消费市场表现 - 一季度桐庐社会消费品零售总额达37.44亿元，同比增长3.9%，限上社零增长10.7% [1] - 餐饮业增速3.8%，位居全市第四名 [6] - 桐乐汇生活市集累计吸引客流超30万人次，营业额突破300万元 [11] - 桐庐银泰城春节档客流同比增长30%，整体销售额增长近50% [12] 政策刺激效果 - 以旧换新政策累计核销1983.72万元，带动消费1.32亿元 [2] - 3C数码产品国补政策核销补贴242万元，带动消费2000余万元 [5] - 推出"桐"购、"桐"吃、"桐"玩三大系列促消费活动 [2] 餐饮品牌发展 - "桐庐味道"品牌授权企业达120余家，覆盖土特产、小吃、土菜及文旅领域 [8] - 年货节4天销售额达200万元，春节餐厅年夜饭"一座难求" [6] - 30余家餐厅推出订餐有礼活动，50余家餐厅推出代金券促销 [8] 新兴消费业态 - 桐乐汇生活市集融合非遗手作、在地美食、民谣演出等体验式消费 [12] - 柴埠夜市等特色市集点燃城市"烟火气" [11] - 消费业态呈现"可逛、可玩、可分享"的沉浸式社交特征 [12]

报告行业投资评级 - 股指：震荡 [1] - 国债：震荡 [2] 报告的核心观点 - 昨日A股多数指数收涨，TMT板块复苏、消费板块回落，4月经济数据较3月下滑但有韧性，社零受政策支撑，社会信贷需求偏弱，中美声明及三部门发布会带来政策利好，内部政策发力是2025年股指主线，相关措施利于企业修复资产负债表、促进实体经济和股市估值提升 [1] - 国债期货各主力合约有涨有跌，央行开展逆回购操作，资金面偏松，受央行预告影响国债收益率下行，债市调整后呈横盘震荡格局 [2] 根据相关目录分别进行总结 日度价格变动 - 股指期货：IH涨0.01%、IF涨0.25%、IC涨0.61%、IM涨0.79% [3] - 股票指数：上证50涨0.05%、沪深300涨0.23%、中证500涨0.54%、中证1000涨0.72% [3] - 国债期货：TS涨0.03%、TF涨0.00%、T跌0.04%、TL涨0.00% [3] - 国债现券收益率：2年期降1.45、5年期降0.46、10年期升0.59、30年期升0.7 [3] 市场消息 - 央行2025年6月6日将开展10000亿元3个月期限买断式逆回购操作 [5] 图表分析 股指期货 - 展示IH、IF、IM、IC主力合约走势及各指数当月基差走势 [7][8][10][11] 国债期货 - 展示国债期货主力合约走势、国债现券收益率、各期限国债期货基差、跨期价差、跨品种价差及资金利率走势 [14][16][17][18] 汇率 - 展示美元、欧元对人民币中间价，远期美元兑人民币1M、3M，远期欧元兑人民币1M、3M，美元指数，欧元兑美元，英镑兑美元，美元兑日元走势 [21][22][23][25][26]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价42.96元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 考虑到过去2年二手房成交景气，叠加今年家装补贴扩围，存量零售市场需求有韧性，公司渠道日益完善、业务模式有望快速复制，兼具零售根基，利润率有望修复、经营弹性有望显现 [1] - “马上住”及“美丽乡村”业务加速布局存量翻新及三四线市场，模式成熟后有望快速复制，零售市占率稳步提升，品牌实力逐步验证，对标立邦仍有广阔成长空间 [2] - 严控风险，积极调整渠道转向工程经销，小B经销收入稳健增长，工程市占率稳定在行业头部，2024年应收账款周转率小幅提升，剩余减值风险敞口有限 [3] - 25年1 - 4月限额以上建筑及装潢材料企业零售额同比增长，4月单月同比增幅较大，原材料成本同比下降，零售侧需求逐步企稳，价格进一步下行空间有限，24年底推进减员增效，预期费用管控效果持续显现，盈利弹性有望持续兑现 [4] 根据相关目录分别进行总结 存量零售市场情况 - 2024年是存量重装崛起元年，2025年有望加速，2024 - 2026年存量翻新需求或在1100 - 1200万套/年，CAGR +5%，涂料等细分板块有望受益 [2] 工程业务情况 - 2021 - 2024年直销收入复合增速为 - 16.5%，小B经销收入维持稳健增长，工程市占率稳定在行业头部 [3] - 2023年起渠道转型效果显现，2024年应收账款周转率小幅提升至3.6，已逐步修复至2021年水平，账面单项计提减值的应收账款净值为2.61亿元，计提比例达79% [3] 2Q25展望 - 25年1 - 4月限额以上建筑及装潢材料企业零售额530亿元，同比 +2.3%，4月单月同比 +9.7% [4] - 2Q截至5月底，原材料钛白粉均价同比 - 9.6%，零售侧需求逐步企稳，价格进一步下行空间有限 [4] - 24年底公司积极推进减员增效，预期费用管控效果持续显现，预计盈利弹性有望持续兑现 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司2025 - 2027年归母净利润预测为6.5/8.5/10.9亿元（CAGR为48.7%） [5] - 可比公司2025年平均PEG 0.75x，维持给予公司2025年1.0xPEG [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|12,476|12,105|13,203|14,735|16,558| |+/-%|10.03|(2.97)|9.07|11.60|12.37| |归属母公司净利润(人民币百万)|173.54|331.94|651.40|847.05|1,090| |+/-%|(47.33)|91.27|96.24|30.04|28.73| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.24|0.45|0.88|1.15|1.48| |ROE(%)|6.56|10.55|17.99|20.55|22.89| |PE(倍)|149.99|78.42|39.96|30.73|23.87| |P/B(倍)|10.64|9.69|8.21|7.05|5.97| |EV/EBITDA(倍)|36.01|31.84|24.03|19.80|16.55|[7] 可比公司估值表（2025/6/5） |公司代码|公司简称|市值(亿元)|股价(元)|归母净利(亿元)（2024/2025E/2026E/2027E）|PE(倍)（2024/2025E/2026E/2027E）|归母净利CAGR（2025 - 2027E）|PEG（倍）（2025E）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |002791 CH|坚朗五金|79|22.26|0.90/2.07/2.90/3.59|87.54/38.01/27.14/21.92|58.7%|0.46| |002043 CH|兔宝宝|84|10.08|5.85/7.45/8.76/9.80|14.33/11.26/9.58/8.56|18.8%|0.51| |002372 CH|伟星新材|178|11.19|9.53/10.44/11.61/12.85|18.70/17.06/15.34/13.87|10.5%|1.46| |000786 CH|北新建材|475|28.09|36.47/45.09/51.96/58.14|13.01/10.52/9.13/8.16|16.8%|0.55| |平均值|-|-|-|-|-|26.2%|0.75| |603737 CH|三棵树|260|35.28|3.32/6.51/8.47/10.90|78.42/39.96/30.73/23.87|48.7%|0.82|[13] 季度盈利预测表 |假设简表|2024Q1|2024Q2|2024Q3|2024Q4|2025Q1|2025Q2E|2025Q3E|2025Q4E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |总收入|2065.89|3694.39|3385.32|2959.48|2130.37|3868.48|3638.91|3565.11| |墙面漆|1148.21|2140.41|1918.22|1844.61|1247.84|2166.81|2010.57|2071.81| |基辅材|380.73|753.21|744.92|709.26|581.64|1146.17|1126.19|1068.87| |防水卷材|223.24|421.59|356.86|317.23|175.79|441.66|388.62|337.26| |工程施工|80.02|74.79|61.93|43.26|47.59|67.32|55.74|63.36| |营业收入同比增速|0.62%|0.32%|-7.87%|-3.45%|3.12%|4.71%|7.49%|20.46%| |墙面漆|-2.54%|2.52%|-8.24%|-5.45%|8.03%|15.26%|19.34%|16.43%| |基辅材|20.52%|0.86%|0.55%|-14.88%|4.20%|13.36%|13.70%|50.70%| |防水卷材|7.05%|21.97%|7.46%|-14