投资评级 - 报告对凯莱英维持"买入"评级 [3][5] 核心观点 - 公司25Q3新业务（新兴业务）收入实现翻倍增长，达到5.2亿元，同比增长114% [2] - 公司小分子业务25Q3收入超过9.1亿元，同比下降20%以上，导致整体业绩增长较25H1有所放缓 [2] - 公司维持2025年全年收入增速指引为13%~15%，对应收入区间为65.6~66.8亿元 [2] - 基于收入指引，反向测算25Q4收入为19.3~20.5亿元，预计同比增长15.9%~22.9% [2] - 新签订单保持双位数增长，为未来业绩增添确定性，且25Q4待交付订单规模将显著高于25Q3 [2] - 公司持续进行新业务能力建设，预计多肽固相产能在25年底达到4.4万升，化学大分子业务在手订单同比增长超90% [2] - 伴随小分子CDMO业务稳健增长和新业务良好恢复，公司业绩有望逐渐恢复快速增长 [2] 财务业绩总结 - 2025年前三季度（25Q1-3）公司实现营业收入46.30亿元，同比增长11.82% [1] - 2025年前三季度实现归母净利润8.00亿元，同比增长12.66% [1] - 2025年前三季度实现扣非净利润7.28亿元，同比增长9.74% [1] - 2025年第三季度单季（25Q3）实现收入14.4亿元，同比微降0.09% [2] 盈利预测与估值 - 调整盈利预测：将2025-2027年营业收入从66.59/77.53/88.88亿元调整为66.09/77.48/89.30亿元 [3] - 调整2025-2027年每股收益（EPS）预测从3.36/3.82/4.27元调整为3.05/3.66/4.50元 [3] - 以2025年11月12日收盘价94.31元/股计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为31倍、26倍、21倍 [3] - 根据盈利预测数据，公司2025年预计营业收入为66.09亿元，同比增长13.9%；2026年预计为77.48亿元，同比增长17.2%；2027年预计为89.30亿元，同比增长15.3% [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.01亿元、13.20亿元、16.22亿元，同比增长率分别为16.0%、19.9%、22.9% [8] - 预计毛利率将从2025年的42.5%提升至2027年的44.2% [8] - 净资产收益率（ROE）预计从2025年的6.3%持续提升至2027年的8.4% [8] 业务布局与前景 - 公司是国内领先的小分子CDMO供应商，持续深耕小分子"中间体+API+制剂"一体化服务能力 [3] - 公司在合成大分子和生物大分子领域持续强化布局，以支撑中长期业绩增长 [3] - 新兴业务伴随收入增长，毛利率呈现边际改善趋势 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司盈利能力持续提升，前三季度归母净利润同比增长15.8%至6.7亿元，毛利率和净利率分别提升0.7和1.8个百分点 [1] - 单季度收入下滑主要受抗生素需求疲软和原料药传统淡季影响，但利润率显著改善，得益于动保业务规模优势带来的边际成本下降和费用管控 [1] - 公司品种矩阵丰富，全球渠道优势显著，并获国资战略投资，有望在新业务领域加速拓展 [2] - 基于动保产品市场份额提升、盈利能力改善及原料药价格底部弹性，预计未来几年业绩将保持稳健增长 [3] 业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入44.7亿元，同比增长1.2%，归母净利润6.7亿元，同比增长15.8% [1] - 单三季度收入14.4亿元，同比下降5.4%，但归母净利润2.2亿元，同比大幅增长23.2% [1] - 盈利能力增强，前三季度毛利率26.9%，净利率14.9%；单三季度毛利率27.0%，净利率14.8% [1] - 费用管控见效，前三季度管理费用率和研发费用率分别下降0.4和0.2个百分点 [1] 业务优势与战略发展 - 拥有70余个化学药物产品，13个产品收入过亿，近20个产品市占率名列前茅 [2] - 