长安期货有限公司 投资咨询业务资格（陕证监许可字[2012]101号） 美俄关系恶化短期提振，油价上方空间有限 原油周评 2025年10月27日 范磊（F03101876，Z0021225） 忠诚 敬畏 创新 卓越 CONTENTS 操作思路 忠诚 敬畏 创新 卓越 操作思路 考。 目录 操作思路 行情回顾 基本面分析 观点小结 1 2 3 4 01 操作思路： 上周油价受到美欧国家对俄制裁消 息的影响持续上涨，价格基本抹去 10月以来的跌幅；预计本周时间 油价或持续偏强运行，但考虑到 11月OPEC+会议在即且美国即将 大规模收储，上方空间或相对有限， 建议关注价格区间【450-495】元 /桶，短线内可谨慎偏多短差布局， 但中长期依然可逢高偏空。仅供参 忠诚 敬畏 创新 卓越 (SC主力合约K线走势图) 资料来源：文华财经，长安期货 02 行情回顾 忠诚 敬畏 创新 卓越 行情回顾 形成了助长力量。 行情回顾： 上周美国宣布对俄罗斯两大石油公 司实施制裁，受此消息影响，市场 对于后续供给侧趋宽的预期明显降 温，并导致油价应声上涨；同时在 地缘属性方面，美俄关系的恶化或 导致俄乌冲突较难在短期内取得有 效的 ...

黄金市场动态 - 黄金价格出现技术性调整，上周初伦敦金价每盎司急跌近300点，六周内暴涨超过1000点后出现回调 [2] - 今年以来金价上涨57%，是各大类资产中表现最突出的，背后逻辑是黄金作为另类资产在资产配置中的地位明显上升 [2] - 黄金正经历再定价过程，二战后美债作为零风险资产的信用在褪色，资本市场寻求政治中立、不受央行干预影响的替代资产 [3] - 央行成为黄金主力买家，作为对美元和美债风险的对冲，基金增加黄金ETF配置以对冲美国财政赤字和地缘政治风险，消费者增加配置以对冲通胀和法币失信 [2][3] - 美联储利率预期下调促使更多资金从银行储蓄流向黄金ETF，2004年首只黄金ETF上市降低了黄金投资门槛，支撑黄金牛市 [2][4] - 长远看好黄金，只要各国赤字财政不结束，量化宽松就不会真正结束，黄金可能买贵但不会买错 [4] 日本经济与政策 - 高市早苗就任日本第104任首相，其上台导致“高市交易”发力，日元对美元汇率跌至152 [1][5] - 高市早苗在自民党内缺乏嫡系势力支持，政治地位弱势，需要依赖自民党元老麻生太郎势力的支持 [5] - 日本维新会参加执政联盟但不加入内阁，以监督者身份逼迫高市推进去管制承诺，高市政府非常重视维新会的政策诉求 [5][6] - 高市早苗的经济政策将推进财政扩张，废除消费税暂定税率，增加财政开支，预计财政赤字将进一步扩大 [6] - 高市早苗反对加息，但日本央行行长植田和男不会主动加息给高市添乱，日本今年加息可能性不大 [6] - 高市喜欢日元弱势，汇率是未来“高市交易”的支柱，预计政府会一直容忍较弱汇率，除非通胀压力加剧或特朗普政府不满 [6] - 高市内阁将“日美同盟”作为核心，上任伊始承诺购买美国大豆、天然气和汽车配件，未来日美供应链和军工产业合作可能有突破 [6] 宏观经济与市场 - 美元指数上涨，黄金白银价格出现坍塌式下挫，恐慌指数回落到16，资金重回股市，全球股市齐涨，日经225领涨 [1] - 美债略有下跌，市场静待美联储降息，本周美联储议息预计降息一码，可能发出11月终结量化紧缩计划的信息 [1][7] - 欧洲央行例会预计不会降息，日本银行也按兵不动，美国第三季度GDP增速预计3%，欧元区第三季度GDP预计零增长，部分国家负增长 [7] - 黄金价格急跌的触发因素包括美元汇率上升、地缘政治缓和以及杠杆盘退出 [2]

