报告公司投资评级 - 买入[1] 报告的核心观点 - 公司 2025 中期业绩预告显示预计实现收入 106.3 - 108.4 亿元同比 +35.01% - 37.68%，归母净利润 23.1 - 24.5 亿元同比 +33.48% - 41.57%；公司以动销指导经营推进全国化战略，加强渠道运营与冰冻化建设，基地市场深耕全国市场高增长；品类扩张初现成效，补水啦一季度收入同比 +261.46% 至 5.70 亿元，其他饮料收入同比 +72.62% 至 3.75 亿元，果之茶新品有望贡献收入增量；Q2 利润率基本持平或与冰柜投入有关；预计公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 9.02、11.82、14.57 元，对应 2025 年 7 月 16 日收盘价 PE 为 32、25、20 倍，维持“买入”评级[1][2] 相关目录总结 业绩情况 - 2025 中期业绩预告预计收入 106.3 - 108.4 亿元同比 +35.01% - 37.68%，归母净利润 23.1 - 24.5 亿元同比 +33.48% - 41.57%；预计 2025Q2 收入 57.82 - 59.92 亿元同比 +31.67% - 36.46%，归母净利润 13.30 - 14.70 亿元同比 +24.68% - 37.81%，归母净利润率 -1.29pct - +0.24pct 至 23% - 24.53%[1][2] 市场与品类 - 公司以动销指导经营，推进全国化战略，加强渠道运营与冰冻化建设，基地市场深耕全国市场高速增长[2] - 公司在夯实东鹏特饮基本盘上探索多品类发展；2025Q1 补水啦收入同比 +261.46% 至 5.70 亿元，其他饮料收入同比 +72.62% 至 3.75 亿元；展望 Q2 补水啦有望延续高增，2025 年初上市的果之茶新品有望受益渠道优势贡献收入增量[2] 利润率分析 - Q2 处于饮料消费旺季公司增加冰箱投入，导致利润率基本持平[2] 盈利预测与投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 9.02、11.82、14.57 元，对应 2025 年 7 月 16 日收盘价 PE 为 32、25、20 倍，维持“买入”评级[2] 主要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|11,263|15,839|21,499|27,117|32,184| |同比(%)|32.4%|40.6%|35.7%|26.1%|18.7%| |归属母公司净利润（百万元）|2,040|3,327|4,692|6,148|7,576| |同比(%)|41.6%|63.1%|41.0%|31.0%|23.2%| |毛利率(%)|43.1%|44.8%|46.2%|47.3%|48.3%| |ROE(%)|32.3%|43.3%|51.2%|55.6%|56.5%| |EPS（摊薄）（元）|3.92|6.40|9.02|11.82|14.57| |P/E|74.37|45.60|32.33|24.67|20.02| |P/B|23.99|19.73|16.55|13.71|11.32|[3][4] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 展示了公司 2023A - 2027E 资产负债表（货币资金、应收票据等项目）、利润表（营业成本、营业税金及附加等项目）、现金流量表（经营活动现金流、投资活动现金流等项目）具体数据[4]

