报告基本信息 - 行业：国债 [1] - 日期：2025年10月15日 [2] - 研究员：何卓乔、黄雯昕、聂嘉怡 [3] 报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - A股冲高调整提振避险情绪，国债期货全线上涨，银行间各主要期限利率现券收益率多数小幅下行，月初资金平稳宽松，央行实现净投放910亿元，短端资金利率多数回落，中长期资金平稳 [8][9][10] - 9月经济数据边际走弱对市场提振有限，股市延续偏强、公募新规冲击、反内卷预期再起等使债市情绪偏弱，10月债市或面临利空仍存而利多不足的困境，10月可能进入利空落地后风险逐渐出清的窗口期，债市有望企稳，但反攻需等待宽松预期再度升温，建议耐心等待债市更优配置价值出现的机会，或在四季度中后期 [11][12] 各部分总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：A股冲高调整提振避险情绪，国债期货全线上涨 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率多数小幅下行，10年国债活跃券250011收益率报1.754%下行0.7bp [9] - 资金市场：月初资金平稳宽松，央行投放910亿元实现净投放，银行间资金情绪指数平稳，短端资金利率多数回落，中长期资金平稳，1年AAA存单利率小幅抬升2bp至1.63% [10] - 结论：10月债市或面临利空仍存而利多不足的困境，有望企稳但反攻需等待宽松预期升温，建议等待债市更优配置价值出现的机会，或在四季度中后期 [11][12] 行业要闻 - 中方对美船舶收取特别港务费今起正式施行 [13] - 特朗普暗示将取消对华新关税 [13] - 今年前三季度我国货物贸易进出口总值33.61万亿元，同比增长4%，9月份进出口总值4.04万亿元，同比增长8% [14] - 2025金融街论坛年会将于10月27日至30日在北京金融街举行 [14] - 2025年规模为400亿元的最后一期20年期超长期特别国债于10月14日发行，发行计划圆满收官 [14] 数据概览 - 国债期货：包含国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等数据 [15][16][19] - 货币市场：包含银行间质押式回购加权利率变动、银存间质押式回购利率变动、SHIBOR期限结构变动、SHIBOR走势等数据 [24][27][32] - 衍生品市场：包含Shibor3M利率互换定盘曲线(均值)、FR007利率互换定盘曲线（均值）等数据 [35][36]

近期债市波动的主要影响因素 - 市场避险情绪升温，主要原因是贸易摩擦升级引发市场避险需求回升 [1] - 货币政策预期变化，节后央行进行11000亿元逆回购操作，使市场对政策持续宽松的预期升温 [1] - 经济基本面修复存在较大不确定性，9月制造业PMI仍处于收缩区间，债市对经济复苏节奏的预期不断修正 [1] - 《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》发布，其公募基金赎回费规定导致部分机构预防性卖出，一度给市场带来较大压力 [1] - 9月股市维持强势表现，对债市产生一定压制作用 [1] 债市的积极因素与近期表现 - 积极因素主要体现在央行对市场的呵护上，例如超额续作买断式逆回购以及大行稳市等操作 [2] - 期债市场高开主要受上周末贸易局势紧张影响，美东时间10月10日美方宣布将对中方加征100%关税并对所有关键软件实施出口管制 [2] - 本周一早间美国方面传来缓和信号，加上A股走势不弱，午后债券市场涨幅缩小 [2] 债券市场后市关注要点 - 需关注贸易局势发展，若贸易紧张局势延续时间较短，将不足以改变货币政策节奏，市场期待的降准降息可能延后，期债市场或缺乏打破震荡走势的动力 [2] - 10月下旬需关注中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议，若会议信息能提振市场信心，债市表现可能仍受制于股市 [2] - 投资者需关注9月及三季度经济数据，目前市场对数据预期不高，期待政策提振经济动能 [2] - 后市需重点关注政策动向，若重磅会议释放稳增长信号，利率下行空间将受限 [3] - 建议观察外围市场影响，关税政策的博弈可能出现变数 [3] - 国债市场的供需和资金面变化也需要持续关注 [3]