黄金市场动态 - 伦敦金价在上周初段每盎司急跌近300点，此前在六个星期内暴涨超过1000点，今年以来金价上涨57% [1] - 金价急跌由美元汇率上升、地缘政治缓和以及杠杆盘退出共同导致，被视为一场迟来的技术性调整 [1] - 黄金作为另类资产在资产配置中地位上升，央行、基金及消费者均增加黄金配置以对冲美元美债风险、美国财赤、地缘政治、通货膨胀及法币失信等风险 [1] - 央行从本世纪初因黄金缺乏收益而抛售，转变为当前的主力买家，表明其对法币信心不足 [2] - 黄金正经历再定价过程，因美债信用褪色，资本市场寻求政治中立、不受央行干预、流动性充沛且信用良好的替代资产 [2] - 2004年首只黄金ETF上市开启了实物黄金证券化之路，降低投资门槛和交易成本，使黄金进入普通家庭配置组合 [2] - 长远坚定看好黄金，因各国仍在推进负债型增长，赤字财政触目惊心，债务负担最终主要靠央行资产负债表扩张买单，量化宽松不会真正结束 [3] 日本政治经济政策 - 高市早苗就任日本首相，其任命阁员获党内各派接受，意味着近期愿意同舟共济重塑自民党形象 [3] - 日本维新会参加执政联盟但不加入内阁，以监督者身份逼迫高市推进承诺，高市需为维新会不认同的政策支付政治筹码 [3] - 高市政府将推进财政扩张政策，废除消费税暂定税率，同时增加财政开支，预计财政赤字将进一步扩大但利好增长 [4] - 高市反对加息，但立足未稳时不会聚焦利率政策，日本央行传统上独立性较弱，预计今年加息机会不大 [5] - 高市喜欢日元弱势，预计政府会一直容忍较弱汇率，除非通胀压力加剧或特朗普政府不满 [5] 全球宏观经济与央行政策 - 高市上台后日元对美元汇率跌至152，美元指数上涨，全球股市齐涨，日经225领涨，美债略有下跌静待联储降息 [1] - 预计美联储FOMC会议将减息一码，可能发出十一月终结量化紧缩计划的讯息 [5] - 预计欧洲央行例会不会减息，也不给出新的未来减息暗示，日本银行也预计按兵不动 [5] - 美国第三季度GDP增长预料为3%，欧元区第三季度GDP预料为零增长，部分国家出现负增长 [5]

全球资产市场动态 - 华尔街巨头高盛与摩根大通罕见同时高调唱多中国资产 [1] - 纳斯达克中国金龙指数飙升1.66%，阿里巴巴、百度、京东等中概股集体上涨 [3] - 高盛预测中国股市将在2027年之前上涨30% [5] - 摩根士丹利指出全球资金对中国资产的配置仍处于“低配状态”，认为估值偏低且未来有巨大上涨空间 [5] 科技股表现 - 英特尔股价单日暴涨3%，盘后交易中进一步上涨7.08%至40.860美元 [2][3] - 英特尔盘后最高触及41.610美元，涨幅达9.04%，成交量为1.19Z，成交额为45.76亿美元 [2] - 特斯拉等科技股板块整体表现强劲 [3] 原油市场 - 西德克萨斯中质原油（WTI）价格突破61.79美元大关 [5] - 布伦特原油价格逼近66美元 [5] - 当前60美元出头的价格较去年巅峰时期下跌近三成 [6] 贵金属市场 - 市场预期美联储可能放松货币政策，推动现货黄金价格飙升至4131美元 [5] - 白银价格冲上48.5美元 [5] - 黄金市场的支撑力量主要来自各国央行的持续购入，投机盘存在抛售风险 [6] 市场驱动因素与投资机会 - 市场预期美联储可能在下周会议上提前结束量化紧缩政策，甚至重启量化宽松 [5] - 阿里巴巴股价已从低点反弹超过30%，京东、拼多多等电商巨头跟涨，价格相较于前两年高点仍具吸引力 [6] - 英特尔三季度每股收益为0.23美元，盈利水平较低 [6]

