市场整体表现 - 美国通胀超预期降温，3月核心CPI创四年最低同比增速，CPI近五年首次环比下降，但关税战升级威胁压倒通胀放缓利好，投资者担忧情绪重占上风 [1] - 美股未能保住周三反弹，周四三大美股指一度至少跌超5%，标普500指数曾跌超6%接近熔断，三大指数再度齐收跌 [1][7] - 美元指数创2022年以来最大单日跌幅，避险资产瑞郎、日元、黄金全线上涨，国际原油重回跌势 [1][3] - 恐慌指数VIX波动率日内涨幅一度达63.0%，最终仍较昨日上涨至47点 [10] 美股表现 指数表现 - 标普盘中刷新日低时跌超6%接近7%的第一级熔断点，尾盘跌幅收窄至3.46% [7] - 纳指盘中跌超7%，最终收跌737.66点，收跌幅4.31% [7] - 道指跌幅2.50%，报39593.66点 [7] - 纳斯达克100指数收跌801.49点，跌幅4.19%，报18343.57点 [8] - 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数下跌6.67%，报137.73点 [14] - 费城半导体指数收跌7.97%，报3893.30点 [16] - 纳斯达克金龙中国指数收跌1.14%，报6405.21点 [18] 行业ETF表现 - 全球航空业ETF收跌8.69%，半导体ETF跌6.93%，能源业ETF跌6.53%，区域银行ETF跌6.14% [11] - 银行业ETF、科技行业ETF等跌5.89%-3.89% [12] 个股表现 - “科技七姐妹”重挫，特斯拉收跌7.27%，Meta Platforms跌6.74%等 [15] - 芯片股AMD收跌8.41%，台积电ADR跌4.8% [17] - AI概念股Applovin收盘收跌4.05%，Tempus AI遭重挫，跌幅7.99% [17] - 中概股涨跌不一，理想涨4.7%，小鹏涨2.7%，拼多多跌6.1%等 [19] - 巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦B类股跌1.07% [20] - “特朗普关税输家”指数收跌大约5.8%，成分股全线下跌 [20] 欧股表现 指数表现 - 欧洲STOXX 600指数收涨3.70%，报487.28点 [21] - 欧元区STOXX 50指数收涨4.26%，报4818.92点 [22] - 德法意英四国股指至多收涨超4.7% [23] - 丹麦OMX哥本哈根20指数收涨3.10%、哥本哈根25指数收涨4.55% [24] 板块和个股表现 - 富时意大利银行指数涨约7% [25] - 欧洲芯片概念股普遍收涨，英飞凌涨5.89%，阿斯麦涨4.2%等 [26] 债券市场表现 美债表现 - 美国长债抛售升温，十年期美债收益率一度升超10个基点，3月CPI公布后，两年期美债收益率降幅扩大一度跳水超10个基点 [1][29] - 纽约尾盘，10年期基准国债收益率上涨9.34个基点，刷新日高至4.4249% [30] - 两年期美债收益率跌约4.77个基点，报3.8620% [31] - 20年期美债收益率涨11.32个基点，报4.9033%；30年期美债收益率涨12.75个基点，报4.8692% [32] 欧债表现 - 欧市尾盘，德国10年期国债收益率跌1.1个基点，报2.580% [34] - 两年期德债收益率涨6.1个基点，报1.786%，30年期德债收益率跌0.4个基点，报2.960% [35] - 英国10年期国债收益率下跌13.6个基点，报4.643% [36] 外汇市场表现 美元表现 - 美元指数创2022年以来最大单日跌幅，纽约尾盘，ICE美元指数跌1.89%，报100.953点 [1][38] - 彭博美元指数跌1.42%，报1246.76点 [39] 非美货币表现 - 纽约尾盘，欧元兑美元涨幅扩大至2%，报1.1186 [41] - 美元兑瑞郎跌3.68%，报0.8254；欧元兑瑞郎跌1.64%，报0.92333 [42] - 