投资评级 - 报告对晶丰明源维持"增持"评级 [4][8] 核心观点 - 2025年上半年实现营业收入7.31亿元（同比微降0.44%），归母净利润1576万元（扭亏为盈），Q2单季营收环比增长23.99%至4.05亿元，归母净利润0.22亿元，盈利能力显著修复 [1] - 高性能计算电源芯片成为增长核心引擎，上半年收入同比增长419.81%至0.35亿元，毛利率达48.39%（同比提升11.42pts），DrMOS及多相控制器全系列产品实现规模销售，为国内首家进入NVIDIA推荐供应商名单的电源芯片企业 [2] - 电机控制驱动芯片收入同比增长24.3%至1.92亿元，车规级MCU在空调出风口实现超百万颗销量，并拓展至热管理、座椅通风等领域 [2] - 传统LED照明业务收入同比下降15.02%至3.76亿元，但通过智能调光等高附加值产品带动毛利率提升4.46pcts [3] - 拟收购无线充电领域领先企业易冲科技，强化汽车电源管理布局 [3] 财务预测 - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为16.12/19.26/22.54亿元，对应PS为5.0/4.2/3.6倍 [3] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为71/125/234百万元，对应EPS为0.80/1.42/2.66元 [3][10] - 毛利率预计从2024年的37.1%提升至2027年的41.6%，净利润率从-2.2%改善至10.4% [10] 业务亮点 - 高性能计算电源芯片：基于自研第二代40V BCD工艺平台的DrMOS芯片性能提升、成本下降，已获客户量产导入，受益于AI服务器功率密度需求提升 [2] - 电机控制驱动：通过收购凌鸥创芯实现100%控股后协同效应显著，电动出行、清洁电器等细分市场竞争力增强 [2] - AC/DC电源：小家电电源在九阳、小米份额提升，大家电电源进入格力、美的供应链，快充业务在国际一线品牌取得突破 [3] 市场表现 - 当前股价91.19元，总市值80.29亿元，12个月股价区间47.83~125.78元 [4] - 近12个月绝对收益71%，相对沪深300超额收益44% [7]

股价表现 - 鸿腾精密单日涨幅8.48%至4.86港元，月内累计涨幅超80% [1] - 单日成交额达4.26亿港元 [1] 财务业绩 - 上半年营收23.05亿美元，同比增长11.53% [1] - 公司拥有人应占利润3151.1万美元，同比减少3.11% [1] 业务转型进展 - AI云业务与汽车业务第二季度收入占比提升至36%（2024年为24%） [1] - AI云业务第二季度同比增长28%，汽车业务同比增长115% [1] 战略发展布局 - 云/AI服务器产品在处理器接口与共封装光学器件领域获得新项目 [1] - 电源与液冷市场份额持续提升 [1] - AirPods产线预计2025财年达2-3条，长期目标为6条产线 [1] 市场预期 - 近期股价上涨反映市场对AI服务器液冷/散热机遇的乐观态度 [1]

公司产品应用 - 公司产品可应用于AI服务器领域，包括PCB用聚四氟乙烯（PTFE）材料、散热用液晶高分子（LCP）和聚醚醚酮（PEEK）材料、数据连接用LCP和高温尼龙（PPA）材料等方案 [2]

发行方案与财务影响 - 公司拟以简易程序向特定对象发行股票 发行股份数量为31,699,070股 不超过发行前总股本414,694,422股的30% 发行价格预设为9.46元/股 募集资金总额预计为30,000万元 [2] - 本次发行预计于2025年11月末实施完毕 发行后总股本由41,469.44万股增至44,639.35万股 [2][3] - 根据三种盈利假设情景测算发行后财务指标：若2025年净利润与2024年持平 基本每股收益从-0.83元改善至-0.82元 加权平均净资产收益率从-17.00%降至-19.94%；若净利润增长20% 基本每股收益从-0.66元改善至-0.66元 净资产收益率从-15.86%降至-15.64%；若净利润下降20% 基本每股收益从-0.99元改善至-0.99元 净资产收益率从-24.78%降至-24.41% [3][4] 募集资金用途与业务协同 - 募集资金将投资于智恩电子高端服务器用PCB产线升级项目 产品定位为高多层板和高阶HDI板 与公司现有多层板和HDI板业务形成协同 [6] - 项目顺应算力市场需求 旨在提升高端产品生产能力 增强在服务器/光模块等高增长领域的覆盖能力 [6] - 通过产能扩充优化设备配置 增加高端产品占比 巩固PCB行业领先地位 [6] 技术与市场储备 - 公司已突破AI服务器领域Birch Stream服务器PCB核心技术 掌握16层任意层互联技术、30-45um超薄PP压合技术及高多层通孔技术 [7] - 拥有成熟的传统服务器技术经验和工程化能力 能满足AI服务器对高端PCB的核心要求 [7] - 市场端已与中兴、锐捷网络、立讯精密、昊阳天宇等服务器领域客户建立合作关系 为项目提供市场保障 [8] 管理措施与回报机制 - 公司将通过精细化管理和成本控制提升运营效率 降低营运成本 [8][11] - 建立专户专储的募集资金管理制度 确保资金专款专用 [9] - 制定《2025—2027年股东分红回报规划》 建立持续稳定的投资者回报机制 [10] - 控股股东及管理层承诺不干预公司经营 不侵占公司利益 并将薪酬与填补回报措施执行情况挂钩 [11][12]

