文章核心观点 - 本轮债市调整基于"稳汇率"背景，人民币贬值使市场"宽松预期"落空，随着地缘政治环境变化，人民币或"稳中有升"，复盘历史可为后市提供参照，预计降准窗口临近 [1][4] 当下债市主要矛盾 - 经济"冷热不均"但未失速，年初有信贷"开门红"、PMI重回扩张等积极变化，同时有效需求不足问题未解除，如CPI"转负" [1] - 货币政策更注重时效度，为未来预留空间，政府债供给大幅上量，央行货币投放力度边际收敛，资金面明显收紧 [1] - 关税等外部风险有所延迟，2月财新制造业PMI新出口订单指数站上荣枯线，中采口径下的指标读数仍处于收缩区间 [1] 历史相似时期债市转折 - 2019年中美"贸易摩擦"压制出口动能，三季度GDP同比降至6%，央行8月推出LPR改革，市场"宽信用"预期强化，叠加人民币贬值和通胀压力上升，债市对货币政策分歧加大，利率连续回调；9月起人民币转为升值，11月初央行降息5个基点，债市收益率进入下行通道 [2] - 2023年10月增发万亿国债落地，主要经济指标回升，四季度政府债集中发行，央行"保持定力"，资金面趋紧，债市由涨转跌；11月"降息交易"抢跑，人民币由7.30回到7.13左右，央行加大公开市场操作力度，资金面缓解，叠加"资产荒"催化，债市再度走牛 [2] 后市展望 - 美元阶段性"震荡偏弱"格局可能延续，美国特朗普团队释放经济"利空预期"，美国流动性环境转紧、衰退预期发酵，政策层保持人民币"趋稳避升"或为更好策略，货币政策持续偏紧状态或难持续 [3] 降准预期 - 从长、短端收益率调整幅度看，前期"抢跑"的降息预期收敛，回到去年12月初水平，长端利率过快下行风险阶段性缓解 [4] - 出于财政、货币配合需要，后续政府债供给将进一步提速 [4] - 银行同业负债面临收缩压力，流动性"缺口"或推升银行负债成本、加剧息差压力 [4] - 综合国内财政节奏和4月初美国将发布贸易备忘录、关税扰动升级情况，降准本月内落地概率更高 [4]

行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [1][2] 核心观点 - 2月CPI同比增长-0.7%，低于市场预期(-0.4%)，较前值(0.5%)下降1.2个百分点 [3][4] - 2月PPI同比增长-2.2%，低于市场预期(-2.1%)，但高于前值(-2.3%) [3][5] - 核心CPI同比近四年首次转负至-0.1%，环比-0.2%弱于季节性(0.12%) [4][10] - PPI环比跌幅收窄至-0.1%，但弱于季节性(0.12%)，翘尾因素拖累明显(-1.9pct) [5][20] 数据与分析 CPI表现 - 食品项同比-3.3%拖累CPI约0.6pct，占降幅八成；非食品项同比-0.1% [4][10] - 食品环比-0.5%弱于季节性(1.7%)，蛋类(-5.5%)、鲜菜(-3.8%)、猪肉(-1.9%)跌幅显著 [12][13] - 非食品环比-0.1%，服务价格环比-0.5%，出行类(机票-22.6%)和汽车(燃油车-5.0%)降价明显 [13][17] PPI表现 - 生产资料同比-2.5%，生活资料同比-1.2%；采掘工业环比-1.3%跌幅最大 [20][24] - 有色金属矿采选业环比+1.8%领涨，煤炭开采环比-3.3%连续四月下跌 [21][26] - 国际原油下跌拖累石油产业链(油气开采-3.3%)，有色金属冶炼环比转涨至0.3% [21][29] 展望 - CPI预计在0-1%区间震荡，PPI将筑底回升但修复动能偏弱 [6][29] - 货币政策需保持宽松以改善供需缺口，两会通胀目标下调至2%反映压力 [30] - 10年期国债收益率或先上后下，年末可能跌破1.6%，短期关注流动性扰动 [30][34]