美元兑日元跌2.00%，报144.80日元 [43] - 欧元兑日元涨0.09%，报161.96日元；英镑兑日元跌0.92%，报187.640日元 [44] - 纽约尾盘，离岸人民币（CNH）兑美元报7.3094元，较周三纽约尾盘涨366点 [45] 加密货币市场表现 - 纽约尾盘，现货比特币跌4%，以太坊跌8.4%，Cardano跌5.6%，Solana跌5.8% [46] - CME比特币期货BTC主力合约较周三纽约尾盘跌3.37%，报79835美元；CME以太币期货DCR主力合约跌8.87%，报1520美元 [48] 大宗商品市场表现 原油表现 - 美国能源部下调今明两年油价预期，将今年全球石油需求增速预期砍掉40万桶/日 [48] - 纽约尾盘，WTI原油期货跌3.32%，报60.28美元/桶；布伦特原油期货跌3.04%，报63.49美元 [49][50] 天然气表现 - NYMEX天然气期货跌7.97%，报3.512美元/百万英热单位 [51] 金属表现 - 现货黄金史上首次盘中涨破3170美元，涨约3%，纽约尾盘涨3.02%，报3175.89美元/盎司 [5][52] - COMEX黄金期货涨3.59%，报3190.00美元/盎司，逼近4月2日所创历史最高位 [53] - 纽约尾盘，现货白银涨0.58%，报31.2175美元/盎司；COMEX白银期货涨2.35%，报31.120美元/盎司 [54][55] - 纽约尾盘，COMEX铜期货跌1.93%，报4.3850美元/磅 [56] - LME期铜收涨375美元，报8988美元/吨；LME期铝收涨54美元，报2370美元/吨等 [57]

纪要涉及的行业或者公司 未提及具体公司，涉及国际贸易行业 纪要提到的核心观点和论据 - **关税计划核心内容** - 对等关税行政令和针对中国小额关税行政令，对等关税分10%基准关税和更高对等关税[1] - 不同国家对等关税税率不同，欧盟20%、日本24%、越南46%，中国34% [2][4] - 税率有调整空间，满足特定条件可终止关税，考虑其他国家反制和谈判因素 [2] - 部分商品有豁免，如钢铝、铜、药品、半导体、木材、黄金等 [3][4] - 汽车单独征收25%关税 [4] - 2025年5月起，小额商品免税待遇结束 [7] - **与市场预期对比** - 此前市场预期乐观，主流机构预测平均10%上下且局部征收，美元指数稳定走低 [7][8] - 此次计划打击范围广、费率水平高、关税思路积极，超出市场预期，特朗普内阁内部可能有争议 [9][10] - **计划后续变化和疑问** - 正在谈判的加拿大和墨西哥被豁免，不排除4月9日前新兴市场关税有戏剧性变化 [11] - 目前税率是累计还是额外加征不明确，需关注行政令后续表述 [12] - 关税推进与美国国内财政政策推进节奏有关，需关注减税法案进展及特朗普是否调整关税节奏 [12][13][14] - **对市场影响** - 短期美国和全球经济下行担忧加剧，市场交易衰退逻辑加强，美元可能反弹，资产影响或持续几个季度，目前关税风险可能是全年高点，后续大概率边际改善，提供交易性机会 [15][16][17] - 国内短期有补跌风险，关注中美高层接触和贸易谈判重启节奏，汇率有压力，出口数据或受负面影响 [18][19] - **宏观经济政策影响** - 此次关税加征是特朗普竞选承诺兑现，旨在威慑贸易对手和解决国内财政赤字问题，但最终结果有不确定性，给谈判留下空间 [20][21] - 美国经济未来下行或衰退概率增加，进入滞胀或类滞胀阶段，特朗普可能为中期选举牺牲经济和股市利益 [22][23][25] - 中国经济压力增大，但财政政策积极，预留应对空间，货币政策可能向稳增长倾斜 [26][27] - 美债和黄金未来有投资机会，国内市场未来或企稳回升，短期内收益率有下行可能 [28][29] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 行政令原文中关税描述为“额外的”，且与现有税费独立，新增关税概率较大 [5] - CNBC和《贝森乐》报道今年至少20%全面性关税再加34%，但未明确是否包含之前惩罚性关税 [6] - 里根总统执政时曾经历滞胀局面，牺牲短期增长和股市打压通胀后重启经济和股市 [24] - 今年中国财政融资比去年增加2.9万亿，三大预算内赤字率提升至11.86万亿 [26]

