核心观点 - 中国房地产市场供需关系发生深刻变化，行业从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效阶段，传统“高负债、高杠杆、高周转”的开发模式难以为继，亟需向以资产保值增值为核心的房地产资产管理模式转型 [10][11][26][30][32] - 房地产资产管理覆盖“投、融、管、退”全生命周期，其价值创造的核心在于通过专业运营提升资产的营运净收入（NOI），并优化影响资产估值的关键指标如资本化率（Cap Rate）和折现率（Discount Rate），最终通过资产证券化或交易转让实现价值最大化 [34][39][41][46][47][59] - 有效的资产管理策略包括对存量资产进行系统梳理与分类管理、通过动态调优与运营增值（如升级改造、租务管理、科技赋能、绿色建筑）提升资产价值，并运用不动产资产证券化等多元化工具实现退出，从而穿越经济与行业周期 [69][71][81][85][120] 价值逻辑重构：从开发思维到资管思维 房地产市场供需关系发生深刻变化 - 全国房地产开发投资额自2022年起连续三年下行，新建商品房销售面积同步下降，标志着供应端持续扩张的局面发生调整 [11][14][15][16] - 商业地产供应过剩压力显著：2016至2024年间，17个样本城市的甲级写字楼总存量从4,220万平方米增长至7,845万平方米，增幅达85.9%；同期，15个样本城市的优质零售物业总存量从4,430万平方米增长至11,443万平方米，增幅高达158.3% [17][20][21][22] - 高能级城市核心区资产空置率攀升，租金承压：一线城市甲级写字楼平均空置率由2005年的12.1%升至2024年末的21.4%，租金下调成为普遍去化手段 [18][19] 目标导向的转变 - 传统开发模式以土地增值和快速周转为目标，依赖“高负债、高杠杆、高周转”（“三高”）模式，开发业务收入占比普遍超过八成，经营风险高 [27][28][29][30] - 资产管理模式则以资产保值增值为核心目标，强调长期持有、通过专业运营提升资产价值，并最终通过金融化退出（如REITs、资产证券化）或交易转让实现价值，房企战略向轻重并举、运营优化转型 [32][34][35] 贯穿全生命周期的资产管理价值逻辑 资管模式下影响价值创造的核心指标 - 营运净收入（NOI）是商业地产估值的核心，其提升依赖于优化租金收入、降低空置率、控制运营成本及税费，并与租约条款、租户构成及市场供需密切相关 [41][45] - 资本化率（Cap Rate）反映市场对资产的预期回报率，受宏观经济、市场供需及资产风险影响，通过提升资产抗风险能力（如获取ESG认证）可降低Cap Rate，从而提升资产价值 [41][46] - 折现率（Discount Rate）是现金流折现法（DCF）中的关键参数，等于无风险利率加风险溢价，引入信用更佳的租户组合、优选核心区资产有助于降低风险溢价，改善未来现金流现值 [41][47] - 收益期限的长短直接影响对项目总收益的预测，进而影响资产价值测算 [49] 资产的价值跟踪 - 重庆万象城案例展示了通过持续运营优化实现资产价值提升的路径：项目通过品牌迭代、空间改造（如北区开业引入超240家品牌）、设施升级，年零售额跃居重庆首位，并于2025年成功重发CMBS，融资规模从2021年的45.01亿元提升至51亿元，资产价值显著增长 [54][55][56][57][58] 资产退出路径及影响价值实现的因素 - 主要退出路径包括资产证券化退出（公募REITs、持有型不动产ABS、类REITs、CMBS）、股权交易退出及资产交易退出 [59][60][61][62][63][64][65] - 资产证券化退出的价值实现受基础资产质量、现金流稳定性、交易结构设计、市场政策及运营管理能力等多重因素影响 [63][66] - 资产收购与股权收购在税务处理上存在差异，资产收购涉及土地增值税等多项税费，而股权收购主要涉及企业所得税和印花税 [66] 资产的价值管理及策略 存量资产价值管理策略 - 