市场行情 - 债市走势反复，早盘弱势调整后午后期现券回暖，国债期货主力全线收涨，收益率曲线下移约1BP [1] - 国债期货低开高走，30年期主力合约收盘涨0.34%，10年期主力合约涨0.11%，5年期主力合约涨0.10%，2年期主力合约涨0.02% [2] - 银行间主要利率债收益率午后转为下行，10年期国开债收益率下行1.05BP至1.9325%，10年期国债收益率下行1BP至1.752%，30年期国债收益率下行1.15BP至2.1025% [2] - 中证转债指数收盘下跌0.78%至479.83点，成交金额748.54亿元，个券表现分化 [2] 海外债市 - 美债收益率集体下跌，2年期跌4.78BPs至3.524%，10年期跌6.37BPs至4.053%，30年期跌7.06BPs至4.636% [3] - 欧债收益率多数下跌，10年期德债收益率跌0.8BP至2.635%，10年期法债收益率跌1BP至3.467%，10年期意债收益率跌2.8BPs至3.431% [3] 一级市场 - 财政部1年期固息债"25国债19"加权中标收益率1.38%，全场倍数2.22，20年期固息债"25特国04(续3)"加权中标收益率2.239%，全场倍数3.47 [4] - 国开行2年、5年、10年期金融债中标收益率分别为1.6085%、1.7564%、2.0008%，全场倍数分别为2.96、4.03、4.94 [4] 资金面 - 央行开展910亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因无逆回购到期，单日实现净投放910亿元 [5] - Shibor短端品种表现分化，隔夜品种上行0.1BP至1.315%，7天期下行2.4BPs至1.423%，14天期下行2.1BPs至1.445%创2023年1月以来新低 [5] 机构观点 - 机构认为基本面与债市供给转为有利，资金面大概率得以呵护，降息降准等有博弈空间，债市胜率较高但不宜过度追涨 [1] - 有观点指出10月债市中性震荡，12月后下行或更顺畅，当前信用债收益率曲线陡峭，长信用收益较高，后续信用利差或逐步修复 [6] - 预计10月信用利差延续震荡格局，资金面延续宽松但进一步低于政策利率可能性不大，理财规模增长将支撑信用债需求 [7] - 认为四季度债市总体略好于三季度，建议以偏积极心态应对，品种上推荐5-7年及以下利率债和中短端信用债 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 受关税黑天鹅行情带动，风险偏好回落影响债市，同时美联储降息预期持续、全球贸易不确定性上升增加外资流入不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [3] - 单边策略上，回购利率回落，国债期货价格震荡，2512合约谨慎偏多；套利策略关注TF2509基差回落；套保策略方面，中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标方面，中国CPI（月度）环比0.00%、同比 -0.40%，中国PPI（月度）环比0.00%、同比 -2.90% [9] - 经济指标（月度更新）中，社会融资规模433.66万亿元，环比 +2.40万亿元、变化率 +0.56%；M2同比8.80%，环比 +0.00%、变化率 +0.00%；制造业PMI 49.80%，环比 +0.40%、变化率 +0.81% [9] - 经济指标（日度更新）里，美元指数99.24，环比 +0.40、变化率 +0.40%；美元兑人民币（离岸）7.1370，环比 -0.005、变化率 -0.07%；SHIBOR 7天1.45，环比 +0.04、变化率 +3.14%；DR007 1.45，环比 +0.06、变化率 +3.94%；R007 1.53，环比 +0.02、变化率 +1.49%；同业存单（AAA）3M 1.59，环比 +0.01、变化率 +0.82%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比 +0.00、变化率 +0.82% [9] 二、国债与国债期货市场概况 - 涉及国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [11][16][18][23] 三、货币市场资金面概况 - 涉及Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [24] 四、价差概况 - 涉及国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）、（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）等图表 [27][31][34][35] 五、两年期国债期货 - 涉及两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [33][36][44] 六、五年期国债期货 - 涉及五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [46][52] 七、十年期国债期货 - 涉及十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [53][56] 八、三十年期国债期货 - 涉及三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [60][62][66]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 周一国债现券收益率集体走弱，国债期货集体走强，DR007加权利率回升至1.45%附近震荡；国内基本面端，9月进口同比增速显著回升，出口持续增长，贸易多元化支撑作用显现，9月制造业PMI回升，非制造业PMI回落；海外方面，美方关税威胁致贸易摩擦风险上升后又释放缓和信号，市场情绪反复，美国政府停摆多项数据推迟发布，9月ADP就业人数减少巩固美联储降息预期；在避险情绪驱动下，债市可能获支撑，利率短期内有小幅下行空间，本轮加征关税实际落地概率较低；后续公募债基新规进展、基本面走势以及市场风险偏好变化仍将影响债市表现；策略上，建议轻仓试多，并密切关注政策动向与情绪变化 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - T主力收盘价108.065，环比涨0.1%，成交量85927，环比增17628 [2] - TF主力收盘价105.685，环比涨0.03%，成交量60280，环比增9441 [2] - TS主力收盘价102.370，环比涨0.02%，成交量31658，环比增1102 [2] - TL主力收盘价114.440，环比涨0.37%，成交量124744，环比增16507 [2] 期货价差 - TL2512 - 2603价差0.33，环比增0.00；T12 - TL12价差 - 6.38，环比降0.39 [2] - T2512 - 2603价差0.31，环比增0.02；TF12 - T12价差 - 2.38，环比降0.05 [2] - TF2512 - 2603价差0.12，环比增0.02；TS12 - T12价差 - 5.69，环比降0.07 [2] - TS2512 - 2603价差0.10，环比增0.01；TS12 - TF12价差 - 3.32，环比降0.02 [2] 期货持仓头寸 - T主力持仓量223514，环比增1426；T前20名多头211282，环比增897；T前20名空头214785，环比增1580；T前20名净空仓3503，环比增683 [2] - TF主力持仓量127796，环比增732；TF前20名多头117644，环比增424；TF前20名空头130908，环比增2069；TF前20名净空仓13264，环比增1645 [2] - TS主力持仓量65877，环比降139；TS前20名多头54697，环比增249；TS前20名空头57270，环比增7；TS前20名净空仓2573，环比降242 [2] - TL主力持仓量144977，环比降2154；TL前20名多头128174，环比降685；TL前20名空头144518，环比降75；TL前20名净空仓16344，环比增610 [2] 前二CTD（净价） - 220019.IB(6y）为105.6223，环比增0.0681；250018.IB(6y)为99.0955，环比降0.1133 [2] - 2500801.IB(4y）为99.3249，环比降0.0421；240020.IB(4y)为100.8844，环比降0.0820 [2] - 250012.IB(1.7y)为99.9487，环比增0.0029；220016.IB(2y)为101.9007，环比降0.0178 [2] - 210005.IB(17y)为129.1989，环比降0.1782；220008.IB(18y)为121.7694，环比降0.1807 [2] 国债活跃券(%) - 1y为1.3500，环比降0.50bp；3y为1.5000，环比降1.00bp [2] - 5y为1.5700，环比降1.80bp；7y为1.6825，环比降2.00bp [2] - 