宏观政策取向一致性评估 - 2025年《政府工作报告》提出将经济政策和非经济政策统一纳入宏观政策取向一致性评估，提升政策目标、工具、时机、力度、节奏的匹配度 [1] - 当前M1和M2剪刀差从2024年初的-2.8%扩大至年末的-8.7%，显示宽松货币政策对实体经济作用未达预期 [1] - 国债作为财政政策和货币政策协同的重要纽带，银行投资国债有助于将私人储蓄转化为公共投资，提升政策一致性 [1] 银行投资国债现状与趋势 - 2020年以来投资国债和地方债成为银行重要利润增长点，用于应对息差收窄 [2] - 2024年债券市场发行规模达79.3万亿元(同比增长11.7%)，其中国债12.4万亿元、地方债9.8万亿元 [2] - 截至2024年末债券市场托管余额177万亿元(同比增长12.1%) [2] - 商业银行持有国债21.78万亿元(占总量66.55%)，地方债34.65万亿元(占78.03%) [3] - 国债和地方债利息收入分别占商业银行总收入的10%-15%和15%-20% [3] 2025年国债市场展望 - 2025年拟发行超长期特别国债1.3万亿元(同比增加3000亿元)，地方政府专项债券4.4万亿元(同比增加5000亿元) [4] - 合计新增政府债务规模11.86万亿元(同比增加2.9万亿元)，为历史新高 [4] - 拟发行5000亿元特别国债支持国有大型商业银行补充资本 [4] - 实际赤字率水平相当于8.4%(4%赤字率+4.4个百分点国债发行) [6] 银行投资国债与政策传导 - 商业银行在国债承销、做市、交易等环节都是最重要参与者 [7] - 2024年人民币贷款增加18.09万亿元，社会融资规模增量32.26万亿元，债券市场贡献近半 [9] - 商业银行买卖国债可直接影响基础货币投放量和市场利率 [9] - 国债是财政政策与货币政策的联结纽带，可提升政策一致性 [10] 改进策略与建议 - 加强国债发行与宏观政策取向一致性研究，创新发行品种和期限 [13] - 建立跨市场统一托管结算系统，引入做市商制度提升二级市场活跃度 [14] - 银行应适当减少长期国债持有比例，扩大中短期国债交易频率 [14] - 建议强化多部门政策协调，制定银行参与国债环节的联动规则 [15] - 完善流动性调节机制，与结构性货币政策工具配合 [15]

报告核心观点 2025年上半年债市交易主线切换，呈现“先抑后扬”特征，曲线形态由熊平向牛平演绎；下半年债市处于顺风环境，呈“趋势向下、波动放大”特征，需关注实体融资需求、地产领域、价格信号等边际变化，投资思路应转向“结构性深耕” [1][91] 上半年债市复盘 年初至3月中旬 - 债市回调，短端利率率先承压并传导至长端，曲线熊平 [16] - 利率债短端震荡上行，长端先横盘后补跌，1Y、10Y、30Y国债收益率分别上行52BP、29BP、28BP至1.59%、1.90%、2.12% [18] - 信用债收益率先降后升，信用利差先收窄后走扩，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别上行39BP、43BP、44BP至2.03%、2.12%、2.26% [19] - 同业存单利率呈“N”型走势，1M、6M、1Y存单（AAA）收益率分别上行46BP、38BP、40BP至2.00%、1.97%、1.97% [20] 3月下旬至4月底 - 债市迎来修复行情，利率下行，曲线牛平 [23] - 利率债收益率回落，长端下行幅度大，1Y、10Y、30Y国债收益率分别下行13BP、26BP、29BP至1.46%、1.62%、1.82% [27] - 信用债收益率呈“V型”走势，信用利差先压缩后走扩，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别下行22BP、19BP、23BP至1.80%、1.91%、2.02% [28][29] - 