行业分析 * **涉及的行业**：轮胎行业[1] * **核心观点**：持续看好2026年轮胎板块的戴维斯双击机会，核心驱动力来自业绩和估值[1] * **业绩驱动力**：预计2026年板块业绩有望获得30%左右的均值弹性[1]，驱动力分为放量和利润率抬升[2] * **放量**：主旋律是出海，2026年是海外产能强放量阶段[2]，海外市场空间大，半钢胎在欧美市场市占率约15%，全钢胎约30%[2] * **利润率提升**：核心来源于欧洲双反和美国涨价[2] * **欧洲双反**：欧洲经销商希望头部中国胎企的海外产能承接订单，在产能利用率接近满产状态下有利于提价[2] * **美国涨价**：2025年4月半钢胎加税后，2026年会逐季度涨价，带来利润率持续修复[3] * **故事/估值驱动力**：核心基于配套和全球产能布局的变化[3] * **配套**：从2026年开始，从给中低端车配套转向给高端车配套[3]，进入原装胎有利于3-5年后在替换端持续替代外资品牌份额[4] * **产能布局**：2026年前主要布局在东南亚，2026年开始布局扩展至墨西哥、塞尔维亚、巴西、摩洛哥等地，形成三点式布局，增强业绩确定性[4] 公司分析 (赛轮轮胎) * **涉及的公司**：赛轮轮胎[1] * **公司基本情况**： * **业务结构**：主营半钢、全钢和非公路三种轮胎，抗风险能力强[6] * **毛利率水平**：非公路胎毛利率接近40%，其中巨胎毛利率可达50%以上；半钢胎（消费品）海外毛利率接近30%；全钢胎（偏生产资料）毛利率接近20%[6] * **市场分布**：以出海为导向，海外收入占比接近80%，是国内出海龙头[7] * **财务指标**：ROE常年稳定在20%及以上，主要得益于海外业务（尤其是半钢胎）35%-40%的高毛利率[7] * **历史表现**：上市以来业绩持续达预期或超预期，Keger（增长）非常高[8][9] * **看好逻辑**： * **业绩层面**：未来2-3年是海外产能持续放量、带来利润弹性的强阶段[9] * **2026年增量**：来源于印尼和墨西哥工厂，其中印尼工厂半钢胎规划从300万条提升至600万条[9] * **后续增量**：埃及工厂已开工，预计1-1.5年建成投产，有望为2027年及以后贡献增量[9] * **长期空间**：海外市占率仍小于20%，通过持续建新工厂抢占外资份额[10] * **估值层面**：对应2026年业绩预期，当前估值约11-12倍，处于非常低的状态[10] * **估值提升潜力**：公司业绩长期验证，至少应值15倍及以上估值[11] * **穿越周期能力**：已经历两轮中美贸易战、一轮疫情（含海运费暴涨、美国对东南亚加税），在最差情况下利润仅略微下滑[11][12] * **定价权增强**：随着品牌力提升和海外降本优势，向下游转嫁成本压力的能力会越来越强，原材料影响将弱化[12] * **品牌力建设**： * **国内配套**：从23、24年开始重视国内市场，配套量快速上量，2025年约500万条（同比24年持续翻倍），预期2026年有望超800万条[13] * **配套车型升级**：预期2026年在比亚迪腾势、方程豹等30万以上车型持续突破[13] * **技术支撑**：液体黄金技术自21年以来持续提升高端品牌力，并应用于配套产品[14] * **赛车胎突破**：继去年与小米合作后，近期再次突破保时捷和丰田的赛车胎，通过液体黄金技术在高性能领域获得应用，有望提升C端品牌力，驱动替换市场增长[14] * **总结定位**：赛轮轮胎是轮胎板块的情绪风向标和市场熟悉的大白马[15] * 业绩端：稳定的出海战略有望带来持续稳定的业绩弹性[15] * 估值端：在行业配套升级和全球化产能布局变化下，有望率先带领行业估值向15倍及以上提升[15]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：轮胎行业，特别是其中的巨胎（巨型工程轮胎）细分领域 [2] * 