.37%|-21.26%|4.76%|8.90%|6.31%| |工程施工|-4.56%|-51.37%|-51.08%|-42.30%|-40.52%|-10.00%|-10.00%|46.46%| |毛利率|28.38%|28.79%|28.68%|32.50%|31.05%|28.99%|30.64%|28.60%| |墙面漆|42.07%|40.54%|40.65%|32.92%|37.07%|38.32%|41.45%|39.39%| |基辅材|13.00%|13.00%|13.00%|31.19%|18.90%|18.90%|18.90%|18.90%| |防水卷材|14.00%|14.00%|14.00%|14.71%|14.00%|14.00%|14.00%|13.20%| |工程施工|5.00%|5.00%|5.00%|-41.26%|5.00%|5.00%|5.00%|-13.47%| |费用率|33.86%|20.42%|21.93%|30.96%|31.46%|25.00%|24.00%|20.19%| |-销售及管理费用率|29.38%|17.28%|18.66%|26.65%|27.51%|22.00%|18.00%|19.27%| |-研发费用率|2.75%|1.89%|2.00%|3.07%|2.49%|2.10%|2.10%|2.61%| |归母净利润|47.08|162.93|200.33|-78.4|105.15|201.16|214.7|130.39| |归母净利润(同比)|78.20%|-42.66%|-17.89%|-|123.33%|23.47%|7.17%|扭亏| |EPS|0.09|0.31|0.38|-0.15|0.2|0.38|0.41|0.25|[14] 资产负债表、利润表及主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|7375|6761|8444|8162|10433| |现金|1712|1691|1855|2059|2368| |应收账款|3564|3235|4100|3864|5086| |其他应收账款|395.65|320.68|460.61|411.33|568.49| |预付账款|146.89|89.76|168.35|119.70|203.99| |存货|748.74|729.70|881.15|911.14|1107| |其他流动资产|808.04|695.19|979.42|796.44|1100| |非流动资产|6763|7232|7362|7647|7991| |长期投资|0.00|22.45|26.70|32.34|39.74| |固定投资|4612|4617|4712|4952|5280| |无形资产|478.58|467.02|472.70|476.99|456.63| |其他非流动资产|1672|2125|2151|2186|2214| |资产总计|14138|13993|15807|15809|18424| |流动负债|9475|9318|10919|10655|12877| |短期借款|1310|2313|2313|2330|2313| |应付账款|3660|3510|4303|4390|5398| |其他流动负债|4505|3495|4304|3935|5166| |非流动负债|1960|1704|1470|1262|1050| |长期借款|1461|1285|1051|843.74|631.67| |其他非流动负债|498.33|418.44|418.44|418.44|418.44| |负债合计|11435|11022|12389|11917|13927| |少数股东权益|257.69|285.26|248.76|201.29|140.19| |股本|527.01|527.01|737.82|737.82|737.82| |资本公积|410.74|410.74|199.94|199.94|199.94| |留存公积|1508|1742|2050|2449|2964| |归属母公司股东权益|2446|2686|3169|3690|4357| |负债和股东权益|14138|13993|15807|15809|18424| |营业收入|12476|12105|13203|14735|16558| |营业成本|8545|8522|9285|10331|11633| |营业税金及附加|105.95|97.04|105.84|118.12|132.74| |营业费用|2124|1965|2079|2284|2533| |管理费用|678.30|700.40|699.75|766.21|827.