文章核心观点 - 2025年初以来，全球资产和资金流向出现“东升西落”迹象，其核心驱动因素是美国支撑其经济与市场的三大“宏观支柱”（大财政、AI趋势、资金再平衡）同时面临挑战 [1][4][7] - 美国“例外论”是否瓦解是判断“东升西落”能否成为长期趋势的关键，这需要逐一审视三大支柱的变化 [3][4] - 当前趋势仅是初步迹象，其持续性取决于美国财政扩张政策能否出台、中美AI盈利能否兑现以及全球资金再平衡的深度，尤其是关税政策的影响 [7][25][49][58] 一、财政力度：美欧财政政策分化 - **美国财政：叙事收缩，但实质收缩有限**：2025财年非必要支出预算总额1.6万亿美元，同比仅增0.7%，结构上有增有减 [8]。马斯克主导的政府效率部（DOGE）裁员已显成效，但联邦雇员薪酬仅占财政支出的8%，对整体支出影响有限；2025财年前五个月财政赤字达1.15万亿美元，创历史同期新高，表明DOGE短期未造成实质性财政紧缩 [11][13][15]。债务上限问题悬而未决，预计“特别措施”举债空间可能在2025年5月底至9月耗尽 [10] - **欧洲财政：打破范式转向扩张**：受地缘局势影响，欧洲多国增加国防开支。德国通过大规模财政刺激方案，成立5000亿欧元（占2024年GDP的11.6%）的预算外基金，并放宽“债务刹车”限制 [19]。该方案可能将德国财政赤字率从2024年的2.8%抬升至2026年的4.4%~5%，并额外提振2026年实际GDP增速1个百分点 [20]。欧盟提出“重新武装欧洲”计划，拟调动8000亿欧元（占欧盟GDP 4.5%） [22]。英国计划到2027年将国防开支占GDP比重提升至2.5% [23] - **结论**：2025财年美国财政尚无实质性收缩，但收敛叙事强化；欧洲财政扩张力度大，但影响主要在2026年后 [25] 二、AI趋势：中美估值收敛，盈利兑现成关键 - **市场表现与估值收敛**：年初至今，以“七姐妹”为代表的美国科技股下跌12.4%，而恒生科技指数上涨23.1% [1]。自DeepSeek发布R1模型以来，中国科技龙头股价上涨31%，12个月动态市盈率（P/E）从13.3倍升至16.2倍，扩张21.2%；美股“七姐妹”股价下跌10%，P/E从31.2倍回落至26.3倍，收缩17.9% [26]。纳斯达克100与恒生科技的动态P/E差距从2024年8月的13.4倍快速收窄至6.1倍 [26] - **美股泡沫程度评估**：本轮美国科技龙头市值占美股比例最高达28%，但其净利润占比也升至21%，盈利支撑强于互联网泡沫时期（净利润占比仅9%） [31][33]。当前行情更类似1997-1998年泡沫初期，市场情绪尚未达到极端亢奋水平 [36] - **中国科技股上涨驱动力**：近期港股上涨主要由风险溢价下降驱动，估值修复已基本到位。中国科技龙头市值占港股比例（27.1%）已高于美国科技龙头占美股比例（25.3%），但净利润占比（18.2%）低于美国（20.8%），当前估值已与盈利预期基本匹配 [42][43][45] - **结论**：DeepSeek冲击了美国AI的“一枝独秀”地位，但趋势是否逆转有待观察。后续对于中美双方，应用落地和盈利兑现都更为关键 [47][49] 三、资金再平衡：出现“东略升、西微降”迹象 - **资金流向变化**：全球资金出现小幅“东升西落”，流入中国和欧洲市场的海外资金回升，流入美国的资金经历小幅回落后又转为回升，趋势尚未彻底逆转 [1][51] - **“东略升”的结构**：流入港股的资金主力初期是海外对冲基金等，近期转为南向资金。年初以来南向资金日均流入速度是2024年的两倍以上 [53]。