纪要涉及的行业 债券行业 纪要提到的核心观点和论据 债市整体态势 - 债市呈修复态势，贸易战和汇率关税升级带来潜在机会，流动性逐步稳定，资金价格中枢下行，机构投资收益修复 [1][3] - 4月债市纠结，收益率下行未突破震荡区间，长端波动，短端票息选择空间压缩，策略迷茫 [3] - 五一假期前后债市回暖，各类债券收益率上涨，信用债有补涨机会，同期限信用债收益率下行幅度与利率相近 [2][13] 政策影响 - 政策以广义财政加降准为主要组合，结构性货币政策降息确定性高，降准可期，政策利率降息需等待，当前策略偏谨慎，收益率曲线下行应从短端入手 [1][4] - 4月底政策定调财政发力低于预期，货币有总量宽松信号，5月债市或有利好信息 [1][5] - 市场打破僵局难度大，前期已定价部分利好，无明确降息预期时降准对债市定价增量有限，需关注4月底回购操作及金融主管部门会议 [1][6] 货币政策展望 - 对未来货币政策展望乐观，MLF净投放不能替代总量宽松信号，降准概率仍高，中长期流动性有投放必要性和空间，4月初以来资金价格中枢明显下行 [1][7][9] 降准影响 - 降准可使短期债券收益率曲线下压，难形成长期系统性偏离，5月政府债券发行量大，流动性相对平衡，降准后资金价格更稳，中枢略有下行 [1][11] - 降准使短端流动性更稳，有机会下行修复，但存单利率进一步显著下降难度大，长端受期限利差限制下行空间有限 [11] 信用债市场 - 5月信用债市场有补涨机会，中等久期信用策略更具优势，可考虑银行二级资本债等品种，但需谨慎评估利率风险 [2][12][16] - 超长期限信用债调整阶段跌幅大，市场回暖时涨幅与10年国债接近，曲线形态3 - 5年最陡峭，绝对收益率处于历史低位，五年以上票息保护不足，三到五年信用利差压缩空间大 [14] - 二级资本债市场好转时表现突出，涨幅超利率，流动性迅速恢复，曲线两头平缓中间陡峭，当前收益率与去年12月底低点间隔缩小，仍有机会 [15] 债市交易情况 - 最近三个交易日低于估值成交占比达100%，盘整时成交久期集中在四年以内，最后一周拉长至5.5年以上，但成交幅度未达火爆程度，市场仍有参与空间但机会渐少 [17][18] - 超长期限债券4月底两周折价成交突出，后有所缓解，上周折价成交重点转向中航产融，焦点在股东支持意愿不确定性 [19] 信用债市场变化 - 信用债市场盘整时超长期限买盘弱，行情好转后部分交易日占比提升，但低于估值成交幅度小，地产板块和中低等级城投表现活跃 [20][21] - 对信用债节后补涨持谨慎态度，当前信用处于尴尬期，调整不充分，绝对收益率低，票息保护不足，流动性问题明显，3 - 5年国开行信用债有参与空间但空间缩小 [22] 城投策略 - 坚持3 - 5年城投策略，下沉尺度方向正确，关注新设包装的产业化主体短期限产品，有挖掘价值 [23] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 4月下旬新出口订单回落幅度较大，对债市产生博弈空间 [5] - 4月底逆回购存量规模达1.5万亿以上，创历史同期新高，4月下旬税期内流动性稳定得益于逆回购投放，5月部分逆回购收回为降准提供条件 [9] - 明天金融主管部门会议可能有降准、结构性货币政策、房地产信贷和公积金政策、财政结构性工具扩容等政策落地 [10] - 目前存单利率在1.75附近，加点20 - 30个BP，资金价格下移可至1.7附近或以下，但进一步显著下降难度大 [11] - 10年国债收益率在4月最后一周降至1.62%，3A评级的1到5年信用债收益率分别下行2.7、4.1、3.1、3.7和2.0个基点，AA +中票下行幅度更小 [13] - 4月28号到30号期间，1到5年及10年的二级资本债收益率分别下行了3.5、4.3、5.2、6.3、6.8和5.1个基点 [15] - 盘整一周内成交久期集中在四年以内，最后一周三个工作日成交久期分别为5.55年、6.39年和6.29年，低于估值成交幅度在5个BP以内 [17][18] - 4月21日至28日超长期限折价成交占比超50%，折价幅度在3个BP以内，上周中航产融折价幅度显著，部分超20个BP，有些达100个BP以上 [19] - 信用债市场盘整倒数第二周超长期限买盘占比不到10%，最后一周有两个交易日占比提升至50%以上，低于估值成交幅度3个BP左右，地产板块收益率下行至少10个BP以上，中低等级城投4 - 5年低于估值成交幅度在5到10个BP之间 [20][21]