货币政策与市场反应 - 央行公开市场开展965亿元7天期逆回购操作 净投放1495亿元 资金面均衡宽松 DR001与DR007均在1.8%附近 [3] - 2月通胀数据低于预期 早盘10Y国债利率小幅低开在1.78% 后最高上至1.8% 午后股市回升带动10Y国债利率先下行至1.77% 后上至1.8075% [5] - 10Y国债利率升破1.8% 30Y国债利率升破2.0% 创近三个月新高 距离日本30年国债利率差50BP [6] 债券市场动态 - 银行间资金回购市场R001成交量49069.03亿元 占比84.54% R007成交量7795.02亿元 占比13.43% R014成交量923.93亿元 占比1.59% [4] - 10Y国债240011收盘1.8075 上涨2BP 30Y国债240006收盘2.0025 上涨2.75BP [6] - 国开债250205收盘1.8350 上涨3.75BP 口行债240310收盘1.9800 上涨3BP [7] 市场情绪与历史对比 - 去年12月政治局会议提出"适度宽松的货币政策"时 10Y国债利率在1.9%附近 30Y国债在2.1%附近 [6] - 3月央行行长修正货币政策描述为"状态的描述" 市场预期差仍需10BP调整 [6] - 去年4月以来债市对央行风险提示反应冷淡 近期利率上行使市场重新认识政策影响力 [6]

核心观点 - 2025年初资金面维持紧平衡状态，短端利率明显抬升，资金面压力略有缓和但流动性分层现象缓解 [1] - 央行操作方面，春节前重启14天逆回购，1-2月缩量续作MLF，买断式逆回购规模达1.7万亿和1.4万亿，补充中长期流动性 [1][5] - 长债收益率先震荡后上行，10Y国债收益率较去年末上行4BP至1.72%，10Y-1Y期限利差收缩至25.5BP [1][6] - 1月债券托管规模环比增速放缓至0.8%，增量1.2万亿，利率债托管增量收缩至6939亿，信用债增加3446亿 [7][8] - 机构方面，银行和广义基金大幅减持，商业银行减持1296亿，广义基金减持4885亿 [9] 政府债供给分析 - 预计3月国债发行1.4万亿，净融资6500亿；地方债发行1.3万亿（新增4100亿+普通再融资4200亿+特殊再融资4500亿），净融资1.2万亿 [2][14] - 1-2月国债累计发行2万亿，净融资8716亿，进度达19%创五年新高；新增地方债发行8000亿（专项债5968亿+一般债2051亿），进度13.3%/28.5% [10][12] - 特殊再融资债已发行9542亿进度48%，3月预计发行4500亿 [14] - 3月政府债净融资规模合计超1.8万亿 [2][14] 资金面展望 - 3月流动性缺口约2600亿，主因政府债净供给高+缴准规模增3800亿，但提现回流补充2600亿 [3][16][17] - 财政收支预计差额-1.7万亿，政府存款增1500亿；外汇占款或延续小幅减少 [15][18] - "两会"后资金利率或转松，央行净投放边际增加，政府债供需失衡或缓解 [3][19] - 央行或通过买断式逆回购补充流动性，汇率压力缓解后或重启国债买入，短债利率有望回落 [3][19]

看法说多了，自己都信了，以至于错了还在坚持，甚至自己都知道错了，也为了面子而坚守，找各种理由说服自己继续坚持。这是在潜移默化中自己迷失 自己。 1月LPR按兵不动、符合预期，资金面有所缓和、资金价格仍不便宜，债市利率小幅上行。 周末主席同特朗普通电话，市场对中美关系的悲观预期有所缓和。早盘债市情绪偏弱，10Y国债利率小幅高开在1.65%。1月LPR报价保持不变，符合预 期。股市冲高回落，10Y国债利率小幅下行至1.64%。午后存单表现持续偏弱，利率小幅上行至1.647%。 今日全球市场的焦点无疑是"懂王登基"，从发行虚拟币"夫妻双双把韭割"，到计划上任后立即签署100项行政命令，只有你想不到，没有懂王做不到。不 过影响今日债市的核心变量并非中美关系改善的叙事，而依旧是资金面，虽较上周有所改善，但也谈不上宽松，资金价格仍然偏贵。本周三有9595亿元逆 回购到期，"救我救我"，希望央妈能包个春节红包给大家开心过年。 ——笔记哥《应对》 【笔记20250120— 懂王登基，流量变现（-周末中美元首通电话-资金面偏紧=小上)】 资金面先紧后松，长债收益率小幅上行。 央行公开市场开展1230亿元7天期逆回购操作，今日有 ...