海外资金小幅流入，但以被动和交易资金为主，欧美长线资金回流尚不明显 [53] - **“西微降”的现状**：海外股票型基金对美股的流入本周重新转为流入，资金即便流出美股，也并非必然流向其他市场，可能转向美债或现金 [54] - **关键影响因素**：除财政与AI叙事外，特朗普的关税政策是影响近期全球资金再配置的关键。若4月2日实施的对等关税政策激进（如全面加征并叠加增值税），可能加剧美国通胀和增长下行压力，促使资金流出美股 [58][62] 四、后续关键观察时点 - 4月2日美国对等关税的具体实施情况 [66] - 年中附近美国债务上限问题进展，以及特朗普减税和投资等增长性政策的推进情况；中国4月政治局会议与月度财政支出速度 [66] - 美股科技龙头及中国科技龙头的盈利兑现情况 [66]

市场叙事变奏：从通缩逻辑到创新逻辑 - 中国宏观叙事主线从日本化通缩逻辑转向美国化创新逻辑 主要驱动力为科技突破和财政扩张 [6] - DeepSeek和国产第六代战机等科技突破显著缩小中美科技差距 甚至部分领域领先 触发资本市场对中国资产重定价 [6] - 财政政策呈现中欧扩张与美国紧缩的此消彼长格局 打破美国例外论 推动全球资金流向中国和欧洲 [7] - 政策托底和风险偏好提升是行情主导因素 企业盈利和利率非核心驱动 [7] 一季度结构性行情动因 - 科技突破超出多数投资者预期 但微观层面企业技术储备表明突破具有连续性 资本市场认知存在离散性滞后 [8] - 资本市场地位提升 政策明确将股市作为居民资产蓄水池 替代房地产成为财产性收入渠道 [9] - 海外投资者低配A/H市场 叠加高端制造竞争力案例说服力 加速科技资产估值修复速度 [10] - 港股科技板块因占比高和估值优势 涨幅显著大于A股 南向资金持续大幅净流入 [16] 政策落地与经济修复前景 - 财政政策扩张前置 前两个月政府债券融资同比多增1.49万亿元 货币政策相机抉择 结构性政策聚焦民生消费 [12] - 经济承压含结构性和周期性因素 供给侧收缩和价格见底后 需求改善可缓解周期性拖累 短期问题本质是信心 [13] - 宏观政策托举基调明确 内外部环境复杂下经济复苏强度需观察 政策落地节奏与经济数据表现交织 [13] - 温和复苏预期为结构性机会提供良好环境 房地产拖累减弱 [13] 市场行情演绎判断 - 科技为主线 短期估值修复基本到位 年报季报披露后科技属性与业绩预期兼备公司或迎戴维斯双击 [16] - A/H溢价率处五年波动区间低位 考虑股息税后港股估值优势压缩 A股滞涨但下行空间有限 [16] - 股票层面吸引力仍高 泛科技/先进制造/医疗领域存在高安全边际标的 宏观背景稳定下将反映至走势 [17] - A股修复幅度不大 行情展开面窄 估值和潜在资金空间充足 权益资产配置价值凸显 [17] 结构性机会与投资策略 - 行情围绕产业升级展开 聚焦新技术/产品/业态公司 传统行业技术赋能标的和顺周期方向值得关注 [19] - 二季度风格或切换 年报季风险偏好降低 低估值滞涨板块相对安全 港股转型创新药Pharma仅10倍估值 [20] - 消费行业存在守正出奇机会 传统龙头受益经济复苏 新消费细分需求赛道潜力大 [21] - 科技行情全年主线地位不变 但需聚焦业绩与估值匹配标的 避免FOMO情绪下质地差异公司普涨 [24] 科技股投资视角 - 产业研发具连续性 但大众认知需传播度事件重塑 DeepSeek触发认知刷新 [22] - 投资需辨识产业趋势阶段和市场认知阶段 警惕创新迭代快带来的范式转变风险 [23] - 投技术不如投团队 侧重体量大/团队稳定/出成果效率高公司 规避依赖单一技术路径的小体量标的 [23] - 泛科技估值不再低估 需精选业绩与估值匹配度更优公司 [24]