你有没有发现，这几年好像谁都在欠钱。国家欠，企业欠，个人也欠。可奇怪的是，钱印得越来越多，东西却越来越贵，工资一点没见涨。问题是，这到底 是谁在买单？ 我最近看了下数据，美联储公开的，美国国债在2024年已经突破34万亿美元。这个数字是什么概念？如果平均算下来，每个美国人背着10万美元的债。英 国、法国、德国也没好到哪去，债务占GDP比都在90%以上，日本更夸张，早就超过250%。这些国家的钱都去哪了？都不是拿去修路、建房、补贴老百姓 的，大头被金融资本吸走了。 债多了怎么办？正常逻辑是加税。但问题来了，他们不敢动资本的税。因为自苏联解体之后，全球都在给资本让路。资本一挪脚，股市、汇率就抖三抖。于 是各国干脆对劳动者加税。比如英国，财政部的数据写得清清楚楚，普通工薪阶层的税率在过去20年涨了近10个百分点。美国工人收入没涨多少，但医保、 房贷、教育费用却翻倍。法国中产更惨，黄马甲抗议那几年，一边加燃油税，一边给富人减税。 我查到国际清算银行的数据，全球总债务已经超过GDP的三倍。换句话说，全世界的钱，全靠债堆起来的。没人真有钱，只有一堆数字在账面上闪。资本用 这些债炒金融产品，赚快钱。普通人被税、被通胀、被高 ...

宏观背景与行业趋势 - 美联储资产负债表缩减计划即将转向，新一轮量化宽松预计对宏观经济产生重大影响，可能引发全球资本市场投资风格变化 [1] - 历史经验显示美联储开启降息周期后，全球制造业趋向修复，实物消耗增加，以煤炭为代表的黑色系及以化工为代表的中游原材料需求将迎来积极变化 [1] - 国内9月PPI同比降幅收窄环比持平，煤炭价格出现改善趋势，焦炭市场因补库预期、铁水高位刚需支撑及原料端炼焦煤价格拉涨而好转 [3] - 焦炭企业在9月下旬开启首轮提涨50-75元/吨并落地，市场预计后续仍有一至两轮涨价空间，焦化利润改善后供给预计维持相对宽松 [3] - 美联储重启降息周期是大概率事件，新一轮全球货币宽松周期对改善预期、刺激有效需求有深远意义，焦炭、焦化、化工等顺周期行业景气度预计持续回升 [4] 公司战略与业务进展 - 公司大力发展运营管理服务模式，以轻资产方式实现高质量规模扩张，向行业输出可复制的运营管理服务 [2] - 今年上半年在山西、吉林新增260万吨/年焦炭托管项目，目前在运营项目8个，业务总规模达焦炭700万吨/年、化工66万吨/年 [2] - 2025年上半年运营管理服务板块收入50.95亿元，同比增长2.01%，业务量实现450万吨 [2] - 公司加快落实焦炭业务国内国际双循环发展格局，在印尼、澳洲、日本、越南、新加坡、印度等地设立办事处开拓全球供应链体系 [2] - 印尼苏拉威西园区合计产能320万吨/年，2024年焦炭销量222万吨，覆盖欧洲、东南亚等17国市场51家客户 [2] - 印尼园区去年全年营收7.3亿美元、净利润1500万美元、ROE 5.7%、ROA 1.4% [2] - 今年前6个月，公司焦炭和化工新材料的业务量均创历史新高，规模高质量扩张印证其向服务型制造业转型升级及全球化战略的推进 [4] 政策环境与需求前景 - 国内“反内卷”站位更高、覆盖面更广、协同性更强，其长期效果可能超预期，驱动内需见底回升的确定性较高 [3] - 需求端改善预计持续向中上游传导并最终反映到企业报表层面，公司业绩拐点可能提前到来 [3] - 近期高层会议可能出台结构性和行业性增量政策，配合政策性金融工具，对顺周期板块形成正面影响 [4] - 随着国内更多增量政策出台及“反内卷”的纵深演绎，相关企业基本面将得到改善 [4]

宏观背景与行业趋势 - 美联储资产负债表缩减计划即将拐头，新一轮量化宽松预计对宏观经济产生重大影响，可能引发全球资本市场投资风格及偏好变化[1] - 历史经验显示美联储开启降息周期后，全球制造业趋向修复，实物消耗增加，以煤炭为代表的黑色系及以化工为代表的中游原材料需求将迎来积极变化[1] - 9月国内PPI同比降幅收窄环比持平，焦炭市场因补库预期、铁水高位刚需支撑及原料端炼焦煤价格拉涨而好转，9月下旬焦企开启首轮提涨50-75元/吨，市场预计后续仍有一至两轮涨价空间[3] - 国内"反内卷"政策站位更高覆盖面更广协同性更强，驱动内需见底回升确定性较高，需求端改善将向中上游传导并反映到企业报表层面[3] - 