行业投资评级 - 维持计算机行业“中性”评级 [41] - 维持虹软科技（688088）“增持”评级 [1][41] 核心观点 - 八部门联合印发《“人工智能+制造”专项行动实施意见》，政策推动AI与制造业深度融合，有望催化AI应用在B端市场加速渗透 [1][7][40] - 英伟达发布下一代AI芯片平台“Rubin”，性能与能效显著提升，有望增强云服务厂商的AI算力供给能力 [1][8][9][10][40] - 智谱与MiniMax相继在港交所上市，为大模型行业的估值定价及融资体系建立提供关键锚点 [1][40] - 国内互联网企业加速布局C端AI应用，凭借用户基数与技术储备，有望将智能体嵌入现有业务，推动AI商业闭环构建 [40] - 建议关注应用端具备AI技术落地实力与场景适配优势的头部企业 [40] 行业要闻 - 八部门联合部署“人工智能+制造”专项行动，目标到2027年推动3—5个通用大模型在制造业深度应用，形成特色行业大模型，打造100个高质量工业数据集，推广500个典型应用场景，培育2—3家全球影响力企业，选树1000家标杆企业 [7] - 算力领先企业超聚变数字技术股份有限公司已正式启动上市辅导，该公司是全球领先的算力基础设施与算力服务提供商 [1][7] - 英伟达在CES 2026上提前发布下一代AI芯片平台“Rubin”，该平台整合6颗芯片，在AI模型训练任务上速度是Blackwell架构的3.5倍，推理任务速度达前代5倍，峰值运算能力达50 Petaflops，每瓦推理算力提升8倍 [1][8][9][10] 行业数据 - 2025年11月计算机工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.2%，同比下降0.5% [1][11] - 2025年1-11月，我国电子计算机整机产量累计值为31690.50万台，同比下降1.1% [12] - 2025年11月，我国笔记本电脑出口量为954.00万台，同比下降14.7% [12] - 2025年1-11月，我国软件业业务收入139777.00亿元，同比增长13.3% [1][16] - 2025年1-11月，我国软件业利润总额16954.00亿元，同比增长6.6% [1][16] - 2025年1-11月，我国软件业业务出口568.90亿美元，同比增长8.1% [1][16] - 软件业细分领域收入：软件产品收入29509.00亿元，同比增长11.4%（其中基础软件收入1801.00亿元增12.9%，工业软件收入2951.00亿元增10.2%）；信息技术服务收入96104.00亿元，同比增长14.6%（其中云计算、大数据服务收入14658.00亿元增12.8%，集成电路设计收入4028.00亿元增16.5%，电子商务平台技术服务收入12944.00亿元增12.5%）；信息安全收入2001.00亿元，同比增长6.9%；嵌入式系统软件收入12162.00亿元，同比增长9.3% [21] 公司公告 - 浩瀚深度拟以现金8330.00万元收购云边云科技（上海）有限公司34%股权，并通过子公司收购相关财产份额及担任执行事务合伙人，合计控制目标公司54%表决权并取得控制权，目标公司专注于云网融合与AI赋能体系 [1][28] - 能科科技发布向特定对象发行A股股票募集说明书，预计募集资金总额不超过人民币100000.00万元，用于“灵擎”工业AI赋能平台、“灵助”工业软件AI工具集、“灵智”具身智能AI训推平台等项目及补充流动资金 [1][29][30] 行情回顾 - 2025年12月1日至12月31日，申万计算机行业指数下跌0.25%，同期沪深300指数上涨2.28% [1][31] - 申万计算机三级子行业涨跌互现：其他计算机设备上涨1.60%，垂直应用软件上涨0.97%，安防设备下跌0.15%，IT服务Ⅲ下跌1.18%，横向通用软件下跌2.82% [1][31] - 2025年12月31日，申万计算机行业市盈率（TTM）为208.15倍，相对沪深300的估值溢价率为1447.27% [32] - 本月涨幅前五位个股：星环科技、御银股份、中科星图、赢时胜、航天信息；跌幅前五位个股：ST立方、*ST东通、浪潮软件、博汇科技、品高股份 [36]

核心观点 - 光库科技2025年业绩实现高速增长 归母净利润预计同比增长152%至172% 主要得益于技术创新 新产品推出 新客户开发带来的收入增长以及费用管控 [1][2] - 公司通过持续高额研发投入构建技术壁垒 在光通信核心器件领域取得重大突破 并推动外延式并购以深化产业布局 [4][6] - 在业绩增长 技术突破及并购进展等多重利好驱动下 公司2025年股价表现强势 年内涨幅达202.57% [1][6] 财务业绩表现 - 2025年全年归母净利润预计为1.69亿元至1.82亿元 同比增长152%至172% 扣非净利润预计为1.34亿元至1.44亿元 同比增长178%至198% [1][2] - 2025年前三季度营业收入为9.98亿元 同比增长35.11% 归母净利润为1.15亿元 