市场表现 - 5月23日早盘三大指数小幅上涨，汽车整车股表现活跃，比亚迪股价再创历史新高 [1] - 新能源车ETF基金（516660）早盘涨1.68%，近1月累计上涨7.57% [1] - 新能源50ETF（516270）早盘震荡收涨0.23% [1] 比亚迪销量动态 - 比亚迪4月在欧洲电动汽车登记销量达7,231辆，同比增长169%，首次超越特斯拉 [1] - 特斯拉同期欧洲登记销量大跌49%，排名倒退一位 [1] - 包含插电式混合动力车后，比亚迪总销量同比跃升359%，对特斯拉优势进一步扩大 [1] 行业投资机会 - 中泰证券全年看好整车与智能驾驶板块，认为2025Q1淡季调整有限，建议布局强势自主品牌及机器人产业链 [2] - 汽车以旧换新政策有望接力2024年底透支效应，行业订单量反转概率大 [2] - 国泰海通证券指出无图城市NOA和Robotaxi技术成熟将推动自动驾驶商业化，具备大模型能力的整车及国产创新零部件企业受益 [2] - 2025年乘用车智驾平权预计带动经济型自主智能车销量增长，国内重卡市场顺周期潜力持续 [2]

新华网北京5月23日电（聂静）5月21日，新华网与东方雨虹联合主办的《焕新了家装》第二季启动 发布会暨2025家装领军企业巡礼在北京举办。尚层装饰集团创始人、董事长林云松在接受采访时表示， 智能家装正逐渐从高端消费转变为家庭必备，会像手机和新能源车的智能功能一样普及。 "以旧换新政策不仅直接刺激消费，更与行业技术积累形成共振，推动家装行业迎来新一轮的发展 机遇。"林云松表示，过去20年新建的住宅，按照装修周期，已进入更新换代阶段。同时，随着居住时 间的推移以及材料技术的发展，家装行业也迎来了从量变到质变的关键时期。"无论是行业自身发展的 需求，还是人们对美好生活的向往，亦或是产品更新和技术积累，都促使以旧换新政策成为推动家装行 业前进的有力抓手。" 在林云松看来，智能化是家装行业未来明确的发展趋势。他以人们生活中的"人、车、家"场景为 例，当下手机已成为人们不可或缺的智能工具，新能源车在交通领域的智能化程度也不断提升。而家庭 作为重要的生活场景，必然会从传统空间向智能空间转变。他认为，随着AI技术的进步，智能家装将 真正实现为人们服务，不再是过去那种徒有其表的"伪智能"。 除智能化外，林云松认为家装行业还将呈 ...

行业供需改善 - 国补政策推动下两轮车客流量显著增加，部分型号出现断货 [1] - 以旧换新政策使售价2000元左右的两轮车实际花费仅1000多元，刺激消费需求 [1] - 新国标落地加速尾部厂商淘汰，推动供给端优化 [1] - 行业供需两端形成合力，龙头企业将收获主要增量，2025年市场有望量价齐升 [1] 销售数据与市场表现 - 小牛电动"五一"期间日均客流量超百人，同比增长80%，销量同比提升120% [2] - 小牛电动在上海、深圳、浙江等区域实现销量翻倍增长，三四线城市明显增长 [2] - 爱玛电动车消费者通过以旧换新仅花费1499元购得新车，旧车折价300元加600元国补 [2] - 售价1800至2200元的车型最受欢迎，部分款式已无现货需预订 [3] - 九号电动车超过50%消费者选择以旧换新，智能化功能成为购买重要考量 [3] 政策与补贴详情 - 北京市电动两轮车以旧换新国补方案为每辆新车补贴500元，铅酸电池额外补贴100元 [3] - 2025年浙江省补贴力度为各省之首，补贴最终销售价格的40%最高不超过1200元 [4] - 江苏省补贴新车最终销售价格的30%，总价不超过1000元 [4] - 2024年9月至2025年累计换购新车达532.3万辆，其中国补推动394.3万辆 [5] 公司动态与产能布局 - 九号公司国内市场累计出货量突破700万台，计划2026年华南基地投产后产能达700万台/年 [5][6] - 爱玛科技推出多重补贴叠加政策，国内外布局11大生产基地 [6] - 小牛电动常州基地设计产能250万台/年，物流发货能力超9000台/天，预计全年销量增长40%-70% [7] 新国标与行业升级 - 新国标对电动自行车质量、安全提出更高要求，加速行业优化 [8] - 新国标推动智能化升级，增加北斗定位、通信与动态安全监测功能 [8] - 