同业存单定价修复，利率回落，1M、6M、1Y存单（AAA）收益率分别下行40BP、25BP、25BP至1.64%、1.73%、1.74% [30] 5月初至6月中旬 - 债市震荡，中短端强于长端和超长端，曲线陡峭化 [32] - 利率债收益率窄幅震荡，短端下行，长端和超长端小幅上行，1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动 -9BP、+1BP、+2BP至1.37%、1.64%、1.84% [37] - 信用债收益率震荡下行，信用利差压缩，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别下行7BP、8BP、10BP至1.73%、1.83%、1.91% [38] - 同业存单利率呈倒“N”型走势，1M、6M、1Y存单（AAA）收益率分别下行3BP、11BP、9BP至1.62%、1.62%、1.65% [39] 下半年债市展望 宏观经济 - 经济温和复苏，全年有望实现5%增长目标，但面临有效需求不足、价格低位运行、地产表现偏弱等挑战 [2][51] - 消费或稳步修复，预估全年社零增速达5%左右 [53] - 地产市场止跌回稳，宽松政策仍可期待 [58] - 物价呈“名义低通胀、实际高利率”特征，通胀指标或延续低位震荡 [62] - 出口增速或放缓，全年节奏前高后低 [2][65] 货币政策 - 基调“适度宽松”，取向“精准有效”，资金面平稳均衡，资金利率在政策利率偏上方波动 [3] - 三季度或降准25 - 50BP，亦可能通过其他方式投放流动性 [3] - 年内有降息10 - 25BP的可能性，LPR有跟随调降空间 [3][73] - 结构性工具延续发力并创新，关注三季度国债买卖重启窗口期 [3][73] 财政政策 - 落实存量政策工具，加快专项债券、特别国债发行使用 [4] - 储备增量政策工具，关注新型政策性金融工具，可能增发国债或调整赤字 [4] 供需格局 - 供给端，政府债发行高峰或在三季度，冲击总体可控 [82] - 需求端，大行或延续“卖长买短”策略，保险超长债配置或不及去年，理财支撑中短债行情，基金久期策略中性化 [5][85] 策略展望 - 债市呈“趋势向下、波动放大”特征，投资需“结构性深耕” [91] - 短端利率在1.3% - 1.5%区间波动，长端10Y国债利率在1.5% - 1.8%区间 [92] - 关注可能触发利率向上或向下突破的超预期因素 [93]

存款利率全面下行 - 5月银行定期存款利率全线下跌 3个月期平均利率1.004%（下降24.3BP） 6个月期1.212%（下降23.5BP） 1年期1.339%（下降22.3BP） 2年期1.428%（下降23.0BP） 3年期1.711%（下降30.3BP） 5年期1.573%（下降30.0BP） 其中5年期利率较3年期低0.14个百分点 [1][3] - 中长期存款利率全面进入"1时代" 为2025年以来首次大规模调整 也是2024年10月后的第七次降息 国有大行率先下调后 股份行、城商行及村镇银行迅速跟进 [3] - 大额存单利率同步下滑 3个月期1.239%（降10.24BP） 6个月期1.459%（降11.26BP） 1年期1.561%（降12.25BP） 2年期1.648%（降13.75BP） 3年期2.069%（降8.81BP） 5年期1.700%（降28.33BP） 5年期降幅显著 [6] 政策驱动与行业影响 - 央行持续实施适度宽松货币政策 通过下调存款利率降低企业融资成本 同时维持银行净息差水平 分析师预计存款利率将保持下行趋势 [1][4] - 结构性存款收益率同步走低 5月平均预期中间收益率1.85%（降6BP） 最高收益率2.25%（降10BP） 产品平均期限90天 同比缩短12天 [6] - 利率下调导致银行定期存款销售量明显下滑 