报告行业投资评级 - 医药生物行业评级为强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年耗材集采持续深化推进，年底或25年初逐步落地，25年进入执行阶段，高值耗材大品种集采多已落地，2024年集采深化覆盖介入领域和化学发光，建议关注国产替代机会 [3][11] - 24年高值耗材国采和联盟集采规则温和，部分领域有国产替代机遇，后续耗材集采规则趋向精细化，省级联盟向全国性采购升级，续约降价幅度低，集采对板块价格压制有望减弱 [4] - 后集采时代建议关注集采压制小且具创新和成长性的赛道，2025年全国联采加速覆盖提升国产替代进程，国家政策支持创新器械发展，相关产品支付环境将改善 [5][22] 各目录总结 集采概览：高值耗材集采常态化推进，部分赛道影响出清 - 2024年多个省份牵头的耗材集采项目稳步推进，截至24年底多数用量大的品类已被集采覆盖，2025年将持续深入推进药品和医用耗材集中带量采购，高耗集采将向血管介入、微创介入、IVD等领域深入 [10][14] - 目前冠脉支架、骨科等大品种已开展全国集采，电生理等已进行大范围联盟集采，规则多有复活机制，降价影响和基数因素多数出清，2024年集采深化覆盖的介入领域和化学发光预计对25年相关赛道有影响 [11] 结果复盘：24年集采延续温和态势，国产有望提升份额 - 第五批国家高值耗材集采包括人工耳蜗和外周血管支架类，规则温和，外企降价积极，国产有望以价换量提升份额，人工耳蜗单套价格降至5万元左右，外周血管支架降至3000 - 4000元左右 [30][34] - 安徽牵头28省体外诊断联盟集采规模大，规则温和，国产品牌有望放量提升市占率，肿标结果平均降幅52.62% [39] - 江西牵头27省体外诊断联盟集采针对35个品种生化类检测试剂，规则设最高有效申报价和复活中选，企业拟中选率85%，产品平均降幅70% [49] - 河北联盟血管介入集采品种多，规则温和，设多重复活机制，外资企业降价意愿强，外周产品进口主导，神经介入产品国产有份额 [52][58] - 福建牵头全国联盟集采血管组织闭合用结扎夹，机制温和，国产结扎夹厂商发展趋势强劲，中选产品平均降幅59.83% [65] - 浙江牵头全国联盟集采乳房旋切针，规则温和，进口企业积极参与，全部企业中选，平均降幅73%，有望提升微创治疗渗透率 [69] - 广东联盟集采超声刀头和预充式导管冲洗器为接续采购，规则设最高有效申报价，国产超声刀企业整体占比大 [74] - 甘肃牵头24省联盟集采外周介入类耗材，规则设最高有效申报价，企业中选率100%，产品平均降幅62.21%，节约资金约10亿元 [78] - 安徽神经介入集采力度温和，国产占比过半，部分产品价格降低，国产企业可获增量份额 [82] - 河南医院联盟神经介入、外周介入续约采购涵盖大部分产品，设定最高有效申报价，参考此前集采数据 [86] 投资建议：关注部分后集采赛道优质公司 - 建议关注已集采大范围覆盖的骨科、电生理等赛道，以及国产化率偏低、集采有望提升份额的IVD、神经介入、外周介入等赛道 [5][89] - 给出微电生理、惠泰医疗等公司的股票信息和评级，其中微电生理、惠泰医疗、新产业、安图生物评级为推荐，三友医疗、威高骨科、春立医疗暂未评级 [90]

核心观点 - 公司2024年营收与净利润创历史新高 但2025年一季度归母净利润同比下滑10.05% 主要受人工晶状体集采降价和角膜塑形镜市场竞争影响 [1][5] - 明星产品增长乏力：人工晶状体销量增44.93%但收入仅增17.66% 角膜塑形镜销量与收入增速降至个位数 [5] - 隐形眼镜业务收入同比增211.84%且营收占比达30.21% 首次超过角膜塑形镜 但毛利率仅26.18%远低于明星产品 [6][8] 财务表现 - 2024年营业总收入14.10亿元同比增长48.24% 归母净利润3.88亿元同比增长27.77% [5] - 2025年一季度归母净利润9255.81万元同比减少10.05% [1] - 人工晶状体非散光单焦点产品集采后价格从2500元/个降至约800元/个 [5] 产品线分析 - 人工晶状体：集采政策落地致出厂价格下滑 "普诺明""全视"系列销量增44.93%但收入仅增17.66% [1][5] - 角膜塑形镜：受竞品增加影响 销量与收入增速均为个位数 公司下调出厂价格应对竞争 [1][5] - 隐形眼镜业务：收入同比增长211.84% 营收占比30.21% 但毛利率26.18%不足明星产品1/3 [1][6][8] 业务布局与产能 - 通过收购江苏天眼医药、福建优你康等公司进军隐形眼镜业务 [7] - 定增2.85亿元用于连云港隐形眼镜生产线建设 建成后年产2.52亿片隐形眼镜及5亿套模具 [8][9] - 计划2025年取得自研硅水凝胶白片注册证 2026年取得彩片注册证 [8] 市场竞争环境 - 人工晶状体集采导致手术价格及出厂价格系统性下滑 [1] - 隐形眼镜线上市场高度集中 国际品牌靠品质壁垒 国内品牌靠彩片差异化竞争 [8] - 公司称OK镜长期仍有发展空间 但增长空间不如以往 [6]

神经+外周介入双引擎驱动 - 公司专注于神经和外周血管介入领域，拥有"归创医疗"和"通桥医疗"两大品牌，产品线布局全面，截至2025年3月20日共战略布局66款产品及候选产品，已在国内商业化47款 [3][6][9] - 2021-2024年公司收入CAGR达131%，2024年实现扭亏为盈，净利润1亿元，账上资金总额25亿元 [3] - 2024年海外收入2258万元，同比增长58.2%，已有20款产品在24个海外国家或地区实现商业化 [3][27][30] 神经介入领域 - 国内神经介入手术渗透率低，2023年出血性脑卒中手术渗透率13.8%，远低于美国的65.3%，2024H1国产化率约26% [4][34][39] - 神经介入器械市场规模从2017年32.2亿元增长至2022年66.8亿元，CAGR 16% [34] - 公司神经介入产品组合丰富，2024年收入5.30亿元，同比增长38.4%，占公司总收入67.7% [17] - 公司产品已进入多个省际联盟集采，如蛟龙取栓支架、凤弹簧圈系统等，2024年弹簧圈市场份额已超10% [50] - 后备管线充裕，2024年获批的麒麟血流导向密网支架已在安徽、河北集采中选，预计2025-2027年还将有6款新产品获批 [54] 外周介入领域 - 国内外周动脉疾病患者数量从2015年4480万例增至2019年4950万例，预计2030年达6230万例 [59] - 外周动脉介入市场规模从2017年9.9亿元增至2021年21.7亿元，CAGR 21.7%，预计2030年达68亿元 [59] - 公司外周介入产品2024年收入2.53亿元，同比增长74.5%，占公司总收入32.3% [17] - 公司与美国Avinger合作，获权在大中华区代理其OCT引导外周血管斑块旋切器械等创新产品 [75] - 预计2027年前将有11款外周新产品获批，包括外周点状支架系统和外周球扩覆膜支架系统等重磅产品 [75][78] 集采影响 - 集采推动渗透率和国产化率提升，公司通过集采加速产品入院，如DCB产品在河南集采后市场份额达70% [71] - 2024年底至2025年初，公司多个外周产品在国家集采和河北27省联盟集采中中标 [71] - 集采下公司毛利率保持相对稳定，2024年为71.6%，销售费用率下降至22.3% [20] 财务表现与预测 - 2024年公司营业收入7.83亿元，同比增长48%，经营现金流净额1.74亿元 [17][22] - 预计2025-2027年总收入分别为10.55、14.01、18.53亿元，CAGR约33% [79] - 预计2025-2027年净利润分别为1.59、2.50、3.87亿元，同比增长59%、57%、55% [4]