公司：海安集团（一家专注于巨胎业务的中国公司） [2] 核心观点和论据 * **公司定位与业务模式**：海安集团是一家**只做巨胎**的公司，业务结构简单，未来战略也聚焦于此 [3] 其最初从矿山运营服务（选胎、维修、换胎）起家，后基于积累的know-how进入巨胎制造领域 [4] * **财务表现优异**：公司**毛利率**长期保持在**50%** 左右，**净利率**稳定在**30%** 左右，使得其**ROE**长期稳定在**25%~30%** 的高水平 [3][4] * **历史增长驱动**：2022年，公司抓住**俄乌战争**导致欧美外资胎企退出俄罗斯市场的机遇，成功切入俄罗斯市场 [5] 目前，公司在俄罗斯的**市占率已达到30%~40%**，俄罗斯业务占公司总收入的比例高达**40%~50%** [6] * **客户深度绑定**：公司与紫金矿业深度合作**二十几年**，是紫金矿业矿用巨胎的**100%独家供应商** [6] 这种强客户粘性源于巨胎行业需要长达**两到三年**的客户验证周期，一旦进入客户体系便难以被取代 [14][15] * **核心竞争优势**： * **性价比**：中国巨胎价格比外资品牌便宜**60%** 及以上 [7] * **服务优势**：作为行业首家“产品+运营服务”提供商，能为客户提供长期的、定制化的维修、更换等陪同服务 [7][8] * **未来增长与产能规划**： * 公司当前**在手订单充足**，增长确定性强 [8] * 现有产能为**1.56万条**，在建及规划产能包括国内**2.44万条**（含2.2万条扩产和0.224万条技改）以及近期公告的俄罗斯**1.05万条**新产能 [9][10] * 全部达产后，总产能将提升至**5.05万条**，较当前提升接近**3倍** [11] 产能预计在**2028年左右建成**，并在**2028-2030年**逐步提升产能利用率（预期从**70%** 提至**90%**） [11] * 伴随产能释放，公司利润有望从当前的**7-8亿**水平翻倍至**15-17亿**左右 [11] * **行业格局与公司地位**：全球巨胎市场由**米其林、普利司通、固特异、横滨**四家一线外资垄断 [12] 海安集团在全球范围内是仅次于米其林和普利司通的**第三或第四名**，是**国内巨胎龙头** [12] * **产品结构优化潜力**：公司巨胎产品毛利率随尺寸增大而提升，**49-63英寸**产品平均毛利率约**50%** [13] 未来产品结构有望从当前的**49-51英寸**为主，向**57-63英寸**升级，从而进一步支撑毛利率稳定 [13] * **估值逻辑**：分析师认为，轮胎行业的通用估值方法不适用于海安所在的巨胎行业 [11] 鉴于巨胎行业**格局更优**（外资垄断）、**技术壁垒高**、**客户粘性强**，公司应享有更高估值，**稳态估值区间可看15-20倍** [11][12][15] * **投资结论**：基于充足的订单、可见的产能翻倍增长带来的利润弹性、以及优越的行业格局与竞争壁垒，分析师持续看好海安集团，并认为近期股价回调提供了关注机会 [15][16] 其他重要内容 * **风险提示**：会议信息仅供参考，不代表投资建议 [1] * **行业参与者**：中国具备巨胎制造能力的头部自主胎企还包括**中策、赛轮、玲珑、浦林成山、三角、贵州、风神**等，但进入客户体系门槛高 [13] * **近期股价波动**：公司股价近期因**贵金属价格调整**而有所回调 [16]