资产梳理与分类管理是基础，需基于资产市场价值、战略价值、运营效率（如租金水平、出租率）等多维度建立评价体系，实施“一物一策”的精细化管理，对高价值高协同性资产优先持有，低价值低协同性资产考虑处置或证券化 [69][71][72][76][78][80] - 动态调优与运营增值依赖专业资产管理人，其核心功能包括资产配置与投资决策、风险管理、合规与信息披露，通过统筹运营优化实现资产保值增值 [81][82] 城市更新为存量资产价值重塑创造更多可行性 - 硬件升级改造是运营提升的前置举措，具体策略包括空间功能重构、外立面翻新、动线改造、设施设备更新（如电梯、空调系统）及智能化升级，旨在提高租金收益、降低运营成本、提升客户满意度 [85][87] - 案例：基汇资本收购广州西城都荟后，通过调整租户、更新设计，日均客流量从2万人次跃升至8万人次，出租率从68%提升至97%，最终以40.65亿元售出，资产价值提升超50%；改造北京盈科中心实施“商改写”，租金从每日每平方米4元提升至11元，资产价值3年间提升40% [89][91][92] 租赁住房市场发展丰富存量资产盘活路径 - 系统化租务管理是关键，包括制定租控策略、搭建客户评价模型、优化租户行业结构、合理匹配租约期限，以稳定现金流、分散风险（如避免行业过度集中）、增强客户黏性 [93][94][95] - 引入XSF坪效体验模型量化员工办公场所体验，帮助企业优化选址、空间规划及设施管理，从而提升员工工作效率与客户粘性，增强资产竞争力 [96][97][99][101] 科技赋能房地产资产管理 - 智能楼宇系统通过集成能耗监测、安防预警、智能电梯调度等功能，降低运营风险与人耗物耗成本，提升运营效率及租户体验，进而提升资产价值 [107][108][109] - 混合办公模式兴起，推动办公空间向灵活、共享转型，运营商需优化空间规划（如设置共享会议室、隔音舱）以满足企业降本增效与员工幸福感需求 [103][104] 绿色建筑促进经济与社会效益共生 - 绿色建筑通过采用节能技术（如冰蓄冷空调系统可降低年运行费用40%以上）、获取认证（如LEED、WELL），可降低运营成本、提升租金溢价，并符合ESG趋势，有助于获得绿色金融支持 [110][112][114][115][119] - 政策支持与技术成熟推动绿色改造，如北京对二星级以上绿色建筑提供每平方米60元奖励，上海鼓励合同能源管理模式以减少业主前期投入 [114][118] 不动产资产证券化策略 - 中国公募REITs市场自2021年启动后快速发展，底层资产范围从仓储物流、产业园持续扩容至保租房、消费基础设施等领域，为房企盘活存量资产、转型发展新模式提供重要工具 [120][121] - 资产证券化是项目进入稳定运营阶段后的融资工具，需构建涵盖债务性融资与权益性融资的多层次融资体系，以匹配资产全生命周期不同阶段的资金需求 [123][125]

政策核心内容 - 中国人民银行北京市分行等12部门联合印发《金融支持北京市提振和扩大消费的实施方案》[1] 债券市场融资支持 - 支持符合条件的文化、旅游、教育等服务消费领域企业发行债券[1] - 鼓励符合条件的科创企业通过债券市场募集资金，推动智慧养老、智能医疗等消费产品提质升级[1] - 支持辖内符合条件的消费金融公司、汽车金融公司、金融租赁公司发行金融债券，拓宽资金来源，扩大消费信贷规模[1] 资产证券化与信贷供给 - 推动个人汽车、消费、信用卡等零售类贷款资产证券化增量扩面[1] - 促进盘活信贷存量，提升消费信贷供给能力[1]

事件概述 - 青云租App于2025年9月下旬出现提现困难，随后平台暴雷，涉及资金规模高达10亿元，导致全国数千名投资者血本无归 [3][4] - 平台核心宣传为“手机托管出租，躺赚高收益”，承诺年化收益率达16.8%，并声称两三个月即可回本 [3] - 平台暴雷前，对外宣称业务遍及200多个城市，开设300家线下体验店，服务用户逾百万 [4] 商业模式与运营实质 - 平台主要盈利模式并非依靠向租客收取租金，而是依赖向社会投资人募集资金，投资人出资购买手机由平台代租，并按月获取租金收益差价 [17] - 