同比增长106.61% 已超过2024年全年水平 [2] - 2025年第四季度归母净利润预计为5348.12万元至6688.12万元 同比增长278.79%至498.75% 若取预告上限 单季度净利润将创历史新高 [3] - 2025年预计非经常性损益对净利润的影响金额约为3660万元 [2] 业务与技术进展 - 公司核心业务涵盖光纤激光器件 光通讯器件和激光雷达光源模块及器件三大领域 [2] - AI算力需求增长带动数据中心及网络带宽需求提升 是公司业绩自2024年起企稳回升并在2025年高速增长的重要行业背景 [2] - 2022年至2024年研发费用持续增长 分别为1亿元 1.24亿元 1.41亿元 2025年前三季度研发费用为1.15亿元 同比增长5.18% 最近四年累计研发投入达4.8亿元 [4] - 公司在光通讯领域自主研发的海底光网络光纤馈通产品实现进口替代 已批量应用于先进海底光缆系统 成为全球少数能提供该类器件的厂商之一 [4] - 公司在薄膜铌酸锂调制器领域取得重大突破 打破了海外厂商垄断 其AM70超高速薄膜铌酸锂调制器已于2025年3月正式批量出货 该器件是800G/1.6T光模块升级的核心器件 [4] - 截至2025年6月30日 公司及子公司共拥有知识产权304项 包括发明专利45项 实用新型专利206项等 [5] 资本运作与市场表现 - 公司正推进以16.4亿元对价收购苏州安捷讯光电科技股份有限公司99.97%股份的交易 该方案已于2025年12月16日获深交所受理 旨在深化光通信领域布局并形成产业协同 [1][6] - 公司拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金 募资额不超过8亿元 [6] - 公司股价在2025年表现强势 从年初的48.6元/股上涨至年末的147.05元/股 年内涨幅达202.57% [1][6]

核心观点 - 报告认为A股春季行情下行风险可控，跨年行情或徐徐展开，建议关注拥挤度不高、胜率通常不错的成长方向，如AI应用、机器人、创新药、储能/电池材料等[4][5][6] - 报告认为英伟达H200“有条件”对华开放的核心是短期内为中国AI算力提供确定性补充，但长期强化了自主可控的战略必然性，维持AI算力产业链“推荐”评级[8][13] - 报告认为化工行业在反内卷政策、部分材料国产替代加速及特定品种（如铬盐）需求驱动下，有望迎来景气上行周期，维持行业“推荐”评级[16][18][42] - 报告认为在慢牛市场基础下，券商各项业务有望持续回暖，ROE有望保持稳定，上调非银行业评级至“推荐”[47][48] - 报告认为谷歌通过密集发布AI模型正重新掌控叙事主导权，其全栈模式为产业示范，国内AI应用公司复制路径清晰，业绩拐点临近，维持AI应用方向“推荐”评级[50][53] 策略观点（春季行情与资金面） - 当前A股出现企稳回升态势，跨年行情或徐徐展开，因经济修复基础待巩固，政策转向概率低，且市场情绪不弱，上证指数在3800点有支撑，TMT成交拥挤度不高，A500ETF出现放量托底，总体下行风险可控，出现大跌概率较小[3][4] - 历史显示，牛市年份的春季躁动通常不会等到1月底年报强制披露落地再启动，科技成长一般在1月初前后便启动[4] - 春季躁动期间，躁动前表现较好的行业在躁动前段延续性较强，延续概率达60-70%，但在后段延续占优概率会降至约43%；而躁动前表现一般的行业，在后段占优概率约为50%-60%[4][5] - 潜在催化包括：1月初关注是否降准、美联储新主席人选确定对降息预期的提振、地产政策进一步加码、反内卷强化、以及英伟达H200出口、特斯拉机器人V3发布等产业进展[5] - 行业配置建议关注前期主线行业中11月至今跌幅较大的传媒、计算机、汽车、医药，关注其后期回归可能性，同时结合拥挤度与产业趋势，建议关注AI应用（软件、游戏）、机器人、创新药、储能/电池材料等成长方向[5][6] - 本周（2025/12/22-12/26）宏观资金面整体均衡偏松，央行实现资金净投放652亿元[44] - 股市资金供给端回暖，权益基金发行大幅提升，融资余额小幅回暖，股票ETF净流入354.41亿元，其中中证A500ETF连续两周获资金大幅净流入，本周净流入493.24亿元[45] - 股市资金需求端压力回升，股权融资规模回暖至207.52亿元，限售解禁规模大幅提升至1928.36亿元，产业资本减持回升至146.61亿元[45] 科技与AI算力（H200事件与国产替代） - 2025年12月24日，英伟达计划春节前向中国“经批准客户”交付AI芯片H200，首批动用库存发货约4万至8万颗，但须抽取25%分成[7] - 美国有条件放开H200对华出口，核心原因在于去库存（H200为上一代产品）和守卫中国市场[8] - 国内市场反应积极但分化：阿里巴巴计划采购H200同时寻求采购AMD MI308芯片（预计4-5万颗），字节跳动计划试购2万块H200，其2026年AI资本开支规划高达1600亿元；百度大力推动自研昆仑芯；腾讯通过日本云服务商以“算力租用”间接获得超过12亿美元的英伟达最新B200/B300芯片使用权[9] - 