文章核心观点 - 盐湖股份2025年业绩预告远超市场预期，引发卖方机构密集上调其2026年盈利预测至100亿元甚至120亿元，核心驱动因素在于锂盐业务权益产能的爆发式增长以及钾、锂行业景气度提升的预期 [1][2][13] 2025年业绩表现与预期修正 - 公司预计2025年归母净利润为82.9亿元至88.9亿元，同比增长77.78%至90.65%，大幅超出此前市场54亿元至68亿元的预期区间 [1][8][9] - 业绩预告发布前，卖方对其2026年盈利预期区间为62-82亿元，发布后普遍上调至100亿元，光大证券、申万宏源给出约120亿元的预期 [1][11] - 以光大证券为例，其对2026年的盈利预测从约66.5亿元大幅上调至124.2亿元 [12] - 公司四季度盈利环比大增，是全年业绩超预期的关键 [9] 业绩增长驱动因素分析 - **价格因素**：氯化钾产品价格较上年同期有所上升，碳酸锂产品价格下半年逐步回暖 [3] - **产量与销量**：2025年，氯化钾产量约490万吨，销量约381.43万吨，同比减少18.37%；碳酸锂产量约4.65万吨，销量约4.56万吨，同比增加9.6% [8] - **会计因素**：公司通过高新技术企业资格复审，确认递延所得税资产导致净利润增加 [10] - **行业价格背景**：2025年氯化钾（60%粉，青海盐湖）年度均价为2938.1元/吨，同比增幅16.68%；国内电池级碳酸锂全年均价约7.55万元/吨，同比下降16.57% [4][6] 锂盐业务产能与结构变化 - **产能大幅扩张**：公司自建4万吨盐湖提锂项目于2025年9月末投产，加上拟收购五矿盐湖51%股权（拥有1.8万吨锂盐产能），公司锂盐综合产能将达到9.8万吨/年 [2][14] - **权益产能激增**：2026年公司锂盐权益产能有望从2万吨（不包括新投产的4万吨项目）提升至6.9万吨左右，权益产能增速达到245% [2][15] - **业务结构变迁**：碳酸锂产品营收及毛利占比从2022年的37.26%和43.32%，降至2025年上半年的18.32%和16% [16] - **行业景气度**：碳酸锂现货均价已升至13.8万元/吨，远月期货合约一度逼近15万元/吨，市场普遍看好2026年行业供需改善带动锂价上行 [2][18] 钾肥业务与整体业务定位 - **钾肥基本盘**：收购五矿盐湖后，公司钾肥产能将提升至530万吨/年，氯化钾价格上升为公司业绩提供稳定支撑 [14][19] - **业务协同**：钾肥构成公司业绩基本盘，锂盐则有望成为放大盈利弹性的加速器 [19] 估值与市场表现 - **当前估值**：按2025年业绩预告中位数计算，每股收益约1.62元，对应市盈率为19.3倍 [20] - **2026年预期估值**：按卖方预期中间值107亿元计算，2026年每股收益有望增至2.02元左右，市盈率将降至15.5倍附近 [20] - **历史分位**：2026年107亿元的利润预期处于公司过去五年利润区间（45亿元至156亿元）的55%分位左右；当前股价31.28元也处于过去五年股价区间（13.1元至45.65元）的55%分位附近 [22] - **市场表现**：2025年公司股价全年涨幅达71%，与业绩增幅基本一致，股价已部分反映2026年增长预期 [20][22] - **板块比较**：多数同业公司股价修复情况类似，仅少数突破前期高点，板块估值进一步上行需基本面更大幅度改善（如碳酸锂价格突破20万元/吨甚至30万元/吨）配合 [22]

文章核心观点 - 在欧美贸易政策变化与消费降级背景下，全球轮胎行业面临成本压力与产能出清，这为中国头部自主轮胎企业提供了重大机遇，凭借高性价比优势、海外产能密集放量及全球化产能布局，公司业绩有望在2026年迎来量利齐升，且增长确定性强 [1][4] - 行业具备长期配置价值，成长性关注配套市场的质变，预计2026年自主头部胎企将突破高端车型配套，带动品牌力提升和板块估值中枢上移 [2][4] 行业供需与竞争格局 - 短期海外中低端市场替代空间巨大，海外三/四线不知名胎企份额仍接近50%，对应中低端车保有量占比70%以上，该群体换胎不看品牌 [2] - 中期随着品牌力提升，自主头部胎企有望逐步替代一/二线知名胎企份额 [2] - 自主胎企当前市场份额较低，国内份额仅30%，海外份额仅20%，未来替代外资及尾部企业的空间仍较大 [2] - 头部自主胎企凭借产品力优势，包括降本优势和技术突破，已在中高端市场具备差异化能力 [2] 2025年行业边际变化与机遇 - 