文章核心观点 - 年内“东”以稳为主，“西”的周期性下降渐近，美国经济周期性走弱刚开始，资产配置或需长周期再平衡 [1][25] 全球资产配置逻辑 - 2023 - 2024年全球资产配置逻辑为“美国例外论”，与美股一枝独秀、美与非美经济体利差提供套利空间、全球资金青睐美元资产现象印证 [1] - 2021 - 2024年外资增持7.8万亿美元美股和1.4万亿美元长端美债 [2] - 2020 - 2022年年中中国资产是国际市场“宠儿”，2021年北向资金净流入4322亿元人民币，境外对中国债券投资净流入938亿美元 [6] 中美经济周期关系 - 过去认为“美国经济周期领先中国半个身位”，隐含中美“身位”一样长和周期有因果或相关性两个前提 [11] - 逻辑一是中美在全球贸易中分别为最大生产国和消费国，货物贸易使物价传导有通胀周期性，进而影响美国货币政策和金融条件；二是中国金融市场开放使美国货币政策影响人民币币值，掣肘中国政策和信用周期 [11][14] - 疫情和贸易战后发生本质变化，中美贸易摩擦使通胀传导不直接，中国物价下降，美国通胀；疫情使中国货币和信贷政策更自主，美国进入紧缩周期 [16] 美国债务周期 - 美国长周期下行本质是债务周期，债务是驱动美国经济变化重要变量，债务压力大时会出清 [16] - 债券市场流动性、利率和久期共同驱动债务周期，利率低、久期长、流动性充足时企业融资条件好，反之信用周期恶化会自我加强 [16][18] - 美国已出现流动性转紧、基准利率高、企业债务久期缩短迹象，虽溢价在历史低位，但到期债务规模上升会使溢价上升 [19][21] 美国信用紧缩预期 - 随着企业债到期高峰临近，2025年Q2可能出现加息以来首次像样的信用紧缩，以往解决办法是宽财政和联储配合，但特朗普政府财政政策和联储态度有不确定性 [25]

中国 "美国例外论"退潮，全球最大资管看好中日股市！ 随着今年市场上关于美国例外论的叙事逐渐消退，日本和中国市场可能成为寻求回报的投资者的归属。 在贸易不确定性和经济前景黯淡的背景下，2025年美国市场一直动荡不安。近期股市的回调引发了这样 的讨论：对于投资者来说，将目光投向海外或许比寄希望于美国股市回升更为明智。在经历了多年的表 现不佳之后，国际股票突然成为焦点，其表现超过了美国同行。 根据贝莱德（BlackRock）的观点，有两个市场尤其值得投资者投入资金。 日本 这家全球最大的资产管理公司认为，日本公司的盈利前景有所改善。企业改革和温和的通胀将起到推动 作用，并且已经使得日本公司的股本回报率达到了峰值。贝莱德指出，日本公司的企业盈利能力最近达 到了40年来的最高水平。 上周，日本东证指数（Topix）上涨了3.3%，远超标普500指数0.5%的单周涨幅。 不过，贝莱德补充称，日元走强的可能性可能会削弱盈利前景。虽然日元升值的速度已经放缓，但交易 员们仍需关注日本的经济数据以及日本央行的行动。 就贝莱德而言，它仍然超配美国市场，押注人工智能主题带来的上涨空间以及更广泛的盈利增长。然 而，长期债券收益率的飙 ...

全球瞭望丨英媒：关税政策等打击"美国例外论" 新华社伦敦3月25日电（记者赵修知）英国《金融时报》网站日前刊文说，最近几周，由于美国关 税政策以及经济前景的不确定性，美国股市和美元齐跌，令"美国例外论"遭遇现实阻击。文章摘要如 下： 去年11月特朗普赢得美国总统选举后，美股和美元均大幅上涨。但今年1月以来，市场信心正快速 瓦解，特朗普政府对从主要贸易伙伴进口的产品加征高额关税并威胁采取更多措施，让投资者开始质疑 美国资产的优异表现还能持续多久。 美国加利福尼亚州教师退休基金首席投资官斯科特·陈表示，特朗普政府"令人震惊的大量行政 令"已导致"市场出现巨大不确定性"。"这些潜在风险前所未有。它们正在改变世界。" 今年以来，美元对一篮子货币已下跌4%，美国标准普尔500指数下跌近4%。高盛集团的研究显 示，华尔街股票和美元同时如此大幅度持续下跌并不寻常，在过去25年里只出现过几次。 这表明，投资者近年来押注美国经济跑赢其他经济体、争夺美国金融资产而导致其他主要市场受损 的情况正在发生逆转。近期美元和美股出现动荡，源于特朗普政府不断升级的贸易战动摇全球金融市 场，引发人们对世界最大经济体发展轨迹的担忧。 美国摩根资 ...

