财务表现 - FY2025全财年营收690 77亿美元 同比+21 48% 归母净利润13 84亿美元 同比+37 01% 毛利率16 07% 同比下滑1 17pct 归母净利率2 00% 同比增长0 22pct [1] - FY2025 Q4营收169 84亿美元 同比+22 78% 归母净利润0 9亿美元 同比-63 71% 主因认股权证会计处理造成1 18亿美元亏损 [1] - FY2025 Q4 Non GAAP净利润2 78亿美元 同比+25 08% 更能反映实际经营状况 [1] IDG业务 - IDG部门FY2025营收3647亿元 同比+13% 运营利润率7 2% PC业务市占率23 7% 领先第二名3 6pct [2] - 非PC业务营收占比达47% 同比+5pct 其中智能手机业务营收同比+27% 亚太地区同比+179% 欧洲-中东-非洲区同比+32% [2] - 平板电脑销量同比+15% 2025年为AIPC全球推广元年 智能手机和平板电脑产品全新爆发 [2] ISG与SSG业务 - ISG部门FY2025营收1048亿元 同比+63% 连续两季度盈利 云基础设施业务(CSP)营收突破100亿美元 同比+92% [3] - 企业基础设施业务(ESMB)营收同比+20% SSG部门营收610亿元 同比+13% 运营利润率维持21 1% 解决方案和"即服务"占比达58% 同比+4pct [3] 战略与展望 - 5月8日发布天禧个人超级智能体 强化AIPC自主认知决策能力 定位为个人助理 [4] - 全球化产能布局可应对关税及地缘风险 预计FY2026-FY2028归母净利润16 65/19 16/22 14亿美元 [4] - AIPC加速渗透+AI服务器订单放量 云端协同优势持续强化 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - FY2025 Q4 GAAP净利润下滑主因认股权证会计处理影响，Non GAAP净利润超预期，更能反应公司实际经营层面的增长态势 [8] - IDG业务稳健增长，非PC产品多点开花，2025年是公司AIPC全球推广的元年，“一体多端”的生态系统持续丰富 [8] - ISG业务连续盈利趋势已现，SSG业务解决方案占比持续提升，“一擎三箭”体系渐成 [8] - AIPC大势所趋，联想有应对关税及地缘风险的充分经验，看好联想持续发挥AI云端协同的龙头优势，预计FY2026 - FY2028实现归母净利润16.65/19.16/22.14亿美元 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - FY2025公司实现营收690.77亿美元，同比+21.48%；归母净利润13.84亿美元，同比+37.01%；毛利率16.07%，同比下滑1.17pct；归母净利率2.00%，同比增长0.22pct [2][5] - FY2025 Q4公司实现营收169.84亿美元，同比增长22.78%；归母净利润0.9亿美元，同比下降63.71% [2][5] 各业务情况 IDG业务 - FY2025公司IDG部门实现营收3647亿元，同比增长13%；运营利润率达到7.2% [8] - PC业务FY2024营收同比增长11%，市占率提升至23.7%，超越第二名3.6pct [8] - FY2025非PC业务营收占比达到47%，同比增长5pct，智能手机业务营收同比增长27%，亚太地区同比增长179%，欧洲 - 中东 - 非洲区同比增长32%；平板电脑FY2025销量同比增长15% [8] ISG业务 - FY2025 ISG部门实现营收1048亿元，同比增长63%创历史新高，自上季度扭亏后连续两季度实现盈利 [8] - 云基础设施业务（CSP）营收突破100亿美元，同比增长92%；企业基础设施业务（ESMB）营收同比增长20%创历史新高 [8] SSG业务 - FY2025 SSG部门实现营收610亿元，同比增长13%，运营利润率继续维持21.1%的高位 [8] - 解决方案和“即服务”占比达到58%，同比提升4pct [8]

PCB领域投资机会 - 公司在PCB领域具有快速增长潜力且当前估值较低，属于小市值中被低估的投资标的 [1] - 公司已深度布局AIPC和AI服务器相关PCB产品线，技术布局前瞻 [1] - 客户资源优质，覆盖华为、比亚迪等头部企业，客户结构稳定 [1] - 具备海外工厂布局，全球化产能配置有助于应对地缘风险 [1] 反无人机行业前景 - "蜂群战术"的军事应用催生反无人机系统需求，行业迎来发展机遇 [1] - 反无人机市场兼具安全属性与基建属性，分析师判断将进入快速增长期 [1] - 反无人机技术有望发展为多模态智能融合驱动的低空安防新范式 [1]