投资周期为4个月、6个月或12个月，期限越长收益越高，最高年化收益率达16.8% [17] - 平台设计了多级推广和代理提成制度，并强制内部员工完成“租赁业绩”（即内部认购手机任务），否则将被淘汰，导致部分员工动用个人贷款冲业绩 [17] - 平台资金流主要依赖新投资人的持续投入，用于支付老投资人的到期本息及公司运营开支，真实租赁业务的收益率远达不到承诺水平，行业内标准设备租赁年化回报通常仅为个位数百分比 [17][18] - 平台系统登记的11万台在租手机，主要集中发往河南焦作沁阳的两个乡村，真实租赁需求可疑，可能为关联方自导自演的循环租赁，以制造业务繁荣假象 [19] 资本背景与股权结构剖析 - 青云租运营主体为武汉青青时代网络科技有限公司，其股权结构为：深圳爱高创科控股有限公司持股55%，深圳国英潜丰持股30%，北京中汇之家科技有限公司持股15% [4][8] - 平台通过资本运作间接披上港股上市公司外衣：2025年8月，其第一大股东深圳爱高创科并入香港主板上市公司爱高集团，爱高集团通过增持至51%深圳爱高创科股权，成为武汉青青时代的第一大股东 [7] - 爱高集团市值不足1.6亿港元（约合人民币1.4亿元），上市公司背景实力薄弱 [7] - 所谓的“国资参股”背景存在猫腻：持股15%的北京中汇之家科技有限公司，其最终控股方中科宇恒集团已被列为失信被执行人；持股30%的深圳国英潜丰成立于2025年8月，注册资本仅2000万元，成立半月即宣称投资5亿元，但股权穿透后无任何国资平台持股痕迹 [8][9] - 平台实际控制人为边文斌和管宇，边文斌通过其个人独资的深圳中城数科（原名中锦裕荣）层层控股相关企业，并在暴雷前精准从多家“青”字系公司减资撤股、全身而退 [9][12] 行业警示与模式定性 - 青云租的运营模式更接近变相的融资吸储行为，具备典型的庞氏骗局特征：承诺高额固定收益、资金用途不透明且现金流依赖新资金、通过宣传造势进行包装 [19][20] - 平台披上“数字租赁+区块链+通证”等金融创新外衣，但未改变其资金链脆弱、实质为高息集资的现实 [20] - 该事件与历史上e租宝等非法集资案以及P2P网贷平台暴雷案例有相似之处，均以高息诱饵和华丽包装吸引投资者 [19][20]

**首程控股 2025年前三季度业绩及业务进展电话会议纪要关键要点** **一、 公司概况与核心财务表现** * 公司为中国领先的智能基础设施资产服务商，专注于资产运营和资产融通两大核心方向[3] * 2025年前三季度营收12.15亿港元，同比增长30%[2][3] 其中资产运营收入7.83亿港元，同比增长16% 资产融通板块收入4.32亿港元，同比增长66%[3] * 归母净利润4.88亿港元，同比上涨22%[2][3] * 截至2025年9月30日，总资产达163.4亿港元，资金储备充足[2][4] * 公司宣布一项10亿元股份回购计划，执行期为2025年11月17日至2028年12月31日，以反映对公司价值及未来发展的信心[2][4] **二、 机器人产业布局与进展** * **全链条投资策略**：投资策略分为“北派”和“南派”[8] “北派”关注机身智能产业链，包括本体端、材料端和零部件端[8] “南派”关注消费类机器人及C端应用场景[8] 投资原则是“只投最好的企业”[2][8] * **具体投资案例**：已投资核心零部件公司权志博（关节模组）和触觉传感器公司墨镜科技[2][8] 上游成立了首程机器人先进材料有限公司，专注于核心材料研发[5] 高自由度灵巧手、减速器、伺服系统等上游核心零部件领域尚未布局[23] * **线下体验店**：已在北京首钢园、首都机场T3航站楼（永久店）及成都春熙路（快闪店）开设三家机器人科技体验店[5][10] 十一期间北京两家永久店平均每日进店人数达1万人，日销售额约10万元[3][10] 计划2026年按批次在全国核心城市开设更多体验店[2][3][10] 体验店定位为利润中心，期望未来几年增加营收并逐步盈利[18] 已签约六十多家机器人公司作为代理商，30%到50%的选品来自正在看的投资项目[35] * **线上渠道**：推出线上“首创W”直播间，首日GMV超过两万元，第三天因双十一活动达五万多元[27] * **合作与场景应用**：与阿尔特汽车签署战略合作协议，共同推动机器人和汽车应用新业态发展[2][5] 