核心观点 - 公司是神经介入和外周介入领域的领先企业，拥有全面的产品组合和强大的商业化能力，受益于集采政策推动产品放量，2021-2024年收入CAGR达131%，2024年实现扭亏为盈，净利润1亿元 [2] - 神经介入行业渗透率和国产化率双低，2023年出血性手术渗透率仅13.8%（美国65.3%），2024H1国产化率约26%，集采加速国产替代，公司作为头部企业显著受益 [2][37][39] - 外周介入患者基数庞大，集采推动渗透率和国产化率提升，公司通过自研和合作打造创新产品组合，多个产品在2024-2025年集采中中标，有望持续放量 [55][67][69] - 海外布局初具规模，2024年海外收入2258万元（+58.2%），20款产品在24个国家地区商业化，未来重点拓展欧洲、金砖国家和新兴市场 [24][29] 神经介入业务 行业概况 - 国内神经介入手术受众群体大，2021年脑卒中发病人数517万，预计2032年增至724万，老龄化加剧需求增长 [33][34] - 手术渗透率快速提升，出血性手术渗透率从2015年2.9%升至2023年13.8%，缺血性从0.3%升至6.2%，但仍远低于美国65.3%的水平 [37][39] - 国产化率从2020年7%提升至2024H1约26%，替代空间巨大，2023年市场规模66.8亿元（2017-2022年CAGR 16%） [39][37] 集采影响 - 2021年以来神经介入集采快速扩围，涉及弹簧圈、取栓支架、密网支架等，平均降幅46%-71%，推动渗透率和国产化率提升 [43][44] - 集采分散在省市或省际联盟进行，降价影响被拉长时间线，头部企业通过规模优势和多产品线消化压力，市场集中度提高 [45][46] - 国产头部企业在集采中收入仍快速增长，2020-2023年微创脑科学、归创通桥等CAGR达33%-168% [46] 公司表现 - 神经介入产品组合覆盖五大类，截至2025/3/20共布局23款商业化产品和6款在研产品，2025-2027年预计新增6款产品 [6][49] - 核心产品如蛟龙取栓支架、凤弹簧圈、银蛇支持导管等均进入集采，弹簧圈市占率从1.9%提升至10%以上 [49][50] - 2024年神经介入收入5.30亿元（+38.4%），占总收入67.7%，密网支架等新产品在集采中选，有望贡献增量 [15][52] - 后备管线丰富，2025-2027年预计获批6款产品，其中辅助栓塞支架和载药自膨颅内支架市场潜力巨大 [52][53] 外周介入业务 行业概况 - 外周动脉疾病患者基数大，从2015年4480万增至2019年4950万，预计2030年达6230万，下肢动脉占80% [55][58] - 外周静脉疾病中，深静脉血栓患者从2015年110万增至2019年150万，预计2030年达330万 [62] - 2017-2021年外周动脉介入市场规模从9.9亿增至21.7亿（CAGR 21.7%），预计2030年达68亿 [58] 集采影响 - 2021年起外周介入集采陆续开展，涉及腔静脉滤器、DCB、外周支架等，国产份额显著提升 [67][68] - 2022年下肢动脉、下肢深静脉、浅静脉曲张国产化率分别为30%、25%、68%，集采加速替代 [68] - 集采推动手术下沉，2023-2027年非核心医院手术量CAGR 5%（核心医院2%） [68] 公司表现 - 外周介入产品组合全面，截至2025/3/20共24款商业化产品和11款在研产品 [7][72] - DCB、PTA球囊等产品在河南、河北等集采中选后销量增长3.5倍，2024年外周收入2.53亿元（+74.5%） [69][15] - 2024年与Avinger合作引入OCT引导斑块旋切器械，结合AI技术提升精准度，2030年PAD患者达6230万，市场潜力大 [73] - 创新产品外周点状支架和外周球扩覆膜支架预计2027年前获批，填补国产空白 [77] 财务与运营 - 2021-2024年收入CAGR 131%，2024年营收7.83亿元（+48%），净利润1亿元，实现扭亏 [2][15] - 毛利率从2022年75.6%降至2024年71.6%，销售/管理/研发费用率分别降至22.3%、11.5%、29.8% [18] - 经营性现金流2023年转正，2024年达1.74亿元，期末现金储备25.1亿元支持研发和并购 [21] - 销售网络覆盖超3000家医院，新产品一年内挂网省份超20个，商业化能力突出 [7] 海外布局 - 2024年海外收入2258万元（+58.2%），20款产品在24个国家地区获批，欧洲8款产品获CE认证 [24][29] - 重点发展欧洲、金砖国家市场，拓展亚非拉新兴市场，布局北美，2025年预计新增14个海外获批产品 [24] - 参与国际学术会议提升品牌知名度，建立海外物流设施保障交付 [24]