公司战略升级 - 公司以品牌实力为内核、以良心食品为根基进行战略升级，推出388斤"月饼之王"作为焦点产品，融合地域文化与现代烘焙技术[4] - 公司从40年前小作坊发展为现代化生产基地，现拥有6万平方米厂区、20条生产线、日产能超10万斤[11] - 公司重申品质"铁律"：决不偷工减料、决不以次充好、决不滥用添加，这是赢得市场的根本[11][12] 产品创新 - 推出30多款新产品，重点聚焦"健康化"与"年轻化"双轨并进[7] - 创新产品包括匠心传家、银悦怡刻、金牛蓝不住三款新品，以及坚果藤椒牛肉、山药芋泥、金桔Q心月饼等突破性口味[7] - 全线产品创新工艺降脂减糖，实现"美味无负担"的健康承诺[7] - 银悦怡刻产品净含量720克，内置金糖Q心月饼3+80克[8] - 金牛蓝不住产品净含量760克，内置蓝果康椒牛肉月饼2+1000[9] 市场机遇与布局 - 2025年中秋国庆双节形成"超级黄金周"，将激活探亲访友、商务馈赠等多重消费场景[11] - 公司构建产能扩容、品控提升、物流优化"三重保障体系"，实现"供应零延迟、品质零妥协、配送零阻滞"[13] - 通过央视广告投放、电商平台矩阵、社区门店渗透建立立体营销网络[17] - 加速推进"植根广西，香传世界"战略布局，重点开拓东南亚市场[18] 品牌发展 - 公司从广西地方风味发展为"广西大月饼领军品牌"[11] - 通过"地域食材+文化赋能"模式为传统月饼注入新生命力[17] - 目标从广西名片升级为民族品牌，打造"有温度有内涵有情怀的团圆味道"[17] - 计划让产品成为传递中华团圆情谊、促进文化交流的美食符号[18]

公司核心业绩表现 - 2024年公司实现营收115.44亿元 同比增长14.32% 归母净利润34.12亿元 同比增长8.80% [5][12] - 2023年营收首次突破百亿达100.98亿元 同比增长28.07% 净利润31.36亿元 同比增长25.30% [10] - 2024年业绩增速明显放缓 未完成年度经营目标（原计划营收122亿元/净利润37亿元）[12] 全国化战略进展 - 省外市场营收占比仅8% 2024年省外收入9.26亿元 同比增长27.37% 但基数较小 [14][16] - 省外经销商数量615个（略超省内613个）但变动频繁 2024年新增164个减少111个 [15] - 全国化战略从点状突破转向聚焦周边市场 采取涟漪式外推策略 重点拓展长三角及华东华北400-500元价格带 [8] 产品与品牌战略 - 推行"三驾马车"品牌矩阵：高沟品牌复兴计划与今世缘、国缘协同发展 [10] - 国缘系列采取差异化竞争策略：以清雅酱香V系切入高端赛道 四开产品卡位次高端价格带 [17] - 2024年白酒整体毛利率从78.61%下降至75.09% 核心产品特A+类与特A类毛利率分别下降2.81%和5.7% [17] 组织架构改革 - 2022年起实施事业部制改革 设立国缘V系/国缘/今世缘事业部及高沟销售公司 实现多品牌专业化运营 [8] - 通过简政放权激发团队活力 晋升体制从职级导向转为实绩导向 [8] 行业竞争环境 - 面临全国性龙头（茅台/五粮液）品牌封锁 高端化突破存在难度 [17][19] - 行业进入调整期 公务禁酒令导致高端产品面临价格下行压力 [19] - 专家建议通过并购重组、大商制、高度酒开发等创新方式突破全国化瓶颈 [19][20] 渠道建设与新零售 - 积极布局新零售渠道 通过自建团队与第三方合作探索新模式 [21][22] - 专家建议建立直接链接用户的营销模式 构建线上线下全渠道体系 [22] 未来发展规划 - 2025年目标从原150亿元营收调整为更审慎的"营收同比增长5%-12%" [19] - 战略重点转向"保持行业相对位次"而非绝对数目标 [19] - 短期内通过精耕江苏薄弱区域（如苏南）提升省内市占率支撑增长 [19]

业绩预增 - 2025年上半年公司预计实现营业收入106 30-108 40亿元 同比+35 01%至+37 68% [1] - 预计实现归母净利润23 10-24 50亿元 同比+33 48%至+41 57% [1] - 预计实现扣非归母净利润22 20-23 60亿元 同比+30 06%至+38 26% [1] - 单25Q2看 公司预计实现营业收入57 82-59 92亿元 同比+31 7%至36 5% [1] - 预计实现归母净利润13 30-14 70亿元 同比+24 7%至+37 8% [1] - 预计实现扣非归母净利润12 61-14 01亿元 同比+16 5%至+29 4% [1] 增长驱动因素 - 全国化战略稳步推进 