亿美元，同比增长39% [6] - 国内变压器产业链因产业链完整、交付效率高、具备成熟海外项目经验，出海有望保持高景气 [6] 中国受益行业之储能与新技术 - 储能响应速度快，能平抑AIDC负载波动并保障关键计算任务不中断，有望成为AIDC标配解决方案 [7] - 英伟达推动供电架构向800V HVDC升级，目标2027年实现全面部署 [8] - SST因体积小、效率高、建设周期短等特点，有望成为未来AIDC供电优选技术方案 [8] 中国受益行业之光伏新能源与有色金属 - 短期内光伏、储能及SOFC燃料电池因可快速交付且具备稳定供电与调节能力，需求显著提升 [9] - 美国电网加速建设将拉动电缆铝材需求，直接推升电解铝消费 [10] - 美国本土电解铝产能在高电价环境下受抑制，供给约束预计将持续支撑电解铝价格和行业盈利 [10]

行业投资评级 - 通信行业评级为增持（维持）[4] 核心观点 - 英伟达最新财报强化全球AI算力扩张预期，带动上游光模块、光连接产业链估值提升[1][5][8] - 中国海外算力产业链正从"业绩兑现"向"预期放大"过渡，形成二次行情[1][3][8] - Scale up趋势下光通信产业迎来新一轮增长机遇，技术迭代与需求升级共同推动行业发展[1][7][8] 行业动态与数据 英伟达财报表现 - FY26Q2营收达467亿美元，同比增长56%，环比增长6%，高于原指引450亿美元[5][25] - FY26Q3营收指引为540亿美元（±2%），消除H20影响后收入重回高增[5][25] - 数据中心业务收入411亿美元，环比增长5%，同比增长56%，收入占比超过八成[5][25] - 数据中心计算营收338亿美元，同比增长50%，环比下滑1%[5][25] - 网络营收73亿美元，同比增长98%，环比增长46%，增速明显快于计算[5][25] - Blackwell数据中心收入环比上涨17%，GB300芯片已开始批量交付[5][25] 国内光模块企业业绩 - 2025年上半年新易盛营收同比增长282.64%，净利润同比增长355.68%[5][26] - 2025年上半年中际旭创营收同比增长36.95%，净利润同比增长76.26%[5][26] 市场预测与趋势 - Lightcounting预测2030年全球云数据中心以太网光模块销售突破300亿美元，其中AI集群应用接近200亿美元[5][6][26] - 光模块从400G到800G再到1.6T迭代演进速度明显加快[10][24] - 2025年阿里云首次规模部署LPO光模块，腾讯自研CPO交换机上线[10][24] - 微软计划两年内部署15000公里空芯光纤[10][27] 细分板块表现 - 本周光通信指数上涨29.5%，量子通信指数上涨13.2%，卫星通信导航指数上涨11.9%[19][20] - 物联网指数上涨3.1%，移动互联指数上涨1.7%，区块链指数上涨1.1%[19][20] - 运营商指数下跌0.2%，通信设备指数下跌0.2%，云计算指数下跌0.7%[19][20] 技术发展进展 - 英伟达在GTC 2025期间发布两款CPO交换机[10][24] - 英伟达推出Spectrum-XGS Ethernet技术，引入scale-across基础设施[31][32] - 百度发布百舸AI计算平台5.0版本，昆仑芯超节点正式启用[30] - 英伟达发售新一代人形机器人计算平台Jetson Thor，AI计算性能提高7.5倍[41][42] 企业资本支出 - 阿里巴巴本季度对AI+云资本支出投入达386亿元，同比增长220%[33] - 阿里云收入同比增长26%，创三年新高，AI相关产品收入连续八个季度三位数增长[33] 重点关注标的 光通信领域 - 中际旭创（300308.SZ）2025年预测PE 48.20倍，2026年预测PE 37.40倍[11] - 新易盛（300502.SZ）2025年预测PE 39.78倍，2026年预测PE 28.62倍[11] - 天孚通信（300394.SZ）2025年预测PE 73.74倍，2026年预测PE 57.83倍[11] - 沪电股份（002463.SZ）2025年预测PE 35.93倍，2026年预测PE 28.60倍[11] - 英维克（002837.SZ）2025年预测PE 127.29倍，2026年预测PE 99.01倍[11] 全产业链覆盖 - 报告建议关注光通信、铜链接、算力设备、液冷、边缘算力承载平台、卫星通信、IDC、母线等全产业链标的[9][14][15][16]

宏观经济 - 中国2025上半年GDP达66.05万亿元，同比增长5.3%，其中一季度增长5.4%，二季度增长5.2% [3] - 上半年固定资产投资增长2.8%，房地产开发投资下降11.2%，6月规模以上工业增加值同比增长6.8%，社会消费品零售总额增长4.8% [3] - 二季度增长稳健得益于"以旧换新"补贴和出口增长，但下半年出口或转弱，地产和消费企稳仍面临挑战 [3] 权益市场 - 中信证券认为港股当前显现估值洼地特征，建议增配港股，A股有色、AI硬件、创新药、游戏和军工板块将继续轮动 [5] - 国联民生指出当前宏观环境与2015年相似度低，缺乏万亿级增量资金，建议关注股价低位行业如周期、制造、消费、TMT等 [6] - 银河证券预计2025下半年市场偏向大盘风格，建议关注钢铁、建材及房地产等传统高分红行业 [8] 行业研究 - 人形机器人行业迈入规模化商用新阶段，国内市场规模预计2030年达50亿美元，全球达200亿美元 [13] - 军工行业订单回暖，十四五规划窗口期订单交付节奏加快，低空经济和军贸被视为重要增长点 [14] - AI算力扩张带动光模块量价齐升，H20芯片大规模出货有望降低成本，推升高阶HDI板和PCB需求 [15] 市场表现 - 万得全A指数今年以来上涨9.51%，创业板指上涨6.33%，恒生指数上涨23.76%，恒生科技指数上涨23.96% [8][11] - 通信行业一周上涨7.56%，今年以来上涨17.82%，国防军工行业PE TTM分位数达81.97% [16][18] - 有色金属行业今年以来上涨22.61%，PE TTM分位数18.14%，房地产行业下跌3.58%，PE TTM分位数76.70% [16][18] 宏观与固收 - 银河基金认为下半年经济面临压力，利率债长端利率仍有下行空间，建议关注中高等级城投债和短久期央国企地产债 [21] - 摩根基金预计2025年下半年债市维持震荡下行趋势，建议关注国有大行二级资本债、永续债及中短端产业债 [22] - 富国基金判断下半年债市"稳中有变"，低利率震荡的整体判断不变，但阶段性主线会持续切换 [23] 资产配置 - 易方达基金建议适宜适度的股债同多策略，债券市场大幅调整风险可控，但收益率向下幅度较为有限 [25] - 权益市场在缺乏微观盈利支撑和产业趋势的情况下仍呈现分化行情，各种主题机会预计将保持活跃 [26]