与万兴科技合作在成都环贸ICD打造全国首个机器人家自动充电快闪体验店[6][7] 在园区和停车场等基础设施场景中开放给科技企业进行联合研发，例如支持因时机器人的巡检类产品[15] * **技术观点与展望**：认为VLA（视觉、语言、动作）模型是未来基本范式[3][12] 看好全身遥操作技术可能成为双足人形机器人的突破点[20] 预计2026年有四到五家被投机器人企业可能上市[3][11] 认为2025年是机器人应用元年，技术进步带来实际订单，长期发展势头强劲[37] **三、 基础设施领域布局与进展** * **资产投资与退出**：2025年第三季度完成北京核心区域一个租赁住房项目投资，并积极储备京津冀、华东、成渝、大湾区四大核心区域的优质资产[2][6] 通过资产证券化、公募REITs等手段实现退出[2][6] * **基金合作**：与中国人寿共同成立规模100亿元的平准基金（首期资金52.7亿元），投资数据中心及清洁能源项目，如南方两个数据中心的REITs和华电清洁能源REITs[2][6][25] * **运营表现**：基础设施运营板块（含停车、园区业务）呈稳健增长趋势，是公司重要底气和提质增效载体[13] 停车业务从2024年开始只做核心资产项目，提质增效效果明显，强化了核心领域相对垄断地位[13] 园区业务通过招商、物业管理及成立商管公司扩大收入品类和管理规模[13] * **投资收益**：基础设施投资收益率接近30%[3][13] 国内首支瑞士平准基金自2025年4月24日成立以来已投了四五个项目，收益率接近30% Price基金现管理规模为200亿元[13] * **行业观点**：认为REITs是解决房地产危机的终极方案，公司对REITs行业前景充满信心[33] 在停车场增值服务上表现出色，包括充电桩、广告收入等，已成为中国停车场增值服务领域的领导者[33] **四、 资本结构、股东回报与未来展望** * **股东回报政策**：制定了三年分红回报计划，董事会通过政策，到2027年每年的分红不低于当年净利润的80%[14][30] 回购计划设定为三年10亿，是基于可持续性和预测性的战略安排，保证公司有充足现金捕捉战略机会[31] * **资本运作**：2025年进行了增发，包括可转债（CB）和配售[16] 可转债资金主要用于新业务拓展，配售资金用于开设机器人体验店[17] 目前不缺资金，账上有85.5亿元现金和其他可变现资产，如有好机会会考虑直接收购[45][47] * **市值与沟通**：当前市值176.26亿元，没有具体的市值管理目标，而是致力于持续为投资人创造价值[45] IR团队致力于开放透明地与市场沟通[45] * **团队与激励**：管理层平均年龄不到45岁，中层管理人员平均年龄不到40岁，团队充满活力[41] 注重员工激励，包括股权、薪资奖金等[41][52] * **模式构建**：基础设施资产循环模式已基本完成 科技资产循环模式的构建处于第二年阶段，预计需五年时间，会根据市场反馈调整策略，例如从B端计划转向能快速占领市场心智的C端机会[51]

银行加速处置抵债房产的现象与规模 - 多家银行近期通过线上平台大量直接销售房产，包括农业银行、建设银行、交通银行等，部分银行在售房产标的已超千套，处置速度明显加快 [3] - 银行直供房挂网数量逐年走高，但需注意统计口径包含已结束、已撤销场次及重复挂牌，导致表面数据被高估，剔除后其在整体二手房市场规模中占比仍有限 [5] 银行加速处置抵债房产的原因 - 原因之一是续贷风险：此前发放的以房产为抵押的经营贷款陆续到期，受房地产市场下行影响，抵押房产估值普遍低于原贷款金额，出现“价值倒挂”，导致部分借款人难以还款，抵押房产被银行收回并拍卖 [6] - 银行自身存在强烈动机：加速处置可降低资本消耗，根据规定，超期未处置的抵债不动产在资本计量时面临惩罚性风险权重（如从1250%调降至400%），当前上市银行资本普遍稀缺，加速处置可缓解资本压力 [7] - 