> 美国商务部于8月29日宣布，将三星电子、SK海力士和英特尔从“经验证最终用户”（VEU）名单中移除，该决定将于2025年12月31日（120天后）生效[1] > 此举意味着三星和SK海力士未来向中国工厂出口任何美国设备都需要获得美国的逐案批准，结束了此前无需许可即可出口的豁免状态[1] > 美国此举可能出于双重意图：一是在与韩国的关税谈判前增强其议价能力；二是继续收紧对中国的限制。尽管前者可能通过谈判改变，但美国促使制造业从中国转移至美国的长期意图不太可能改变[2] > 市场此前已普遍预期美国会进一步加强对中国半导体产业的限制，韩国公司最终可能无法升级其中国工厂，只能生产传统产品直至最终淘汰[3] 涉及的行业与公司 * 全球存储芯片行业 具体涉及动态随机存取存储器（DRAM）和NAND闪存[4][5] * 三星电子（005930 KS） 其在西安的NAND闪存工厂占其NAND总产能的30% 2024年占其内存收入的13%[4] * SK海力士（000660 KS） 其在无锡的DRAM工厂占其DRAM总产能的30% 在大连的NAND工厂占其NAND总产能的35% 中国业务（包括重庆封测厂）2024年占其总收入的25%[5] * 英特尔（INTC US） 同样被从VEU名单中移除[1] 核心观点与论据 政策变动与影响 * 美国移除VEU豁免 三星电子、SK海力士和英特尔自2025年12月31日起向中国出口受管制技术需要逐案获得美国批准[1] * 此举旨在增强美国在美韩关税谈判中的议价能力并持续收紧对华技术限制 长期促使制造业从中国转移至美国的意图不变[2] * 市场已预期此趋势 韩国公司中国工厂的长期升级能力受限 最终可能仅生产传统产品并逐步淘汰[3] 对公司中国业务的具体影响 * 三星西安工厂 原计划今年从V6（128层）升级至V8（236层）和V9（286层）以保持竞争力至2028-2029年行业转向V10或V11 若无法追加投资 可能在逐步淘汰传统产品后关闭 需在韩国或美国扩产以替代[4] * SK海力士无锡工厂 原计划今年从1Z（16纳米）转换为1A（14纳米） 停止DDR4/LPDDR4生产并转向DDR5/LPDDR5 但因传统DRAM需求强劲且价格上涨而延长部分1Z生产 若未来升级困难 可能持续生产传统产品（当前DDR4/LPDDR4 2-3年后DDR5/LPDDR5也将成传统） 五年折旧完成后工厂可能逐步淘汰 同样需在韩国或美国扩产[5] 成本与市场影响 * 短期（未来几年）对韩国公司中国生产或内存市场的影响预计有限[6] * 长期若为避开关税而必须在美国而非利用中国设施扩产 制造成本相比在中国或韩国生产可能增加40-50%或更多[6][8] * 增加的成本将转嫁给客户 成为长期推高半导体价格的因素[8] 投资观点与行业展望 * 对2025-2027财年内存前景保持乐观 维持对三星电子和SK海力士的买入评级[9] * 尽管因三星竞争力恢复并预计明年全面进入市场导致对HBM市场预期有所减弱 但仍预计该期间HBM市场将保持高盈利能力和增长[9] * 商品市场需求复苏以及供应限制（因三星和CXMT优先生产HBM）预计将加速2026财年商品市场的复苏[9] 其他重要内容 目标价与风险提示 * SK海力士（000660 KS） 目标价360,000韩元（基于2.0倍市净率） 基准指数为KOSPI 200[13][15] * 三星电子（005930 KS） 目标价84,000韩元（基于1.3倍市净率） 基准指数为KOSPI 200[17][20] * 主要风险包括美国关税实际实施 以及三星能否成功解决HBM供应中断问题（对SK海力士）[15] 未能向英伟达供应HBM4（对三星）[20] 报告信息 * 报告发布方 野村国际（香港）有限公司（Nomura International (Hong Kong) Ltd ）[10] * 研究分析师 CW Chung（香港） Eon Hwang（韩国） Heesoo Min（韩国）[6] * 报告日期 2025年9月1日[7]