港股新消费板块表现 - 泡泡玛特、老铺黄金等龙头股年内涨幅分别超160%和300% [1] - 上涨行情核心驱动力为年轻一代"为情绪买单"的消费新趋势 [1] - 港股通消费ETF（159245）正在发行，紧密跟踪国证港股通消费主题指数 [1] 消费新趋势驱动因素 - Z世代情绪消费需求持续释放，超40%购买行为以情绪满足为主要动机 [2] - 2024年中国潮玩消费者规模达4000万人，市场规模764亿元，预计2026年突破1100亿元，年复合增长率20% [2] - 情绪消费趋势重塑港股消费市场格局，潮玩等细分领域增长迅猛 [2] 政策与资金面支撑 - 国内"以旧换新"政策带动五大品类销售额突破1.1万亿元 [3] - 国务院优化境外上市备案、落实"惠港5条"，拓宽港股消费企业融资渠道 [3] - 南向资金年内净买入额超6100亿元，重点流向非必需消费及科技板块 [3] 港股通消费ETF投资价值 - 国证港股通消费主题指数覆盖泡泡玛特、老铺黄金等新消费标的及传统消费巨头 [4] - 指数成分股中新消费属性公司权重占比近30% [4] - 港股新消费龙头企业海外扩张处于早期阶段，成长空间广阔 [4]

政策内容 - 上海汽车"以旧换新"政策将补贴范围扩大至外牌旧车，新能源车补贴1.5万元，燃油车补贴1.3万元 [2] - 政策设置多重"防火墙"防止套利，包括旧车登记时间限制和转让日期限制 [4] - 政策突破在于"扩围"，将补贴对象从沪牌旧车拓宽至外省市登记车辆，激活潜在置换需求 [3] 市场反应 - 政策发布后上海车市咨询量激增，新能源车企门店尤为明显 [1] - smart门店工作日日均接待十几组客户，周末翻倍，外牌旧车客户咨询量增加并转化为实质订单 [5] - 小米门店客流增长明显，外牌旧车客户成为重要成交群体 [6] - 截至2024年底上海实有小客车约613万辆，其中长期驻沪外省市号牌小客车约105万辆 [6] 销售数据 - 比亚迪5月新能源车销量38.25万辆，同比增长15.3% [8] - 零跑汽车5月交付45067辆，同比增长148% [8] - 理想汽车5月交付40856辆，同比增长16.7% [8] - 问界M92025款上市64天大定突破6万辆 [9] - 二代哈弗枭龙MAX上市24小时大定16368辆 [9] - 全新高山上市24小时大定突破5900辆 [9] 行业动态 - 工信部等五部门组织开展2025年新能源汽车下乡活动，落实车购税、车船税减免等政策 [9] - 上海市发布《上海市提振消费专项行动方案》，促进汽车消费 [9] - 德众汽车2025年第一季度报废车辆回收拆解业务营业收入3500万元 [11] 政策效果 - 截至5月31日全国汽车"以旧换新"补贴申请量达412万份 [8] - 5月全国新能源乘用车厂商批发销量124万辆，同比增长38% [8] - 前5月累计批发522万辆，同比增长41% [8]

报告核心观点 2025年下半年中国经济进入高弹性期，可通过内需型投资形成贸易战冲击的熨平机制，结构性亮点集中于高端制造、城市更新、服务消费等；政策方面宽财政有加码空间，货币或进一步宽松；行业筛选结合短、中、长期逻辑，关注不同领域；此次特朗普2.0贸易战将拖累中美GDP增长，后续风险资产价格或有压力 [4]。 