报告行业投资评级 - 短期偏多 [2] - 策略建议：逢低做多 [2] 报告的核心观点 - PXN 价差修复推动亚洲 PX 装置负荷率回升，当前 PX 装置负荷阶段性低点已显现，年内重现前期低位负荷运行状态可能性低 [2][7][15] - 长丝成交量回落，库存累积，短期反弹源于 PX 和 PTA 集中检修，属估值修复 [2][15] - 长期需关注终端订单和中美贸易谈判情况，需求能否实质性修复有待验证，建议短线参与 [2][15] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - PTA09 合约低位做多，周度开盘 4390，最高 4590，最低 4328，收盘 4582，周度涨 148 或 3.34% [3] 价格影响因素分析 检修支撑 PXN 小幅反弹 - 2024 年 PX 国内新增产能投产进入尾声，2024 年仅裕龙岛一套 300 万吨新产能投放计划，2025 年无新项目投放预期 [6] - 2025 年 1 - 4 月国内 PX 产量 1228 万吨，同比下降 0.1%；1 - 3 月国内 PX 进口 224.8 万吨，同比下降 4.8% [6] - PXCFR 当前报 777 美元/吨，PX - N223 美元/吨；华东 PTA 报 4720 元/吨，PTA 现金流成本为 4354 元/吨 [6] - 中国 PX 行业负荷增 5.6%至 78.6%，亚洲 PX 行业负荷增 2.9%至 70.8% [6] - 国内海浙石化一条 250 万吨 5 月初重启，南炼化等装置负荷提升；海外韩国 Daesan Hanwha Total 5 月小幅度降负荷，日本出光 88 万吨一条 21 万吨 4 月末左右意外停车一个月 [6] 检修推动 PTA 去库 - 2025 年 1 - 4 月国内 PTA 产量 2369 万吨，同比增加 2.5%，4 月 PTA 月均负荷在 77.5%附近，较 1 月小幅下降 0.1% [9] - PTA 负荷提升至 79.3%，处于历年同期中性水平，5 月供应商检修力度大，预估 5 月 PTA 月均负荷环比仍存下降预期 [9] - 受台化 150 万吨、虹港 250 万吨装置按计划检修影响，PTA 行业负荷下降 7.4%至 70.3%，降至历年同期低位 [10] - 本周期国内 PTA 周产量 129.25 万吨，较上周 - 4.38 万吨，本周 PTA 社会库存量约在 412.26 万吨，环比 - 18.37 万吨 [10] 聚酯负荷或下降 - 2025 年 1 - 3 月国内聚酯产量 2532 万吨，同比增加 6.8% [12] - 节后聚酯负荷继续回升至 94.2%（ + 0.8%），下周中国聚酯行业周产量预计 157 万吨偏上，较本期小幅上涨 [13] - 截至 5 月 9 日，江浙织机周均开工率 60.1%，周环比持平，华东织造企业坯布库存 34.0 天，周环比持平 [13] - 终端订单分化，聚酯负荷超预期提升，5 月或维持高位，长丝成交量回落，加权库存开始累库 [13] 行情展望与投资策略 - 同报告核心观点，PXN 价差修复推动亚洲 PX 装置负荷率回升，长丝成交量回落库存累积，短期反弹属估值修复，长期关注终端订单和中美贸易谈判情况，需求修复待验证，短线参与 [15]