部分分行面临严格的储蓄存款日均增量及付息率考核 指标完成率要求达100% [6] 揽储乱象与监管规范 - 银行员工月末冲量催生资金掮客市场 6月末单日1000万元资金价格达2.5万元 年化收益率超91% 部分银行通过赠送潮玩盲盒等营销手段揽储 [7] - 金融监管部门明确禁止短期冲量行为 列出手工补息、发放加息券、赠送实物等违规揽储方式 要求银行控制负债成本 [8] - 行业专家建议银行构建"场景化金融服务+科技化体验"生态 应对基金、理财等产品的分流压力 而非简单追求规模增长 [8]

以下文章来源于21世纪资管研究院 ，作者21金融圈 21世纪资管研究院 . 21世纪资管研究院是南方财经全媒体集团旗下致力于资管领域政策和业务研究的独立智库，研究院宗 旨：探索全球资管发展新趋势，求解国内资管发展新问题，搭建资管人才成长大平台，促进资管行业健 康长远发展。 作 者丨叶麦穗 编 辑丨方海平 长短倒挂情况依然严重 分析普遍认为，存款利率下调引发的"存款搬家"效应，是推动非银存款增长的原因之一。排排 网财富公募产品运营曾方芳接受记者采访时表示，5月银行存款"搬家"现象显著，主要受以下 因素驱动： 首 先 ， 以 国 有 大 行 和 股 份 制 银 行 为 代 表 的 多 家 金 融 机 构 大 幅 下 调 存 款 利 率 ， 1 年 期及以下定期存款利率普遍跌破1 %，部分中长期存款利率也回落至2 %区间，利 率优势的削弱直接降低了银行存款的吸引力。 其次，在银行利率下行背景下，非银金融机构存款及理财产品的相对收益优势凸 显，形成一定的套利空间。再者，随着非银存款自律机制的完善和理财业务监管 政策的持续规范，客观上加速了资金向理财市场的转移。 央行数据显示，5月末人民币存款余额达316.96万亿元， ...

LPR报价情况 - 2025年6月20日1年期LPR报价3 0%，5年期以上LPR报价3 5%，与5月相比维持不变 [1] - 6月LPR报价不变符合市场预期，主要因5月政策性降息后政策利率（7天逆回购利率1 40%）未调整，且LPR报价加点因素无重大变化 [1][2] - 5月LPR曾同步下调10个基点（1年期和5年期），当前正处于向贷款利率传导阶段 [2] 宏观经济与政策背景 - 5月中国经济数据好于预期，供需小幅改善，消费成为需求端亮点，生产端总体平稳，出口反弹支撑6月数据预期平稳 [2] - 二季度经济增速有支撑，政策加码必要性不高，6-7月重点为前期政策落实 [2] - 美联储6月19日维持联邦基金利率4 25%-4 50%不变，若LPR下降过快可能扩大中美利差并加剧人民币汇率波动压力 [3] 利率水平与融资成本 - 5月企业新发放贷款加权平均利率约3 2%，个人住房贷款加权平均利率约3 1%，同比分别下降50个基点和55个基点 [3] - 当前企业及个人贷款利率均处于历史低位，降息非稳增长关键因素 [3] - 社会融资成本整体下行，但需观察主要经济体货币政策转向、经济内生动能增强等外部因素 [4] 政策建议与未来方向 - 推动综合融资成本下降需关注非息成本（如抵押担保费、中介服务费）压降，而非仅依赖LPR下调 [4] - 民营企业更关注减税降费而非融资问题，未来需通过财税政策、公平竞争等综合措施优化经营环境 [4]

为什么要实行适度宽松的货币政策 - 世界经贸增幅放缓，不确定性增加：IMF将2025年全球经济增速从3.3%下调至2.8%，WTO将全球贸易增速从3.2%下调至1.7%，主要因美国关税政策和贸易政策不确定性导致企业投资风险上升 [2] - 中国经济回升向好但挑战严峻：一季度GDP同比增长5.4%，4月失业率5.1%，前4个月出口增长7.5%，但名义GDP增速（4.6%）持续低于实际GDP增速（5.4%），GDP平减指数连续8个季度为负 [3] - 政策应对必要性：对外贸易依存度达72.4%，进出口对经济增长贡献率30.3%，需通过适度宽松货币政策应对外部冲击和内需不足的双重压力 [2][4] 如何认识适度宽松的货币政策 - 货币政策功能定位：具有总需求管理和逆周期调节双重特点，通过调节社会总需求实现物价稳定和经济增长目标 [5][6] - 理论框架与实践分类：分为扩张性/中性/紧缩性三种立场，中国实践中细分为宽松/适度宽松/稳健/适度从紧/紧缩五类，2008年金融危机后采用适度宽松政策使2010年经济增速达10.6% [7][8] - 当前政策转向：2024年下半年重启适度宽松政策，2025年政府工作报告和中央政治局会议明确要求"用好用足"该政策 [9] 如何实施好适度宽松的货币政策 - 已实施措施成效：4月企业贷款利率下降50BP，5月政策利率下调0.1%至1.4%，存款准备金率降低0.5%释放1万亿元流动性，4月末M2同比增长8% [10][11] - 未来三大发力方向：价格端健全利率调控框架，数量端保持流动性充裕（社会融资规模存量424万亿元），结构端优化信贷投向（专精特新企业贷款增长15.1%） [12][13] - 工具创新：推出3大类10项措施，包括科技创新再贷款、普惠小微支持工具等，聚焦科技/绿色/普惠/养老/数字金融领域 [11][13]

存款利率趋势 - 5月定期存款利率全面下跌 中长期利率进入"1时代" 3年期和5年期平均利率倒挂严重 5年期较3年期低0 14个百分点 [1] - 整存整取各期限利率环比大幅下降 3个月期降24 3BP 6个月期降23 5BP 1年期降22 3BP 2年期降23 0BP 3年期降30 3BP 5年期降30 0BP [1] - 大额存单各期限利率均下滑 5年期降幅最大达28 33BP 呈现"超速"下滑特征 [2] 结构性存款表现 - 人民币结构性存款平均预期中间收益率1 85% 环比降6BP 最高收益率2 25% 环比降10BP 平均期限90天与上月持平 [2] - 国有银行结构性存款最高收益率降幅最大达15BP至2 18% 外资银行收益率最高达4 35%但环比降16BP [2] - 挂钩标的差异明显 挂钩汇率产品中间收益率环比升5BP至2 01% 而挂钩权益类产品最高收益率达5 32%但环比降12BP [3] 行业调整动态 - 国有六大行5月20日率先下调存款利率 为2025年首次大规模调整 也是2024年10月以来第七次降息 [3] - 中小银行陆续跟进下调 股份行 城商行等调整幅度不一 但整体呈现与大行同向下降趋势 [3] - 分析师预计在稳增长政策下 为降低融资成本并维持银行净息差 存款利率下行趋势将持续 [4]

存款利率整体趋势 - 5月定期存款利率全面下跌，3年期平均利率为1.711%，5年期平均利率为1.573%，中长期利率进入"1时代" [1] - 3个月期、6个月期、1年期、2年期、3年期、5年期定期存款平均利率分别为1.004%、1.212%、1.339%、1.428%、1.711%、1.573% [1][3] - 5年期平均利率较3年期低0.14个百分点，倒挂现象严重 [3] 利率环比变化 - 3个月期、6个月期、1年期、2年期、3年期、5年期定期存款平均利率环比分别下降24.3BP、23.5BP、22.3BP、23.0BP、30.3BP、30.0BP [3] - 大额存单各期限平均利率均下降，3个月期、6个月期、1年期、2年期、3年期、5年期分别下降10.24BP、11.26BP、12.25BP、13.75BP、8.81BP、28.33BP [4] - 5年期大额存单利率"超速"下滑，环比下降28.33BP [4] 结构性存款表现 - 人民币结构性存款平均预期中间收益率为1.85%，环比下降6BP，平均预期最高收益率为2.25%，环比下降10BP [4] - 国有银行结构性存款平均预期最高收益率为2.18%，环比下降15BP，股份制银行为2.23%，环比下降6BP，城商行为2.25%，环比下降2BP，外资银行为4.35%，环比下降16BP [4] - 挂钩汇率的结构性存款平均预期中间收益率为2.01%，环比上涨5BP，挂钩黄金的为1.80%，环比下降9BP，挂钩指数、基金、股票的为1.90%，环比下降14BP [5] 行业调整动态 - 国有六大行率先下调存款利率，中长期存款利率全面进入"1时代"，这是2025年以来首次大规模利率调整 [5] - 股份行、城商行、农商行等中小银行陆续跟进下调存款利率，整体呈现与大行同向的下降趋势 [5] - 央行将继续实施适度宽松的货币政策，存款利率有望继续保持下行趋势 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 商品整体未到多配时候 耐心等待 国债期货逢低偏多 股指上有顶 下有底 [2][3] - 美国经济存在“滞胀”或“衰退”风险 中国“再通胀”预期漫长 [8][25] - 2025年下半年美国经济韧性回落 中国积极财政政策托底经济 货币进一步宽松 资产配置上偏防守 [37] 根据相关目录分别进行总结 2025年上半年回顾 - 中美商品分化 美国先涨后跌 中国商品偏弱 国债震荡 股指偏多 商品偏空 [5] - 海外方面 4月2日特朗普发布对等关税政策 商品大跌 1 - 3月美国进口1.2万亿美元 同比23% 零售和食品服务销售额2.1万亿美元 同比4.6% 关税干扰使有色价格坚挺 [5] - 国内方面 3 - 4月商品房销售走弱 内需偏弱 5月中国PPI - 3.3% 持续回落 出口受抢出口因素支撑 但整体价格承压 10年期国债利率维持震荡 [6] 2025年下半年展望 美国：经济“软着陆”→“衰退”风险 - 美国经济存在“滞胀”或“衰退”风险 财政对居民就业与消费的支持难以持续 居民收入与消费有下行风险 [8] - 2025年4月美国财政支出5918亿美元 12个月Rollsum 7.09万亿美元 同比11.8% 财政收入8502亿美元 12个月Rollsum 5.06万亿美元 同比7.4% 年度赤字2.03万亿美元 占Q1美国GDP 6.8% [9] - 预计2025年美国实际GDP增速为1.6% - 2.3% 特朗普部分政策将拖累经济 如移民政策、贸易政策、减税政策等 [19] - 通胀或将持续高于2%目标 迫使美联储将政策利率维持在3.5%以上 预计到2025年底联邦基金利率降至3.75% [23] 中国：漫长的“再通胀”之路 - 2025年中国“再通胀”预期漫长 5月PPI同比 - 3.3% CPI同比 - 0.1% PPI回正之路艰难 房地产新发展模式下 商品房销售与M1回升缓慢 出口面临美国财政赤字滑坡和进口下行风险 [25] - 中国通胀上行面临挑战 包括美联储高利率使出口承压 房地产“止跌回稳”难 部分行业产能过剩压低私人部门商品需求 [31] - 中国信用扩张取决于基础货币、货币乘数和货币流通速度 2025年基础货币与存量货币（M2）持续回升 货币流动性未起来 [27] - 货币政策将维持支持性立场 预计2025年政策利率分两次共下降30 - 40BP 存款准备金率分两次下降50 - 100BP [36] 2025年下半年配置展望 - 美国经济韧性回落 美债收益率高位震荡有回落风险 美元震荡有走弱风险 黄金逢低偏多但交易机会不明显 [37] - 中国积极财政政策托底经济 货币进一步宽松 通胀依然承压 A股保持活跃成交 国债收益率下行 大宗商品价格受需求不足压制 [37] - 资产配置上偏防守 10年期美债收益率在3.8% - 4.5%之间震荡下行 美元在95 - 100之间震荡偏下行 黄金在3000 - 3400间波动 A股沪深300维持目标3400 - 4400点 10Y中债收益率在1.6 - 1.8% [38] - 大宗商品预期2025H2震荡偏弱 关注2025Q3行情机会 [39]

货币政策展望 - 瑞典央行认为通胀和经济活动前景显示货币政策可能适度宽松 [1]