PCB领域小市值公司 - 公司在PCB领域具有快速增长和低估值特点 被市场低估 [1] - 业务布局覆盖AIPC和AI服务器领域 技术应用场景广泛 [1] - 核心客户包括华为 比亚迪等头部企业 客户资源优质 [1] - 已建立海外工厂 具备全球化产能布局优势 [1] 反无人机行业 - "蜂群战术"推动反无人机需求显著增长 行业迎来发展机遇 [2] - 反无人机市场兼具安全防护与基建属性 成长空间广阔 [2] - 多模态智能融合技术将驱动低空安防模式创新 [2]

荷兰半导体产业现状与挑战 - 荷兰凭借ASML、NXP等公司及知识经济体系处于芯片产业前沿，但国际竞争和地缘政治压力威胁其领先地位，需加速投资避免落后 [1] - 半导体对电动汽车、AI、国防等关键技术不可或缺，荷兰在芯片设备制造和设计领域占据关键角色，但价值链关键环节存在对外依赖风险 [2] "贝多芬计划"与区域发展 - 政府、地方及产业共同投资25.1亿欧元推动"贝多芬计划"，聚焦Brainport大区（含ASML、High Tech Campus等），目标新增6.2万套住房并升级基础设施 [2] - 人才培育计划投入4.5亿欧元至2030年，后续每年8000万欧元结构性投入，预计培养3.8万名技术人才，强化校企合作 [2] 欧洲半导体联盟与产能提升 - 荷兰联合八国成立"欧洲半导体联盟"，主导提升欧洲芯片产能（当前全球份额仅10%）及强化价值链不可替代性（如ASML技术） [3] - 协调泛欧IPCEI-AST计划，推进下一代芯片技术研发 [3] 国际合作与安全措施 - 与韩国、新加坡签署谅解备忘录，开展与印度人才交流，加强日、美、台等技术合作 [5] - 2023年9月起实施严格芯片设备出口管控，防范技术军事化应用，后续措施进一步收紧 [5] 国家创新与产业生态建设 - 64家企业联合发起"ChipNL"计划，私营部门出资3.15亿欧元聚焦芯片设计、封装及设备技术，寻求政府配套资金 [6] - 半导体技术被纳入国防支柱（智能传感器、量子技术等），投资兼顾技术领先与欧洲防务目标 [6] 长期规划与组织保障 - 2025年成立"荷兰半导体理事会"，由ASML、NXP等牵头制定2035年产业蓝图，构建可持续生态 [7] - 部长强调需加快行动以维持战略自主性、经济韧性和技术创造力 [7]

公司融资与资本运作 - 公司拟向特定对象发行募集资金总额不超过33.78亿元，用于京津冀软通信创智造基地、AIPC智能制造基地等项目 [1] - 此次定增是公司IPO后首次再融资，与IPO超募资金中未确定用途的4.79亿元数额相近，资金缺口约为4亿元 [3] - 定增预案发布前两天，第二大股东CEL Bravo Limited计划减持1%股份（952.94万股），按公告日股价估算套现约3亿元 [1][5] 业务布局与战略方向 - 公司主营业务为软件与数字技术服务，常年贡献超九成营收，但2024年通过收购同方计算机实现"软硬一体化"，硬件业务营收占比超四成（129.20亿元） [1][6] - 公司战略聚焦信创与AI领域，拟通过定增项目以人工智能服务器、全栈智能算力服务为基础，发展智能终端（信创PC、AIPC等） [3] - 公司作为"华为概念股"，参与鸿蒙、鲲鹏、昇腾生态构建，历史上对华为销售占比最高达55.53%（2018-2021年），2024年第一大客户占比已降至25.38% [2] 财务表现与并购影响 - 2024年综合毛利率下降6.8个百分点至12.46%，主要因硬件业务毛利率仅5.49%（软件业务毛利率17.30%） [6] - 2025年一季度归母净利润亏损1.98亿元，净利率-3.16%，综合毛利率进一步下降至10.32% [6] - 收购的同方计算机在被收购前已持续亏损，2022年及2023年上半年分别亏损9933.72万元、6346.37万元 [7] 技术研发与项目进展 - 信创业务已实现软硬件落地：硬件层面推出"京牌京产"服务器，软件层面研发DenovoX天元智算平台，与华为昇腾联合发布行业解决方案覆盖150余场景 [4] - IPO募投项目中除交付中心新建及扩建项目进度37.28%外，其余项目进度均超90% [3]

