报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 华阳股份2024年及2025年一季度业绩有变化，2024年营收250.60亿元同比降12.13%，归母净利润22.25亿元同比降57.05%；2025Q1归母净利润5.97亿元同比降31.18%、环比增47.10%略超预期 [1] - 2024年受安监影响煤炭产销下滑，2025Q1产销恢复性增长，吨煤成本大幅下降对冲售价下行压力 [2] - 公司积极参与矿权竞拍布局资源接续，2024年8月68亿元竞得山西省寿阳县于家庄区块煤炭探矿权，资源量6.3亿吨；七元煤矿2024年12月启动联合试运转，平舒纳入500万吨/年生产矿井序列，榆树坡取得500万吨/年安全生产许可证，未来将推进泊里项目建设和于家庄项目探转采 [3] - 公司转型高质量发展有成效，深耕新能源新材料板块，构建钠电化学储能全产业链，钠离子电池等指标提升，推出钠离子煤矿应急电源，高性能碳纤维项目推进，高效光伏组件产能利用率创新高 [4] - 考虑煤价中枢下移下调业绩预期，预计2025 - 2027年归母净利分别为21亿元、25亿元、30亿元，对应PE为11.2X、9.4X、7.9X [4] 根据相关目录分别进行总结 产销情况 - 2024年原煤产量3837万吨同比降16.4%，销量3554万吨同比降13.3%；2025Q1原煤产量994万吨同比增16.9%、环比增3.2%，商品煤销量875万吨同比增5.7%、环比降2.3%，公司保供电煤兑现率居山西省属上市公司保供企业之首 [9] 利价情况 - 2024年吨煤售价567元/吨同比降6.4%，成本339元/吨同比增14.7%，毛利228元/吨同比降26.5%；2025Q1吨煤售价512元/吨同比降13.1%、环比降11.0%，成本292元/吨同比降19.1%、环比降11.8%，毛利219元/吨同比降3.4%、环比降10.1%，公司强调未来提升煤炭产业发展质效 [9] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|28,518|25,060|23,656|25,852|28,734| |增长率yoy（%）|-18.6|-12.1|-5.6|9.3|11.1| |归母净利润（百万元）|5,179|2,225|2,120|2,523|2,993| |增长率yoy（%）|-26.3|-57.0|-4.7|19.0|18.6| |EPS最新摊薄（元/股）|1.44|0.62|0.59|0.70|0.83| |净资产收益率（%）|18.6|6.7|6.1|7.0|8.0| |P/E（倍）|4.6|10.7|11.2|9.4|7.9| |P/B（倍）|0.9|0.7|0.7|0.7|0.6| [5] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等多项指标 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等在不同年度有相应变化 [10]

公司业绩表现 - 2024年公司实现营业收入43亿元，同比+12%，归母净利润-1.59亿元，同比+1.5亿元 [4] - 2024年Q4单季度营业收入12.8亿元，同比+55%，环比+8.8%，归母净利润-0.26亿元，同比+0.89亿元，环比+0.07亿元 [4] - 2025年Q1营业收入9.4亿元，同比+25%，环比-26%，归母净利润-0.03亿元，同比+0.81亿元，环比+0.23亿元 [4] 行业与产品分析 - 2024年国内聚羧酸减水剂聚醚单体供需偏弱，市场价格处于近五年历史低位，产能严重过剩叠加房地产需求低迷导致价格走低 [5] - 公司优化产品结构，环氧乙烷、聚乙二醇等产品产销量增加，主要产品毛利率较2023年提升，2024年业绩同比大幅减亏 [5] - 2025年Q1基本实现盈亏平衡，业绩同比环比持续改善，未来随房地产行业复苏盈利能力有望提升 [5] 产能与项目进展 - 公司是国内环氧乙烷衍生绿色低碳精细化工新材料最大供应商之一，拥有30万吨商品环氧乙烷、160万吨乙氧基化产能 [6] - 2万吨亚硫酸乙烯酯-ES项目于2024年1月建成投产，聚焦新能源材料 [6] - 在建项目包括15万吨/年环氧乙烷-环氧丙烷精深加工项目（进度33%）、20万吨/年环氧衍生绿色能源新材料项目（进度100%）、2万吨三-2-羟乙基异氰酸酯项目（进度70%） [7]

杨燕指出， 这一波忙起来的投资人有个共性——"基本都是被De eps e ek刺激到了 。大家也看 到了AI这一波的投资机会是比较具有确定性的，赶紧动起来。毕竟，这几年大家都放缓出手， 也不知道投点什么好，好不容易看到了新机会。" 今年一季度，一级投资人又忙起来了。 "从过完年开工到现在，只在自己家住了六天，其余时间都在外面出差。虽然2 0 2 4年过得很不 容易，但越是下行周期，越不能躺平。并且，今年我们确实看到了不少新机会，才动起来的， 近期遇到不少同行交流，大家的体验也都是今年变忙了。"上海VC投资人杨燕（化名）告诉母 基金研究中心。 母基金研究中心关注到，此前，2 0 2 4一整年，一级市场上有大量"零出手"的机构。从GP角度 来说，"不是不想投，是有钱也不敢投"——"一方面是项目竞争激烈，现在热门的投资方向都 是硬科技、新能源新材料等战略新兴产业，项目估值被推高的很厉害，没什么可选择的空间， 没什么可以投的，而另一方面就是退出难倒逼投资也谨慎了，老股转让打骨折都难出手，很多 在过去投的时候认为好的项目估值下调严重。在复杂多变的市场形势下，不出手是最好的选 择，不投就不会亏呀。并且我们现在最看重DPI ...