各部分总结 经济进入高弹性期：贸易战冲击的熨平机制 - 内需型投资是对冲贸易战影响的有效选项，2018年贸易战期间房地产和基建投资稳定经济 [9] - 2025年1 - 4月制造业投资累计同比增长8.8%，4月单月同比增长8.2%，后续增速或温和下行，但年内有望保持在8%以上 [14][17] - 2025年1 - 4月广义基建投资同比增长10.85%，狭义基建投资同比增长5.8%，三季度增速或回落至9.5%左右，全年有望保持在9%以上 [20] - 2025年1 - 4月全国房地产开发投资同比下降10.3%，土地成交平稳，多地“缩量提质”，后续房价有望企稳 [29] - 2025年1 - 4月社会消费品零售总额同比增长4.7%，预计社消全年增速或小幅回升至5%左右 [41] - “以旧换新”政策带动五大类产品销售额约8300亿元，家电、通讯器材消费增长较快 [43] - 2025年1 - 4月服务零售额同比增长5.1%，高于商品零售，谷子经济等首发经济有望拉动新消费 [48] - 2025年1 - 4月CPI累计同比 - 0.1%，预计全年增速有望回升至1%左右；PPI累计同比增速 - 2.4%，下调全年增速预测至 - 1%左右 [54][63] - 2025年1 - 4月出口总额达1.17万亿美元，同比增长6.4%，后续增速或温和下降；服务出口一季度同比增长12.2%；进口降幅超预期收窄，后续增速或温和回升 [65][68][73] - 2024年中国对美出口总额5246.56亿美元，自美进口1636.24亿美元，美国加征1%关税或致中国商品出口额下降0.7%左右 [77] 政策蓄力渐进：宽财政进度与松货币空间 - 年初以来政策前置性部署，后续观测时点为7月下旬 - 8月初，三季度不排除财政发力、货币协同的可能性 [82] - 2025年1 - 4月全国一般公共预算收入80616亿元，同比下降0.4%；支出93581亿元，同比增长4.6%，民生类和付息支出占比提升 [85] - 2025年赤字规模按5.66万亿元、赤字率4%左右安排，我国仍有举债和赤字提升空间，不排除年中宽财政加码 [89] - 截止5月23日，今年新增专项债发行约16051亿元，占全年额度36.5%；土储专项债发行边际加快 [92] - 部分省份争取超长期特别国债资金用于项目建设 [95]

618活动新变化 - 美团首次参与618活动，为传统电商大促注入新活力[1] - 消费者行为趋向理性，市场环境变化催生新玩法与趋势[1] 即时零售崛起 - "小时达"成为消费体验基线要求，覆盖退烧贴、冷藏啤酒、手机充电线等场景[2] - 电商巨头加速布局即时零售，与线下商超、便利店、品牌专卖店深度合作，履约能力提升至30分钟-1小时达[2] - 美团闪购、京东小时达、饿了么新零售等平台强化O2O布局，淘宝提前上线"闪购"频道，京东整合"秒送"频道，美团推出"品牌闪购合伙人计划"[2] AI技术驱动效率提升 - AI覆盖电商全链条，智能化前置仓网络与动态补货系统优化供应链效率[4] - 淘宝天猫推出AIGC产品"图生视频"，商家可自动生成20秒动态短视频，单商家月均节省成本超1,000元，压缩制作周期10天以上[4][5] - 京东云向POP商家开放五大免费AI工具，包括数字人直播、智能客服等，数字人提供180分钟免费合成时长[5] 消费决策双轨并行 - 消费者兼具"精算师"与情感驱动特质，商品参数与第三方测评数据与品牌故事、可持续理念共同影响决策[7] - 国潮IP联名款预售秒光，治愈系香氛、减压玩具销量猛增，科技品牌结合人文叙事，美妆品牌推出艺术礼盒[7] 增量市场挖掘 - "以旧换新"政策集中落地，京东大家电换新补贴最高2,000元，天猫设"绿色补贴通道"，拼多多追加手机数码百亿补贴[8] - 下沉市场成增长主战场，县域消费者在家电、高端手机、品质家居类目增速领跑，品牌通过县域专卖店、小包装策略、方言直播优化触达[10] 行业竞争维度升级 - 竞争焦点从价格战转向履约体验、情感共鸣、存量运营与增量触达，要求全渠道服务能力与长期战略定力[11] - 未来零售围绕"人本价值"，需满足速度、温度、价值的复合需求，深耕广阔市场纵深[11]