公司业务进展 - 子公司湖南三安SiC MOSFET产品已向台达、光宝、长城、维谛技术等数据中心及AI服务器电源客户批量供货 [1] - 车规主驱逆变器用SiC MOSFET在国内头部电动车企业客户处验证完成 [2] - 与意法半导体合资的安意法已于2025年2月实现通线 配套重庆三安开始逐步释放产能 [2] 行业市场机遇 - 单台AI服务器电源系统半导体器件BOM成本达12,000-15,000美元 [2] - 第三代半导体器件在AI服务器电压和功率增长需求下占比有望提升 [2] - SiC器件在高电压高功率场景具有替代优势 已通过国际头部电源管理解决方案商验证 [2] 财务表现 - 2024年LED应用品业务收入26.04亿元同比增长12.5% 毛利率10.1%同比提升3.2个百分点 [3] - 2024年LED外延片业务收入60.37亿元同比增长6.6% 毛利率20.6%同比提升8.8个百分点 [3] - 1Q25营收43.12亿元同比增长21.23%环比增长1.44% 归母净利润2.17亿元同比增长78.46%环比增长3,632.33% [3] 业绩预测 - 下调2025年收入预期5.9%至179.97亿元(同比增长12%) 下调归母净利润38.2%至11.43亿元(同比增长352%) [4] - 引入2026年收入预期210.51亿元(同比增长17%) 归母净利润预期19.27亿元(同比增长69%) [4] - 维持目标价13.42元不变 对应折现至2026年669亿元市值 有3.6%上涨空间 [4]

行业分析 - 光刻胶和新材料行业是半导体产业链的关键环节，具有高技术壁垒和市场潜力 [1] - 半导体级KrF光刻胶材料正在客户端进行验证，显示行业技术突破和商业化进展 [1] - 芯片封装用产品已实现规模化量产，表明行业在细分领域取得实质性进展 [1] 公司分析 - 公司在两种树脂材料销售方面位居国内首位和世界前列，显示其市场竞争力 [1] - 公司是国内率先实现细分电子材料批量供货的企业，具备先发优势 [1] - 公司有望受益于AI服务器加速放量，显示其产品与高增长领域的关联性 [1]

行业趋势 - AI服务器和高速交换机市场规模持续扩大，带动PCB钻针需求量上涨 [2] - 电子布材料变化导致断针率降低需求，钻针需求量倍增 [2] - 高多层PCB设计加速换针频率，进一步增加钻针需求 [2] 公司优势 - 设备自研自供模式增强产能扩张灵活性 [2] - 自研涂层材料技术提升产品性能竞争力 [2] - 全球化布局深化，海外市场拓展潜力显著 [2] 产品拓展 - 车载光控膜、防爆膜、防窥膜等膜类产品线逐步发展 [2]