10y为1.7430，环比降3.45bp [2] 短期利率(%) - 银质押隔夜为1.3198，环比增1.98bp；Shibor隔夜为1.3140，环比增0.00bp [2] - 银质押7天为1.4574，环比增10.74bp；Shibor7天为1.4470，环比增4.40bp [2] - 银质押14天为1.4500，环比增0.00bp；Shibor14天为1.4660，环比降1.60bp [2] LPR利率(%) - 1y为3.00，环比增0.00bp；5y为3.5，环比增0.00bp [2] 公开市场操作 - 发行规模1378亿，到期规模0亿，利率1.4%，天数7天 [2] 行业消息 - 中国9月出口（以美元计价）同比增长8.3%，前值增4.4%；进口增长7.4%，前值增1.3%；贸易顺差904.5亿美元，前值1023.3亿美元 [2] - 中国9月稀土出口4000.3吨，8月出口5791.8吨；1 - 9月稀土出口48355.7吨；9月稀土进口6864.7吨，8月进口5020.8吨 [2] - 10月12日晚间，美国副总统万斯针对特朗普关税威胁释放缓和信号，称特朗普愿与中国理性谈判 [2] 重点关注 - 10/16 02:00美联储公布经济状况褐皮书 [3] - 10/16 20:30美国9月零售销售月率 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度债市或在震荡中前行，当前债市具备配置价值，可能在修复和调整中交替转换，若货币宽松契机出现，情绪修复和解套卖出将加速 [3][10] - 节后流动性进入季初宽松窗口，资金面边际宽松程度强化，资金价格回落至历史同期最低水平，促进宽松预期升温和债市情绪修复 [3][10] - 短端处于高配置价值区间，长短期限利差充分定价风险偏好修复，长端继续上行风险可控，下行驱动要看风险偏好回落或货币宽松契机 [3][12] - 近期避险情绪升温，债市交易“宜止，不宜追”，因避险情绪不确定、赎回问题扰动、收益率将下行至筹码密集区域，收益率大概率不会回到快下难追状态，追涨需谨慎 [4][14] 根据相关目录分别进行总结 1 避险情绪，是追是止？ - 观点回顾：四季度债市或震荡前行，30减10、10年减1年国债利差反映风险偏好修复，流动性等估值合理，具备配置价值，供给压力放缓、货币宽松契机可能出现，赎回压力持续存在，债市或在修复和调整中转换 [3][10] - 节后流动性：进入季初宽松窗口，跨季流动性宽松超以往季末，资金价格波动小，与央行投放安排有关，节后资金面边际宽松强化，价格回落至历史同期最低，中枢下行至政策利率，促进宽松预期和债市情绪修复 [10] - 短端与期限利差：短端处于高配置价值区间，季末同业存单等调整，短端与资金利差扩张，资金面收紧风险不大；长短期限利差充分定价风险偏好修复，当前定价接近历史均值，长端上行风险可控，下行需风险偏好回落或货币宽松契机 [12] - 避险情绪与债市交易：近期避险情绪升温，债市交易“宜止，不宜追”，避险情绪源自国际地缘政治，有不确定性，赎回问题扰动仍在，收益率将下行至1.7%-1.75%筹码密集区域，债市行情虽有修复，但收益率大概率不会快下难追，追涨需谨慎 [4][14][15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月公布的各项经济数据边际走弱但对市场提振有限，股市延续偏强、公募新规冲击、反内卷预期再起等利空频出，债市情绪依然偏弱 [11] - 10月债市可能仍面临利空仍存而利多不足的困境，或进入利空落地后风险逐渐出清的窗口期，有望企稳，但反攻阶段或需等待宽松预期再度升温，建议等待债市更优配置价值出现的机会，可能在四季度中后期 [11][12] 行情回顾与操作建议 当日行情 - 市场情绪偏弱，国债期货全面下跌 [8] 利率现券 - 银行间各主要期限利率现券收益率短升长降，中长端窄幅变动，10年国债活跃券250011收益率报1.7725%下行0.5bp [9] 资金市场 - 月初资金平稳宽松，今日有6000亿元逆回购到期，央行投放4090亿元，实现净投放1910亿元 [10] - 银行间资金情绪指数平稳，短端资金利率多数回落，中长期资金走松，1年AAA存单利率较节前回落约8bp至1.58% [10] 结论 - 展望10月，债市利空包括十五五规划和财政加码可能提振宽信用预期、反内卷再度升温和加码、公募新规征求意见稿截止反馈后市场观望落地时间 [11] - 利多包括经济数据继续放缓提振宽松预期、增量财政力度低于预期、央行重启购债，但货币宽松预计较难落地 [11][12] - 