白酒行业现状 - 行业呈现"量减价增"特征 头部品牌如贵州茅台 五粮液营收与净利润持续增长 但行业总产量逐年下降 [3] - 行业整体表现为"存量之争 此消彼长" 消费者对名酒 好酒 老酒需求增长 中小酒企市场空间被压缩 [3] - "量价背离"成为新常态 品牌价值成为竞争核心 茅台实际成交价从高峰期3000元/瓶回落至2200元/瓶左右 但品牌认可度依然坚挺 [3] 行业竞争格局 - 行业集中度不断提高 区域酒企如古井贡酒 今世缘通过深耕根据地市场 转型商务消费等策略实现逆势增长 跻身百亿俱乐部 [3] - "铁打的茅五 流水的老三"格局难以撼动 茅台 五粮液等头部酒企市场地位非常牢固 [3] - 区域酒企需在差异化竞争中寻找生存空间 [3] 中小酒企发展建议 - 聚焦区域市场 成为区域王者 [3] - 转型为特色酒庄 依托文旅融合实现差异化生存 [3] - 缩短与消费者距离 通过直播 私域运营等方式建立直接联系 [3] 新兴趋势与挑战 - 传统酒企需审慎应对年轻人"轻饮酒"趋势 梅见成功案例显示线下渠道重要性 网红产品需解决保质期与毛利率难题 [4] - 黄酒行业高端化尝试 文化底蕴与创新产品为未来发展提供新机遇 [4] - "白酒金融化"是"热点下的术 而非行业中的道" 大酒企通过文化赋能提升品牌溢价 小酒企若将其视为转型方向可能面临巨大风险 [4] 投资观点 - 白酒板块估值处于历史低位 接近2018年调整期水平 行业正经历"估值修复" [4] - 头部企业如茅台 五粮液现金流稳健 分红可观 适合长期投资 [4] - 短期炒作需谨慎 需关注库存去化及经济周期影响 [4] - 次高端赛道看好水井坊 其以"第一坊"锚定高端心智 通过文化体验与稀缺性强化品牌认知 [4] 行业总结 - 头部酒企凭借品牌和高端化策略穿越周期 [4] - 区域酒企依托差异化求生 [4] - 中小酒企面临生存空间挤压 [4]

行业整体趋势 - 白酒行业呈现"量减价增"态势，头部品牌如茅台、五粮液等营收、净利润增长，但行业总产量下降至2016年高点的30%左右 [5] - 行业进入"存量之争、此消彼长"阶段，头部企业增长意味着非头部企业下滑，这种现象将成为新常态 [5][6] - 消费者偏好转向名酒、好酒、老酒，导致原酒厂产能萎缩，名优酒企则持续扩产 [8] 品牌建设与竞争策略 - 品牌价值成为酒企核心竞争力，消费者购买行为呈现"指名购买"特征，品牌酒具备强变现能力 [12] - 中小酒企可通过三种路径突围：深耕区域市场成为渠道王者、转型特色酒庄、缩短与消费者距离发展私域流量 [20][21] - 水井坊因品牌调性建设突出（美学概念+品质升级）及稳定的文化模式，在次高端赛道中表现亮眼 [19] 区域酒企发展逻辑 - 古井贡酒增长受益于安徽经济提升（合肥GDP增速全国第一），消费升级带动产品结构从古8向古20升级 [16] - 今世缘成功因素包括：江苏市场深耕（国缘系列）、百亿规模带来的经销商信心、央视广告投放强化品牌势能 [17][18] 产品创新与品类机会 - 低度酒面临挑战：保质期短、毛利率低（如锐澳）、消费者对"高度=纯粮"的认知偏差导致降度技术成本增加 [23][24] - 黄酒在高端化（兰亭大师卖上千元）和年轻化（气泡黄酒单场直播破千万）方面取得突破，目前200亿市场规模潜力待释放 [26] - 传统酒企创新需平衡风险，如汾酒桂花酒爆红后仍投入科研确保品质安全，说明产品打磨比营销更重要 [24] 新兴模式与投资价值 - 数字化藏品和老酒拍卖属于短期营销手段，存在金融风险，大酒企试水但小酒企不宜作为转型方向 [27] - 白酒股经历估值修复阶段，头部企业因稳定分红（泸州老窖/茅台承诺分红比例）具备长期投资价值 [29] 消费趋势变化 - 年轻群体轻饮酒趋势下，梅见青梅酒通过线下百万终端布局取得成功，而纯线上模式的果味酒面临临期降价压力 [23] - 婚宴等传统白酒消费场景弱化（白天婚宴+驾车限制），但行业认为这是长期结构性变化而非短期冲击 [29]