全球市场变局核心逻辑 - 当前全球市场经历"几十年一遇"的巨变，包括特朗普政策转向、马斯克干预华盛顿、德国财政政策突变等[1][2] - 中金研报提出"拜登大循环"概念：2020年后通过天量财政刺激+AI产业政策推动美国高增长、高利率、股市繁荣，复现"里根大循环"但将估值推至历史高位[2] - "拜登大循环"存在两大缺陷：金融市场高债务风险（双赤字问题）和贫富分化加剧（前10%财富增长vs底层50%受通胀冲击）[3][6][7][8] 特朗普政策转向与"大重置" - 特朗普采取三招应对：1）削减政府开支至赤字占GDP 3.5% 2）放松金融监管推动私营部门加杠杆 3）关税政策重振制造业[12][13][14][15] - 政策核心是"脱虚向实"：调整产业资本与金融资本关系，但面临政府减支导致经济衰退的风险[16][23] - 化债三大路径：1）债务重组（如"海湖庄园协议"提议百年期零息债） 2）通胀 3）技术进步[31][32][38] - 美联储陷入两难：经济需降息但通胀粘性+关税可能引发二次通胀[35][36] 金融市场影响与资本流动 - 特朗普胜选后美股美元双跌（33年仅5次），因政策重心转向美债而非股市[45] - 德国"财政火箭炮"政策推高欧债收益率，美欧利差收窄冲击万亿级"欧洲老钱"流向[45] - 美元体系重塑：贸易赤字改善将减少美元资产需求，挑战美股天价估值[47][48] - 中金预警短期"股债汇三杀"风险：对冲基金美债基差套利交易规模达2019年两倍，波动率上升可能引发平仓潮[52] 潜在发展趋势 - "海湖庄园协议"或落地：日本等国可能被迫接受美债重组[53] - 美联储可能重启QE或YCC措施，放宽银行持债限制[54] - AI技术革命成关键变量：DeepSeek创新动摇"美国例外论"，市场质疑AI能否提升全要素生产率[40][41] - 两种可能结局：成功则开启美国新黄金时代，失败则导致美元资产估值下行或矛盾外溢[56][58][59]

核心观点 - 近期美国股市与美元出现罕见且持续的同步下跌 标志着市场对“美国例外论”交易逻辑的可持续性产生深刻怀疑 押注美国资产可能已非明智之举 [1] - 市场对美国经济将长期跑赢其他国家的预期正在减弱 资金开始从美国流向国际股票市场 投资者正积极寻求在美国以外分散投资 [2][3] 市场表现与趋势逆转 - 今年迄今为止 美元兑一篮子六种主要货币已下跌4% 蓝筹股标普500指数已下跌近4% 两者出现大规模且持续的同步下跌在过去25年里仅发生过几次 [1] - 2023年至2024年 MSCI美国股票指数飙升54% 而MSCI除美国外全球发达市场股票指数以美元计价仅上涨17% 但今年趋势逆转 MSCI除美国外全球股票指数已上涨近9% 而MSCI美国指数已下跌近4% [2][3] - 高盛指出 近几周对美国例外论可持续性的怀疑 引发了自20世纪70年代初以来美国股市最快的调整之一 [1] 主要驱动因素 - 特朗普不断升级的贸易战及关税政策动摇了全球金融市场 引发了对美国经济发展轨迹的担忧 是导致市场调整的主要因素 [1][2] - 美联储因关税等因素下调了经济增长预测并上调了通胀预期 [1] - 摩根大通策略师指出“不确定的关税政策”和“美国经济活动放缓 其程度比预期更为严重和提前”是其看空美元的原因 [2] 机构观点与资金流向 - 摩根大通货币策略师四年来首次彻底看空美元 认为作为决定性宏观交易主题的“美国例外论”在今年年初已开始减弱 [2] - 规模达3530亿美元的加州教师退休基金首席投资官表示 特朗普“惊人的行政命令数量”已导致“市场出现巨大的不确定性” 潜在风险是前所未有的 [3] - 摩根大通资产管理全球固定收益主管表示 市场参与者开始在美国以外寻找其他投资机会 