按“8卡模组单价140万元人民币”估算，首批4万至8万颗H200潜在销售额达数百亿元人民币[10] - H200回归为面临算力瓶颈的中国头部AI公司提供喘息窗口，但由于CUDA生态迁移成本高，可能暂缓国产替代计划[13] - 为应对美国“有条件”销售，市场消息称中国主管部门正研讨“配套采购”机制，即要求进口H200时搭配采购一定比例国产芯片（如昇腾、海光），此举将直接为本土生态创造明确市场需求[13] - 相关公司涉及AI处理器、服务器整机、光模块、散热、铜连接、IDC等多个产业链环节[14] 化工行业（反内卷、国产替代与铬盐） - 2025年12月25日，国海化工景气指数为91.42，较12月18日上升0.23[15] - 中日关系紧张有望加快对日本半导体材料的替代，涉及光刻胶、湿电子化学品、电子气体、掩膜版、CMP抛光液/垫、溅射靶材、硅片等多个领域及对应公司[16][17] - 反内卷政策有望重估中国化工行业，后续措施可能使全球化工行业产能扩张大幅放缓，中国化工企业潜在股息率将大幅提升，供给端改变将带来景气度止跌回升，重点关注石油化工、煤化工、有机硅、磷化工、草甘膦等[18] - 铬盐行业正迎来价值重估，驱动因素包括AI数据中心电力需求带来燃气轮机增长、商用飞机发动机需求提升以及SOFC（固体氧化物燃料电池）发展，预计到2028年铬盐供需缺口将达到34.09万吨，缺口比例达32%[18] - 据百川盈孚，12月26日氧化铬绿价格为36500元/吨，环比12月19日下降1000元/吨；金属铬价格为82000元/吨，环比下降1000元/吨[18][29] - 投资建议关注四大机会：1）低成本扩张（如万华化学、华鲁恒升等）；2）景气度提升（如铬盐、磷矿石、制冷剂、民爆等）；3）新材料（如电子化学品、氟冷液、合成生物学等）；4）高股息（如中国石油、中国海油、中国石化等）[19][20][21][22] - 本周（12月19日-12月26日）重点产品价格：PX、PTA价格上涨；PTA期货市场强势拉涨，周内一套装置计划外降负；聚酯端涤纶长丝产销大幅放量，尾盘平均产销高达332.22%；浙江大厂900万吨PX装置1月有降负计划[25] - 碳酸锂价格大幅上涨，电池级碳酸锂均价12.00万元/吨，较12月19日下降1.60万元/吨[25][40] 证券行业（2026年投资策略） - 券商板块在牛市初期跑赢市场，但在中后期难以获得超额收益，这与券商ROE逐步走低及A股历史上牛短熊长有关[47] - 在政策引导长期资金入市、利率保持低位促使居民存款投入股市、以及A股波动性降低的背景下，市场有望保持慢牛，这利好券商行业[47] - 在慢牛行情下，券商经纪业务、两融业务、投行业务、自营业务都有望保持不错水平，使得券商ROE保持稳定[47] - 投资建议优先考虑大券商，因其更受益于杠杆倍数的提升，同时关注券商合并的套利机会[49] 计算机行业（谷歌AI与AI应用） - 谷歌模型家族包括核心旗舰Gemini、图像、视频/视觉创意、具身智能、开源五大系列[50] - Gemini 3.0 Pro作为最新旗舰模型，在复杂问题推理、多模态理解、编程等方面有明显提升；Veo 3.1是视频生成大模型，升级了原生音画同步和多模态输入能力；Nano Banana Pro是图片生成大模型，具备高分辨率输出、准确文字渲染等优势[50] - 谷歌AI体系以Google云+基座模型+原生AI应用为核心，2025Q3其搜索广告业务、Youtube广告、云收入均实现较高增长[51][52] - 谷歌AI应用场景：To C端深度融入搜索、推出智能体编程平台、把控安卓生态、布局AI硬件；To B端打造多行业头部客户生态并推出Workspace办公套件[53] - 国内AI应用公司沿谷歌商业化路径的复制路径清晰可见，业绩拐点临近[53] 债券市场 - 上周（12月23日-12月29日）债市卖方与买方情绪指数均继续回升，买方情绪上升幅度强于卖方，债市分歧度下降[53] - 上周资金面宽松推动债市短端利率下行，曲线走陡，配置盘年末开始发力，但交易盘入场信号不强[53] - 卖方观点：29%机构偏多，认为物价走势预期差或打开货币政策空间；67%机构中性，认为市场缺乏趋势性行情；4%机构偏空，认为2026年宽信用政策对债市不利[54] - 买方观点：29%机构偏多，认为技术性回调蓄势及资金面平稳驱动情绪修复；58%机构中性，认为多空因素交织下债市将窄幅震荡；13%机构偏空，认为行情已透支且需警惕资金面收紧[55]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 高速率光芯片前景广阔，AI基础设施建设驱动光模块需求持续提升，导致高端光芯片（特别是EML）供需紧缺，行业景气周期明确 [1][3][5] 根据相关目录分别进行总结 1、光芯片是光模块的核心，高速率光芯片前景广阔 - 光芯片是实现光电信号转换的核心元器件，是光模块成本最高的部分，在高端光模块中成本占比接近50% [1][12][13] - 