报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价为168.00美元 [7] 报告的核心观点 - 1Q25 SEA收入48.4亿美元，同增29.6%，略低于一致预期，经调整EBITDA 9.5亿美元，好于预期，建议关注规模效应显现后的利润改善趋势 [1] - 考虑业务经营杠杆释放带来的利润率提升，上调2025 - 2027年经调整EBITDA预测，基于分部估值给予目标价168.0美元 [5] 各业务板块总结 电商业务 - 1Q25收入同增28.3%至35.2亿美元，略低于预期，经调整EBITDA为2.6亿美元，利润率7.5%，同比改善8.3pp，订单量与GMV分别同增19%/22%，维持全年GMV增长20%指引 [2] 电子支付业务 - 1Q25收入同增57.6%至7.9亿美元，优于预期，经调整EBITDA 2.4亿美元，同比+62.4%，利润率30.7%，1Q25末Monee贷款余额约58亿美元，不良贷款占比约1.1%，环比略降，品牌更名以体现与电商协同性 [3] 游戏业务 - 1Q25收入同比+8.2%至5.0亿美元，低于预期，经调整EBITDA 4.6亿美元，同比+56.8%，利润率92.5%，净预订量7.8亿美元，同比+51.4%，季度活跃用户6.6亿人，同比+11.3%，付费用户6460万人，同比+32.1%，付费率9.8%，同比上升1.6pp，新游有望丰富产品线，管理层有信心2025年实现活跃用户数和净预定量双位数增长 [4] 盈利预测与估值总结 盈利预测调整 - 上调2025/2026/2027年收入预测3.4/3.4/2.4%至209/242/273亿美元，上调经调整EBITDA利润15.5/14.7/13.2%至35.2/45.3/53.9亿美元 [27] SOTP估值 - 基于分部估值模型新目标价168.0美元，游戏板块每股估值38.8美元，电商板块每股估值104.0美元，电子支付板块每股估值25.2美元 [30][31] 经营预测指标与估值总结 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(美元百万)|13,064|16,820|20,890|24,166|27,329| |+/-%|4.93|28.75|24.20|15.68|13.09| |归属母公司净利润(美元百万)|150.73|444.32|1,892|2,632|3,240| |+/-%|0.00|194.79|325.79|39.10|23.12| |EPS(美元，最新摊薄)|0.25|0.75|3.20|4.44|5.47| |ROE(%)|2.45|5.94|19.54|20.68|19.58| |PE(倍)|605.39|205.37|48.23|34.68|28.16| |PB(倍)|13.84|10.90|8.30|6.31|4.90| |EV EBITDA(倍)|168.65|118.76|41.21|29.52|23.65|[6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 裕元集团25Q1收入20.3亿美元同比+1.3%，归母净利润7576万美元同比-24.2%，制造业务订单充沛量价齐升但利润受产能等因素影响，零售业务受中国消费疲软等影响短期承压，预计25 - 27年收入和归母净利润增长，维持“买入”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩 - 25Q1实现收入20.3亿美元同比+1.3%，归母净利润7576万美元同比-24.2%，制造业务收入13.3亿美元同比+5.9%，归母净利润6388万美元同比-24.7%，零售业务收入7.0亿美元同比-6.5%，归母净利润1900万美元同比-21.5% [1] 制造业务 - 25Q1制造业务收入13.3亿美元，出货量6190万双同比+5.3%，ASP为20.0美元同比-2.5%，4月制造收入同比+10.5%，主力客户零售持续向上，25年订单有望稳健增长 [2] - 25Q1美国、欧洲、中国大陆、其他地区制造收入分别同比+14.3%、+11.0%、-19.3%、+10.9%，占比分别为28.9%、26.9%、14.8%、29.4%，中国大陆收入承压或因中美贸易摩擦订单转移 [2] - 25Q1产能利用率91%同比+3pct，因产能负载不均等成本压力，人工及制造费用率同比+2.7pct至47.6%，毛利率同比-2.6pct至17.7%，SG&A费用率同比-0.2pct至10.8%，归母净利率同比-1.3pct至4.1%，期待印尼新工厂投产释放利润弹性 [3] 零售业务 - 25Q1零售业务收入7.0亿美元同比-6.5%，线下直营门店3437家同比-44家，同店销售同比-13.9%，线上零售收入逆势同比+20%，直播收入同比+230% [4] - 25Q1毛利率32.7%同比-0.5pct，SG&A费用率29.2%同比+0.2pct，归母净利率2.7% - 0.5pct，24年老旧库存占比小于8%，库存周转天数138天同比+19天 [4] 盈利预测及估值 - 预计25 - 