加速处置可补充当期盈利，当前银行营收增长承压，折价出售抵债房产可加快资金回收 [7] - 加速处置可规避房价波动风险，若抵债房产处置周期拉长且未来房地产市场修复不及预期，其回收率将下降，当期折价出售可规避此市场风险 [7] 零售贷款风险与不良资产处置现状 - 各类型零售贷款不良率均在上升，个人住房贷款不良率自2021年以来受房地产行业风险影响持续上升且未见顶，个人经营性贷款不良率自2024年开始快速上升 [9][10] - 国有大行抵债资产处置节奏明显加快，建设银行2025上半年处置规模已超过2022至2024年历年水平，中国银行2024年处置规模为19亿元，交通银行2024年处置规模为4.5亿元，均显著高于往年 [12] - 各银行抵债资产结构差异显著，工商银行抵债资产绝大部分为房屋及建筑物，民生银行抵债资产中运输工具占比达67%，上海银行抵债资产无不动产 [12] - 银行正通过资产证券化（ABS）渠道加速处置不良信贷资产，2025年银行不良信贷ABS已发行278单，金额合计672.77亿元，其中基础资产为“个人住房抵押不良贷款”的有73单，金额合计349.18亿元，规模和数量均已超过去年全年（去年同期分别为184单/333.98亿元和35单/150.95亿元） [13] - 不良信贷ABS发行规模在信贷资产证券化市场中占比已上升至75%以上，成为第一大品类 [14] 银行涉房风险可控性与市场影响 - 对于银行涉房风险是否可控存在不同判断，有观点认为一、二线城市涉房风险整体可控，因抵押品价值与客户违约意愿强相关，抵押品可收回价值较高时客户仍有还款意愿 [16] - 有观点认为直供房入市对部分二线城市房地产市场存在一定冲击，但也有观点认为其规模不大，不会拖累市场价格，房价下跌主因是二手房挂牌量本身较高 [16] - 资产贬值的冲击多数在银行取得资产之前已发生，直供房处置对银行资产负债表而言是好事，能降低不良 [16] - 建议银行采用资产管理思维处置房产，如加强打包处置而非散售、探索内部消化、打造人才公寓或与保障性租赁住房结合等多元化路径 [17]

文章核心观点 - 国内公募REITs市场正处于扩容提质的关键阶段，政策支持为市场注入持续动力，扩募被视为实现长期价值提升和畅通投融循环的核心机制 [1][3] - 市场参与者普遍认为，扩募能有效盘活存量资产、分散风险、增厚收益，并推动企业成长为行业龙头，是REITs市场未来的发展方向 [4][5] - 高水平的资产运营是REITs健康发展的基石，体现在高出租率、精细化管理和向综合服务商转型等方面，为扩募奠定基础 [6] 公募REITs市场发展现状 - 国内公募REITs自2020年启动试点以来发展迅速，目前二级市场在运行产品共77只，总市值规模已超过2200亿元 [3] - 相比欧美、日本等成熟市场，国内公募REITs市场发展仍处于相对早期，但作为基建项目重要退出机制，其拓展融资渠道、扩大有效投资的积极影响已显现 [3] - 2025年9月，国家发改委发布通知支持REITs扩容扩募与资产创新，为市场提供了新的政策指引 [1] 扩募的重要性与机遇 - 扩募能显著提升REITs资产规模，优化收益结构，增强市场流动性，是市场发展的必然趋势 [3] - 从国际经验看，美国市场近5年和近20年的REITs扩募规模达到首发的10倍，日本近几年的扩募倍率更高，国内市场扩募倍率远未达此水平但已出现类似发展迹象 [5] - 对于市场投资人而言，相比于首发，扩募是关键，能有效分散资产风险并增厚资产收益预期 [5] - 企业层面，扩募有助于盘活存量资产，实现投资建设、运营和资产盘活的闭环管理，并助力企业成为行业龙头 [4][5] 资产运营管理策略 - 园区类资产中，生产型园区因客户搬迁成本高而具有更高粘性，成为部分REITs的底层资产核心选择逻辑 [6] - 运营机构正从房东角色向提供空间定制、政企协调、能耗控制等服务的综合服务商转型，以提升产业吸附力 [6] - 高出租率是衡量运营质量的关键指标，部分REITs底层资产能长期保持99%以上的出租率和近100%的收缴率，其核心竞争力在于迎合客户需求、优良物管和极致性价比 [6] - 