激光器芯片分为面发射（如VCSEL）和边发射（如FP、DFB、EML），探测器芯片主要有PIN、APD等，其中EML技术门槛最高 [1][17] - 2024年全球EML激光芯片市场规模达37.1亿元，预计2030年将增长至74.12亿元，年复合增长率12.23% [1][27] - AI需求导致高端EML产能严重紧缺，供应已排至2027年后，市场由Lumentum、Coherent、三菱、住友、博通等少数国际巨头主导 [1][25][28] - 国内高端光芯片（25G及以上速率）国产化率仅约4%，高速率国产化亟待推进 [38][39] - 硅光模块基于CMOS工艺，具有高集成、低成本潜力，适合高速短距传输，其需外置连续波（CW）激光器作为光源，推动了CW激光器需求提升 [2][41][45][52] - 硅光子市场规模预计将从2024年的2.78亿美元跃升至2030年的27亿美元，复合年均增长率高达46% [54] 2、AI芯片持续升级，带动光芯片供需紧缺 - 全球主要云厂商（谷歌、微软、亚马逊、Meta）持续上调资本开支预期，加码AI基础设施建设 [67] - 根据Lightcounting预测，全球以太网光模块市场规模有望持续快速增长，2026年将同比增长35%至189亿美元，2030年有望突破350亿美元 [3][68] - AI算力需求推动云厂商增购GPU并部署ASIC芯片，ASIC芯片集群化重构数据中心网络，提升了对光模块数量与传输速率的要求 [3][70] - 高速光模块如800G和1.6T将快速放量，预计2030年800G和1.6T以太网光模块的整体市场规模将超过220亿美元 [74] - 英伟达推出Rubin CPX解决方案，其网卡数量相比前代翻倍且规格升级，进一步带动1.6T等高速光模块需求增长 [75][79] 3、海外大厂指引光芯片供需紧缺，看好光芯片景气周期 - **Coherent**：800G和1.6T收发器订单强劲增长，正在美国德州和瑞典两地扩产磷化铟生产线，目标使内部总产能在未来一年内实现翻倍，并已开始为CPO及硅光应用送样400毫瓦CW激光器 [5] - **Lumentum**：FY26Q1 EML激光器创下出货量纪录，磷化铟晶圆厂产能已全部分配完毕，计划未来几个季度实现约40%的单元产能扩充 [5][6] - **Tower**：25Q3硅光子产品收入5200万美元，同比增长约70%，预计2025年硅光子业务营收将超过2.2亿美元，同比激增109.5%，并已启动额外的3亿美元投资以扩张产能 [8] - **住友电工**：25H1通信业务营业利润同比增长超三倍，公司将强化数据中心相关产品产能，并向高附加值光通信产品倾斜资源 [8] - **博通**：AI网络需求强劲，公司AI订单储备增至约730亿美元，其中约200亿美元来自网络与光互联相关产品，在1.6T DSP及配套光学组件方面获得创纪录订单 [8] 4、索尔思：200G EML进入量产阶段，全栈式能力领军 - 索尔思光电具备光芯片+光模块一站式能力，产品覆盖10G至800G及以上速率，2024年营收29亿元，净利润4亿元 [7] - 公司100G PAM4 EML芯片发货量已达千万级，200G PAM4 EML芯片已进入量产阶段，将支撑1.6T光模块的快速量产 [7] - 根据lightcounting，2024年索尔思在全球前十大光模块供应商中排名第10 [7] 重点标的 - **东山精密 (002384.SZ)**：投资评级为“买入”，通过收购索尔思光电切入光通信市场，预计其产品结构将大幅改善，未来净利润率有望持续提升 [7][8]

全球富豪榜排名与财富变化 - 截至2025年12月26日，埃隆・马斯克以7519亿美元身家位居全球首富，与第二名拉里・佩奇的财富差距拉大至近5000亿美元，形成“断层”领先 [1] - 拉里・佩奇以2581亿美元总资产位居第二，但其财富较上月小幅缩水2.57% [4] - 拉里・埃里森以2493亿美元身家位列第三，较上月微幅增长0.77%，与第二名佩奇的差距仅为88亿美元 [4] - 杰夫・贝索斯以2439亿美元排在第四，财富增长0.99% [4] - 谢尔盖・布林以2382亿美元位列第五 [6] - 马克・扎克伯格以2289亿美元排在第六，涨幅达到4.9% [6] - 黄仁勋以1638亿美元位列第八，单月涨幅高达6.02%，是榜单中除马斯克外增长最强劲的富豪 [7] - 伯纳德・阿尔诺家族以1916亿美元排在第七，沃伦・巴菲特以1482亿美元排在第十 [7] 科技行业财富表现 - 科技行业在全球前十富豪榜中展现了压倒性的统治力 [4] - 前十名富豪中，仅有排名第七的LVMH集团伯纳德・阿尔诺家族和排名第十的沃伦・巴菲特非纯科技背景出身 [7] - 英伟达掌门人黄仁勋财富的强劲增长（单月6.02%）显示出AI算力领域的持续火热 [7] 关键人物财富动态 - 埃隆・马斯克的财富与上月相比涨幅高达57.85%，刷新了财富纪录 [1] - 拉里・佩奇的财富较11月小幅缩水了2.57%，但仍守住了亚军位置 [4] - 黄仁勋是榜单中除马斯克外增长最强劲的富豪，单月涨幅达6.02% [7]