全球化布局深入，拥有18个CEP证书和7个FDA认证产品，产品销往全球117个国家，合作客户超5000家 [2] - 获得浙江省国有资本运营有限公司战略投资7.9亿元，持股6.85%，双方签署协议将在宠物药、新药研创等领域加速拓展 [2] 盈利预测与财务数据 - 预计2025-2027年营业收入分别为64.11亿元、72.85亿元、81.72亿元，同比增长8.8%、13.6%、12.2% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.43亿元、11.62亿元、13.76亿元，同比增长20.6%、23.2%、18.5% [3] - 预计盈利能力持续改善，毛利率将从2025年的26.7%提升至2027年的28.4%，ROE将从11.1%提升至12.7% [10] - 估值指标显示市盈率从2025年的13.5倍下降至2027年的9.3倍，市净率从1.42倍下降至1.1倍 [3][10]

高盛研报核心观点 - 高盛对康龙化成H股评级为买入，A股评级为中性 [1] - H股目标价由26.6港元上调至30港元，A股目标价由36.6元人民币上调至38.5元人民币 [1] - 目标价调整基于估值基准滚动，采用三年远期市盈率22倍及折现率10.5%，并假设三年盈利年复合增长率15% [1] 财务预测与业绩表现 - 高盛将公司2025至2027年各年净利润预测微降0.1%、0.1%及0.5% [1] - 公司第三季度收入为36.5亿元人民币，同比增长13.4%，环比增长9.1%，略高于高盛原预期的34.8亿元 [1] - 第三季度non-IFRS调整后净利润率提升至12.9%，高于第一季度的11.3%和第二季度的12.2% [1] 业务增长驱动力 - 收入增长主要由CMC和生物科学板块的持续动能推动 [1] - 前二十大制药客户贡献度提升 [1] - 利润率改善受益于利用率提升和经营杠杆 [1] 管理层指引与战略 - 管理层将全年收入增长指引从同比10%-15%上调至12%-16% [2] - 预计第四季度收入同比增长6%至20%，利润率较前三季度进一步改善 [2] - 因第一季度新产能释放带来的利润率稀释，全年non-IFRS利润率可能略低于2024年 [2] - 管理层对实现上调后的指引保持信心，指出CMC订单强劲增长、能力持续扩展及核心业务利润率改善 [2] - 在生物制剂领域的持续投资及战略收购将巩固公司在CDMO领域的持续增长及领导地位 [2]

市场指数表现 - A股三大指数集体回落，上证指数跌0.75%，深证成指跌0.76%，创业板指跌1.68% [1] - 科创医药ETF基金逆势上涨4.28%，最新报价1.195元，换手率达13.94% [1] 医药行业成分股表现 - 三生国健领涨20.00%，泽璟制药-U上涨15.50%，益方生物-U上涨14.08%，迈威生物-U上涨11.54%，荣昌生物上涨10.14% [1] - 皓元医药领跌4.80%，奕瑞科技下跌1.59%，佰仁医疗下跌1.14%，澳华内镜下跌0.59%，爱博医疗下跌0.40% [1] 投资关注方向 - 建议关注拥有差异化创新能力且产品具备全球商业化潜力的创新药公司 [1] - 建议关注新签订单和在手订单高增长的头部CDMO公司 [1] - 看好创新药长期逻辑，关注底部反转标的 [1] - 推荐低估值、具备业绩拐点或业绩提速预期的器械公司 [1]

财务业绩 - 2025年第三季度营业收入71,954.86万元，同比增长7.91% [3] - 2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润7,142.11万元，同比增长123.90% [3] - 2025年第三季度扣非净利润6,881.97万元，同比增长141.18% [3] - 2025年前三季度营业总收入228,698.11万元，同比增长18.36% [3] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润22,093.30万元，同比增长159.57% [3] - 2025年前三季度扣非净利润21,010.79万元，同比增长130.13% [3] - 