爱玛科技表示新国标要求安全性能、环保指标及智能化功能提升 [9] - 小牛电动认为智能化是重要发展方向，从GPS定位到AI算法实现高阶功能 [9] - 信达证券测算2025年政策有望给行业带来16%-27%增量 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4][11] 报告的核心观点 - 调整盈利预测，2025 - 2027年收入预测为12832/13637/14266亿元，因商品收入提速上调；经调整归母净利润为433/489/518亿元，因外卖业务投入加大下调利润 [3][11] - 参考可比公司，给予京东零售2025年10xPE，分部估值计算公司市值5970亿元，对应每股股价203.81港元，维持“买入”评级 [3][11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - 25Q1整体业绩超预期，收入3010.8亿元，yoy + 15.8%，经调整净利润127.6亿元，yoy + 43.4% [8] - 分业务看，商品收入2423.1亿元，yoy + 16.2%，其中带电类收入1443.0亿元，yoy + 17.1%，日百类收入980.1亿元，yoy + 14.9%；服务收入587.7亿元，yoy + 14.0%，其中平台及广告收入223.2亿元，yoy + 15.7%，物流及其他收入364.5亿元，yoy + 13.0% [8] - 分部情况，京东零售收入2638.5亿元，yoy + 16.3%，经营利润128.5亿元，OPM为4.87%，yoy + 0.76pcts；京东物流收入469.7亿元，yoy + 11.5%，经营利润1.5亿元，OPM为0.31%，yoy - 0.22pcts；新业务收入57.5亿元，yoy + 18.1%，运营亏损13.3亿元 [8] - 25Q1公司共回购约8070万股普通股，回购总额约15亿美元，占2024年末流通股股数的2.8% [8] 财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,084,662|1,158,819|1,283,212|1,363,730|1,426,594| |同比增长(%)|3.67%|6.84%|10.73%|6.27%|4.61%| |营业利润(百万元)|26,025|38,736|36,778|43,083|48,720| |同比增长(%)|31.95%|48.84%|-5.05%|17.14%|13.08%| |归属母公司净利润(百万元)|24,167|41,359|39,398|45,418|48,340| |同比增长(%)|132.82%|71.14%|-4.74%|15.28%|6.43%| |每股收益（元）|7.62|13.45|12.98|14.96|15.93| |毛利率(%)|14.7%|15.9%|15.8%|15.9%|16.2%| |净利率(%)|2.23%|3.57%|3.07%|3.33%|3.39%| |净资产收益率(%)|8.17%|13.22%|11.70%|12.00%|11.45%| |市盈率（倍）|16.2|9.2|9.5|8.3|7.8| |市净率（倍）|0.4|0.3|0.3|0.3|0.3| [9] 季度盈利预测 |项目|1Q24A|2Q24A|3Q24A|4Q24A|1Q25A|2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入|260,049|291,397|260,387|346,986|301,082|1,158,819|1,292,312|1,363,730| |yoy|7.0%|1.2%|5.1%|13.4%|15.8%|6.8%|11.5%|5.8%| |毛利|39,770|45,938|45,043|53,117|47,848|183,868|211,693|216,317| |yoy|10.4%|10.9%|16.2%|22.1%|20.3%|15.1%|15.1%|2.2%| |margin|15.29%|15.76%|17.30%|15.31%|15.89%|15.87%|16.38%|15.86%| |margin