F5G概念板块市场表现 - 截至9月4日收盘 F5G概念板块整体下跌4.87% 位居概念板块跌幅榜前列[1] - 板块内多数个股下跌 仅2只股价上涨 其中创维数字上涨4.56% 梅安森上涨0.67%[1] - 跌幅居前个股包括剑桥科技 华工科技 光迅科技跌停 太辰光下跌15.39% 仕佳光子下跌13.98% 中际旭创下跌13.39%[1][2] 板块资金流向 - 今日F5G概念板块获主力资金净流出59.11亿元[2] - 29只个股获主力资金净流出 其中11只净流出超亿元[2] - 中际旭创主力资金净流出20.03亿元居首 华工科技净流出8.46亿元 太辰光净流出4.91亿元 剑桥科技净流出4.73亿元[2] - 创维数字获主力资金净流入9701.21万元 上港集团净流入2086.98万元 天地科技净流入828.55万元[2][3] 个股表现及换手率 - 中际旭创换手率8.49% 华工科技换手率10.97% 太辰光换手率14.51% 剑桥科技换手率15.90% 光迅科技换手率10.16%[2] - 长芯博创下跌12.36% 换手率12.83% 德科立下跌11.28% 换手率8.10% 东田微下跌10.06% 换手率19.37%[2] - 兆驰股份下跌3.49% 换手率3.84% 星网锐捷下跌4.84% 换手率5.12%[2] 相关概念板块表现 - 共封装光学(CPO)概念下跌5.74% 光刻机概念下跌5.37% 存储芯片概念下跌4.61% 中芯国际概念下跌4.40%[2] - 汽车芯片概念下跌4.24% 先进封装概念下跌4.09% 光纤概念下跌3.98%[2] - 乳业概念上涨2.95% 免税店概念上涨2.57% 预制菜概念上涨2.36%[2]

市场整体表现 - A股主要指数集体下挫 沪指跌1.25%至3765点 深证成指跌2.83% 创业板指跌4.25% 科创50指数跌6.08% [1] - 全天成交额2.58万亿元 较前一交易日增量1862亿元 全市场近3000股下跌 [1] - 万得全A指数下跌2.02%至5938.15点 沪深300指数下跌2.12%至4365.21点 [2] 主要指数涨跌 - 中证500指数下跌2.48%至6698.45点 中证1000指数下跌2.30%至7041.15点 [2] - 中证2000指数下跌1.45%至2966.60点 北证50指数下跌0.80%至1538.98点 [2] - 中证红利指数微跌0.04%至5493.08点 表现相对抗跌 [2] 行业板块表现 - 零售板块领涨涨幅2.89% 日用化工板块涨2.32% 餐饮旅游板块涨2.27% [2] - 商业百货和退税商店板块逆市走强 国光连锁和百大集团等多股涨停 [4] - 消费股表现突出 乳业 预制菜及食品饮料方向领涨 欢乐家和安记食品等多股涨停 [4] 下跌板块分析 - CPO概念重挫 天孚通信 太辰光及新易盛等十余股跌逾10% [4] - 半导体和存储芯片板块大跌 寒武纪 海光信息及华虹科技等多股跌逾10% [4] - 通信设备板块走低 剑桥科技跌停 PCB和电子元件板块走弱 东山精密和沪电股份等多股跌停 [4] 其他板块动向 - 银行板块震荡上行 农业银行创出新高 [4] - 宠物经济板块拉升 依依股份涨停 户外露营 供销社概念及旅游酒店等板块涨幅居前 [4] - 激光雷达 光刻机 军工 液冷概念及小金属等板块跌幅居前 [4]