高层会议可能出台结构性和行业性增量政策配合政策性金融工具，对顺周期板块形成正面影响，美联储重启降息周期将刺激有效需求，推动焦炭、焦化、化工等顺周期行业景气度持续回升[4] 公司业务与战略布局 - 旭阳集团在精细化工与焦炭领域深具全球竞争力，为应对前几年国内焦炭需求低迷，公司主动出击巩固长期竞争力并为迎接行业新周期蓄力[1] - 公司大力发展运营管理服务模式，以轻资产方式实现高质量规模扩张，向行业输出可复制的运营管理服务，今年上半年在山西、吉林再增260万吨/年托管新项目，目前在运营项目8个，业务总规模焦炭700万吨/年、化工66万吨/年，业务量实现450万吨，2025年上半年运营管理服务板块收入50.95亿元，同比增长2.01%[2] - 公司持续加快落实焦炭业务国内国际双循环发展格局，自2021年在印尼苏拉威西设立首个海外生产园区后，陆续在澳洲、日本、越南、新加坡、印度等地设立办事处开拓全球供应链体系，形成以印尼旭阳伟山为支点辐射全球焦化产业的国际化战略布局，目前苏拉威西园区合计产能320万吨/年，2024年焦炭销量222万吨，覆盖欧洲、东南亚等17国市场51家客户，去年全年营收7.3亿美元、净利润1500万美元、ROE5.7%、ROA1.4%[2] - 今年前6个月公司焦炭和化工新材料的业务量均创历史新高，规模高质量扩张印证公司向服务型制造业转型升级取得丰硕成果，全球化战略持续纵深推进[4] 投资价值与市场表现 - 顺周期板块投资价值可能到了即刻需要重估的时刻，焦化利润改善后焦炭仍有望维持供给相对宽松局面[3] - 旭阳集团等细分行业头部企业股价走势显示资金尚未对潜在利好进行充分计价[4] - 随着美联储降息周期启幕、国内增量政策出台及"反内卷"纵深演绎，公司基本面将改善，资本市场风格切换可能顺势进行，公司这类基本面稳健发展后劲充足的龙头公司将经历"投资时钟回摆"[4][5]

行业供需状况 - 2024年全球白银总供应量31574吨，总需求量36207吨，供需缺口为4633吨 [1][3] - 全球白银自2021年以来持续呈现供不应求状况，预计2025年仍有3660吨供需缺口 [1][3] - 供需缺口主要来自光伏需求提升，2024年全球光伏用银量6147吨，2014至2024年间光伏用银需求量复合年增长率为15.09% [1][3] 供应端分析 - 全球白银矿产量呈现震荡下行趋势，从2014年的2.74万吨下降至2024年的2.52万吨 [2] - 墨西哥银矿产量占全球产量的23% [2] - 2019至2024年五年间再生银供应量复合年增长率为3.4%，同期矿端复合年增长率为-0.4% [2] - 银价增长带动回收量提升，但再生银基数较低，增量贡献有限，叠加品位下降等矿端供应扰动，白银供给偏刚性 [2] 需求端驱动因素 - 2025年以来地缘政治冲突带动避险情绪提升，白银投资需求提升 [3] - 白银具备工业与金融双重属性，制造业需求预期较强时白银价格增速更快 [4] - 光伏行业是白银需求增长的关键驱动力 [1][3] 价格影响因素与展望 - 经济下行周期白银因被动抛售和需求下行导致金银比扩大，重大事件催化避险属性后金银同涨，但黄金增速更高 [4] - 市场预期美联储在2025年10月及12月大概率连续降息，量化宽松叠加工业需求回升，白银价格有望维持上涨 [4] - 金融属性、避险属性叠加供弱需强的商品属性带动银价持续上行 [5] 相关公司动态 - 盛达资源有金山技改、银都整合及东晟巴彦乌拉银多金属矿等项目逐步落地，白银储量及产量增长具备确定性 [5] - 兴业银锡截至2025上半年保有银金属资源量3.06万吨，位列亚洲第一，正积极推进银漫二期及宇邦扩建项目建设以带动后续产量增长 [5]