2025年4月美国贸易变化，向全球加税，导致全球胎企分摊关税面临成本压力 [1][4] - 2025年5月欧洲首次针对中国半钢胎开启双反调查，大量中国尾部胎企产能面临出清 [1][4] - 欧美通胀有望加速当地市场消费降级趋势，市场急缺高性价比的优质产能供给 [1][4] - 历史复盘显示，全球贸易变化后，中国企业凭借强降本能力下的性价比产品优势凸显，如2008年金融危机后，中国轮胎在2008-2014年期间抢占美国市场20%以上份额 [3] 公司发展战略与产能布局 - 自主头部胎企2026年海外产能将密集放量，业绩有望迎来量利齐升，增速持续性强 [1][4] - 从2026年起，公司智能化工厂正式进入全球化散点式布局，可通过东南亚、非洲、欧洲、美洲等海外基地进行产能切换，从而规避贸易壁垒，使业绩增速确定性强 [1][4] - 短期核心跟踪变量权重为：产能放量进度 > 短期需求 [2] - 制造端需关注产能利用率与智能化工厂爬坡进度 [3] 成本结构与影响因素 - 半钢胎作为消费品附加值高，毛利率接近30% [2] - 天然橡胶成本占比约25% [2] - 成本端需聚焦四项：贸易政策、原材料价格、海运费及汇率，核心变量跟踪权重为：产能利用率 > 贸易政策变化 > 天胶价格 > 海运费/汇率 [3] 2026年核心变化与估值展望 - 2026年将是自主头部胎企配套质变的关键年份，有望带动板块估值中枢上移，从市盈率10倍向20倍提升 [4] - 自主新能源整车崛起引发全球车企降本压力，2025年自主整车国内份额已达75%，轮胎价值量高、降本需求强 [4] - 2026年自主头部胎企国内配套市占率或突破60% [5] - 2026年是高端配套元年，自主头部胎企有望陆续突破30万元以上重磅高端车型定点，原装胎加持下品牌力加速提升拐点在即 [5] - 历史复盘显示，2021-2022年自主新能源整车崛起曾带动轮胎板块估值中枢从2018-2020年的市盈率10倍上修至25倍以上 [4]

2025年第三季度及前三季度财务表现 - 2025年前三季度公司实现营收64.4亿元，同比增长1.5%，归母净利润10.2亿元，同比下降41.2% [1] - 2025年第三季度公司实现营收23.2亿元，同比增长3.9%，环比增长12.4%，归母净利润3.4亿元，同比下降47.1%，环比增长10.3% [1] - 2025年第三季度公司完成轮胎销售844.1万条，同比增长2.2%，环比增长12.7% [2] 盈利能力与费用分析 - 2025年第三季度公司毛利率为23.0%，环比下降3.4个百分点，净利率为14.8%，环比下降0.3个百分点 [2] - 盈利能力环比下降主要受摩洛哥工厂折旧、美国关税分摊及欧洲双反导致订单切换的短期摩擦成本影响 [2] - 2025年第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为2.2%/2.4%/1.6%/1.4%，同比分别变动0.0/+0.4/-0.2/+0.3个百分点，费用率基本保持稳定 [2] 业绩驱动因素与未来展望 - 销量增长主要受益于青岛工厂开工率提升及摩洛哥工厂产能小幅爬坡放量 [2] - 摩洛哥工厂预计11月底解决电力问题，2025年底至2026年第一季度有望实现爬坡放量，意向订单饱满 [3] - 公司在航空轮胎等高端领域持续投入，高端品牌力强化，预计2026年突破多项海外主机厂配套 [3] - 外部因素边际改善，包括2025年第四季度原材料降本效应持续体现，以及美国市场成本逐步向下游转嫁 [3] 全球关税政策与产能布局 - 美国加征关税政策下，公司凭借产品性能和品牌力为订单增长提供支撑 [3] - 欧洲双反政策背景下，中国产能受限，公司订单从青岛向泰国工厂切换，后续或具备涨价优势 [2][3] 盈利预测调整 - 调整后预计公司2025-2027年收入分别为87亿元、111亿元、116亿元，同比增速依次为2%、28%、4% [4] - 调整后预计2025-2027年归母净利润分别为14亿元、22亿元、27亿元，同比增速依次为-34%、53%、22% [4] - 对应市盈率分别为14.2倍、9.3倍、7.7倍 [4]