通过精细化渠道管理加强渠道运营能力 [2] - 继续加强冰冻化建设 提高全品项产品的曝光率 拉动终端动销 [2] - 东鹏特饮基本盘持续夯实 增长稳健 [2] - 积极通过多品类发展培育新的增长点 [2] 产能布局 - 25年4月海南生产基地开始动工 预计27年建成 [2] - 海南基地是公司在全国布局的第13个生产基地 [2] - 未来将是公司拓展东南亚市场的重要战略支持 [2] 盈利预测 - 预计公司2025-27年实现营收207 8/253 8/300 7亿元 同比增长31 2%/22 1%/18 5% [2] - 预计实现归母净利润44 3/54 2/64 9亿元 同比增长33 3%/22 3%/19 8% [2]

高端化进程 - 2024年300元以上产品营收5.66亿元，同比增长41.17%，占总营收18.73% [2] - 2025年一季度300元以上产品收入2.45亿元，同比增长28.14%，增速远超行业平均水平 [2] - 高端化高度依赖省内市场，省内消费疲软可能直接影响高端化进程 [2] - 100元以下大众产品收入在2025年一季度同比下滑31.7%，反映出省内大众消费市场疲软 [2] 省内市场表现 - 2024年甘肃省内营收22.31亿元，同比增长16.14%，但增速较前两年明显放缓 [2] - 省内经销商数量288家，省外713家，但省外营收占比仅23.1% [3] 全国化战略 - 全国化战略推行五年，省外经销商数量达713家，但平均单商贡献收入远低于省内经销商 [3] - 2025年一季度省外市场收入同比增长14.67%，低于2023年增速 [3] - 西北市场定位为"大本营"，2024年环甘肃西北市场营收占省外总收入的68% [3] 股东与关联交易 - 2024年11月第四大股东铁晟叁号计划减持3%股份，此前2023年9月以23.61元/股受让豫园股份5%股权 [4] - 2025年4月实控人李明侄子控制的懋达建设以6.69亿元中标生态智慧产业园四期技改项目，引发关联交易争议 [4] 行业现状与挑战 - 白酒行业呈现"结构性分化、韧性增长"特征，区域酒企面临全国化品牌挤压与省内市场饱和的双重压力 [5] - 公司毛利率不高、销售费用高企，反映区域酒企在品牌溢价、渠道效率等方面的短板 [5] - "西北一体化"战略能否实现甘肃、青海、新疆等市场的深度协同，将决定其区域性壁垒的形成 [5]

白酒行业产量数据 - 2025年1-4月全国规模以上企业白酒产量130 8万千升 同比下降7 8% 其中4月产量28 1万千升 同比下降13 8% [1] 公司动态与合作 - 泸州老窖与中国食品院探讨博物馆建设、沉浸式体验及智能感官赋能营销等议题 [1] - 古井贡酒全国化覆盖率超70% 省内省外结构占比6:4 持续推行"全国化、次高端"战略 [2] - 郎酒集团董事长汪俊林强调品质建设为首要任务 提出升级庄园体验及强化生产与品牌协同 [3] - 古贝春推出三款战略新品"金装""银装""鸿装" 深耕济南市场并推进宴席品牌全省化布局 [3] - 青岛啤酒选举姜宗祥为董事长 暂代总裁职责 同时聘任多名高管包括营销总裁、制造总裁等 [5] - 枝江酒业总经理张道红当选宜昌市企业联合会会长 [5] - 酒便利任命张立为总经理 其为公司联合创始人 [5] 产品与市场策略 - 古井贡酒核心产品收入占比提升 以古20为战略支点抢占次高端市场 同时扩大古8、古5等大众产品份额 [2] 价格指数 - 5月中旬全国白酒环比价格总指数下跌0 03% 名酒环比下跌0 06% 地方酒环比下跌0 01% 基酒价格稳定 [3] - 同期白酒定基价格总指数上涨8 80% 名酒定基上涨10 86% 地方酒上涨4 47% 基酒上涨10 22% [4] 投资项目 - 贵州播州区启动50亿元酱酒项目 计划年产5万吨酱香型白酒 配套建设酿造车间、研发中心等设施 [5] 行业监管 - 宁夏贺兰山东麓葡萄酒产区开展专项检查 重点排查投入品使用及产品质量 涉及121家葡萄酒生产企业 [6]