10月或进入利空落地后风险出清窗口期，债市有望企稳，反攻需等待宽松预期升温，触发因素可能包括基本面走弱、贸易谈判恶化等，建议等待债市更优配置价值出现的机会，或在四季度中后期 [12] 行业要闻 - 经济参考报称四季度是政策发力重要窗口期，相关部门将围绕扩大有效投资等出台政策举措，进一步促进民间投资等政策有望落地 [13] - 今年国庆中秋假期消费市场增势良好，国内出游总花费8090.06亿元，较2024年国庆节假日7天增加1081.89亿元，全国消费相关行业日均销售收入同比增长4.5% [13] - 美国财长完成对美联储主席候选人最后一轮面试，特朗普将从四大热门人选中做出最终决定 [13] - 我国域外管辖迈出坚实一步，商务部宣布对境外相关稀土物项和稀土相关技术等实施出口管制 [14] 数据概览 国债期货行情 - 包含国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差（2年与30年、10年、5年；5年与30年、10年；10年与30年）、走势等数据 [16][19][22] 货币市场 - 包含SHIBOR期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动、银存间质押式回购利率变动等数据 [29][33] 衍生品市场 - 包含Shibor3M利率互换定盘曲线(均值)、FR007利率互换定盘曲线（均值）等数据 [35]

行业与公司 * 纪要涉及中国债券市场 宏观经济及中美贸易关系[1] * 核心讨论围绕中美贸易摩擦对资产价格的影响以及四季度债市走势展开[1] 核心观点与论据 中美贸易摩擦影响 * 中国出口至美国综合税率约为30% 包括20%基本关税 10%对等关税及特殊品种额外关税[5] * 中美经济高度互补 即使增加关税 中国许多产品仍具竞争优势 超过100%的关税意义不大[5] * 若实施100%关税将导致出口大幅萎缩 中美经济可能真正脱钩 但预计高额关税不会完全落实 双方将寻求新均衡点[1][5] * 关税政策变化显著影响资产价格 例如美股纳斯达克指数下跌3-4个百分点 10年期国债收益率下降3-4个基点至1.74%[3] 四季度债市走势判断 * 四季度债市环境预计优于三季度 看好债市修复机会[2][4] * 短期内贸易战担忧或支撑债市偏强走势 难以看到明显熊市迹象[6] * 10年期国债收益率预计先修复至1.7%左右 突破后有望下探至1.65% 但挑战全年低点1.57难度较大 因央行会干预[1][6] * 活跃券收益率或达1.7% 并可能出现短期波动 总体趋势向好[19] 经济基本面与债市关系 * 当前中国5%的经济增速处于历史较低水平 债市已做出反应 10年期国债收益率低于2%[1][8] * 过去三个季度债市对基本面反应不敏感 实因经济边际变化不大 绝对位置较低[1][7] * 未来债市进一步下行需基本面持续走弱[1][8] * 2025年全年实现5%增长几乎没有难度 四季度因高基数边际变化或更明显 但不会有特别大的财政政策出台[11] 货币政策与财政政策预期 * 四季度货币政策预计维持稳健 降息降准概率较低 但国债买卖落地将利好债市[1][17] * 若贸易摩擦加剧或股市不佳 央行可能采取宽松政策救市 降息降准概率将提高[1][17] * 财政政策集中在化解地方政府债务和高质量发展 使用政策性工具而非大规模刺激[15] * 政策性金融工具由中央主导 倾向于支持民营企业项目 但配套资金不足限制了社融扩张 对整体经济刺激作用有限[1][18] 跨市场影响（股债关系） * 债市与权益市场存在负相关关系 但三季度后半段相关性减弱[12] * 若权益市场上涨至4000点以上 债券收益率可能调整至1.85%到1.9%之间 但不会有大幅波动[12][14] * 若A股因关税调整短期下跌 对债市是利好 权益市场大幅下跌则债市机会更大[14] * 保险公司配置行为受资本利得预期影响 当实质性活跃券调整到1.85后 配置盘力量将显现[13] 其他重要内容 * 过去五年中国经历疫情 房地产市场问题及土地财政坍塌（土地财政从2020年8万亿元下降到2024年4万亿元）等重大事件 导致经济增速逐渐下降[9][10] * 实际债券收益率平均每年下降30个基点 2024年下降了80个基点[10] * 政策性金融工具新成立基金运营公司 进展有限 严格筛选导致配套资金倍数偏低[18]