行业与公司 * **行业**：AI算力、光通信（光模块、光器件、DCI）、液冷散热[1][2][3] * **涉及公司**：中际旭创、新易盛、天孚通信、鼎通科技、英维克、中瓷电子、世嘉科技、博创科技、奕东电子[1][6][8][10][11][12][15][17][18][20][21][22] 核心观点与论据 * **宏观与市场环境**：宏观环境有利，美国降息趋势确定，季节性行情（春季躁动、圣诞行情）为配置提供时机[2] * **AI行业前景**：AI并非泡沫，与2000年互联网泡沫相比，AI替代人类工具，市场空间达几十万亿甚至上百万亿美元级别[1][4] AI用户增长迅速，例如GPT在两年多时间内用户数已接近99亿月活跃用户，远超互联网初期增速[4] OpenAI等公司收入迅速增长，目前已接近每年200亿美元[4] GPU利用效率高，未见革命性技术导致成本非线性下降或需求坍塌的风险[4] 各环节感受到的需求强劲且确定性高，可能超出市场预期[4][5] * **光模块行业**：是AI算力细分板块中弹性最大的方向，受益于800G到1.6T的价格弹性以及GB300到LO**BIN**配比翻倍带来的弹性[1][7] 行业目前处于供不应求状态，关键物料（如CW光源、光芯片、隔离器、陶瓷管壳）紧缺[9] AI集群高速以太网渗透加速，推动需求[11] 未来随着AI集群对带宽和功耗瓶颈的解决，行业前景广阔[9] * **液冷产业**：产业趋势确立，商业逻辑清晰，成本低且实用性强[6] 谷歌预计2026年液冷芯片出货量明显上修，Meta、谷歌等采用全液冷方案[16] ASIC芯片出货量上升使得液冷市场规模接近千亿级别[16] 传统风冷方案也有望在2026年实现大幅增长[6] * **数据中心互连**：DCI市场已经爆发，北美龙头企业Siana财报显示明年将继续增长[7] AI发展和DCI互联需求增长，带动相干光模块管壳需求爆发[15] 公司具体进展与预期 * **中际旭创**：已完全进入1.6T规模交付阶段，海外客户加速从800G向1.6T切换[10] 凭借上游芯片、光源等环节备货及协同优势，在供给紧张阶段稳住交付能力并提升毛利率[10] 预计2026年业绩至少达到350亿左右，有望进一步增长至400亿[1][10] * **新易盛**：受益于AI集群高速以太网渗透加速，订单和出货节奏同步增强[1][11] 正逐步突破英伟达和谷歌等海外大客户[11] 预计未来几年内业绩有望达到250亿以上，并可能向300亿靠拢[1][11] * **天孚通信/天孚光电**：深度绑定核心客户英伟达，在800G向1.6T切换过程中份额和产品结构持续上行[1][12] 光模块代工业务开始放量，成为新的增量来源[1][13] SKU UP带来的光入柜需求是中长期利润的重要驱动因素[1][13][14] 具备自供上游光引擎和器件的协同优势，能放大利润弹性[13] * **鼎通科技**：获得英伟达液冷订单，订单量为5,000套，要求1月份交付完毕[6] 预计2026年液冷方案全年产值可能达到4亿元，实现1.5亿元利润[1][8] 预计2026年总体利润接近8亿元，到2027年有望实现15亿以上的利润[8] * **英维克**：在Meta全液冷链条上取得突破，对2026年业绩预期从8亿上修至13-15亿元[1][17] 与谷歌合作进展良好，审厂结果良好，产品完全满足海外大客户需求[1][17] 若谷歌2026年乐观出货6万机柜，英维克占20%-30%份额，可获得至少30亿元订单，对应净利润水平约30%[17] 与英伟达合作从2025年四季度开始陆续出货[17] 预计市值有望达到2000亿元[18] * **中瓷电子**：在相干光模块用陶瓷管壳方面取得显著进展，全球DCI相干光模块市场份额加速赶超日本京瓷，并已与海外核心客户明确涨价[2][15] 在400G相干光模块中，陶瓷管壳价值约1,000多元人民币[15] 预计2026年产能翻倍以上[2][15] 还涉足数通高速光模块用陶瓷基板业务，与头部公司深度绑定[15] * **世嘉科技**：实现CW光源实质性突破，明年（2026年）有望批量供应，贡献显著营收增量[2][21] NPO业务前三季度高速增长，第四季度保持高景气，明年有望实现量价齐升[20] 无源业务AWP也迎来边际改善，渗透率提升预期显著[20] * **博创科技**：深度绑定谷歌，MPO业务今年同比去年实现大幅增长[2][22] 随着谷歌TPU批量出货预期提升，该业务明年（2026年）营收有望超过20亿元[22] 持续突破LCC和AEC等新产品线，预计带来数亿营收增量[22] 依托长飞平台实现产业链整合[2][22] * **奕东电子**：截至2025年第三季度，液冷板代工收入已达7,000万元，预计全年收入至少1亿元，明年（2026年）有望达到10亿元[18] 收购深圳冠鼎，其大客户包括AVC、宝德和英维克，预计深圳冠鼎明年的收入将达到3.5亿至4亿元[18] 正在越南建设接头产品产能以应对大客户需求[19] 其他重要内容 * **产业分歧与验证**：2023年光模块国家鉴定后，有人担心推理需求会降低光模块用量，但英伟达发布GPT-200机柜产品后证明该观点错误，该产品推理性价比提高了30倍，且使用最高端光模块且配比没有下降[2] 2024年9月OpenAI发布全球首个推理模型GPT-1，打破了当时对Scaling Law放缓的担忧[2] * **技术进展**：关于CPO，英伟达在GTC大会上宣布其进度低于预期，今年未能量产，预计到明年下半年才能实现量产[3] 随着AR算力需求爆发，EML芯片产能扩张难以跟上需求，硅光方案因低成本优势驱动渗透率提升，而CW光源是其最大瓶颈[21] 中瓷电子推出氮化铝陶瓷结构件替代钨铜金属载体，以及OCS多层氧化铝高密度基板，这些新产品将在2026年逐步量产[15]

报告核心观点 - 欧盟对华乳制品反补贴调查初裁落地，自2025年12月23日起对原产于欧盟的相关乳制品实施临时反补贴保证金措施，此举有望推动乳制品深加工业务向国内转移，加速国产替代进程[3] - 领益智造拟以8.75亿元人民币收购立敏达35%股权，并通过表决权委托合计控制其52.78%表决权，旨在快速切入AI算力服务器热管理黄金赛道[5] - 滔搏FY2026Q3（2025年9-11月）全渠道销售额同比下降高单位数，直营门店毛销售面积同比下滑13.4%，公司经营仍处波动期，需关注品牌伙伴去库存和新品上架节奏[6] 食品饮料行业：欧盟乳品反补贴影响 - 根据商务部调查，在2020年至2024年3月期间，欧盟相关乳制品进口数量占中国相关乳制品总进口量的23.6%至34.6%[3] - 对欧盟征收反补贴税保证金，有望推动乳制品深加工业务向国内转移，当前妙可蓝多、伊利、蒙牛、立高等企业均在着力布局深加工业务[3] - 目前国内奶价已低于海外，成本优势有望加速深加工领域的国产替代进程[3] - 对于上游原奶产业链，深加工业务的发展有望提升原奶耗用量，从需求端进一步推动行业供需格局改善[3] 电子行业：领益智造收购案分析 - 领益智造收购的立敏达深耕企业级服务器热管理领域，是服务器综合硬件解决方案提供商[5] - 立敏达主营业务包括服务器液冷快拆连接器、液冷歧管、单相/相变液冷散热模组、服务器均热板以及母线排、服务器机架等产品[5] - 立敏达已构建优质客户矩阵，核心客户覆盖海外算力行业头部客户及其供应链伙伴、服务器代工厂、电源解决方案公司[5] - 财务数据显示，立敏达2025年1-9月实现营收4.86亿元，实现净利润0.21亿元，同比去年盈利能力改善明显[5] - 此次收购将助力领益智造快速获得境内外特定客户服务器液冷散热业务的技术储备与客户认证资质，降低开发成本和产品验证周期[5] - 立敏达与公司现有服务器业务可形成显著战略协同，进一步丰富公司服务器板块产品矩阵，并提升AI硬件服务器板块的业务规模与盈利水平[5] 纺织服饰行业：滔搏经营情况 - 滔搏FY2026Q3全渠道销售额（含零售流水及批发发货金额）同比下降高单位数[6] - 截至季度末，公司直营门店毛销售面积环比下降1.3%，同比下降13.4%[6] - 报告认为，公司作为运动鞋服下游渠道龙头，终端门店结构正在优化，数字化转型带动零售效率提升，高效的会员运营持续巩固用户粘性[7] - 盈利预测显示，预计公司FY2026-FY2028归母净利润分别为12.29亿元、13.79亿元、15.33亿元，现价对应FY2026市盈率为14倍，报告维持“买入”评级[7]

核心观点 通信行业2026年度投资策略的核心是继续聚焦AI算力主线，认为AI训练与推理需求将共振，推动光模块、液冷、IDC、铜连接及服务器等细分领域高景气延续，同时运营商作为低波红利板块配置价值凸显，商业航天与物联网则分别关注中长期产业兑现与盈利估值双击机会 [2][5][7] 运营商板块 - 2025年前三季度，三大运营商合计实现营运收入14846亿元，同比增长0.6%，合计归母净利润1661亿元，同比增长4.3%，业绩整体保持平稳增长 [20] - 同期，三大运营商经营性净现金流同比降幅较2025年上半年收窄，应收票据及应收账款同比增速放缓，报表质量持续改善 [22] - 2024年，中国移动-H、中国电信-H、中国联通-H派息率分别为73%、72%、60%，同比分别提升2、2、5个百分点，且中国移动与中国电信承诺未来三年派息率将逐步提升至75%以上 [24][27] AI算力：光模块 - AI推理需求已成为主要算力驱动力，谷歌Gemini App月活跃用户超过6.5亿，日请求量较上一季度环比增长约三倍 [27][30] - 展望2026-2027年，AI算力需求强劲，海外Top4云商（亚马逊、谷歌、Meta、微软）资本开支预计在2025年达3619亿美元，2026年达4758亿美元，同比增速分别为58%和31% [32] - ASIC（如谷歌TPU）凭借显著的TCO（总拥有成本）优势加速渗透，在同等算力规模下对光模块的拉动强于通用GPU，有望提升光模块在整体IT Capex中的占比 [7][45] - 算力架构向集群化演进（Scale-up），如谷歌Ironwood超节点、华为CloudMatrix 