yoy △|0.47%|1.37%|1.65%|1.10%|0.60%|1.14%|0.51%|-0.52%| |调整后运营利润|8,879|11,596|13,079|9,641|11,664|43,195|41,169|47,392| |yoy|12.7%|33.7%|17.9%|23.7%|31.4%|21.9%|-4.7%|15.1%| |margin|3.41%|3.98%|5.02%|2.78%|3.87%|3.73%|3.19%|3.48%| |margin yoy △|0.17%|0.97%|0.54%|0.23%|0.46%|0.46%|-0.54%|0.29%| |调整后归母净利润|8,899|14,460|13,174|11,294|12,758|47,827|43,293|48,851| |yoy|17.2%|55.3%|23.9%|25.3%|43.4%|35.9%|-9.5%|12.8%| |margin|3.42%|4.96%|5.06%|3.25%|4.24%|4.13%|3.37%|3.58%| |margin yoy △|0.30%|1.73%|0.77%|0.31%|0.82%|0.88%|-0.75%|0.21%| |商品收入|208,508|233,908|204,613|280,978|242,309|928,007|1,024,499|1,083,565| |-带电|123,212|145,061|122,560|174,149|144,295|564,982|621,691|652,224| |-日百|85,296|88,847|82,053|106,829|98,014|363,025|402,808|431,341| |服务收入|51,541|57,489|55,774|66,008|58,773|230,812|258,713|280,165| |-平台|19,289|23,425|20,763|26,634|22,320|90,111|102,193|109,328| |-物流|32,252|34,064|35,011|39,374|36,453|140,702|156,520|170,837| |商品收入yoy|6.6%|0.0%|4.8%|14.0%|16.2%|6.5%|10.4%|4.9%| |-带电yoy|5.3%|-4.6%|2.7%|15.8%|17.1%|4.9%|10.0%|4.9%| |-日百yoy|8.6%|8.7%|8.0%|11.1%|14.9%|9.2%|11.0%|7.1%| |服务收入yoy|8.8%|6.3%|6.5%|10.8%|14.0%|8.1%|12.1%|8.3%| |-平台yoy|1.2%|4.1%|6.3%|12.7%|15.7%|6.4%|13.4%|7.0%| |-物流yoy|13.8%|7.9%|6.5%|9.5%|13.0%|9.3%|11.2%|9.1%| |京东零售收入|226,835|257,072|224,986|307,055|263,845|1,015,948|1,123,348|1,189,093| |yoy|6.8%|1.5%|6.1%|14.7%|16.3%|7.5%|10.6%|5.9%| |运营利润|9,325|10,108|11,608|10,036|12,846|41,077|49,595|51,056| |OPM|4.11%|3.93%|5.16%|3.27%|4.87%|4.04%|4.41%|4.29%| |OPM yoy △|-0.52%|0.72%|-0.03%|0.68%|0.76%|0.24%|0.37%|-0.12%| |京东物流收入|42,137|44,207|44,396|52,097|46,967|182,837|202,779|221,263| |yoy|14.7%|7.7%|6.6%|10.4%|11.5%|9.7%|10.9%|9.1%| |运营利润|224|2,183|2,086|1,824|145|6,317|6,949|8,002| |OPM|0.53%|4.94%|4.70%|3.50%|0.31%|3.45%|3.43%|3.62%| |OPM