或开始将其持有的美元分散到其他市场和货币中 美国例外论似乎已见顶 [3] - 资金大量涌入美国短期国债 而非长期国债 凸显市场对美国经济增长方向缺乏信心 但美元资产仍被视为避风港 [4] 经济前景分歧 - 部分经济学家认为 现在断言美国独特的声誉已经结束还为时过早 特朗普的贸易政策对其他国家的伤害可能大于对美国的伤害 [4] - AllianceBernstein首席经济学家指出 对经济增长的担忧更多受情绪调查推动 而非“硬数据” 市场所预期的美国例外程度可能已经略有下降 [4]

宏观经济逻辑与产业逻辑驱动 - 宏观经济逻辑与产业逻辑是驱动今年美国三大类资产调整的两大主线，核心矛盾体现在美股风险是否开启经济内生风险螺旋以及全球资产再平衡配置是否持续 [2] - 后续推演可区分四种情景，结合历史复盘经验校准后可能有三种情景：美股内生风险螺旋未开启+全球资产配置再平衡不持续、美股内生风险螺旋开启+全球资产配置再平衡不持续、美股内生风险螺旋未开启+全球配置再平衡持续 [2] - 当前市场定价的是情景1到情景3的切换，短期关注美股内生风险逻辑能否触发以及中欧产业吸引逻辑能否持续 [2][3] 美债利率下行原因 - 1月13日-2月28日，10年期美债利率下行57bp，经济担忧贡献约25%，通胀预期回调及相关风险贡献约32.2%，不确定性贡献约42.7% [5][20] - 2月18日-2月28日，对经济担忧的贡献率提高到30.3% [5][20] - 美债利率可拆解为未来实际短期利率、通胀预期、实际期限溢价和通胀风险溢价四部分 [19] 美股下跌驱动因素 - 本轮美股下跌背后是产业逻辑先行，贡献整体下跌的57.6%左右，宏观逻辑贡献约4成 [6][21] - Mag7贡献了美股整体下跌的57.6%，非Mag7贡献了余下的42.4% [21] - 纳指在今年以来已下跌8.1%的基础上，再跌8.9%~31%可能触发财富效应反转 [10][30] 美元指数调整原因 - 今年以来美元指数回调5.3%，分为两段：1月13日-2月12日贡献约27.8%，2月13日-3月13日贡献约77.2% [7][24] - 第一段主要是前期关税风险定价消退，第二段主要是交易经济前景由欧弱美强转向相对的欧强美弱 [7][24] - 美元指数波动最核心的两个影响因素是美国经济增长强于非美的宏观逻辑受到挑战和偏鹰的关税政策及其不确定性 [23] 美股核心风险 - 当前美国经济韧性最重要的"底色"是股、房上涨带来的中高收入群体"超额财富"效应支撑消费需求韧性 [9][30] - 美国家庭部门超额财富共有约13.4万亿美元，其中股票和共同基金贡献约25.3%，规模约为3.4万亿美元 [30] - 股价下跌导致股票和共同基金超额财富消失或拖累家庭部门整体超额财富消失是两种可能情景 [31] 全球配置层面 - 美股AI科技产业领先的叙事受到DeepSeek发布R1模型的冲击，部分资金从美股溢出开启"美国以外"的重新配置 [11][33] - 重新配置可能重点参考两条脉络：相对便宜的价值洼地（欧股）和相对具有吸引力的产业（中国AI与欧洲国防军工） [11][33] - 美股占全球股票市值近"半壁江山"，其流动性仅部分外溢或可刺激非美股市有亮眼表现 [11] 后续推演及关注点 - 构建"美股内生风险螺旋-全球配置再平衡"的四象限模型，区分四种不同情景 [12][36] - 历史复盘发现美股大幅调整期（标普跌幅20%以上）全球资产再配置很难持续，非美股指普跌 [14][37] - 美股调整幅度相对温和期（标普500跌幅10%-20%）或更易发生全球资金的再配置 [14][38] - 当前市场关注美股跌幅、特朗普"对等关税"落地情况、美国2025财年预算案通过情况等 [42]