财务表现 - 2024年公司营业总收入147.71亿元，同比上升4.83%，归属于母公司股东的净利润16.94亿元，同比增加106.52%，基本每股收益1.62元/股，同比增加107.69% [1] - 2025年一季度营业总收入29.44亿元，同比上升10.84%，但归属于母公司股东的净利润1.63亿元，同比下降83.47% [1] 业务分项表现 信息产业设备业务 - 2024年收入54.86亿元，同比增长43.73%，其中消费电子设备业务收入21.43亿元，同比基本持平 [1] - 围绕大客户需求，在激光加工、3D打印、自动化、密封检测等环节持续更新产品和工艺 [1] 消费电子行业动态 - AI技术推动消费电子创新周期，公司提供激光钎焊机、激光镭雕机、激光3D打印机等定制化设备，并布局AIPC、AI手机等终端产品 [2] - 消费电子供应链多元化，东南亚需求上升，公司已组建海外团队以抓住市场机会 [2] 新能源设备业务 - 国内动力电池及光伏厂商扩产放缓，新能源设备业务整体销售额下降 [2] - 锂电设备行业增长重点转向海外，公司深化与宁德时代、中创新航等客户合作，拓展海外市场 [3] 半导体设备业务 - 半导体设备业务平稳，SiC晶锭激光剥片研磨一体机、激光解键合设备等取得大客户订单 [3] - 完成DDS冷扩机、SDTT透膜隐切机等研发，填补国内第四代半导体金刚石激光剥片技术空白 [3] - 泛半导体行业景气度回升，显示面板领域订单同比增长 [3] 激光加工设备业务 - 2024年通用工业激光加工设备收入59.71亿元，同比增长7.64%，其中高功率激光切割设备收入29.63亿元，同比增长26.67% [4] - 推出全球首台150KW超高功率切割机，与浙江鼎力、中国石油等客户合作，提升厚板切割效率和特殊工艺技术 [4] - 布局中低端市场，高功率激光切割设备市占率稳步提升，多地设厂改善盈利能力 [4] 公司战略与定位 - 公司是全球领先的智能制造装备整体解决方案提供商，具备从基础器件到工艺解决方案的垂直一体化能力 [1][5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为16.99、20.69、25.03亿元，EPS分别为1.61、1.97、2.38元 [5]

报告核心观点 通过优先选择首提主题、通过2025年一季报“考验”、当年具备业绩支撑、最好有业绩持续增长的预期支撑四个维度筛选两会主题，建议重点关注6G主题，深海科技、具身智能、AI手机、AIPC、人形机器人满足前三条筛选条件也可关注 [3][5][31]。 各部分总结 估值并非制约主题后续上涨因素 - 筛选(T+60,T+90)、(T+90,T+180)获区间超额收益的主题，发现超额收益率与T+60、T+90当天所处近三年估值分位数呈正相关 [13] - T+60、T+90、T+180的预测PE两两作差表示的动态估值扩张幅度，也与超额收益率呈正相关 [13] - 两会当年下半年，估值并非制约主题上涨因素，主题可通过动态估值扩张获超额收益 [13] 对业绩增速的预期可能是支持动态估值扩张的重要因素 - 以两会次年归母净利润增速 - 两会当年归母净利润增速之差，与(T+60,T+90)、(T+90,T+180)的区间动态估值扩张幅度、超额收益率均呈正相关 [21] - 两会后期，对主题业绩增速的预期支撑其动态估值扩张，使其突破估值分位数制约获超额收益 [21] 定量维度筛选主题 - 筛选维度：优先选择首提主题；通过2025年一季报“考验”；当年具备业绩支撑；最好有业绩持续增长的预期支撑 [3][26][27] - 建议重点关注6G主题，深海科技、具身智能、AI手机、AIPC、人形机器人满足前三条筛选条件可关注 [3][31] 6G主题推荐：空天地一体化信息网络，2025年为标准制定元年 6G泛在物联，塑造空天地一体化信息网络 - 6G愿景包括高速率与低时延、大规模物联网连接等，促进万物智联，连接对象包括智能体 [36] - 与5G相比，6G性能设计目标全方位跃升，将开启万物智联新时代，到2040年终端数量达1216亿台，月均流量58550亿GB [39] - 6G产业链涵盖上中下游，下游应用广泛，卫星互联网是实现6G空天地一体化重要技术，商业化提速 [39][42][43] - 国内手机直连卫星通信业务迈入大众消费市场，海外出海合作持续开展 [47] - 6G通信网络为低空经济提供保障基础，5G - A/6G地面移动通信融合北斗短报文服务可扩大通信范围、提升可靠性 [50] 我国6G发展进度时间明确，产业催化众多 - 2025年为6G标准制定元年，有望2029年以后进入商业化阶段，6月将启动6G技术标准研究 [53] - 我国已出台多项政策支持6G产业发展，2024年以来产业层面事件催化众多 [57] 投资建议 - 重点关注6G主题，深海科技、具身智能、AI手机、AIPC、人形机器人满足前三条筛选条件可关注 [5][59] - 关注方向：构建6G空天地一体化信息网络的卫星互联网；上游核心技术环节；中游三大运营商；与前沿应用方向交叉环节 [5][59]