公司业绩与增长目标 - 2024年公司营收360.11亿元，同比增长12.79%，跻身白酒行业前三，开启"茅五汾时代" [6] - 2025年公司将坚持稳中求进的工作总基调，继续保持稳健增长态势 [7] - 2024年首次实施中期分红，每股派发现金红利2.46元，合计派发30.01亿元 [9] - 2024年度拟每10股派发36.00元现金股利，总计派发43.92亿元 [10] 产品结构与动销情况 - 2024年中高价酒类营收265.32亿元，同比增长14.35%，毛利率84.45%，同比增加0.36个百分点 [11] - 中高价酒类指每升130元及以上产品，包括青花汾酒系列、巴拿马汾酒系列等 [12] - 青花汾酒系列占比提升是驱动中高价酒增长的核心因素 [13] - 2024年推出新品青花26，终端指导价718元/瓶，构建青花20、青花26、青花30完整产品梯队 [13][14] - 青花20多地动销增速超20%，公司通过五码合一新版产品投放消费者红包，开展事件营销活动 [15] 渠道与促销策略 - 端午临近，公司将在渠道与终端做好充足产品储备，并通过"汾享礼遇"开展渠道促销 [16] - 在长江以南空白市场拓展中，公司聚焦县级空白市场招商，培育核心渠道和经销商，开展当地特色促销活动 [18] 全国化与年轻化战略 - 白酒行业结构性分化加剧，高端化、集中化趋势显著，公司将继续把握清香品类优势，通过全国化布局实现增长 [17] - "汾酒年轻化"战略从2025年开始探索1.0版本，围绕"7个年轻化"展开，包括颜值、产品表达、品质表达、文化表达、传播形式、意见领袖、传播渠道 [18] - 名优白酒的品牌文化和历史底蕴有助于获得年轻消费群体认可 [18]

经营业绩 - 2024 年公司净利润下滑 52.96%，原因是消费者互动和市场宣传投入增加、股份支付记账处理及市场费用增加 [2] - 2024 年 100 元以下青稞白酒营业收入 495,690,949.51 元，较上年增长 1.17%，收入占青稞白酒比重 45.86% [4] - 2024 年末现金流量净额同比下降 -82.03%，受经营、投资、筹资现金流综合影响 [10][11] - 2024 年公司产品在电商平台销售 4585.89 万元，较上年同期增长 14.98%，显著高于线下青稞白酒增长 [23] - 公司营收卡在 10 亿上下，2025 年一季度净利润同比下滑 [24] 应对措施 - 应对净利润下滑，一方面增加业务活动动销拉动销售，另一方面管控费用支出，合理控制费销比 [3] - 降低成本方面，在供应链、经销商、生产、品牌推广等环节采取措施 [3] - 提升净利润计划包括优化产品结构、拓展市场、管控成本等 [24][25] 产品与市场 - 产品包括天佑德、互助、永庆和等品牌青稞酒白酒，国际市场有 Tashi 等品牌 [10] - 100 元（含）/500ml 以上青稞白酒收入占比略有下降，100 元/500ml 以下略有上升，幅度较小 [10] - 全国化市场布局明确，巩固青海大本营，以甘肃、山西、陕西、河南为战略核心，辅以华东、华南、华北重点城市布局 [8][9] - 2025 年围绕营销转型，扎根西北、拓展美国，国际化与全国化并进，决战核心根据地市场，开发战略核心市场，布局机会型外阜市场 [8][9] - 白酒、威士忌出海处于前期开拓阶段，主要目的是提高国内市场美誉度和定价权，美国加征关税目前不影响前期开拓，持续则调整策略以加拿大市场为主 [8] 战略规划 - 未来五年以“四化”格局（年轻化、县域化、国际化、品牌终端化）为经营管理和业务推进纲领，保障美酒产业落地实施 [16][18] - 坚持“白酒 + 青稞酒”“销量 + 数据”“空间 + 时间”“风味 + 健康”“文化 + 活力”五大战略定位，提升产品竞争力 [18] - 推进大单品全国化模式，涵盖光瓶酒推广策略 [17] 项目进展 - “1.73 万吨优质青稞原酒陈化老熟技改项目”截至 2024 年末累计投入 9,747.42 万元，投资进度 46.42%，建成后将增加储能，提升产品品质和毛利水平 [14][15] 其他方面 - 宁夏传奇天佑德青稞酒销售有限公司注销，对公司生产经营无重要影响 [9] - 广告投入主要在消费培育和晋陕豫待开发市场，存在前置和后置问题，需时间积累转化效果 [10] - 对青稞酒消费人群画像，中高端产品针对有青藏向往和情结人群 [11] - 年轻化布局有葡萄酒、威士忌、热巴青稞酒、低度果味预调酒等产品 [12] - 2024 年启动卓越绩效管理战略，成效显著，在多个省级质量管理活动中获奖 [21] - 存货 2024 年末达 14.88 亿，同比增加 10%，主要因在产品占比超 70%，公司主动延长原酒存储期 [21] - 品牌推广持续进行，如青稞酒文化节等，注重旅游景点氛围建设和产品覆盖 [22] - 青稞白酒与山西汾酒同为清香型，但原料、工艺等存在差异，青稞酒有天酿工艺、四大合一特色 [23] - 线上直播等电商平台销售积极尝试，目前线下渠道销售为主 [23]

业绩表现 - 公司2024年实现营业收入235.78亿元 同比增长16.41% 归母净利润55.17亿元 同比增长20.22% 增速跑赢行业平均水平 但未达成年初设定的营收244.5亿元和利润总额79.5亿元目标 [2] - 2024年第四季度净利润同比下滑1.2% 为近年来首次单季负增长 [4] - 2025年一季度营收91.46亿元 同比增长10.38% 净利润23.30亿元 同比增长12.78% 增速较2024年有所回落 [5] 产品与市场 - 核心产品"古20"终端价跌破500元/瓶 与出厂价形成倒挂 该产品占公司营收近30% [4] - 华中地区贡献201.51亿元营收 占比高达85% 华北和华南市场增速分别为7.4%和17.8% 远低于省内市场表现 [4] - 公司在省外市场仍依赖传统大商模式 渠道管控能力较弱 相比山西汾酒等竞争对手全国化突破较慢 [4] 费用与分红 - 2024年前三季度销售费用达48.23亿元 占营收25.29% 远高于茅台、五粮液等同行 [4] - 2024年累计分红26.43亿元 分红比例达47.91% 创历史新高 [4] 行业环境 - 白酒行业整体进入去库存周期 公司主动控货以稳定渠道价格 导致短期业绩承压 [4] - 2025年白酒行业仍将处于存量竞争阶段 [5]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入1.72亿元，同比增长11.87% [1] - 2024年归属于上市公司股东的净利润为2770.03万元，同比增长284.55% [1] - 2024年扣非归母净利润1061.32万元，同比增长277.28% [1] - 2024年经营活动产生的现金流量净额为2984.36万元，创上市以来历史新高 [1] - 2025年一季度营业收入3867.37万元，同比增长6.40% [1] - 2025年一季度归属于上市公司股东的净利润为343.73万元，同比增长294.78% [1] - 2025年一季度扣非归母净利润305.88万元，同比增长1391.46% [1] 市场拓展 - 直销模式营业收入同比增幅高达75.02%，毛利率达到76.54%，超出经销模式16.13个百分点 [2] - 2024年省外营收同比增长91.41%，占总营收比例从14.59%提升至24.96% [2] - 省外市场销售毛利率高于省内市场近12个百分点 [2] - 2024年第三季度开始连续三个季度扣非净利润增幅分别为1583.23%、179.79%、1391.46% [2] 产品创新与荣誉 - 窖底原浆18和12以及凉州好酒荣获第二届CWN国际烈性酒·葡萄酒大奖赛六项金奖 [3] - "经典皇台"荣获中国酒业华夏奖、"2024年度最具标杆价值品牌" [3] - 皇台窖底原浆荣获"2024年度最具复兴价值品牌" [3] - "凉州皇台"荣获"2024年度最具投资价值品牌" [3] - 凉州生态手选系列葡萄酒在第14届亚洲葡萄酒质量大赛中荣获2金2银 [3] - 成功研发并推出45度150mL凉州好酒、窖藏系列产品等19款新产品 [4] 历史问题解决 - 无锡梅林案以430万元彻底清偿所有债务，冲回计提的预计负债1800多万元 [5] - 四川圆明园案涉诉金额1166万元，已达成债务代偿协议 [5] - 自2019年甘肃盛达集团接手时的100多起诉讼已全部妥善解决 [5]