报告核心观点 - A股业绩企稳回升，全A两非改善明显，部分行业在政策支持下好转，后续可关注TMT、低位周期股“困境反转”及稳健类板块投资机会 [7][8] 各部分总结 A股业绩整体企稳回升，全A两非改善相对明显 - 全A两非营收和归母净利润同比增速提升，全A非金融石油石化2025Q1归母净利润同比增长5.13%，较2024全年增速提升19.02个百分点 [7][11] - 新兴成长板块表现优，中小盘股亮眼，如深证成指、创业板指、中证500、中证1000等指数的归母净利润同比增速上升 [15][19] - 全A股ROE降幅边际收窄，销售利润率回升，ROE下降受总资产周转率影响，销售利润率处近5年同期高位 [21] - 大类行业中科技优于消费优于周期，个股业绩分化，2025Q1亏损企业占比29.8%，较2024年同期和全年上升 [25][27] 行业拆分：TMT、有色金属板块业绩相对占优 - 25年一季度30个行业中17个行业营收和净利润增速同比增长，科技、公用和部分周期板块业绩好 [29] - TMT板块电子、通信、计算机、传媒营收和归母净利润增速同比增加，计算机板块利润大幅上升 [30] - 周期板块钢铁、建材与有色金属利润大幅增加，但钢铁和建材利润相比21 - 22年仍较低 [33] - 金融板块业绩分化，国有大行业绩承压，非银金融业绩回暖，2025年一季度非银金融归母净利润同比增加21.30% [38] - 农林牧渔板块利润大幅改善，公用大类中公用事业利润同比增长明显，环保与交通运输利润小幅上升 [40] 价格压力整体持续，政策支持下部分行业“困境反转” - 2023年以来经济需求侧增速不足，2025年Q1 23个行业销售净利率低于10%，13个低于5%，地产板块亏损 [4][41] - 25年一季度19个行业归母净利润增速高于营收增速，上游周期部分行业、中游制造部分行业、下游消费家用电器板块利润改善 [44] PB - ROE视角下，部分行业存在估值修复潜力 - 30个一级行业中14个行业ROE好转，TMT板块4个一级行业和周期板块有色金属、钢铁ROE同比提升 [45] - 科技板块通信估值修复潜力大，周期板块石油石化、有色金属、基础化工PB或有修复空间，公用大类具备长期配置价值 [48] - 非银金融一季度ROE修复至历史中间位置以上，市净率仍低，但二季度市场热度或回落 [51] 行业配置：关注“困境反转”与低位稳健类板块 - 出口链4月关税落地后或有风险，出口上游板块有韧性，科技板块全年高景气，金融板块业绩持续性有风险 [53] - 行业配置关注三条主线：TMT景气贯穿全年，港股或更具优势；关注低位周期股“困境反转”；关注稳健类板块 [54][55]

纪要涉及的公司 宁德时代 纪要提到的核心观点和论据 重视宁德时代H股上市窗口的原因 - 宁德时代基本面稳固，但近两年估值处于15X附近低位，主要受A股流动性影响，2025Q1末基金持仓市值达1468亿元，连续4个季度是A股公募第一大重仓股，A股市场流动性对股价影响加大[1] - 有利因素：H股发行规模预计50亿美金左右，对应股本约3%，流通市值预计仅百亿左右，当前港股市场流动性充裕，全球资金对优质龙头配置需求旺盛，有望呈现流动性溢价；横向比较，全球市场可比锂电公司LGES市值为宁德时代A股市值的37%，出货仅为宁德时代的25%左右，竞争力和盈利差距大，宁德时代绝对低估；宁德时代有望通过H股发行呈现全球资本市场影响力，基石投资人和配售资金以国内产业资本、海外财团资金为主，体现对公司长期价值认可，配售较A股折扣不会太高，将提振信心[2] 从基本面看宁德时代的价值 - 短期维度：市场对宁德时代的分歧一是美国敞口，从24Q4、25Q1报表看，公司已将美国敞口降到小个位数水平，年内通过库存确收、26年通过海外产能可平稳过渡；二是对行业贝塔的担忧，未来几年阿尔法更重要，宁德时代在欧洲动力、国内商用车、新兴市场储能等增速更快的市场有显著优势，国内储能强配取消有利于龙头[3] - 