2025年1-9月整体销售毛利率39.14%，同比增长3.67个百分点 [6] 业务板块表现 - 三季度收入增长主要来自制剂业务，原料药及中间体及CDMO业务收入较去年同期稳定 [3] - 沙坦类产品收入较去年同期略有下降，非沙坦类产品保持稳定增长 [3] - 2025年制剂收入2.9亿元，业务进入明确成长期 [3] - 非沙坦原料药毛利率呈现稳步上升趋势，受益于核心品种商业化放量及工艺优化 [6] - 沙坦原料药毛利率保持稳定，依托公司规模和技术优势 [6] - 前三季度公司来自规范市场的原料药收入占比已达78% [8] 战略与展望 - 公司CDMO新客户合作项目根据客户研发与生产计划协同推进 [3] - 展望2026年，制剂业务将迈入关键收获期，多个产品进入放量阶段 [3] - 制剂业务通过集采、零售及线上渠道协同发展，增强市场覆盖能力 [3] - 自2020年确立聚焦高端市场、服务全球原研企业战略，已与诺华、赛诺菲、三共及默克等多家国际原研企业建立战略合作 [8] - 已在8个仿制药原料药品种上实现供应，CDMO项目合作持续拓展 [8] 运营与资本 - 制剂业务每年制定明确KPI目标，按层级落实、按季度和月份分解，激励政策清晰 [4] - 新的制剂生产线正按规划有序建设中，预计2025年之后达到预定可使用状态 [5] - 在2025年及以前，新制剂产线资本开支不会新增折旧与摊销费用 [5] - 公司研发投入年度支出稳定在2.5亿元左右，其中制剂研发是主要构成 [8] - 核心制剂项目投入高峰期已过，预期研发费用率将随收入增长呈现逐步下降趋势 [8] - 公司秉持审慎性原则进行资产减值计提，具体金额以正式公告为准 [7]

投资评级与目标价 - 花旗将药明康德目标价由130港元上调至142港元 [1] - 药明康德被列为花旗在CDMO（合同研发生产组织）领域的首选公司 [1] 财务指引与业绩预期 - 公司管理层上调2025财年持续经营业务收入指引至435亿至440亿元人民币，按年增长17%至18% [1] - 此前的2025财年收入指引为425亿至435亿元人民币，按年增长13%至17% [1] - 花旗略微上调公司2025财年营收预测，并预期其表现将好过目前管理层预期 [1] - 花旗调升公司2026和2027财年营收预测分别1%和5% [1] 盈利能力与利润率 - 管理层对2025年进一步提升经调整非国际财务报告准则净利润率仍具信心 [1] - 花旗将公司2025至2027财年每股盈利预测分别上调24%、11%及15% [1] - 盈利能力上调主要基于化学业务带动毛利率扩张、行政成本比率下降及投资收益提升 [1] 业务板块表现与展望 - 公司维持2025年TIDES业务营收按年增长逾80%的指引 [1] - 小分子药物开发与制造业务的更高增长，抵销了临床CRO/SMO业务出售带来的影响 [1]

公司财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入1.80亿元，与上年同期基本持平 [1] - 2025年前三季度公司净亏损1.62亿元，同比减亏2765.35万元 [1] - 细胞和基因治疗CRO业务收入6199.67万元，较上年同期增长2.81% [1] - 细胞和基因治疗CDMO业务收入9670.21万元，较上年同期下降9.72% [1] - 其他主营业务（包括科研试剂、细胞存储及制备服务等）实现收入2138.62万元，较上年同期增长55.99% [1] 业务运营与订单 - 2025年前三季度公司累计新增CDMO订单超过1.2亿元 [1] - 帮助客户获得中美IND申报批件16个，其中获得美国食品药品监督管理局批件2个 [1] - 截至2025年9月末，公司累计获得国内外IND批件60项，涵盖溶瘤病毒、AAV基因治疗、干细胞治疗等多个前沿方向 [1] - CRO业务服务客户超过14700家研发实验室 [3] 技术研发与知识产权 - 2025年前三季度公司研发支出为3466.12万元，占营业收入比例为19.22% [2] - 新增发明专利1项、国内注册商标6项，新增发明专利申请2项、实用新型专利申请8项、国内注册商标申请5项 [2] - 公司构建了CRO、CDMO和再生医学三位一体技术与生产体系，拥有全面的细胞和基因治疗CRO/CDMO技术平台 [2] - 公司初步实现智能设计-模型搭建-算法验证-大数据反馈闭环，提升了载体筛选与工艺开发的效率 [3] 产能与设施 - 公司上海临港新片区产业基地已拥有11条GMP载体生产线与18条GMP细胞生产线 [3] - 具备5L-500L质粒发酵规模与50L-2000L悬浮细胞培养能力 [3] - 临港产业基地一期已全面投产，产能利用率处于爬升阶段 [3] 市场拓展与行业动态 - 海外市场通过学术亮相+平台搭建+精准营销策略稳步推进 [3] - 公司积极拓展再生医学领域，已开展干细胞、免疫细胞、外泌体等新兴业务 [3] - 在2025年国家基本医保目录及商保创新药目录调整专家评审工作中，五款高价的CAR-T药物在专家评审阶段被一致通过 [4] - 细胞与基因治疗行业仍处于成长期 [4]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1][4] 核心观点 - 尽管公司2025年前三季度收入与利润同比下滑，但CDMO业务维持快速增长且在手订单规模较大，未来增长动力充足[4] - 公司当前估值具有性价比，预计2025-2027年归母净利润将恢复增长，对应市盈率分别为19.6倍、14.8倍和11.8倍[4] 财务表现 - 2025年前三季度公司实现收入77.64亿元，同比下降16.43%，归母净利润7.00亿元，同比下降19.48%[4] - 2025年第三季度单季收入23.19亿元，同比下降18.94%，归母净利润1.37亿元，同比下降43.95%[4] - 2025年前三季度毛利率为25.02%，同比提升0.79个百分点，净利率为9.02%，同比下降0.34个百分点[4] - 预测2025-2027年归母净利润分别为9亿元、11.89亿元、14.95亿元[4][7] 业务分项表现 - CDMO业务表现突出，2025年前三季度实现营收16.9亿元，同比增长20%，毛利率为44.5%，同比提升3.7个百分点[5] - CDMO业务报价项目达1343个，同比增长68%，客户数量约670家，其中商业化项目391个（+15%），临床期项目853个（+41%）[5] - CDMO业务未来2-3年需交付的在手订单金额达52亿元（不包括2025年第四季度即将交付部分）[5] - 原料药中间体业务阶段承压，实现营业收入52亿元，剔除贸易业务后毛利率约20%，处于历史低位区间[5] - 药品业务收入承压，实现营收8.3亿元，同比下降10%，毛利率维持在50-60%左右[5] 研发与费用 - 截至2025年第三季度，公司研发团队达1300人，其中CDMO团队约900人[6] - 2025年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.93%、4.03%、5.99%、-0.37%，同比分别+0.63、+0.11、+0.96、-0.22个百分点[6] - 2025年第三季度单季销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.31%、4.69%、6.07%、-0.34%，同比分别+1.14、+0.15、+0.74、-1.48个百分点[6] 估值指标 - 当前股价15.20元，对应2025-2027年预测市盈率分别为19.6倍、14.8倍、11.8倍[4][7] - 当前股价对应2025-2027年预测市净率分别为2.4倍、2.2倍、1.9倍[7]

公司概况与核心财务表现 * 公司为九州药业，主营业务为CDMO（合同研发生产组织）及原料药 [1] * 2025年前三季度营业收入41.6亿元，同比增长4.9% [3] * 2025年前三季度归母净利润7.48亿元，同比增长18.5% [3] * 第三季度单季净利润2.2亿元，同比增长42% [3] * 经营活动产生的现金流量净额13.4亿元，同比增长超过100% [2][3] 业务板块运营与市场表现 * **CDMO业务**：第三季度业务规模接近11亿元，毛利率维持在39%-40%左右水平 [18][14] * **原料药业务**：第三季度面临价格压力，如培南类、降糖类品种价格处于底部震荡，毛利率相比半年度数据略有下降 [9][18][19] * **制剂板块**：引入10多家国内外合作伙伴，新增30多个高附加值项目 [9] * **仿制药制剂管线**：有22个项目，其中8个已获批，9个已递交上市申请，预计2025年带来显著增量 [9] * **海外业务**：占比超过80%，接近85%，主要收入来源于欧洲市场，大客户的商业化订单占比约为75%至80% [7][10] 产能利用与扩张计划 * 新工厂（如台州工厂）产能利用率超出预期，有17个项目同时作业，基本处于100%满负荷运营状态 [2][6][12] * 新产能的产值完全释放需待产品获批后实现 [6] * 泰智事业部苏州工厂新建产能预计11月投产，年产800公斤，其中30%-40%已有确定订单 [8] * 2025年资本开支预计控制在10亿元以内，前三季度已支出约五六亿元 [17] 行业趋势与订单前景 * CDMO行业自2024年四季度起见底反弹，受降息周期和投资环境改善影响 [2][7] * 2025年下半年行业整体向好，地缘政治影响常态化，BD交易带动融资 [2][4] * 公司第三季度后期项目数量明显上升，新兴生物技术公司项目数量增幅超过20% [2][5] * **区域市场增长**：日韩市场预计未来1-2年保持30%左右增速，美国市场合同额增长超30% [2][7][13] 战略重点与未来增长点 * **泰智事业部**：被视为公司未来重要成长曲线，海外多肽业务增长迅速，小核酸业务已在欧美建立研发平台 [8] * **海外商业化基地建设**：计划通过并购建设海外商业化生产基地，倾向于采用"N+1"模式，项目规模估算约为1亿美元 [13][16][20] * **客户合作**：加强核心客户项目管线渗透，积极开拓新客户及海外Biotech客户 [2][3][12] * **日韩市场**：已进入日本前十大药企中的一半以上核心供应商队列，每年保持30%-40%的增速 [13] 费用与资产状况 * 预计全年费用率基本持平，研发费用率可能略有下降 [2][14] * 2025年前三季度资产减值披露约6,000多万元，预计全年资产减值不会有显著变化，总体保持稳定 [16][21] * 关税政策对公司业务影响非常有限 [11]

公司三季度财务业绩 - 前三季度实现营业收入41.61亿元，同比增长4.92%，归属于上市公司股东的净利润7.48亿元，同比增长18.51% [1] - 第三季度实现营业收入12.90亿元，同比增长7.37%，归属于上市公司股东的净利润2.22亿元，同比增长42.30% [1] - 业绩增长主要系销售业务增加和产品毛利增加所致 [1] CDMO行业发展趋势 - 全球创新药市场需求持续攀升，制药企业对专业化CDMO服务的依赖度不断加深，行业发展空间持续拓宽 [2] - 创新药研发成本高企、周期拉长，促使更多药企将研发生产环节外包，直接推动CDMO行业需求爆发 [2] - 中国CDMO企业凭借在小分子药物合成、规模化生产等领域的技术沉淀和成本优势，正逐步成为全球产业链核心参与者 [2] - 国内创新药出海火热，有望带动产业链上下游提速，中国CDMO企业是全球生物医药产业链稀缺的"卖水人" [2] 公司CDMO项目管线布局 - 原料药CDMO项目管线丰富，已承接项目中已上市项目38个，Ⅲ期临床项目90个，Ⅰ期和Ⅱ期临床试验项目1086个 [3] - 制剂CDMO新引入10多家国内外优质制药企业及创新生物技术公司，新增服务项目30多个，大部分为高技术壁垒、高附加值领域 [3] - 多肽和偶联业务实现突破，引入新客户20多家，在手订单项目主要涵盖降糖、癌症类治疗领域，海外订单增速较快 [3] - 大量临床阶段项目的储备为未来3至5年的业绩增长奠定基础，海外订单高增速体现其全球化服务能力得到国际市场认可 [3] 公司CDMO业务全球化与市场拓展 - 公司为全球多个主要医药市场的80余家客户提供CDMO服务 [3] - 台州基地取得《药品生产许可证》，一期项目建设有序推进，日本、德国等国业务推进顺利，多个项目导流至国内工厂 [3] - 国内CDMO业务凭借优质服务已获得国内头部创新药企业充分认可，更多商业化项目正陆续落地 [4] - 海外业务在持续维护诺华、罗氏等核心大客户合作外，将加快开拓海外Biotech公司业务，以进一步扩大全球市场份额 [4]