384超节点等，显著提高了光互连强度，为光模块打开了新增量空间 [7][54] - 上游光芯片供不应求，供需缺口预计扩大至25-30%，头部光模块厂商因物料获取能力和硅光方案优势，竞争格局稳固 [63][64] AI算力：液冷 - 2025年为海外液冷元年，受益于英伟达NVL72等产品出货，中国台湾散热厂商奇鋐科技、双鸿月度营收增长显著，预估其2025年全年液冷相关营收均将达到几十亿级别 [64][65] - 随着单芯片功率密度持续提升及整机柜出货占比增加，液冷成为刚需，2026年英伟达整机柜放量叠加云厂商ASIC液冷启动，海外液冷市场将全面爆发 [7][69] - 2025年，昇腾、昆仑芯、阿里、中科曙光等国产芯片厂商陆续发布超节点方案并标配液冷，推动国内液冷商业化进程加速 [71][74] - 2026年，部分国内散热厂商有望凭借快速响应等能力在海外液冷市场实现从0到1的突破 [75] AI算力：IDC（互联网数据中心） - 国内互联网大厂AI资本开支大幅回暖，2024年阿里、腾讯、百度合计资本开支1554亿元，同比+185%；2025年前三季度合计资本开支1637亿元，同比+92% [76] - IDC作为算力底层承载，需求具备刚性，当前行业估值处于底部区间，相关公司2026年预期EV/EBITDA估值基本在20倍以下，已具备安全垫 [7][79] AI算力：铜连接与服务器 - 英伟达GB200 NVL72机柜的推出开启了AI服务器机柜化时代，通信距离拉长使得铜连接凭借低时延、低功耗和成本优势切入高端机柜体系 [7][82] - 阿里磐久AI Infra2.0 AL128超节点采用正交互连架构，华为Atlas 900 AI集群也广泛应用高速连接，延伸了铜连接的应用生命周期 [85][91] - 国产算力生态加速成熟，服务器由整机向系统与方案升级，液冷PoD、超节点与推理一体机等创新提升单机价值量 [7][8] - 烽火通信子公司长江计算作为昇腾优先级合作伙伴，在运营商与政企市场拓展顺利，并推出Acceler 5000 PoD液冷集群及大模型推理一体机等解决方案 [99][107][112] 商业航天 - 商业航天产业仍处于从主题向产业兑现的过渡阶段，政策与产业规划普遍将2027年前后作为关键节点 [9][123] - 预计2026年底，随着卫星运营商投资规划逐步明确，产业链有望进入业绩兑现窗口期，开启主线行情 [9][123] 物联网 - 物联网长期受益于端侧AI发展，模组厂商正从“连接型硬件”供应商向“软硬一体化解决方案”集成商转型，有望显著抬升单客户价值量与盈利能力 [10][128] - 若2026年上游存储芯片价格回落，成本端改善兑现，叠加端侧AI应用落地，物联网板块有望迎来盈利修复与估值抬升的双击 [10][128]

核心观点 “反内卷”政策将推动煤炭行业自律及产能核查，叠加安全生产监管趋严，预计2026年行业供给收缩，煤炭价格有望平稳上涨[4][9] 在需求端，火电仍将发挥托底保障作用，“十五五”期间需求韧性充足，同时AI算力将带动新电力需求高速增长[6][9] 在市值管理考核推进的背景下，行业周期属性弱化，高分红政策使得煤炭板块的中长期投资价值凸显，成为稳态高股息资产[7][8][9] 价格走势与政策影响 - 2025年煤炭价格前低后高，秦皇岛5500大卡动力煤价格年内最低跌至610元/吨，在7月1日中央财经委会议释放“反内卷”信号后触底回升，12月1日上涨至813元/吨[4][18][24] - 中国炼焦煤价格指数2025年在1100-1570元/吨区间震荡，年内低点为1138.85元/吨，高点为1561.85元/吨，较最低点上涨37.14%[4][19][21] - 长协煤政策是煤价的稳定器，2025年2月28日煤炭协会发布倡议书，从五个维度提出倡议以减少煤价非理性波动[4][22] 2025年5月至7月长协价高于市场价，长协价格整体平稳[23] - 国家发改委于2025年11月17日发布通知，要求做好2026年电煤保供中长期合同签订和履约监管，港口价交易价格不超过明确合理区间[23][24] 国内供给分析 - “反内卷”政策旨在推动行业从“规模扩张”转向“质量提升”，通过限产和退出产能方式收紧供应[5][30][31] - 2025年7月10日，国家能源局发布通知，对8省（区）的生产煤矿组织核查，规定煤矿月度产量不得超过公告产能的10%[5][31] - 新版《煤矿安全规程》将于2026年2月1日起施行，安全要求进一步严格与细化[5][32] - 2025年11月中央安全生产考核巡查启动，其影响是全国原煤产量7-10月连续4个月同比负增长，同比分别下滑3.8%、3.2%、1.8%、2.3%[5][32] - 2024年全国原煤产量为47.81亿吨，同比增长1.24%[32] 2025年10月单月产量为4.07亿吨，同比下降2.3%[32] 进口供给分析 - 2024年中国煤炭进口量达5.43亿吨，同比增长14.4%[33] 2025年1-11月，全国累计进口煤及褐煤4.32亿吨，同比减少0.58亿吨，减少11%[5][33] - 