中长期维度：宁德时代新业务价值未在当前市值体现，包括换电若成功推动，5 - 15万乘用车份额将显著提升，电池银行、换电站运营有盈利想象空间；数据中心&零碳电网储能得益于高壁垒，市场份额、价值量、盈利能力均有超预期空间；低空&机器人电池方面，公司持续推进的凝聚态电池等新技术在高溢价市场有望带来增量；钠电、双核电池化学体系创新带来市场份额进一步提升空间[3] 其他重要但是可能被忽略的内容 5月6日，宁德时代公告了港交所主板上市聆讯资料集，港股发行窗口临近[1]

军工板块 - 军工板块表现强劲 晨曦航空和航天长峰等个股涨停 行业周期拐点与估值修复共振 类似五年前新能源车启动前夜 [3] - 十四五规划显示军工装备投入增速提升 航发产业链中报预增明显 需等待订单落地验证基本面 [3] 化工板块 - 江天化学和中毅达等化工股涨停 表面受原油价格影响 实际反映特种化学品进口替代加速 类似光伏产业国产化进程 [3] - 需区分周期股与成长股属性 部分企业可能成为穿越牛熊的隐形冠军 [3] 种植业 - 秋乐种业等种业股午后异动 全球粮食供应链紧张背景下 种业振兴战略从实验室向田间推进 种业被视为"农业芯片" [3] - 种业投资需长期视角 类似农作物生长周期 [3] 科技板块 - AI和游戏等科技股回调 资金暂时流向军工化工板块 待估值调整后 具备实际应用能力的AI企业和新兴业态仍具投资价值 [4] 市场整体 - 三大指数集体收涨 超3200只个股上涨 需透过短期波动关注产业变革的长期趋势 [4]

公司动态 - 公司首次回购300,000股股份，总代价约为210.4万港元，平均每股7.0147港元，并计划在2025年10月31日前动用最多1亿元港币回购股份 [1] - 执行董事陈飞于4月连续增持50万股（约316.7万港元），持股比例升至1.14% [1] - 公司2024年全年营收179.04亿元，同比增长5.5%，经调净利润1.57亿元，同比增20.1%，首次实现全年盈利 [1] 财务表现 - 公司存货周转天数仅31天，现金循环周期为-28.9天，实现高效的库存与现金管理 [1] - 公司现金流健康度良好，堪称"现金牛" [1] 市场估值 - 公司目前市值被严重低估，具备明显的"烟蒂股"特征 [2] - 对比其他港股医疗科技公司，公司的估值倍数明显偏低，当前市值远低于企业内在价值 [2] 行业前景 - 国内政策持续推动基层医疗资源配置优化，公司等具备数字化先发优势的企业将有望进入发展快车道 [2] - "基本面向上+估值洼地"的稀缺属性愈加明显，中长线布局的机会点或已出现 [2]

量化因子与构建方式 1. **因子名称：估值偏离EPD因子** - **构建思路**：结合布林带均值回复策略与基本面估值修复逻辑，利用PE指标的均值回复特性构建[7] - **具体构建过程**： 1. 计算个股PE的Z-score，衡量其与历史均值的偏离程度： $$EPD = \frac{PE_t - \mu_{PE}}{\sigma_{PE}}$$ 其中$\mu_{PE}$为滚动窗口内PE均值，$\sigma_{PE}$为标准差[7] 2. 通过Z-score识别估值异常（高估或低估）的股票[7] - **因子评价**：捕捉短期估值偏离后的均值回复效应，但易受个股估值逻辑突变影响[7] 2. **因子名称：缓慢偏离EPDS因子** - **构建思路**：在EPD基础上剔除估值逻辑可能发生变化的个股（通过信息比率筛选）[7] - **具体构建过程**： 1. 计算个股信息比率IR，衡量其估值逻辑稳定性[7] 2. 