台积电先进制程扩产带动PCB设备需求 - 台积电先进制程持续大扩产带动印刷电路板(PCB)精密钻孔设备需求暴增 [1] - 国内PCB设备大厂包括东台、泷泽科、恩德、大量、志圣等接单明显升温 [1] - 针对最新CoWoP封装制程东台和泷泽科正密切关注并展开相关制程开发 [1] 东台集团业务发展 - 东台集团近几年积极切入AI服务器设备制造领域大部分AI服务器大厂都有东台PCB钻孔机设备 [1] - 去年东台PCB设备首次打进欧洲市场未来三至五年看好半导体设备业绩占比提升 [1] - 过去20年东台售出近20万台PCB设备切入PCB大厂供应链AI伺服板是重要客户 [1] - 东台PCB钻孔机7至10月出货满载连同工具机在手订单约30亿元 [1] - 已有客户采用东台刨平设备进行CoWoS制程加工CoWoP制程虽未正式导入但持续关注并投入开发 [1] - 自今年第2季起受惠AI服务器用PCB需求带动客户新机采购意愿增强预期此动能延续到2026年上半年 [1] 大量公司业务情况 - 大量表示下半年产能全满目前续接订单交期排到明年 [1] - 乐观看待今年营运朝正向发展估较去年成长八至九成 [1]

财务业绩表现 - 2025年中报营业总收入163.75亿元，同比增长24.75%，归母净利润12.33亿元，同比增长57.22% [1] - 第二季度单季度营业总收入82.88亿元，同比增长28.71%，归母净利润7.45亿元，同比增长159.55% [1] - 扣非净利润11.49亿元，同比增长51.90% [1] - 毛利率19.07%，同比提升6.11个百分点，净利率7.49%，同比提升25.35个百分点 [1] - 每股收益0.53元，同比增长55.88%，每股经营性现金流1.85元，同比增长53.33% [1] 资产负债表变化 - 货币资金130.74亿元，同比增长25.81% [1] - 应收账款37.08亿元，同比下降9.84% [1] - 有息负债42.91亿元，同比增长28.97% [1] - 在建工程大幅增长163.46%，原因为固定资产投资增加 [3] - 长期股权投资下降60.58%，原因为参股公司展扬自动化投资损失增加 [3] 费用与现金流状况 - 三费总额5.1亿元，占营收比例3.11%，同比增长55.86% [1] - 财务费用增长51.6%，原因为汇兑收益减少 [5] - 经营活动现金流量净额增长53.29%，原因为销售商品收款增加 [7] - 投资活动现金流量净额下降123.17%，原因为购建固定资产支付增加 [8] - 现金及等价物净增加额增长34.45% [10] 业务发展与战略布局 - 营业收入增长24.75%主要源于客户订单增加 [3] - 公司在AI服务器领域布局大陆淮安园区和泰国园区产能 [14] - 公司积极关注全球AI服务器市场动态，将根据需求调整扩产计划 [14] 机构关注与持仓情况 - 明星基金经理谢治宇持仓该公司，其管理总规模392.66亿元，从业12年200天 [12] - 兴全商业模式LOF持有2586.94万股，规模130.25亿元，近一年上涨35.29% [13] - 多家基金公司新进或增持该公司股份，包括富国、华夏、南方等基金产品 [13] 历史业绩与市场预期 - 公司去年ROIC为11.98%，历史中位数ROIC为12.83% [11] - 证券研究员普遍预期2025年业绩43.9亿元，每股收益均值1.9元 [12] - 应收账款/利润占比达102.42%，需关注应收账款状况 [12]

财务表现 - 2025年上半年营业收入约25.65亿元 同比增长19.43% [1] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润约1.84亿元 同比下降12.79% [1] - 销售费用同比增长30.08% 主要因新增产品及开拓新客户和新市场导致 [2] 泰国工厂运营情况 - 泰国工厂处于产能和良率持续爬坡阶段 是公司出现增收不增利的主要原因 [1] - 泰国工厂重点承接AI服务器 AIPC及汽车电子等高端PCB产品的海外订单 [2] - 泰国工厂充分利用当地资源优势 政策环境及物流条件 满足海外市场高端需求 [2] - PCB工厂产能爬坡周期一般为12个月左右 奥士康泰国工厂已进入产能释放关键阶段 [2] 业务与市场 - 公司专注于高精密印制电路板研发 生产与销售 产品应用于数据中心 服务器 汽车电子 消费电子等领域 [1] - 组建北美地区销售团队 开发北美地区算力中心客户 [2] - 中国PCB生产企业正在全球积极部署产能 推动全球供应链向更快捷高效方向发展 [2] 原材料成本管理 - 铜价在历史较高位置运行 但公司提前备足物料并有风险对冲手段 对PCB成品毛利率影响较小 [2] - 上半年利润同比下降并非因为铜价上涨 主要因泰国工厂产能和良率爬坡所致 [2]