中美贸易摩擦与债市影响 - 中美贸易摩擦自2025年9月中上旬美国将23家中国实体列入实体清单开始持续升温，并于10月10日因特朗普宣布自11月1日起对中国进口商品加征100%新关税以及对关键软件实施出口管制而达到“集中反应”[12][13] - 本次贸易摩擦对海外资本市场的影响明显小于4月份，10月10日美股、美债、美元跌幅相当于4月3日的50%左右，铜跌幅达到90%，黄金收涨1.11%，仅比特币暴跌7.31%[1][6][14] - 中国相关资产反应速度较快但悲观程度低于4月，10月10日纳指中国金龙指数下跌6.10%，富时3倍做多中国ETF下跌15.98%，跌幅相当于4月对等关税后第二个交易日的65%左右[1][6][14] - 若以最坏情况估计，本次摩擦对10年期国债收益率的影响空间在10个基点以内，短期内10年国债有望挑战1.7%的水平，影响时间维度可能持续2至4个交易日[1][13] - 5月下旬以来中美关系变化对债市的边际影响已显著弱化，8-9月关系缓和期间10年期国债收益率涨跌互现，9月10日因午后赎回压力上行最多达3.5个基点[15][16] 债市表现与机构行为 - 节后（10月第一周）机构大额赎回债基主要是流动性管理的正常行为，并非对债市悲观，其特点是主要赎回纯债ETF，原因包括银行和理财机构欠配、季末冲规模需求以及债券ETF工具扩容[2][17][18] - 10月9日至11日债市收益率下行，10年期国债收益率全周下行3.99个基点至1.82%，10年期国开债收益率下行3.78个基点至2.00%，利率曲线整体走平[2][19] - 当周债市利多因素包括长假期间监管新规未落地、中国对美国推出反制政策以及特朗普发推威胁加征关税，利空因素包括央行9月未进行国债买卖、50年期国债发行结果较弱以及赎回压力上升[2][20] - 公募基金久期在10月9日至11日较9月30日上行0.03年至2.35年，同时久期分歧度下降0.01至0.32，表明市场一致性预期略有上升[4][38] 理财产品市场动态 - 10月第一周理财存续规模小幅回落，截至10月5日规模为30.81亿元，周度环比减少567.56亿元，新发理财规模共计18.7亿元，主要由理财公司贡献15.97亿元[3][28] - 按产品类型划分，固收类产品规模减少134亿元，混合类减少14亿元，现金管理型增加1亿元；按风险等级，二级（中低风险）产品规模减少151亿元[28] - 理财产品破净率小幅下降，截至10月5日单位净值破净率为3.43%，周度环比下降0.78个百分点，累计净值破净率为2.6%，周度环比下降0.28个百分点[28] - 货币基金收益率维持低位，截至10月9日，354只货币基金7日年化收益率均值为1.11%，264只现金管理类产品样本均值为1.35%[29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 解决当前债市的利空及利好因素分析、短期冲击的影响、未来债市交易的主线等核心问题；关税战升级或带来交易机会但不改变四季度债市底层逻辑，交易重心围绕国内政策变量展开 [11][16] 根据相关目录分别进行总结 1、利空因素 - 多种利空因素自 7 月以来主导债市走势，包括股市向好、反内卷政策出台、增值税恢复征收、基金赎回费率改革等，但影响逐渐减弱，9 月中旬债市超跌回稳 [7][12] - 股债跷跷板效应减弱，9 月以来股市情绪好但债市利率上行幅度收窄 [12] - 当前收益率点位达年内压力上限，10Y 国债活跃券收益率未大幅突破调整区间上沿，10 月 10 日为 1.78% [12] - 债市参与者情绪回暖，9 月以来买方机构情绪升温，市场情绪企稳 [12] 2、利好因素 - 降息预期出清有修复空间，年内仍可能降准或降息，若市场预期修复或政策释放信号，与当前市场共识形成预期差利好债市 [14] - 经济基本面表现偏弱，6 月以来宏观经济数据维持相对偏弱状态，CPI 同比增速低，制造业 PMI 处于荣枯线以下，为利率下行提供支撑 [14] - 四季度债市供给压力或缓解，利率上行压力减弱，参考 2024 年一季度经验，供给收缩可推动利率下行 [14] - 政策性金融工具落地节奏偏慢，对四季度债市实质冲击可能偏弱 [15] - 央行仍有重启国债买卖的可能性，财政部和央行联合工作组会议重提，部分品种今年可能面临到期问题有再次买入需求 [15] 3、债市还将如何演绎 - 关税战升级构成外部冲击，具体落地细节与市场连锁反应待明朗，若引发避险情绪，或重现 4 月 2 - 7 日 10Y 国债收益率下行 16BP 的交易机会 [7][16] - 关税事件作为短期外部冲击，可能不改变四季度债市交易底层逻辑，交易重心围绕国内政策变量演变，当前外部事件创造结构性交易机会 [5][16] - 不必过度担忧政策调整影响，过往重大政策落地未导致资金大规模离开债市，基金赎回费改革可能是存量资金优化与转移 [5][16][17]