对EPD因子进行截面调整： $$EPDS = EPD \times (1 - P_{change})$$ 其中$P_{change}$为估值逻辑改变概率（由IR代理）[7] - **因子评价**：降低"伪异常"干扰，提升因子稳健性[7] 3. **因子名称：估值异常EPA因子** - **构建思路**：在EPDS基础上进一步剥离Beta、成长与价值风格的影响[7] - **具体构建过程**： 1. 对EPDS因子进行多因子正交化处理： $$EPA = EPDS - \beta_1 \cdot MKT - \beta_2 \cdot HML - \beta_3 \cdot SMB$$ 其中MKT、HML、SMB分别代表市场、价值、规模因子[7] 2. 保留纯估值异常效应[7] - **因子评价**：逻辑纯净度高，兼具收益性与稳定性[7] 因子的回测效果 1. **EPD因子**（2010/02-2025/04） - 年化收益率：17.65% - 年化波动率：10.02% - 信息比率（IR）：1.76 - 月度胜率：71.04% - 最大回撤率：8.93%[8][10] 2. **EPDS因子**（2010/02-2025/04） - 年化收益率：16.31% - 年化波动率：5.73% - 信息比率（IR）：2.85 - 月度胜率：79.23% - 最大回撤率：3.10%[8][10] 3. **EPA因子**（2010/02-2025/04） - 年化收益率：17.30% - 年化波动率：5.12% - 信息比率（IR）：3.38 - 月度胜率：80.87% - 最大回撤率：3.12%[8][10] - **2025年4月表现**： - 多头组合收益率：-3.30% - 空头组合收益率：-3.02% - 多空对冲收益率：-0.28%[13]

A股上市公司表现 - A股上市公司作为中国经济的重要优秀企业群体代表，具有强大韧性和适应能力，超大规模内需和潜在需求是主要支撑，近9成收入来自国内 [1] - 一季报显示上市公司净利润同步增长3.6%，实体经济类上市公司净利润增长4.3% [1] - 尽管美国关税政策冲击全球经贸秩序，A股核心资产估值修复或延续 [1] A500指数及ETF表现 - 5月7日A股市场高开低走，但A500指数走势平稳 [1] - A500ETF（159339）过去20个交易日日均成交额达3.20亿元，市场热度较高 [1] - A500指数成份股中，中航成飞涨超16%，迈为股份涨超11%，中航沈飞、洪都航空、航天彩虹涨超7%，中航重机、航天发展、中航西飞涨超4% [1] - A500指数以不足A股市场10%的成份股数量覆盖全市场63%的总营收和70%的总净利润，被称为"A股的标普500" [1] A50指数及ETF表现 - A50指数成份股中，航发动力、宁德时代、京沪高铁涨超2%，洛阳钼业、招商银行、万科A、华鲁恒升、紫金矿业涨超1% [1] - A50ETF基金（159592）跟踪的A50指数布局各行业超大市值龙头股，这些绩优大白马在供给侧改革趋势下受益于市场集中度提升 [2] 市场日历效应 - A股市场存在"五穷六绝七翻身"日历效应，5月表现通常优于4月和6月，6月触底后7月迎来反弹 [2] - 4月因年报和一季报披露带来业绩兑现压力，5月财报季结束后市场情绪回暖，6月因机构调仓和银行半年度考核导致流动性收紧，7月流动性边际改善及中央政治局会议定调推动市场情绪修复 [2] 相关产品 - A500ETF（159339）和A50ETF基金（159592）是布局A股核心资产和行业龙头的重要工具 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中航产融债券违约风险较小，估值异动或主要受公司退市的避险需求影响，公司本身偿债能力和偿债意愿较强 [4][29] - 