核心观点 - 申万宏源首次覆盖联想集团给予"买入"评级 认为公司作为被低估的ICT全栈供应商存在未爆发的股价催化剂 [1] - AI PC爆款产品出货量提升、AI服务器需求增加、企业数智化解决方案需求增长是主要催化剂 [1] - PC市场将进入新一轮上行周期 受益于Win10停更换机需求、AIPC创新刺激及产品高端化 [1] - 公司正从硬件供应商向软件服务商转型 AI生态擎天3 0和天禧将重塑估值 [2] - 混合式AI时代联想是关键角色 有望打造"AI全家桶"生态实现应用整合 [3] PC市场与IDG业务 - 2020-2022年线上办公采购PC已进入替换周期 Win10将于2025Q4停更刺激换机需求 [4] - AIPC提升单价并加速迭代 推动产品结构高端化 [4] - IDG板块FY24/25收入占比73% 全球PC市占率维持首位 [4] - 手机业务海外表现亮眼 2024年北美市占第3、拉美第2 亚太和EMEA同比增速达179%和32% [4] - Razr折叠屏24Q4全球竖向折叠屏手机市场第一 [4] AI驱动业务转型 - ISG板块FY24/25收入占比21% 受益于CSP客户AI算力需求及E/SMB硬件需求提升 [5] - 深度绑定大型CSP 全球产能+服务团队保障交付 与国产AI芯片厂商合作 [5] - SSG板块FY24/25收入占比6% 擎天3 0 PaaS平台具备成熟生态和全栈实施方案 [4] - 公司建立"端-边-混合云-网"混合式AI体系 实现个人/企业/公共智能协同 [3] 商业模式与竞争优势 - 全球供应链布局和"本地交付"模式形成显性竞争力 [2] - 20年全球并购整合经验带来隐性价值 为长远发展奠定基础 [2] - 硬件是AI最终载体 联想有望复制苹果/华为生态打造"AI全家桶" [3] 估值与可比公司 - 可比公司25年PE均值16x 联想仅9x存在上涨空间 [6] - 选取DELL、HP、超微电脑、工业富联、神州数码作为可比公司 [6] - 神州数码2024年自主品牌业务收入45 81亿元 [6]

英伟达财报表现 - 一季度营收441亿美金略超预期 但H20产品因无法发货导致二季度损失20亿美金 [1] - Blackwell芯片贡献数据中心收入70% 毛利率61% 排除H20费用计提后毛利率达71.3% [1] - 二季度毛利率72% 预计全年将逐步提升至75% [1] 未来增长引擎 - 推理需求将成为未来主要增长动力 与"数十亿机器人、数亿自动驾驶车"的产业图景相关 [1] - 中国制造业场景与开发者生态为小盘指数提供支撑 符合主权AI建设与国产替代趋势 [1] 小盘指数表现 - 2025年初至今中证1000和中证2000持续跑赢沪深300等宽基指数 [3] - 1000ETF增强(159680)和中证2000增强ETF(159552)早盘联袂上涨并持续拉升 [3] 科技产业政策支持 - 年初政策提出"具身智能、6G、AI手机、AIPC、智能机器人"等前沿科技概念 [5] - 国内科技巨头资本开支扩张为中小市值企业注入成长动能 [5] 指数增强ETF优势 - 1000ETF增强近三年跑赢中证1000指数21% 中证2000增强ETF跑赢基准39% [5] - 通过多因子选股和风险模型优化策略实现超额收益 兼具贝塔和阿尔法收益 [5] 市场趋势判断 - AI驱动浪潮和自主可控背景下 小盘指数专精特新企业订单放量和技术突破确定性高 [6] - 指数增强ETF被视为参与科技红利的最佳载体 [6]