yoy △|3.59%|3.70%|4.01%|0.68%|-0.22%|2.85%|-0.03%|0.19%| |分部合计运营利润|8,879|11,596|13,079|10,975|11,664|44,529|43,678|50,535| |OPM|3.41%|3.98%|5.02%|3.16%|3.87%|3.84%|3.38%|3.71%| |OPM yoy △|-0.02%|0.62%|0.54%|0.72%|0.46%|0.47%|-0.46%|0.33%| [12][13] 可比公司估值 |公司|最新市值（亿）|2024A经调整净利润（百万）|2025E经调整净利润（百万）|2026E经调整净利润（百万）|2024A PE|2025E PE|2026E PE| |----|----|----|----|----|----|----|----| |沃尔玛（美元）|21,665|77313|92055|112296|28.0|23.5|19.3| |拼多多（美元）|1,666|18283|22260|25583|9.1|7.5|6.5| |百思买（美元）|335|2606|2750|2877|12.8|12.2|11.6| |唯品会（元）|530|8938|9228|9440|5.9|5.7|5.6| |阿里巴巴（元）|21582|187371|206854|227778|11.5|10.4|9.5| |调整后平均|/|/|/|/|11|10|9| [14] 分部估值 |项目|估值方式|对应市值（百万元）| |----|----|----| |京东零售|P/E|371,962| |主要股权投资|最新融资估值/市值|224,992| |股权价值|/|596,954| |股份数（百万）|/|3,188| |每股价值（元/股）|/|187.3| |汇率（港元/元）|/|1.09| |每股价值（港元/股）|/|203.81| [14]

盈利能力与分红 - 公司2024年归母净利润321.85亿元，同比+10.91%，2025Q1归母净利润59.04亿元，同比+26.29% [3] - 2024年中期及年度合计分红率52%，对应股息率6.6%，合计分红约167亿元 [3] - 2024年净利率17.03%，同比+3.51pct，24Q4净利率23.99%，同比+5.85pct [5] 财务表现 - 公司2024年营业收入1900.38亿元，同比-7.31%，2025Q1营业收入416.39亿元，同比+13.78% [3] - 2024年毛利率29.75%，同比-0.03pct，25Q1毛利率27.36%，同比-2.09pct [5] - 销售费用降低50.5亿元，销售费用率-0.96%，同比-8.77pct [5] - 25Q1/24Q4经营性现金流净额110/167亿元，高于归母净利润 [5] 业务与收入结构 - 2024年消费电器/工业制品及绿色能源/智能装备收入同比-4%/+1%/-37% [4] - 内销/外销收入同比-5%/+13%，25Q1末合同负债182亿元，环比提升 [4] - 综合24Q4+25Q1收入同比-2%，格力家空出货量同比+9% [4] 行业与增长预期 - 空调行业表现稳健，以旧换新政策拉动增长 [3] - 预计2025-2027年EPS为6.23元/6.62元/6.97元，增速8%/6%/5% [3] - 给予10倍PE估值，对应目标价62.3元 [3]

乘用车市场销售数据 - 5月1—18日全国乘用车市场零售93.2万辆，较去年5月同期增长12%，较上月同期增长18% [1] - 今年以来累计零售780.4万辆，同比增长8% [1] - 5月1—18日全国乘用车厂商批发85.8万辆，较去年5月同期增长18%，较上月同期下降2% [1] - 今年以来累计批发932.6万辆，同比增长12% [1] 汽车消费政策分析 - 稳定汽车消费的政策工具丰富，购置税和以旧换新刺激力度大 [1] - 2024年以旧换新政策催化下乘用车销量表现超预期，2025年政策延续对消费形成支撑 [2] - 以旧换新放宽补贴范围仍有较大操作空间 [1] - 