作为原始权益人和运营机构，会通过精细化二级市场监测、真实信息披露和高效投资者关系来凝聚价值共识，实现资产价值提升与投资者收益保障的双赢 [6] 企业案例与未来规划 - 安徽交控集团通过REITs发行上市推动了产业链再融资的有效循环，并高度关注市场扩募安排，视其为市场长期价值提升的根本 [4] - 东久工业地产在REITs首发后即关注扩募，已挑选两处生产制造园资产作为备选并处于发售阶段，旨在借助扩募成为智能制造产业园领域龙头 [5] - 厦门安居集团将REITs扩募作为“十五五”期间重点工作，计划将厦门岛内外更多成熟优质资产注入REITs平台，以盘活存量、分散风险并提升经营稳健性 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 “十五五”规划建议稿支持资产证券化等创新产品发展，五部门发文支持商业地产项目REITs发行，有利于盘活存量资产和推动房地产行业回暖；2025年9月全市场资产证券化产品发行大幅升温，不同类型产品发行成本、分层比例分化；银行间和交易所市场发行规模均增加，信贷ABS增幅最大；二级市场ABS产品交投活跃度整体提升，类REITs、小额贷款等产品成交相对活跃 [2][3][7] 根据相关目录分别进行总结 全市场发行情况 - 2025年9月全市场共发行299期资产证券化产品，规模合计2688.78亿元，较上期增加43% [7] - 保单质押贷款类、微小企业贷款类产品平均发行成本相对较高，个人汽车贷款等类别产品平均发行成本较低 [7] - 信托受益权、棚改/保障房、应收账款等类别产品次级分层比例均不超过10%，不良贷款类产品次级分层比例较高；以小额贷款、微小企业贷款、类REITs等为基础资产的不同产品之间分层比例差异较大 [7] - 个人消费贷款类和小额贷款类产品发行规模较大，二者规模占比合计为63%；保理融资等类别产品发行规模相对较低 [11] 银行间和交易所市场发行情况 - 交易所ABS：共发行191期，规模合计1649.46亿元，较上月增加41%；披露信用级别的优先级产品票面利率从1.65%到3.95%不等；有1期REITs发行，无次级产品共16期，占比降至8%；其余产品次级分层比例从0.05%到20.07%不等 [13] - 银行间市场ABS：共发行38期产品，规模为365.69亿元，发行规模较上月增加72%；产品优先级均为AAAsf级，票面利率最高为2.80%；各产品次级分层比例从12%到35%不等，近九成的银行间ABS产品次级分层比例在20%以上；不良贷款、微小企业贷款类产品发行规模相对较大；个人汽车贷款、消费性贷款类产品发行规模相对较小 [16] - 交易商协会ABN：共发行70期，规模共673.63亿元，发行规模较上月增加16%；披露信用级别的优先级产品票面利率从1.60%至3.80%不等；无次级产品共10期，占比为14%，较上期明显下降；其余产品次级分层比例从0.02%到20.62%不等；租赁资产、应收账款等类别产品发行规模相对较高；知识产权等部分产品发行规模处于较低水平；保单质押贷款类产品平均发行成本最高且明显高于其他类别产品；微小企业贷款类产品平均发行成本也相对较高 [17][19] 二级市场 - 银行间市场ABS：共成交203.78亿元，交投热度明显升温；不良贷款类产品成交最多，以个人汽车贷款、微小企业贷款等为基础资产的产品成交规模也相对较大；融资融券、信托受益权等部分产品成交规模很小 [19] - 交易所ABS：共成交1046.56亿元，交易规模较上月明显增加；类REITs类产品成交规模最大，应收账款类、CMBS/CMBN等类别产品成交规模也较大；上交所、深交所分别成交876.63亿元和169.93亿元 [22][24] - 交易商协会ABN：共成交540.70亿元，成交规模进一步增加；小额贷款、银行/互联网消费贷款等类别产品成交相对活跃 [25]