除债券复牌首日投资人或出于避险需求集中抛券引发收益率大幅上行以外，4/25 - 4/30交易日内收益率波动幅度趋缓，调整或已到位，或可关注短期超跌后的估值修复空间 [4][30] 根据相关目录分别进行总结 中航产融退市事件脉络 - 2025年3月27日，因中航工业拟筹划重大事项，中航产融股票及债券自3月28日起停牌 [3][5] - 2025年3月28日，中航产融发布公告称，公司以股东大会决议方式主动终止公司股票上市，并同时向异议股东提供行权价格为3.54元/股的现金选择权（不超过43.04亿股） [3][5] - 2025年4月23日，中航产融公告称债券摘牌工作的议案未获通过，公司交易所债项于4月24日开市起复牌 [3][5] 中航产融公司概况 - 股权结构：截至2025年3月29日，中航工业直接持有中航产融39.89%的股份，通过集团其他下属单位间接控制中航产融11.13%的股权，为中航产融控股股东，国务院国有资产监督管理委员会为中航产融实际控制人 [8] - 主营业务：中航产融是中航工业的产业投资与金融服务平台，开展融资租赁、信托、证券、财务公司、期货、公募基金、产业投资、国际金融等业务 [11] - 财务状况：2024年全年预亏归母净利润 - 0.48亿元，扣非归母净利润 - 1.89亿元，是近十七年来首次归母净利润为负值，受业务结构转型调整和外部宏观经济形势等影响 [12] 中航产融退市原因 - 中航产融近年来业绩持续下滑，信托业务对整体业绩拖累尤为严重，或为退市主因，营业总收入从2021年的190.8亿元下滑到2023年的169.4亿元，降幅达11.2%；信托业务收入从2021年的40.1亿元下滑到2023年的17.9亿元，降幅达55.4% [15] - 中航信托受房地产行业调整影响，业绩大幅萎缩，部分存量风险项目暂停收取手续费，2023年营业总收入和净利润同比均大幅下滑 [16] - 中航信托管理的信托资产中部分涉房项目的底层资产发生违约行为，关注类占比和不良率均较2022年末显著抬升，累计计提信托赔偿准备金远小于关注类和不良类信用风险资产余额，或存在一定风险敞口 [19] - 股票退市及标债转“非标”有利于减少信息披露，规避负面舆情，从而为后续的风险处置争取更大的空间，但投资人未同意债券转场外兑付的相关议案，中航产融交易所债项自4月24日起复牌 [20] 中航产融债券市场表现 - 截至2025年4月30日，中航产融存量境内债券余额为272.7亿元，包含一般公司债、中期票据和超短期融资券等品种；存量境外债务累计7亿美元 [21] - 收益率表现：自3月28日中航产融公告主动退市以来，除“24中航产融SCP006”以外，其他境内债务的中债行权估值均已上行100BP以上，“23产融05”走扩幅度最大，较3月28日已走扩386BP，4/25 - 4/30交易日内收益率波动幅度趋缓 [22] - 到期分布：2025年Q2&Q3到期及回售金额相对较大，分别为50亿元和45亿元，2025年Q4及以后到期和回售规模有一定幅度下降，整体上不存在债券集中兑付导致公司面临较大偿债压力的情况 [2][23] - 成交情况：2025年4/24 - 4/30期间，除一笔“22产融03”为溢价成交外，其余均为折价成交，剩余期限较长的债项普遍折价比例较高 [2][24] 投资建议 - 偿债能力：截至2024年9月末，中航产融合并口径现金及现金等价物为516亿元，易于变现的交易性金融资产余额559亿元；截至2023年末，未使用授信额度为2300亿元，可使用授信额度充足 [29] - 偿债意愿：中航产融具有央企的信用背书，在公告主动退市后积极组织召开持有人现场沟通会，并声明保障债券按约如期兑付，且在公开市场不存在信用违约记录 [29] - 关注短期超跌后的估值修复空间 [30]