完善二手车市场体系建设可降低消费门槛，提升车辆流通效率 [1] 行业发展空间 - 中国车市仍有提升空间，需政策助力抬升保有量天花板和激发置换潜能 [1] - 成熟车市"有效置换周期"美国平均20倍，日韩13—14倍 [1] - 假设中国乘用车千人保有量提升至300辆，"有效置换周期"达15倍，对应稳态销量有望达2800万辆，较2024年提升空间约20% [1] 行业发展趋势 - 汽车板块有望进入销量高景气、事件催化、产业趋势共振阶段 [2] - 乘用车月度销售同比改善 [2] - 众多新车上市和新技术发布形成催化 [2] - 高阶智驾和机器人发展形成产业趋势 [2]

行业发展趋势 - 集成灶行业虽受房地产市场、居民消费降级等因素影响发展放缓，但未来国家经济发展、产业政策推动、智能化普及和以旧换新政策将促使市场需求复苏，长期仍具发展空间和潜力 [2] 渠道拓展 - 成立专门运营公司，自主运营发力线上渠道，加大投入和拓展力度以提升线上市场份额 [2][3] - 以经销渠道为主，累计拥有经销商近 2000 家，终端网点 4500 多个，同时积极拓展电商、工程、KA、家装、设计师、下沉渠道 [4] - 集成灶行业线上占比会达一定比例，但仍以线下渠道为主 [6] - 2024 年 2 月成立浙江美大网络销售有限公司，当年营收中电商渠道占比有一定提升，电商业务发展良好 [6] 以旧换新政策应对 - 2025 年继续参加国补，推进“以旧换新、政企双补”活动，推出专项补贴政策，通过专项推进会引导经销商重视并深挖存量市场 [4] - 加强产品功能性，推出系列以旧换新产品，鼓励经销商发展 [4] 品牌与竞争 - 天牛品牌受房地产市场、消费降级等因素影响，发展有所放缓 [4] - 集成灶产品采用多项行业先进技术，外观、性能、功能优于同类产品，解决厨房油烟污染和健康危害问题 [4] - 通过线上线下整合传播和展会宣传，形成强大品牌宣传矩阵，奠定行业领军品牌地位 [4] 业绩与经营 - 业绩下滑因国内大市场经济下行及房地产市场低迷，将加强市场开发、加快产品研发创新、延伸产业链、强化精益管理提升效益 [5] - 2024 年销售约 85%来自新房装修，虽未来地产下行有影响，但公司聚焦旧厨改造，推进“以旧换新”工作 [7] - 2024 年营收和净利润下滑，将围绕发展战略和经营目标，应对市场变化提升效益 [8] 产品研发与创新 - 按计划推进洗碗机、蒸烤箱等厨电品类新品研发和品类拓展，满足用户需求 [6] - 2024 年推出“下排烹饪中心”，通过分体模块集成和五维一体全嵌设计等创新，市场反馈良好 [7] - 已研发推出应用 AI 技术的集成灶产品，实现 AI 智慧烹饪，未来将拓展 AI 技术应用 [8] - 2024 年自主创新研发多项行业领先技术，推出 M903、M906、M907 等高端化智慧集成灶产品，融合 AI 智能语音交互等技术获市场认可 [10] 其他问题 - 未来不排除在合适时机考虑并购 [5] - 经销商因经济下行有一定压力，但因与公司合作久且公司加大扶持力度，仍有较大信心 [6] - 针对线上线下不同消费群体布局产品，价格和区间根据产品功能及配置确定，高端产品主要在线下 [6] - 线上线下产品款式、型号和价格不同，不存在窜价问题 [6] - 暂未做跨境电商平台的销售网络 [7] - 美大鼎厨升级为美大家居，顺应市场趋势，推进一站式家居和全屋整装定制方案 [7] - 加大科研创新投入，推动厨电产品智能互联，深化智能整体厨房理念，推出系列化智能产品，加大 AI 研发力度 [8] - 精心准备 6.18 活动，公司和销售商充满信心 [8] - 集成灶行业集中度较高，公司处于领先地位，通过布局产业链、构建产品矩阵、深化品牌宣传和深耕全渠道提升市场份额 [10]