产品发行概况 - 完成发行“西部证券-陕建安装盛安广场购物中心资产支持专项计划（CMBS）”，规模7.11亿元，期限18年，评级AAAsf，票面利率3.6% [1] - 西部证券担任计划管理人及销售机构 [1] - 该产品是西北地区首单国企商业综合体消费基础设施资产证券化产品 [1] 产品增信与发行主体 - 由陕西建工集团股份有限公司提供外部增信，该公司位列中国企业500强第120位 [1] 底层资产详情 - 底层资产为西安市碑林区含光北路盛安广场购物中心，入池资产建筑面积9.79万平方米 [1] - 资产涵盖购物中心、酒店、时尚街区、长租公寓、青年公馆等多元业态 [1] - 资产集购物、办公、娱乐、餐饮等功能于一体，为周边社区、医院、学校等消费群体构建全场景消费都市商圈 [1] 产品意义与行业影响 - 通过发行CMBS产品将底层资产未来现金流进行证券化，能盘活存量资产并提升资产配置效率 [1] - 促进企业向轻资产运营转变，为企业转型发展及挖掘存量资产价值开辟新路径 [1] - 发行募集资金可用于新建扩建项目建设或产业基金出资，实现资金杠杆放大效应，扩大有效投资 [1] - 有助于助推区域经济高质量发展 [1]

公司获奖情况 - 申万宏源证券资产管理有限公司在2025证券业高质量发展大会上荣获“五年期金牛券商集合资产管理人”奖 [1] - 公司同时获得“三年期积极混合型金牛资管计划”和“一年期中长期纯债型金牛资管计划”两项产品奖 [1] - “证券业金牛奖”评选以公正、公开、公平的原则和科学专业的评价体系著称，旨在筛选业绩突出、管理规范的标杆性证券公司 [1] 公司发展战略与业务布局 - 公司坚定回归资管业务本源，坚持“客户至上、行稳致远”的企业文化，以提升主动管理能力和专业化改革为发展方向 [3] - 围绕客户需求和投研能力建设，丰富“全资产、多策略”的产品体系 [3] - 面对低利率环境，完善升级固收业务产品线，积极布局固收多策略，拓展“固收+”多策略产品 [3] - 把握长期资本入市契机，做好含权产品策略定制化，结合机构客户需求大力发展资产配置业务 [3] - 顺应国际化趋势，探索发行QDII产品，并践行服务国家战略，以资产证券化业务为抓手进行重点业务布局 [3] 公司投研与客户服务 - 公司持续加强投研能力建设，强化深度研究，提升投研效率 [3] - 始终坚持以客户利益为先，努力以长期稳定的回报实现资产保值增值，提高投资者获得感 [3] - 致力以高质量服务水平做好投资者服务和陪伴，提升客户满意度，追求企业与客户价值共同提升 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年10月资产支持票据发行节奏有所放缓，个人消费金融和小微贷款类资产保持活跃，汽车融资租赁类资产发行规模显著增长；二级市场交易笔数和成交金额环比、同比均下降 [4] 根据相关目录分别进行总结 发行情况 - 2025年10月资产支持票据共发行48单产品，规模合计514.36亿元，与上月相比数量减少22单、规模降23.64%，与上年同期比数量增2单、规模增13.50%；公开发行仅5单，其余为定向发行 [5][6] - 深圳弗迪融资租赁有限公司等前十大发起机构发行规模合计364.55亿元，占比70.87% [6] - 基础资产细分类型主要涉及个人消费金融等，个人消费金融产品规模占比28.71% [8] - 单笔产品最高发行规模67.84亿元，最低1.51亿元；单笔发行规模在(5，10]亿元的产品单数和规模最多，占比32.80% [10] - 期限最短0.27年，最长18.05年；期限在(1，2]年的产品发行单数和规模最多，占比41.34% [12][13] - AAAsf级票据占比为92.53%，一年期左右AAAsf级票据最低发行利率1.78%，最高2.65%，利率中枢大致位于1.80% [13][15] - 2025年10月ABCP产品共发行16单，规模合计124.10亿元，同比增长7.73%，占ABN发行规模的24.13%；个人消费金融ABCP规模占比54.54% [19] 二级市场交易情况 - 2025年10月资产支持票据二级市场成交609笔，交易笔数环比降4.25%，同比降1.77%；成交金额461.39亿元，环比降14.67%，同比降7.93% [5][20] - 2025年10月二级市场交易较活跃的品类主要为小微贷款等，小微贷款成交金额占比24.39% [20]