27年公司实现收入85/90/96亿美元，同比+3%/6%/7%，归母净利润分别为4.1/4.6/5.2亿美元，对应增速5%/13%/12%，对应PE为6.2/5.5/4.9X，24年分红率68%，对应股息率11% [5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|8182.2|8463.1|9010.5|9602.1| |(+/-) (%)|3.70%|3.43%|6.47%|6.57%| |归母净利润（百万美元）|392.4|412.6|464.2|519.9| |(+/-) (%)|42.85%|5.14%|12.50%|12.01%| |每股收益(美元)|0.24|0.26|0.29|0.32| |P/E|6.5|6.2|5.5|4.9| [11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等多项指标及对应比率 [12]

中美流媒体行业差异 - 中美流媒体龙头爱奇艺和奈飞的营收差距为10倍，利润差距为80倍，市值相差180倍 [2] - 美国影视行业创作题材自由度较高，工业化制作体系成熟，支持优质内容持续供给 [2][14] - 美国用户对长视频付费接受度高，偏好深度娱乐方式，而中国用户更倾向碎片化娱乐 [2][26] - 美国文化输出积淀和英语语言优势助力奈飞全球化扩张，覆盖190+国家和地区 [2][29] 奈飞商业模式分析 - 通过优质内容获取用户，以订阅收入和资金杠杆支撑内容投入，形成正向循环 [4] - 内容投入达到阈值后，边际成本降低，经营杠杆显现，盈利能力增强 [4] - 2024年拥有3.02亿付费用户，全球化扩张是用户增长主要驱动力 [3][86] - 内容成本增速放缓，2024年内容成本153亿美元，自制占比约50% [106][113] 奈飞内容优势 - 2024年提供7564部影视剧，四大市场自制内容占比超50% [11][113] - 非英语内容占比达41%，涵盖西班牙语、韩语等多语种 [113] - 2023/2024年获奥斯卡提名126/119项，IMDb评分7分以上作品众多 [11][113] - 建立全球110+制作团队，采用本地化内容生产策略 [89][91] 未来增长驱动力 - 海外市场渗透率仍有提升空间，波兰、巴西等国家流媒体时长占比仅7-24% [89] - 广告套餐用户突破4000万，预计2026年广告收入达45.8-64.5亿美元 [92][100] - 打击共享账户已转化8100万用户，仍有转化空间 [95][96] - 计划开设线下主题乐园Netflix House，拓展收入来源 [105] 财务表现与估值 - 2024年营收390亿美元（+15.7%），净利润87亿美元（+61.1%） [115] - 预计2025-2027年营收CAGR15.4%，净利润CAGR21% [115] - 2025年预期PE39倍，高于可比公司29倍平均水平 [115] - 北美地区ARM达16美元，显著高于其他市场 [98][104]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价70.00港元 [2][5][12][16] 报告的核心观点 - 预计国补驱动1Q25业绩强劲增长，2H25将迎来真正考验，鉴于电车出货量增加上调2025 - 2027年收入和净利润预测，虽下调目标估值倍数但目标价不变，重申“买入”评级 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩预览 - 1Q25物联网业务收入同比增长51%至307亿元，智能手机中国区出货量同比增长40%、印度市场下滑38%，板块收入同比增长8%至502亿元，电车业务收入176亿元、毛利率20.8%，调整后净利润约102亿元 [3] 未来展望 - 6月小米投资者日与7月YU7新车发布是重要催化剂，但超预期上行空间有限；2H25小米发力提升智能手机单价应对市场下行周期，关注国补政策持续时间，海外物联网业务扩张有望弥补国内增速放缓，YU7上市后净利润率表现或成每股收益上调超预期来源 [4] 预测修正 - 上调2025 - 2027年收入预测1% - 3%，预计2025年调整后净利润为401亿元（原349亿元），上调2025 - 2027年净利润预测5% - 15% [5][14] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（RMBmn）|270,970|365,906|472,319|573,288|643,009| |每股收益（RMB）|0.76|0.91|1.57|1.97|2.32| |市盈率（x）|15.0|19.5|29.3|23.4|19.8| |市净率（x）|1.7|2.6|5.7|4.7|3.9| [6] 股价表现 - 展示了2024年5月至2025年5月小米集团与恒生指数的股价走势 [9][10] 对比市场预测 |年份|营收（RMBmn）|EPS（RMB）| | ---- | ---- | ---- | |2025E|482,460（-2%）|1.52（+3%）| |2026E|603,323（-5%）|2.01（-2%）| [11] 分季度预测 |项目|1Q25E|2Q25E|3Q25E|4Q25E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|108,322|114,462|117,002|132,533| |%同比变化|43%|29%|26%|22%| |各板块收入及%同比变化等数据见文档|...