市场表现 - A股主要指数集体下挫 沪指跌1.25%报3765点 深证成指跌2.83% 创业板指跌4.25% 科创50指数跌6.08% [1] - 全天成交额2.58万亿元 较前一交易日增量1862亿元 全市场近3000股下跌 [1] - 沪深300指数跌2.12%至4365点 中证500指数跌2.48%至6698点 中证1000指数跌2.30%至7041点 [2] 行业涨跌 - 零售板块领涨+2.89% 日用化工板块涨+2.32% 餐饮旅游板块涨+2.28% [3] - 水务板块涨+1.62% 家居用品板块涨+1.04% 休闲用品板块涨+0.95% [3] - CPO概念重挫 天孚通信 太辰光 新易盛等十余股跌逾10% [3] - 半导体与存储芯片板块大跌 寒武纪 海光信息 华虹科技等多股跌逾10% [3] 板块异动 - 通信设备板块走低 剑桥科技跌停 PCB与电子元件板块走弱 东山精密 沪电股份等多股跌停 [3] - 商业百货与退税商店板块逆市走强 国光连锁 百大集团等多股涨停 [3] - 消费股走高 乳业 预制菜及食品饮料方向领涨 欢乐家 安记食品等多股涨停 [3] - 银行板块震荡上行 农业银行创新高 宠物经济板块拉升 依依股份涨停 [3]

涨幅榜 资金净流入 5日涨幅* 日用化工 零售 餐饮旅: +2.89% +2.32% +2.279 水务 休闲用; 家居用品 +1.62% +0.949 +1.04% MAN | 上证指数 | 深证成指 | 北证5( | | --- | --- | --- | | 3765.88 | 12118.70 | 1538.9 | | -47.68 -1.25% -353.29 -2.83% -12.46 -0 | | | | 科创20 | 创业板指 | 万得全/ | | 1226.98 | 2776.25 | 5938.1 | | -79.49 -6.08% -123.12 -4.25% -122.56 -2 | | | | 沪深300 | 中证500 | 中证A5( | | 4365.21 | 6698.45 | 5192.0 | | -94.62 -2.12% -170.01 -2.48% -131.47 -2 | | | | 中证1000 | 中证2000 | 中证红和 | | 7041.15 | 2966.60 | 5493.0 | | -165.72 -2.30% -43.51 -1.45% -2.40 ...

创业板指数表现 - 创业板指由涨超1.97%转为下跌翻绿 [1] - 上证指数下跌0.77% [1] - 深证成指下跌0.16% [1] 行业概念板块走势 - Chiplet概念跌幅居前 [1] - 存储芯片概念跌幅居前 [1]

募投项目延期 - MEMS工艺晶圆测试探针研发量产项目延期至2027年9月 [1] - 基板级测试探针研发量产项目延期至2025年12月 [1] - 延期原因包括半导体行业周期性波动导致客户端新产品研发进度放缓 [1] - 技术限制及供应链转向国产替代方案拉长研发与验证周期 [1] 2025年上半年财务表现 - 实现营收4.4亿元 同比增长91.53% [1] - 净利润3068.58万元 同比扭亏为盈 [1] - 经营活动现金流净额5669.74万元 同比增长2566% [1] - 业绩增长主要受益于AI算力芯片及存储芯片需求复苏 [1] - 国产替代加速推动销售回款增加 [1] 重要股东减持 - 董事长骆兴顺减持100.55万股 参考市值约4219万元 [1] - 董事兼副总经理钱晓晨减持116.83万股 [1] 资本运作计划 - 公司拟发行H股赴港上市 [1]