LPR利率与房贷市场 - 12月LPR维持不变 5年期3.6% 1年期3.1% 广州部分银行房贷利率从2.x%回升至3% 因银行息差压力[1] - 2024年LPR累计下调3次 2月降0.25% 7月降0.1% 10月降0.25% 叠加银行取消上浮比例 显著降低月供压力[1] - 2025年LPR预期下调40-50bp 月供利率或将进入2.x%时代[1] 债券市场动态 - 十年国债期货主力合约创历史新高 现货ETF距史高仅差数分钱[1] - 债市最大风险源于股市 若股市走强可能引发债市抛售 9月底行情已验证该逻辑[1] 房地产政策变革 - 多地推行套内面积计价销售 公摊面积涉及电梯井/管道井等公共服务区域[3] - 取消公摊后房本得房率提升20% 但房价同步上涨20% 属计价方式变更[3] - 新计价方式可能导致物业费/暖气费重新定价 媒体口径房价上涨但实际市场价格下跌[3] - 深圳等多城市存在"偷面积"现象 阳台按50%计算 设备间验收后改造 部分户型得房率超100%[3] 公积金政策调整 - 深圳/梅州/惠州/汕尾/东莞实现公积金异地贷款互通互认 旨在提升公积金使用率[3] - 公积金提取可偿还房贷 单案例提取数十万资金 月供节省数百元[3] 资本市场变动 - 富时中国A50指数调整 纳入北方华创 删除华能水电 调仓致北方华创尾盘异动[3] - 寒武纪-U/中信建投/上汽集团/赛力斯/金龙鱼列入备选仓 寒武纪创股价新高[3] 科技板块投资热点 - 资金持续流入科技板块 AI眼镜成为新叙事焦点 豆包发布视觉理解模型[5] - AI眼镜可完成图表分析/代码处理/科学问题解答 但谷歌Glass与苹果AR均未成功商业化[5] - 市场炒作相关概念股 非AI配镜企业股价亦上涨4-5倍 短期交易机会显著[5]

资金面与央行操作 - 央行今日开展2883亿元7天期逆回购操作，利率1.50%，净投放1628亿元[1] - 资金面上午均衡，午后偏宽松，长债收益率明显下行[1] - R001加权利率1.63%，成交量67460.36亿元，占总量89.17%[2] - R007利率1.83%，下降1bp，成交量7007.56亿元[2] - R014利率1.90%，上升9bp，成交量1014.27亿元[2] - R1M利率1.85%，下降1bp，成交量90.91亿元[2] 债市表现 - 10Y国债利率从2.11%震荡下行至2.093%，全天下降1.7bp[2][3] - 240215国债利率从2.17%下行至2.153%，下降1.7bp[3] - 2400006国债利率从2.3125%下行至2.285%，下降2.5bp[3] - 债市情绪受"小作文"影响修复，传言年内发行2万亿的60%并降低长期比例[2] - 地方债一级发行利差较低，叠加"核武器法令"消息推动利率下行[2] 市场影响因素 - 北京取消普宅标准，早盘债市情绪平稳[2] - 发改委发布会未提供增量信息，股市小幅下跌[2] - 午后股市转为上涨，但债市仍走强[2] - 部分资金博弈明日LPR报价，但概率较低[2] - 本周后半周新增供给规模较高，市场将面临考验[2]

fron Vinger 19.83% 近5年分位数 56. 99% 40.86% 近5年分位数 32. 70% 25.11% 近5年分位数 50. 24% 20交易日涨跌 20交易日涨跌 20交易日涨跌 60交易日涨跌 10.08% 近10年分位数 29.50% 60交易日涨跌 29.39% 近10年分位数 35. 65% 60交易日涨跌 16.58% 近10年分位数 22.27% 年初至今涨跌 -10.39% 近20年分位数 44. 29% 年初至今涨跌 -33.94% 近20年分位数 7.26% 年初至今涨跌 -17.40% 近20年分位数 64.83% 北京:中原房地产领先指数 市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国 30大中城市:商品房成交面积 754.00 -1.44% ▼ 765.00 42.41 前值 1274.00 0.00% ▼ 前值 1274.00 15.46% ◀ 前值 36.73 近5年走势 近5年走势 近5年走势 -18.22% 近5年分位数 0.00% -40.76% 近5年分位数 5. 33% 近1年涨跌 近1年涨跌 30自然日涨跌 161.11% 近5年分位数 3. 50% ...

债市行情 - 10年期国开债(240205)收益率收于2.480%，较上一交易日下降5.35个基点 [1] - 日内收益率波动区间为2.300%-2.480%，呈现单边下行趋势 [1] 政策动态 - 政治局会议提出要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具 [1] - 央行当日通过公开市场操作(OMO)净投放4380亿元资金 [1] 宏观经济数据 - 4月官方制造业PMI为50.4，较前值50.8回落0.4个百分点 [1] - 货币市场利率R001报2.00%，R007报2.09%，资金面保持均衡 [1] 市场表现 - 债市利率大幅下行，与股市小幅下跌形成对比 [1] - 当日市场关注点集中在央行操作和PMI数据 [1] 后续关注 - 美联储5月2日议息会议决议 [1] - 五一假期消费数据即将公布 [1]