宏观经济数据 - 2025年4月制造业PMI为49.0%，较前值50.5%下降1.5个百分点，显示制造业活动收缩[3][4] - 建筑业商务活动指数为51.9%，服务业商务活动指数为50.1%，分别较上月下降1.5和0.2个百分点[4] - 高技术制造业PMI为51.5%，生产指数和新订单指数均位于52.0%以上，表现优于制造业整体[5] 行业表现 - 纺织服装、化学制品和电气机械行业新出口订单PMI大幅下滑[5] - 土木工程建筑业商务活动指数升至60%以上，黑色金属冶炼行业环比上涨至荣枯线以上[6] - 航空运输业商务活动指数和新订单指数均在55%以上，道路运输业进入扩张区间[6] - 文体娱乐业商务活动指数和新订单指数均升至51%以上[6] 价格与贸易 - 出厂价格指数和原材料购进价格指数分别为44.8%和47.9%，环比下降3.1和2.8个百分点[5] - 中国至美西航线出口集装箱价格指数环比下降9.7%，中国运往美国的20尺货柜订单量同比减少45%[4][5] - 进口PMI录得43.4%，较前值下降4.1个百分点[6] 大宗商品 - 布伦特原油价格4月平均下降11%至64.37美元/桶[5] - LME铜价下降5.5%至9487.5美元/吨，铁矿石期货价格下降6.7%至709元/吨[5] 政策与展望 - 政治局会议提出保持政策弹性、强化底线思维、加快政策落实三大信号[3][7] - 政府债发行将加快，重点支持科技、消费和外贸领域[7] - 预计25-50BP降准可能在会议后落地，20BP左右降息或在5-6月实施[8]

央行流动性操作分析 - 4月央行开展1.2万亿元买断式逆回购操作，其中3个月期7000亿元、6个月期5000亿元 [1][3] - 当月3个月期买断式逆回购净回笼5000亿元，结合MLF净投放5000亿元，结束自去年10月以来的中长期流动性释放趋势 [4] - 买断式逆回购缩量续作不意味着流动性收紧，历史显示降准与中期流动管理工具存在替代关系 [4] 未来流动性工具展望 - 5月下旬有9000亿元3个月期、6月下旬有5000亿元3个月期和1.4万亿元6个月期买断式逆回购到期 [5] - 分析师预测下一步可能实施降准以注入长期流动性，支持银行信贷投放能力 [5] - 特别国债集中在二三季度发行，货币政策需与财政协同，债券发行进度影响货币宽松窗口判断 [5] 政府债券与货币政策协同 - 二季度政府债券或加速发行，需宽松资金面配合以避免发行成本偏高 [5] - 央行可能通过MLF、买断式逆回购或重启国债买卖操作来维持流动性 [5] - 流动性供给方式多元化，包括扩大买断式逆回购规模或降准 [5]

央行流动性投放 - 4月30日央行开展5308亿元7天期逆回购操作，利率1.50%，当日净投放4228亿元 [1] - 4月28日至30日累计开展1.15万亿元逆回购，净投放6458亿元，30日操作量显著提升至5000亿级别 [1] - 央行连续大规模逆回购旨在平滑资金面波动，对冲"五一"假期取现需求，落实中央政治局"保持流动性充裕"要求 [1] 政府债券与MLF操作 - 4月24日财政部发行1.3万亿超长期特别国债（20年期500亿+30年期710亿），发行时点较上年提前一个月 [2] - 4月25日央行开展6000亿元1年期MLF操作，当月MLF净投放5000亿元，较上月大幅放量 [2] - 政府债券加速发行叠加外部冲击压力，央行通过MLF和逆回购组合操作维护流动性，支持稳外贸、扩内需 [2] 市场利率表现 - 4月30日Shibor涨跌分化：7天期报1.7620%（涨幅收窄），14天期报1.7810%（涨幅收窄），1月期连续3日下降至1.7430%，1年期连续2日下降至1.7660% [3] - 节后预计央行将通过逆回购到期实施净回笼，但整体流动性将保持宽松，DR007中枢可能下移 [3] - 4月MLF加量续作后，买断式逆回购将持续净投放，引导短端和中端流动性稳中向宽 [3] 利率政策展望 - 政策利率和存款利率或继续下调，二季度LPR可能首次下降，但幅度和节奏需平衡稳增长、稳汇率等多目标 [4] - 二季度可能全面降准0.5个百分点，存款准备金率5%隐性下限或被突破，MLF余额有望持续下降并由逆回购逐步替代 [4]