自2024年1月1日起中国恢复煤炭进口关税，2025年2月28日行业协会倡议严格控制低卡劣质煤炭进口和使用[5][34] - 2025年4月，印尼政府调整采矿权税率推高出口成本，俄罗斯煤炭供应受制裁影响，海外进口量呈收紧态势[5][34] - 预计2026年中国进口煤难有增量，供给端将呈现国内产量下滑、进口偏紧的局面[5][35] 需求端分析 - 2025年1-10月，全社会用电量86246亿千瓦时，同比增长5.39%[45] 火电累计发电量52130.5亿千瓦时，同比下降0.19%，但仍占发电量60%以上[6][45] - 2025年夏季（6-8月）平均气温创历史新高，风光发电偏弱，火电补位托底，6-10月火电累计发电量27546.2亿千瓦时，同比上升2.1%[6][45] - 根据《中国电力供需分析报告（2025）》预计，AI算力发展将推动数据中心用电量激增，2025年、2030年底用电量将分别达1637亿、10554亿千瓦时，占全社会用电量1.6%、7.8%，“十五五”期间年均增速有望达45.2%[6][59] - 煤炭在能源安全中扮演“压舱石”角色，预计2026年电煤消费将持续提升，带动煤炭消费整体呈现小幅增长态势[6][58][59] 市值管理与投资价值 - 自2024年起，证监会、国资委及国务院“新国九条”等多方政策强化上市公司现金分红监管和市值管理考核，引导提升投资者回报[7][60] - 煤炭行业作为国资重地，提高分红比例已成为行业共识，高分红有助于提升ROE，符合“一利五率”考核方向[7][60] - 多家上市煤企已发布高分红规划：中国神华2022-2024年现金分红比例分别为72.8%、75.2%、76.5%，并规划2025-2027年每年最低现金分红比例不低于65%[8][61] 中煤能源承诺每年按不低于20%-30%比例进行现金分红[8][61] 陕西煤业2024年现金分红比例为65%，并计划建立长期稳定的股东回报机制[8][61] - 在“稳煤价”预期下，煤企盈利趋稳，行业周期弱化，高分红率彰显其中期投资价值，煤炭行业成为竞争格局稳定、现金流稳定、高分红的稳态高股息资产代表[8][9][61] 投资建议与标的 - 配置思路一：聚焦资源禀赋突出、成本优势显著、分红政策稳定的龙头煤企，兼顾收益安全性与红利资产属性，推荐标的包括中国神华A+H、中煤能源A+H、兖矿能源A+H、陕西煤业[9][64] - 配置思路二：基于企业自身产能增长逻辑，叠加盈利弹性较大的受益标的，包括广汇能源、华阳股份、山煤国际、淮北矿业[9][64] - 报告提供了重点公司的简要分析：中国神华拥有“煤-电-路-港-航-化”一体化模式及高分红传统[65] 中煤能源拥有优质资源储量，里必煤矿和苇子沟煤矿将在2026年底前投产，合计增加640万吨优质产能[65] 兖矿能源正转型为国际化清洁能源和新材料集团，并承诺保底分红比例不低于60%[66]

港股上市进展 - 公司已于2025年10月22日正式向港交所递交H股发行上市申请 [1] - 目前在国际证监会排队的企业有269家，相关工作正在有序推进中 [2] 核心业务与模式 - 硬件制造主要采用合作研发制造和自主设计制造模式，与联想、安克创新、小米生态链企业、中国移动、360集团及海外头部品牌等建立了长期稳定合作 [1] - 公司已转型为提供软硬件结合、覆盖全周期、深入具体场景的AI算力解决方案服务商 [3] AI与智能业务发展 - **智能算力服务**：2025年上半年收入约12.21亿元，同比增长100% [3] - **服务器及周边再制造业务**：2025年上半年收入8.35亿元，同比增长119.49% [3] - **企业级SSD等存储产品**：因适配AI服务器需求实现稳步增长 [3] - **AI智能眼镜**：与Dreamworld AI合作的新款人工智能眼镜预计2026年第一季度启动量产 [2] - **智能应用落地**：为银行柜台等服务场景提供“摄像头+后台数据”的AI管理方案，实现24小时监控、效率监测与员工培训 [2] 海外布局与产能 - 位于美国的智能化工厂已实现远程监控与数字化管理 [2] - 海外智能化工厂陆续投入运营，海外产业化布局基本成型 [2] - 公司在菲律宾的业务实现增长，未来将持续优化海外产能配置，把握人力成本红利，拓展东南亚及全球市场 [2][3] 服务器再造业务 - 公司服务器再制造业务通过对退役服务器进行标准化翻新和严格测试，满足客户对高性价比硬件的需求 [3] - 该业务与公司AI智算中心形成协同效应，提升了GPU服务器集群的运维能力 [3] 行业趋势展望 - 2026年AI算力行业预计呈现三大趋势：基础硬件创新突破性能与能效瓶颈、从中心化超算向云边端协同的分布式算力网络演进、行业焦点转向软硬件协同优化与绿色低碳算力的规模化部署 [3][4] 未来战略规划 - 公司坚守“算力底座+云端服务+智能终端”三位一体的全球化产业布局，聚焦算力基础设施与具身智能核心赛道 [3] - 未来将实现规模与效益双提升，且业务发展与产能建设深度绑定、协同推进 [3]