公司业绩表现 - 2025年前三季度营业收入149.96亿元，同比增长24.23% [1] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润24.60亿元，同比增长42.39% [1] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额36.92亿元，同比增长22.93% [1] - 矿产金毛利率达80.51%，较去年同期提升7.41个百分点 [1] - 矿产银毛利率达53.50%，较去年同期提升5.78个百分点 [1] 行业市场环境 - 截至三季度末，伦敦现货黄金价格年内累计上涨47.01% [1] - 截至三季度末，伦敦白银价格年内累计上涨61.50% [1] - 长期看，全球货币信用体系重构、去美元化趋势及各国央行持续购金构成黄金上涨核心支撑 [3] - 2025年重启降息，量化宽松叠加工业需求回升，白银价格有望维持上涨 [3] 公司运营与资源 - 公司依托黑河洛克、吉林板庙子等六大优质矿山体系，结合精细化运营夯实成本控制能力 [1] - 2025年初公司收购云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权 [2] - 控股子公司华盛金矿收购潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权，两处探矿权合计面积55.98平方公里 [2] 公司战略与资本运作 - 公司国际化进程稳步推进，纳米比亚Osino公司项目进展顺利 [2] - 公司已于2025年9月正式向香港联合交易所递交H股上市申请，拟构建"A+H"多元化资本市场布局 [2] - 公司宣布股份回购计划，拟用于回购的资金总额为1亿元—2亿元，截至报告期末累计回购股份1834929股，成交总金额3409.25万元 [2]

财务数据和关键指标变化 - Q3 GAAP净收入为1.563亿美元，每股1.49美元 [3] - 净利息收入为3850万美元 [3] - 可分配收益为7530万美元，每股0.72美元 [3] - 总经济回报率为7.75% [3] - 季度末每股账面价值为17.49美元，较6月30日增长3.5%，较8月8日增长2.8% [3] - 截至10月21日的最新估计每股账面价值为17.50美元 [4] - Q3通过ATM计划筹集约9950万美元资本，发行约600万股普通股 [4] - 8月完成1850万股普通股出售，净收益约2.986亿美元 [4] - 9月通过股票回购计划回购70万股普通股 [4] - Q3每月支付每股0.24美元股息，季度总计0.72美元 [4] 各条业务线数据和关键指标变化 - 投资组合完全投资于机构抵押贷款支持证券、机构商业MBS和美国国债 [10] - 近期活动集中在平价至小幅溢价息票抵押贷款，杠杆和对冲后的股本回报率在16%至18%之间 [10] - 较高溢价池继续提供高达19%的回报，但对提前还款风险更敏感 [10] - 超过92%的投资组合为特定池 [11] - 约40%的资产已配置于受提前还款保护的机构商业MBS池和折价MBS [12] - 平均总折扣率接近2.75% [13] 各个市场数据和关键指标变化 - 30年期抵押贷款利率在H2曾短暂达到6.15%，为今年最低水平 [11] - 再融资活动已超过去年步伐，10月投资组合提前还款率升至9.6 CPR，而Q3平均为8.1 CPR，增长19% [11] - 回购市场流动性保持健康，回购SOFR利差较Q3平均水平仅小幅上升2-3个基点 [13] - SOFR与联邦基金利率的利差从Q3的3个基点扩大至10月的约10个基点 [13] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是在利差错位时审慎增长和部署资本，保持强劲流动性，并动态调整对冲以进行纪律性风险管理 [16] - 