美元走势 - 高盛预计美元还会进一步下跌 [2] 美联储政策与美债 - 摩根大通认为美联储降息将给美债带来巨大机遇 [2] 美国股指与关税 - 德银下调美国股指年底目标并警告关税潜在影响 [2] 中国资本市场 - 中信证券充分相信国家维护资本市场稳定的决心 [2] 钨矿行业 - 中信证券指出钨矿开采指标收紧钨价中枢有望上行 [2] 燃料电池车板块 - 中信建投认为当前燃料电池车板块预期较弱5-6月旺季可能出现销量向上拐点 [2] 互联网金融平台 - 华泰证券认为互联网金融平台行业估值性价比凸显 [2] 金融股仓位 - 华泰证券指出一季度金融股仓位有所下行建议把握结构机会 [2] 医药板块 - 国金证券认为医药板块具备良好的抗风险能力和成长进攻能力 [2] 银行流动性 - 招商证券指出MLF净投放为银行补中期流动性后续仍可能降准提供长期资金 [2]

央行货币政策动向 - 本月央行净投放5000亿元中期借贷便利(MLF) 体现出为银行补充中期流动性的信号 [1] - 银行在银行间市场的资金融出规模仍低于去年下半年水平 补充中期资金是合适的 [1] - 外部环境不确定性增加 需要央行货币政策保持适度宽松以稳定经济 [1] - 后续央行仍有可能降准 从而为银行提供长期资金 [1] - 预计适度宽松的资金面环境将延续 [1]

LPR利率政策 - 4月LPR报价维持不变 5年期和1年期利率均未下调[1] - 降息落空导致房地产和白酒板块普遍弱于市场表现[2] - 市场预期二季度可能实施降准或降息 且降准概率高于降息[2] 市场行情表现 - 中证全指成交额达1.03万亿元 重返万亿级别成交量[3] - 市场中位数涨幅1.38% 上涨家数超过4300家[3] - 趋势量化信号转向买入科创50ETF(588000) 卖出债券资产[3] 量化策略表现 - 自9月24日以来量化信号累计收益率32% 超额收益14.19个百分点[6] - 科创50ETF多次交易记录显示持仓收益波动较大 最高收益36.33%[6] - 近期信号损耗偏多 但右侧交易策略通过试错捕捉大涨机会[7] 黄金投资机会 - 嘉实黄金LOF(160719)4月17日净值下跌0.61%后出现涨停[12][13] - 场内黄金LOF溢价率显著 嘉实黄金溢价10.42% 黄金LOF溢价6.06%[13][14] - 黄金主题LOF出现55.86%高溢价 存在套利机会但风险较高[14] 市场估值指标 - 当前股债收益差为6.51% 处于95.56%历史分位数[16] - 显示股票资产性价比显著高于债券市场[16] 行业ETF表现 - 游戏ETF(516010)网格累计收益率达133.08% 超额收益30.47个百分点[17] - 科创成长ETF(588110)收益62.55% 超额收益18.38个百分点[17] - 香港证券ETF(513090)收益80.45% 超额收益6.8个百分点[17] - 恒生互联网ETF(513330)累计亏损42.5% 表现弱于基准[17] 投顾组合业绩 - 固若金汤组合累计收益15.33% 年化收益率3.03%[16] - 稳如泰山组合累计收益32.11% 年化收益率4.96%[16] - 银河战舰组合累计收益26.02% 超额收益31.55个百分点[16]

市场表现 - 今日沪深三大指数上涨，创业板指数涨幅超过1%，两市成交额回归万亿以上水平[1] - 截至收盘，上证指数报3291.43点，上涨0.45%，深证成指报9905.53点，上涨1.27%，创业板指报1944.32点，上涨1.59%，科创100指数报1021.50点，上涨2.36%[4] - 市场成交额为10738.10亿元，较前一交易日上涨，两融余额上周五收报18038.40亿元，较前一交易日下跌[5] - 申万一级行业中，有色金属、计算机、美容护理涨幅靠前，分别上涨3.79%、2.72%、2.11%，银行、食品饮料、房地产跌幅靠前，分别下跌1.23%、0.59%、0.46%[4] - 4195只个股上涨，848只个股下跌[4] 宏观经济与政策 - 2025年4月贷款市场报价利率1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6%，两个期限品种LPR报价较上月均维持不变，为连续第六个月维持不变[2] - 财政部公布2025年超长期特别国债发行安排，发行规模为1.3万亿元，比去年增加3000亿元，国债供给加快[2] - 财政部、央行进行2025年中央国库现金管理商业银行定期存款招投标，中标总量1000亿元，中标利率2.05%，较1月14日的中标利率2.15%有所下降[2][3] - 一季度宏观经济数据在抢出口效应下出口维持高增是重要支撑，社零和固收出现边际改善，3月财政支出力度有所提升[1] 行业与市场展望 - 由于美对华高额关税，已造成中美之间不可贸易情况，但其他国家关税暂缓90天提供了缓冲，抢转口、清单豁免有望延缓二季度出口下行斜率的陡峭化[1] - 银行净息差压力不减，财政政策发力先行，货币政策仍有空间跟随，降准或将先于降息落地[2] - 国库现金定存利率下降意味着银行存放国库现金成本降低，有助于减轻银行负债压力，提高盈利能力，同时有助于引导市场利率下行[3] - 短期国内权益市场展现韧性，或在博弈政策出台和出口下行的分歧下维持震荡[1]