消费品"以旧换新"政策效果显著 - 江苏南京优化"以旧换新"流程并叠加"十年包修"服务 带动家电消费明显提升 其中冰箱 空调 热水器等夏季热销产品享受该服务 [1][3] - 南京自1月28日上线家装家居换新补贴活动后 已产生交易超20万笔 [5] - 广西通过超3000场次主题活动吸引390万名消费者参与 累计发放补贴优惠34亿元 [6] 家电市场供需变化 - 广西家电销量走高导致空调安装师傅供不应求 订单量显著增加 [5][6] - 兴业县家电卖场客流密集 政府补贴和以旧换新宣传力度加大 [6] 农业机械更新政策落地 - 山东武城县推出"农机购置补贴+农机报废更新补贴"双重政策 新款小麦联合收割机单台原价22万元 农户通过双重补贴节省13万元/两台 [9][11] - 新款收割机性能全面升级 包括增强作物抓取能力 扩大粮仓容积 加装正压空调和电控操纵面板 [12] - 武城县采用"线上+线下"快捷补贴审核模式 2025年已发放农机购置补贴1290余万元 [14]

政策驱动与市场动态 - "以旧换新"政策成为医疗器械行业增长的核心驱动力 各地卫健委密集调研为集采做准备 行业迎来新一轮增长周期 [1] - 截至5月底医疗设备采购招标公告达3832条 同比增长58.87% 其中中央公告类招标数量同比激增5.43倍 [2] - 多地出现大额集采项目 福建省CT/MR设备集采预算8.97亿元 武汉大学中南医院项目投资2.6亿元 三亚市两批次预算约3亿元 [2] 细分市场表现 - 1-4月医学影像设备市场规模同比增长106% 放射治疗设备增83% 外科手术设备增80% 生命支持设备增73% 体外诊断设备增44% [4] - 2025年医疗设备更新需求约300亿元 叠加2024年未执行的400-500亿元 全年订单总量有望突破1000亿元 [4] - 我国部分医学成像设备使用年限超10年 政策文件明确支持更新换代 可能开启持续十年的新周期 [4] 企业应对与业绩展望 - 医疗器械公司积极参与集采 某大型企业保持60%以上中标率 超研股份/九州通/伟思医疗/迈瑞医疗等已中标多个项目 [5] - 迈瑞医疗预计政策执行提速将推动两年叠加订单在下半年集中兑现 三季度可能出现业绩改善 [5] - 行业普遍预计三季度营收将明显增长 因招标到付款存在滞后效应 订单影响将在财务报表中显现 [5]

石家庄湾里庙步行街网红店排起长队。河北经济日报记者 烟成群 摄 丰富业态场景提升消费体验。唐山市利用南湖景区、唐山宴等资源，开展"夜食、夜购、 夜游、夜宿、夜行、夜娱"多形式的系列活动。石家庄市举办"中 国体育彩票杯""龙舟大赛""端午织韵·1953"等系列活动， 促进商旅文体相融合。保定市结合 DELIGHT 电子音乐节等文体 活动，围绕"嗨购""嗨吃"" 嗨 游""嗨演""嗨玩"五大主题，点燃消费市场。邢台市推出邢台大峡谷、崆山白云洞等特色旅游线路，文旅接待人次达180万， 同比增长15.6%。邯郸市推出 邯郸道、邯宝坊等新品牌新IP，构建包含五感体验的消费新生态。辛集市以京东云仓为例，通过线上线下结合的方式，集结品牌推新品，设置幸运抽奖、 儿童手工DIY等活动。 融入特色文化激发消费活力。衡水市推出"年中庆典—半年半价 ·端午盛宴"为主题的系列活动。沧州市南川老街景区百狮园码头举办"北派端午斗龙舟"活 动，展示北狮、舞落子、杂技等非遗民俗表演。秦皇岛市通过包粽子比赛、端午文化展览和民俗表演等活动，促进端午相关商品销售。 来 源：长城新媒体 长城网·冀云客户端讯（河北经济日报记者 烟成群 ）端午假期，河北 ...