行业景气度 - 电动两轮车行业在新国标和以旧换新政策驱动下景气度明显提升，自去年9月起以旧换新数量环比持续增长且覆盖范围扩大[1] - 以旧换新政策在2025年延续实施，行业复苏趋势显著，爱玛和新日2025年Q1收入分别增长25.8%和39.5%[3] - 行业2024年普遍承压，爱玛、绿源、新日营收同比分别为+2.7%、-0.2%、-14.5%，但2025年政策显效后改善明显[3] 公司财务表现 - 2025年Q1收入同比增长35.1%至6.82亿元，Q2收入增速预计进一步升至40%-50%[2] - Q1毛利率17.3%，同比下滑1.6个百分点，净亏损3884.5万元（上年同期-5479.8万元）[2] - 2023年营收触底后回升，2024年营收同比增长24%至32.88亿元，2021年前收入复合增速达59.8%[4][6] 产品与渠道策略 - 2024年首次布局高端铅酸电动两轮车，售价低于锂电产品，同时强化二三线城市渠道下沉[6] - 2025年Q1总销量20.3万辆（同比+50%），其中国内销量18.3万辆（同比+66.2%），但单车收入承压[6] - 国内市场单车收入2985元（同比/环比均降超500元），海外市场单车收入2962元实现反超[6][7] 市场竞争与股价表现 - 碳酸锂涨价导致2021年后锂电产品竞争力下降，2023年营收回落至26.52亿元[4] - 2025年股价累计涨幅87.71%，但Q1财报后单日大跌12.27%，盘中最大跌幅近16%[2][8] - 中高端产品智能化技术理论上有助提升ASP，但消费者对高溢价接受度存疑[8][9] 未来挑战 - 盈利时间表未明确，需在"中高端路线"与"以价换量"策略间做出选择[9] - 政策刺激带来的需求增量不可持续，长期需依赖供给侧升级优化[8]

以旧换新政策促进汽车消费增长 前4月海南汽车报废更新和置换更新近6万辆 海南日报海口5月20日讯（海南日报全媒体记者 罗霞）海南日报全媒体记者5月20日从省商务厅获 悉，今年以来，海南消费品以旧换新政策效能不断释放，前4个月海南汽车报废更新和汽车置换更新共 近6万辆，有效促进了汽车消费增长。 今年1月，海南出台加力扩围推动消费品以旧换新实施方案和相关领域实施细则，大力支持汽车、 家电、手机等数码产品、家居家装和电动自行车等耐用消费品以旧换新。在汽车领域，结合补贴政策， 海南一些市县推出购车补贴等举措、商家推出让利促销等活动，受到消费者的欢迎。 海口聚焦汽车消费市场，先后公布了第一季度汽车以旧换新补贴、"首展、首秀、首店"汽车补贴等 活动。三亚积极引导经销商开展形式多样的促销活动，限时折扣、金融分期、购车礼包等优惠措施陆续 推出，进一步降低了消费者的购车门槛。 "以旧换新政策覆盖范围广、优惠力度大，今年前来咨询的客户很多。目前我们销售的汽车中，置 换更新业务占比近40%。"比亚迪王朝三亚相关门店负责人表示，以旧换新政策激发了购买意愿，有效 促进了新能源汽车销售。 据统计，今年前4个月，海南汽车报废更新0.44万 ...

湖北省1-4月经济运行情况 - 规模以上工业增加值同比增长8 1%，高于全国1 7个百分点 [1] - 社会消费品零售总额8781 79亿元，同比增长7 7%，高于全国3 0个百分点 [1] - 固定资产投资同比增长6 5%，高于全国2 5个百分点 [2] 工业经济表现 - 高技术制造业增加值增长19 3%，对规模以上工业增长贡献率达34 2% [2] - 计算机通信和其他电子设备制造业增长18 7%，电气机械和器材制造业增长21 9% [2] - 集成电路圆片、电子元件、锂离子电池、光纤产量分别增长22 6%、35 7%、84 0%、35 1% [2] 固定资产投资结构 - 基础设施投资增长4 1%，占比21 4% [3] - 制造业投资增长11 5%，房地产开发投资下降5 6% [3] - 第一产业投资增长24 1%，第二产业投资增长10 6%，第三产业投资增长3 2% [3] 消费与进出口 - 限额以上家用电器和音像器材类、家具类、文化办公用品类零售额分别增长30 3%、36 5%、18 4% [4] - 网络商品零售额增长26 6% [4] - 进出口总值2607 8亿元，同比增长27 5%，其中出口1896 5亿元增长36 6%，进口711 3亿元增长8 4% [4] 贸易伙伴与产品 - 对东盟进出口631 3亿元增长71 9%，对欧盟进出口325 4亿元增长43 2% [5] - 对共建"一带一路"国家进出口1426 3亿元，占比54 7% [5] - 机电产品出口967 5亿元占出口总值51%，其中电脑零部件、手机、集成电路、汽车零配件分别增长10 1%、20 6%、7%、24 9% [5]