LPR报价情况 - 2025年4月21日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR 3.1%，5年期以上LPR 3.6%，两大报价均与上月持平 [1] - 自2024年10月两期限LPR分别下行25基点后，LPR已连续6个月保持稳定 [1] 降息落空的原因 - 本月人民银行公开市场7天期逆回购操作利率保持不变，LPR报价的定价基础未发生变化 [4] - 银行净息差处于历史低位，报价行主动下调LPR报价加点的动力不足 [4] - 一季度经济走势偏强，金融数据表现稳健，下调LPR报价的迫切性不强 [4] - 3月末社会融资规模同比增长8.4%，人民币贷款余额同比增长7.4%，当月人民币贷款增加3.64万亿元，同比多增近5500亿元，广义货币供应量（M2）同比增长7.0% [4] - 4月流动性缺口较小，资金面更为宽松，MLF到期压力仅为1000亿元，商业银行负债端压力相对可控 [4] 外部环境影响因素 - 4月离岸人民币汇率一度抬升至7.4以上，未来不确定性仍高，总量降息操作或等待更好时机 [5] - 人民银行强调稳定汇率预期，但稳汇率权重的上升未必会对货币政策形成较大掣肘 [5] - 政策操作时点或需观察美联储后续FOMC会议的议息决议，若美联储恢复降息操作，不排除人民银行跟进动用宽货币工具的可能性 [6] 未来政策展望 - 分析人士预计二季度政策降息将带动LPR报价下调，降息幅度可能达到30个基点 [5] - 二季度“择机降准降息”时机已经成熟，不排除提前到4月的可能 [5] - LPR下行带来的银行净息差压力，将主要通过引导存款利率下行、全面降低银行资金成本等方式缓解 [6] - 政策优先级上降准或高于降息，短期货币端或以预期管理为主，保留政策余量应对潜在冲击 [6]

LPR报价现状与市场预期 - 4月LPR报价继续持平，5年期以上LPR已持续6个月保持不变，符合市场预期 [4] - 4月央行7天期逆回购操作利率维持在1.50%，与往期持平，为LPR报价保持不动提供了基础 [5][6] - 当前银行净息差处于历史低位，报价行主动下调LPR报价加点的动力不足 [7] 经济与金融数据表现 - 一季度国内生产总值（GDP）同比增长5.4%，环比增长1.2%，经济加快恢复回升 [8] - 一季度社会融资规模增量累计为15.18万亿元，比上年同期多2.37万亿元 [8] - 一季度人民币贷款增加9.78万亿元，超过市场预期，金融对实体经济的支持力度稳固 [8][9] - 一季度住户贷款增加1.04万亿元，仅占人民币贷款增量的10.6%，居民部门有效融资需求虽然有所恢复，但仍然偏弱 [14] 当前贷款利率水平与LPR短期展望 - 当前无论是新发放的企业贷款还是住房贷款，利率均较上年明显下降，处于历史低位 [3][9] - 基于一季度经济走势偏强及当前利率水平，短期内LPR下行的可能性降低 [7][9] - 有业内人士认为，持续下降相关利率的必要性不大，反之容易产生金融风险 [13] 未来LPR走势与政策分歧 - 有观点认为，二季度“择机降准降息”时机已经成熟，不排除将降息时机提前到4月的可能 [11] - 若央行调降政策利率，降息幅度可能达到30个基点，将带动LPR报价下行，引导企业和居民贷款利率下调 [12] - 也有观点认为，相较于降息，下一阶段更应加大力度稳定居民就业，提高居民收入，完善社会保障体系，从根本上提振消费、扩大内需 [15] 房地产市场的关联与建议 - 房地产市场关联很多上下游行业，其良性循环对经济恢复和发展具有重要意义 [16] - 建议全部取消住房限购、限贷、限售等限制性措施，继续降低房地产交易环节的税费，以提振居民住房消费的意愿和能力 [16] - 当下重中之重是继续采取措施，巩固并提振房地产市场企稳回升态势 [15]