报告行业投资评级 - 单边：中性；跨期：无；跨品种：无 [3] 报告的核心观点 - 中海石油宁波大榭石化二期二线45万吨/年PP新装置投产，二期一线45万吨/年预计下月投产，中长期供应压力大 [2] - PE停车检修装置增加，供应压力小幅缓解，但整体开工仍偏高位，生产企业库存积累，上游有去库压力 [2] - PP开工率环比持平，上游与中游环节库存小幅下降 [2] - 国际油价偏弱，油制生产利润尚可，丙烷价格小幅走高，PDH制PP利润处于盈亏平衡附近 [2] - 下游需求恢复慢，农膜进入需求季节性转换阶段，包装膜、塑编等终端订单跟进节奏缓慢 [2] 根据相关目录分别总结 聚烯烃基差结构 - 展示塑料期货主力合约走势、LL华东 - 主力合约基差、聚丙烯期货主力合约走势、PP华东 - 主力合约基差等图表 [8][11] 生产利润与开工率 - PE开工率为78.7%（-5.5%），PP开工率为78.2%（+0.3%） [1] - PE油制生产利润为254.2元/吨（-78.3），PP油制生产利润为 - 325.8元/吨（-78.3），PDH制PP生产利润为25.7元/吨（-62.5） [1] - 展示PE、PP生产利润（原油制、PDH制）、开工率、周度产量、检修损失量、PDH制PP产能利用率等图表 [16][22][29] 聚烯烃非标价差 - 展示HD注塑 - LL华东、HD中空 - LL华东、HD薄膜 - LL华东、LD华东 - LL、PP低熔共聚 - 拉丝华东、PP均聚注塑 - 拉丝华东等非标价差图表 [28][35][36] 聚烯烃进出口利润 - LL进口利润为 - 39.0元/吨（+5.2），PP进口利润为 - 551.6元/吨（+5.3），PP出口利润为35.9美元/吨（-0.6） [1] - 展示LL、PP进出口利润相关图表 [40][52] 聚烯烃下游开工与下游利润 - PE下游农膜开工率为14.5%（+0.7%），PE下游包装膜开工率为49.9%（+0.8%），PP下游塑编开工率为42.0%（+0.6%），PP下游BOPP膜开工率为60.7%（-0.5%） [1] - 展示PE、PP下游开工率及生产毛利相关图表 [61][62][70] 聚烯烃库存 - 展示PE、PP油制企业库存、煤化工企业库存、贸易商库存、港口库存等图表 [69][75][80]

公司概况与运营数据 - 公司成立于1998年 主要运营深圳市宝安国际机场 深圳市国资委为实控人 通过深圳机场持股56.97% [1] - 2024年客运通航点达186个 全年保障旅客6147.7万人次 国内旅客吞吐量全国第二 [1] - 2024年全货机通航点达64个 货邮吞吐量188.1万吨 国内货邮吞吐量稳居全国第一 [1] - 2025年1-6月飞机起降22.1万架次 同比增加7.2% 较2019年同期提升22.2% [1] - 2025年1-6月旅客吞吐量3257万人次 同比增加10.9% 较2019年同期提升26.1% [1] 非航业务发展 - 合资公司免税商业于2023年11月营业 2024年合资公司营收2.1亿元 净亏损0.36亿元 [2] - 2024年公司广告收入3.9亿元 同比增加3.3% 营业利润3.87亿元 [2] - 2024年公司航空物流收入4.5亿元 营业利润0.88亿元 [2] - 2025年1-6月国内货邮吞吐量同比增加11.8% 国际货邮吞吐量同比增加16.3% [2] 基础设施与股东回报 - 深圳机场第三跑道或将于2025年底投入使用 T2航站楼完成招标 [3] - 公司承诺2023-25年每年现金分红比例不低于当年可分配利润的45% [3] - 2024年分红比例为55.6% 2023年为51.7% [3] 财务预测与评级 - 调整2025年预测归母净利润至6.2亿元 原预测为7.4亿元 [4] - 引入2026年预测归母净利润7.7亿元 2027年预测归母净利润9.2亿元 [4]