公司经营业绩 - 2025年上半年实现营业收入83.40亿元 同比增长9.93% [1] - 归属于上市公司股东的净利润6980.73万元 同比下降70.03% [1] - 扣除非经常性损益的净利润8848.88万元 同比下降74.70% [1] - 扣除股份支付影响后净利润15,481.5万元 [1] - 总资产规模92.48亿元 同比增长18.08% 净资产18.12亿元 同比增长8.23% [1] 光伏导电浆料业务 - 光伏导电浆料销售879.86吨 同比下降22.28% [2] - N型TOPCon电池导电浆料销售834.74吨 占总销售量比例94.87% [2] - 高铜浆料方案使银耗下降超过50% [7] - TOPCon银浆加工费相对稳定 HJT和TBC浆料加工费更高 [5] 新产品与技术进展 - 实现TOPCon电池高铜浆料解决方案量产出货 [3] - 与客户制定大规模量产时间表 预计明年形成更大规模出货 [3] - 硝酸银项目预计四季度试生产 金属粉体项目根据需求规划 [4] - 高铜浆料技术对改善盈利能力具有积极作用 [5] 新能源汽车电子浆料 - 烧结银产品用于高功率汽车车灯和功率半导体模组 [7] - AMB陶瓷覆铜板钎焊浆料用于汽车功率半导体核心模块 [7] - 专用低温银浆用于调光玻璃电极 是汽车玻璃龙头客户独家供应商 [7] - 专用封装银胶用于汽车星空顶mini-LED封装及车规级IC芯片封装 [7] 存储芯片业务 - 存储芯片业务由子公司因梦控股开展 产品为嵌入式Dram芯片 [8] - 芯片应用于机顶盒、手机、平板等领域 [8] - 2025年上半年存储芯片销售收入1.89亿元 [8] - 预计下半年收入规模将持续增长 [8] 非经常性损益 - 非经常性损益主要来自白银租赁和白银期货的投资收益与公允价值变动 [7] - 2025年上半年因银点上涨产生账面浮亏 但对实际损益影响较小 [7] - 专项投资基金和资产管理计划期末公允价值变动产生浮亏 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对多个行业和品种进行分析并给出投资策略，如股指期货短线震荡长线逢低做多，国债期货稳健策略考虑曲线陡峭策略、激进策略短线逢低做多等；各品种因供需、政策、市场情绪等因素影响，走势和投资建议不同 [11][12] 各目录总结 宏观资讯 - 国家主席习近平主持上合组织元首理事会会议，成员国签署多份成果文件 [8] - 《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》9 月 1 日实施，银行高管对消费信贷贴息政策影响乐观，信用卡分期业务不在贴息范围 [8] - 8 月土地市场成交量价齐跌，30 家典型企业拿地金额环比“腰斩”，土拍热度回落 [8] - 美国财长表示特朗普可能宣布住房紧急状态，美联储理事提名人或 9 月会议前就职 [8] - 欧央行行长称通胀目标达成，将控制通胀，斯洛文尼亚央行代理行长称宽松周期结束 [9] - 欧元区 7 月失业率降至 6.2%，失业人数减少 17 万人 [9] - 韩国 8 月出口额同比增长 1.3%，半导体出口额同比大增 27.1%，汽车出口增长 8.6% [9] 宏观金融 股指期货 - 策略是短线震荡，长线逢低做多 [11] - 周一 A 股强势震荡，上证指数涨 0.46%，深证成指涨 1.05%，创业板指涨 2.29%，市场成交额 2.78 万亿元 [11] - 8 月 PMI 数据略有回升但制造业仍处景气度以下，企业去库明显，8 月股市大涨后加速，最后一周指数分化且宽基指数高成交滞涨，股指有平抑节奏可能 [11] 国债期货 - 稳健策略考虑曲线陡峭策略，激进策略短线逢低做多 [12] - 月初资金面均衡偏松，资金利率回落，市场消化 PMI 数据，债市运行矛盾集中在股票指数 [12] - 8 月股票市场情况同股指期货部分，策略上保持中长线做陡利率曲线思路，短线参与反弹注意止盈止损 [12] 黑色 螺矿 - 政策对钢材供给和行情影响有限，后市政策预期中性 [14] - 定价节奏上旺季或旺季不旺，需求端房地产销售和建材需求弱，卷板需求尚可但反弹弹性有限，出口政策 10 月执行或影响 9 月中旬后买单出口 [15] - 供应端阅兵短期限产影响小，供给强势，铁水产量维持高位，成本上焦煤等原料期货价格反弹，焦炭提涨，盘面估值在谷电和平电估值之间 [16] - 趋势上短期价格调整，中期震荡，钢材和进口铁矿石现货价格偏弱，成交一般 [16] 煤焦 - 双焦价格短期高位震荡，资金博弈激烈，关注产地和钢厂、焦企生产情况 [16] - 短期煤矿安全检查严格，焦企限产，期货价格高位震荡，基本面供给复产受阻但进口蒙煤有压力，需求端钢厂铁水或见顶回落，焦炭提涨未落地市场情绪转弱 [17] 铁合金 - 硅铁关注 10 合约做多机会，锰硅中长期反弹做空不追空 [17] - 双硅 1 日窄幅波动，硅铁日产高位震荡，锰硅日产连续增加且有新增产能，双硅均过剩且短期难改善 [17] 纯碱玻璃 - 纯碱逢高做空，若正反馈氛围发酵灵活离场；玻璃观望 [18] - 产业链偏弱，09 合约交割月前后盘面平仓致市场波动大，纯碱供应恢复有增量，库存下降表需偏强，需求端光伏产业链尚可，部分碱厂有订单但潜在交割压力大；玻璃产销转弱，中游备货待观察，沙河深加工减产影响原片去化，有产线点火供应将增加 [19] 有色和新材料 铝和氧化铝 - 沪铝短期高位震荡，观望；氧化铝短期观望，中期逢高做空 [21] - 铝因市场情绪差和累库价格回落，旺季和降息周期下需求弱改善但下游信心弱；氧化铝高开工供应过剩，期货领跌，有基差修复空间，后续预计震荡下行 [21] 沪锌 - 社会库存增加，库存拐点到来，锌价将震荡走弱 [22] - 沪锌夜盘窄幅震荡，短期受宏观影响，后续反映基本面供给宽松和累库利空，截至 9 月 1 日，SMM 七地锌锭库存增加 [22] 碳酸锂 - 供给端无新增停产，短期宽幅震荡，9 月需求旺季将去库支撑价格，关注去库节奏，无新增供给驱动不足 [23] 工业硅 - 向下调整空间不大，震荡运行，关注头部大厂复产情况，枯水期西南减产或开启去库 [24][25] - 近期无新基本面矛盾，跟随新能源板块震荡 [24] 多晶硅 - 9 月政策主导盘面，或激烈博弈，现货限售支撑盘面偏强 [26] - 9 月 1 日市场传出会议制定细则，头部企业提价提振盘面，后续政策预期博弈仍影响波动，政策与基本面过剩矛盾背离，关注政策传导至终端需求情况 [26] 农产品 棉花 - 短线观望，远期逢高偏空 [28] - 受外围原油及棉价影响走势波动大，隔夜 ICE 美棉休市前重挫，国内郑棉跟随下挫后反弹承压，资金离场 [28] - 关注宏观和供需变化，USDA 8 月报告调减全球棉花产量和库存，美国棉花出口销售有变化，巴西棉花产量增加出口减少，国内棉花库存低但滑准税配额利于港口库存消化，下游需求弱，远期增产压力仍在 [29][30] 白糖 - 进口到港使供需宽松，糖价转弱，8 月中旬低点有支撑，国际市场利多释放，短空离场观望 [30] - 国际市场白糖有需求支撑但产出和北半球供给增加有压力，国内郑糖围绕 5600 波动，受进口供给压力但双节备货有需求 [31] - 预期供给增加压制糖价，多家机构预计全球糖市盈余，北半球印度和泰国产量将回升，巴西产量有变数，国内进口增加但广西产销率高库存低，关注备货需求和内外糖价差 [32][33] 鸡蛋 - 主力 10 合约多空博弈，短期难反转，空单逢低止盈离场观望，抄底谨慎，套利反套 [34] - 旺季现货弱势，期货近月承压，淘鸡加速利好远月，目前持仓量创新高，价格处于低位需警惕反弹 [34] - 9 月消费有支撑但蛋鸡高存栏难逆转，冷库蛋出库供应充足，关注淘鸡节奏，目前淘鸡加快但产能去化慢 [34][35] 苹果 - 回调逢低买入或多 10 空 01 正套 [36] - 西部早熟苹果优质优价，山东库存苹果价格稳定出库慢，嘎啦收购收尾，陕北早熟富士高开，销区时令水果下市，关注新季富士开秤价 [36] 玉米 - 逢高空 01 合约 [37] - 国内玉米现货价格分化，期价震荡，东北价格弱势，山东受降雨影响价格反弹 [38] - 旧作售粮窗口收窄，新作上市临近，供应压力加大，新作有丰产预期但 2025/26 