8月执行了3亿美元的隔夜承销收购交易，尽管比ATM执行成本略高，但允许以有吸引力的利差水平投入大量资本 [15] - 股息政策基于中期展望，当前股息被认为适合当前环境和可用回报 [15] - 公司持续关注股本账户的买卖双方 [15] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观经济背景包括就业数据下修和美联储在9月重启宽松周期，实施25个基点降息 [6][7] - 市场对美联储转向反应积极，国债收益率下降，机构MBS利差收紧约20个基点，波动率降至2022年以来最低 [7] - 进入Q4，宏观和政治能见度变得模糊，联邦政府停摆延迟关键数据发布并带来不确定性 [8] - 预计结构性需求将继续增强，监管清晰度和重启的宽松周期历来是MBS等高质量流动性资产的强大催化剂 [14] - 政府支持企业改革可能从潜在逆风转变为MBS投资者的顺风，房利美和房地美目前有约2500亿美元的组合能力投资于抵押贷款和MBS [9] 其他重要信息 - 公司最新的净久期和应用杠杆率分别为0.2年和8.1倍 [10] - 约87%的对冲工具为OIS和SOFR支付固定利率互换，其余为国债期货 [10] - 流动性保持强劲，约占总资本的55% [10] - 40%至60%的MBS投资组合通过buckler证券融资，其余分布在15至20个额外回购交易对手 [12] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于当前增量投资的回报预期以及对冲选择的重要性 [18] - 预期对冲后的股本回报率在16%至18%范围内，鉴于抵押贷款利差收紧，略低于6月底水平 [19] - 中期仍持建设性看法，如果利差再收紧10个基点，可能为生产性息票的基准情况增加约4%的股本回报率 [19] - 互换利差自9月会议以来已有很大变动，预计将继续正常化，目前约87%的名义金额分配给SOFR和OIS互换 [20][21] - 许多因素，如资产负债表扩张和美联储可能改变政策利率目标，可能成为SOFR利差扩大的顺风 [22] 问题: 关于政府可能通过GSE放松监管来降低借款人利率的实施方式 [23] - 存在许多可调节的杠杆，特别是如果考虑为GSEs进行资本筹集，需要将其配置为有吸引力的投资方案，这可能会在某些方面施加限制 [23] - 存在两个相互竞争的目标：希望降低抵押贷款利率，同时希望GSEs成为有吸引力的投资主张 [24] 问题: 关于对冲比率从Q2下降的原因 [24] - 对冲的目标是对冲整个曲线的久期，当前久期为0.2年，采取平衡观点但偏向更多美联储宽松，大部分久期实际上在曲线前端，后端目标保持平坦 [25] 问题: 关于利率波动率下降的影响以及未来展望 [27] - 波动率对冲可通过使用互换期权或通过资产选择来实现，约40%的账面是短久期、低息票和DOS证券，这些证券期权性很低，甚至具有正凸性 [28][29] - 波动率今年已大幅下降，但与类似历史时期（如2019年）相比仍较高，如果美联储继续正常化，中期波动率可能继续下降 [30][31] 问题: 关于经济净息差未来趋势 [33] - 趋势取决于投资组合以及美联储降息的持续情况，公司认为已构建了良好的投资组合，未来收益取决于降息速度和市场反应 [34] - 另一种看法是前瞻性ROE在16%至18%，股息收益率加运营费用总计约18%，可作为 hurdle rate，若利差再收紧几个基点，资产回报将超过 hurdle rate [35] 问题: 关于MBS利差对美联储降息的定价以及资本筹集和股票回购的估值水平 [38][41] - 如果宽松周期暂停或预期回调，可能是市场波动性的来源；而实际降息将释放银行需求 [39][40] - 公司致力于在出现错位时回购股票，在估值良好时出售股票，回购时的股价大约在14.40美元左右 [42]