|...|...|...| [13] 估值 - 将目标估值倍数从35.0倍2026年P/E下调至32.0倍，目标价维持70.00港元，相较2025年5月7日收盘价有40%上行空间 [15][16] 财务报表 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据及关键假设、财务比率等内容 [18][20]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][5] 报告的核心观点 - 24年业绩受资产减值影响，25Q1收入和利润增长凸显品牌韧性，上调盈利预测并维持“买入”评级 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 24年收入65.2亿元（+10.5%），归母净利1.9亿元（-42%），扣非归母净利1.9亿元（-39%）；24Q4收入16.6亿元（+18.4%），归母净利-1.2亿元（-699%），扣非归母净利-1.2亿元，利润转亏系2.1亿元资产减值损失影响 [1] - 25Q1收入22.5亿元（+25%），归母净利1.9亿元（+44%），扣非归母净利1.9亿元（+46%） [1] 收入结构 - 2024年产品收入结构为46%时尚珠宝+45%传统黄金+4%皮具，时尚珠宝、传统黄金、皮具收入分别为29.7亿、29.5亿、2.7亿元，同比-0.6%、+30%、-27% [1] - 2024年渠道收入结构为46%自营+50%加盟，自营、加盟收入分别为30.2亿、32.8亿元，同比-7.4%、+32% [1] 门店情况 - 24年珠宝门店较年初净增129家，截至24年底总店数为1,505家，加盟店1,268家，较年初净增158家，加盟店店均GMV双位数增长，渠道扩张潜力持续释放 [2] 盈利预测与估值 - 预计25/26/27年营收81/92/103亿元，同比增长24%/14%/11%；归母净利润4.8/5.6/6.4亿元，同比增长148%/17%/15%，对应PE 17.5/15.0/13.1X [3] 盈利能力 - 24年毛利率23.6%（-2.5pp），归母净利率3.0%（-2.7pp），销售费用率11.7%（-2.3pp）；25Q1毛利率22.9%（-2.0pp），归母净利率8.4%（+1.1pp），销售费用率8.8%（-2.6pp） [10] 产品与渠道 - 公司深耕品牌印记和IP系列，围绕“非遗”“花丝”“流行IP”提升产品力，加大优势黄金品类研发，相关系列广受好评 [10] 财务预测 - 给出2024A-2027E资产负债表、利润表、现金流量表预测值及主要财务比率、每股指标、估值比率等数据 [11]

Mag-7对S&P 500指数的影响 - Mag-7约占标普500指数总市值的三分之一，2023年S&P 500的盈利增长为4.1%，排除Mag-7后增长率跌至-1.3% [1] - 2024年Mag-7盈利增长高达33.4%，整体S&P 500指数增长率为10.0%，排除Mag-7后降至5.2% [2] - 2025年Mag-7盈利增长预计为18.6%，整体指数增长率为14.1%，排除Mag-7后降至13.0% [2] - 2024年Mag-7对S&P 500指数盈利增长的贡献率约为57%，2025年预计下降至28% [2] - 排除英伟达后，Mag-7对S&P 500指数盈利增长的贡献率下降至15% [2] 盈利增长扩展至其他成分股 - 未来盈利增长预计将进一步扩展到S&P 500指数中的其他成分股（即"S&P 493"） [1] - 这一趋势已在2024年第四季度初露端倪 [1] 利润率分析 - S&P 500指数的净利润率已逼近历史峰值，预计2025年将达到12.3% [3] - 罗素2000指数的净利润率为4.2%，不计入医疗保健行业后提升至5.7% [3] - 大市值公司拥有多重优势，能够稳固、维护并进一步扩大其利润率 [4] 经营杠杆效应 - 大市值公司受益于更高的运营灵活性，发挥更强的经营杠杆效应 [5] - 2023年第一季度以来，未来12个月的销售增速已超越投入成本增速，预示利润率有望扩大 [5] - 2025年所有S&P 500行业都将面临有利的经营杠杆环境，材料、医疗保健和工业领域受益最大 [5] - 罗素2000除房地产与公用事业外，其余各行业均对利润率增长有所贡献 [5] 行业与政策影响 - 小企业短期贷款的平均利率为8.8%，较2024年9月的23年高点10.1%有所回落 [5] - 美国大选后，服装零售、个人护理产品及家居耐用消费品行业的分析师情绪走低，部分归因于关税问题 [5] - 2025年美国股市各行业或将受到贸易政策和财政支出不确定性的不同影响 [6]