年度有缺口预期，关注收购意愿、企业购销节奏和开秤预期 [38] 红枣 - 观望 [39] - 新疆产区天气正常，盘面偏弱，产区成交均价稳定，销区价格有变化，仓单数量减少 [39] 生猪 - 近月合约逢高偏空，关注 01 合约低多机会 [39] - 月底现货价格弱，养殖端认卖度增加，近月合约大跌 [39] - 8 月供应增加压制价格创新低，9 月供应压力大，需求有回暖但难逆转供强需弱格局，7 月能繁母猪存栏减少利多明年下半年价格，关注去化可持续性 [39][40] 能源化工 原油 - 短期缺乏指引震荡，大概率供大于求，可逢高试空，关注美俄谈判和 OPEC+配额情况 [42] - 美元汇率走弱和地缘局势不确定使国际油价上涨，NYMEX 原油期货休市，ICE 布油和中国 INE 原油期货上涨 [43] 燃料油 - 价格跟随油价波动，关注油价对供需过剩或地缘宏观的计价，运行区间 70 - 65 美元 [44] - 布伦特原油反弹，地缘风险仍存，美国劳动节影响交易，基本面国内炼厂原料需求分流变化，新加坡库存累库，低硫燃料油支撑减弱，船运需求弱 [44] 塑料 - 聚烯烃供应压力大，偏弱震荡，前期淘汰落后产能利多消退，塑料补跌，PP 反映新装置投产预期 [45] 橡胶 - 短期基本面无明显矛盾，关注逢低买入，冲高谨慎追涨，关注原料供应、需求和政策消息 [46] - 产业链无明显矛盾，原料高位震荡，需求补货预期支撑盘面，但原料上量和船货增加限制上方空间 [46] 甲醇 - 港口累库价格压力大，偏弱震荡，传言伊朗限气或有扰动，空单减仓离场 [47] - 化工板块情绪消退后回归基本面，供应压力大，近期反弹受消息驱动，现货价格走弱 [47] 烧碱 - 现货价格震荡，运输放开后需求有望提升，利多趋势未改，但仓单问题压制期货，震荡思路 [48] - 现货市场山东碱价格稳定，液氯价格上涨，氧化铝企业采购和收货量稳定，仓单数量有变化；期货 01 合约白天震荡偏强夜盘下跌，多头减仓 [49] 沥青 - 跟随原油且强于原油，需求旺季，9 月炼厂增产，库存降库，供需转强，关注油价计价情况，运行区间 70 - 65 美元 [50] 聚酯产业链 - 短期观望，跨期关注 PX 正套 [51] - 油价反弹后商品氛围不佳品种偏弱，成本端震荡，PX 供应稳定需求减弱，PTA 供应偏紧持续去库，乙二醇供需预期乐观，短纤与瓶片跟随原料下行 [51] 液化石油气 - 跟随原油价格，受进口到港量影响，供给充裕，需求旺季将过难超预期，PDH 利润修复或支撑开工率，长期偏空 [52] - 全国液化气估价上涨，民用气市场有涨跌，进口到船影响部分区域价格，醚后碳四市场稳中下跌 [52] 尿素 - 市场出口传言多，期货价格偏强震荡，现货市场价格稳定但成交弱，期货受煤炭类期货影响有波动 [53] 合成橡胶 - 基本面转好，关注低吸，谨慎追涨，关注宏观政策、装置和下游采购情况 [54] - 产业链无明显矛盾，盘面和现货震荡，丁二烯去库存，9 月有检修计划，受商品情绪影响上行有压制 [54]

市场表现 - 沪深两市成交额2.75万亿元 较上一交易日缩量483亿元 [1] - 创业板指领涨 沪指窄幅震荡 超3200只个股上涨 [1] - 天普股份7连板 德创环保5连板 建业股份4连板 三维通信与兆新股份3连板 北交所荣亿精密30cm2连板 [1] 板块热点 - 黄金概念、CPO、创新药、存储芯片等板块涨幅居前 [1] - 多家国际金融机构看涨黄金行情 贵金属板块受关注 [1] 公司动态 - 华海药业积极推进仿制药到创新药第三次转型升级 存在临床试验进度不达预期等风险 [2] - 成都华微发布4通道12位40G高速高精度射频直采ADC芯片 已收到意向订单 [2] - 天奇股份与亿纬锂能签订战略合作协议 共同构建锂电池全生命周期绿色价值链闭环 [3] 外围市场 - 美股市场因美国劳动节假期休市一日 [4]