报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货短期和中期以震荡为主，日内震荡偏弱，上下空间均有限，预计以震荡整理为主 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - TL2509短期、中期震荡，日内震荡偏弱，整体观点为震荡，核心逻辑是全面降息可能性下降，股市风险偏好上升 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 昨日各国债期货均震荡小幅下跌，今年下半年货币政策以落实落细和结构性宽松为主，全面降息可能性下降 [5] - 股市风险偏好上升吸引资金流入股市，抑制资金购买国债需求，国债期货反弹动能较弱 [5] - 政策利率有锚定效应，市场利率上行受限，国债期货仍存较强支撑 [5]

基准国债ETF表现 - 截至2025年8月28日10点50报价108.47元 单日下跌0.08% [1] - 近1周累计上涨0.37% 截至2025年8月27日 [1] - 近3天连续资金净流入合计7.09亿元 单日最高净流入5.29亿元 [1] 规模与资金动向 - 最新规模达34.09亿元 创历史新高 [1] - 资金低位抢筹特征显著 [1] 债券市场环境 - 10年期国债收益率上行至1.78%以上 对保险等配置型机构具备吸引力 [1] - 央行通过买断式逆回购及大额续作MLF释放流动性呵护意图 [1] - 资金面预计维持宽松态势且平稳跨月 对债市形成支撑 [1] 产品结构特征 - 跟踪上证基准做市国债指数 涵盖1年/2年/3年/5年/10年/20年/30年/50年等关键久期 [1] - 成分券数量为24只 每月定期调整一次 [1] - 从各期限国债中分别选取两只左右最新上市债券 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国内债市短期承受供给与资金扰动压力，央行虽维持宽松但政策呵护有限，资金利率上行使国债期货反弹乏力；美国方面，美联储立场转鸽，短期风险偏好改善，利率曲线陡峭化压力上升；中美债市在资金面与政策基调上的差异正在加大，国内稳中偏紧，美国则向宽松转向；单边策略建议2512逢高做空，套利关注TF2512基差回落，套保建议空头采用远月合约适度套保 [1][2][3][4][5] 各目录总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标方面，中国CPI（月度）环比0.40%、同比0.00%，中国PPI（月度）环比 -0.20%、同比 -3.60% [9] - 经济指标（月度更新）方面，社会融资规模431.26万亿元，环比 +1.04万亿元、变化率 +0.24%；M2同比8.80%，环比 +0.50%、变化率 +6.02%；制造业PMI 49.30%，环比 -0.40%、变化率 -0.80% [9] - 经济指标（日度更新）方面，美元指数98.23，环比 -0.19、变化率 -0.19%；美元兑人民币（离岸）7.1541，环比 -0.014、变化率 -0.19%；SHIBOR 7天1.47，环比 -0.02、变化率 -1.15%；DR007 1.49，环比 -0.03、变化率 -1.85%；R007 1.67，环比 -0.26、变化率 -13.67%；同业存单（AAA）3M 1.55，环比 +0.00、变化率 -0.11%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比 +0.01、变化率 -0.11% [10] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [14][15][17][22] 三、货币市场资金面概况 - 展示银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况、Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势等图表 [25][29] 四、价差概况 - 展示国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）、现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS - TF）、现券期限利差与期货跨品种价差（2*TF - T）、现券期限利差与期货跨品种价差（3*T - TL）、现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS - 3*TF + T）等图表 [28][36][38][44] 五、两年期国债期货 - 展示两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [48][51] 六、五年期国债期货 - 展示五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [53][59] 七、十年期国债期货 - 展示十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [60][61][64] 八、三十年期国债期货 - 展示三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [67][72]

市场表现 - 国债期货全线上涨 30年期主力合约涨0.47% 10年期涨0.06% 5年期涨0.04% 2年期涨0.01% [1] - 银行间主要利率债收益率普遍下行 超长券表现突出 50年期国债收益率下行2.75bp至2.10% 30年期下行1.75bp至1.98% [1] - 10年期国开债收益率下行0.7bp至1.84% 10年期国债收益率下行0.85bp至1.7560% [1] 资金面 - 央行开展4058亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 当日5803亿元逆回购到期 单日净回笼1745亿元 [2] - 银行间市场资金面充裕 存款类机构隔夜回购加权利率降逾3bp至1.31%附近 [2] - 非银机构隔夜融入报价1.4% 七天期报价1.51-1.52% 较上日小幅下降 流动性重回宽松稳定 [2] 操作建议 - 债市对股市波动反应钝化 资金面转松推动情绪回暖 期债TL品种涨幅居前 [3] - TL2512合约基差收敛 TL2509-TL2512跨期价差继续回落 10年期国债利率1.78%-1.8%或成阻力位 [3] - T2512合约在107.4-107.6附近有支撑 建议期债逢回调轻仓试多 [3]

上证指数近期表现 - 上证指数于8月18日突破2015年高点3731.69点，创近十年新高，8月25日继续攀升至3883.56点，自2025年4月低点3040.69点起算阶段涨幅达27% [3] - 8月25日单日成交额突破3.17万亿元，为2024年10月以来次高量能，8月26日成交量虽减少但仍超过2.7万亿元 [3] 保险资金入市动态 - 截至2025年8月22日，险资权益投资规模突破4.7万亿元，较去年底增加6223亿元，全年预计增配超万亿元 [5] - 当前保险资金权益类资产配置比例仅20.1%，远低于监管上限（最高可达50%），政策松绑后配置空间显著 [5] - 险资增配高股息股票（如银行、能源蓝筹）以对冲利率下行导致的债券收益下滑，头部险企单家增持规模达千亿级 [5] 居民资金流向变化 - 2025年7月单月居民存款减少1.1万亿元，非银存款增加2.14万亿元，显示储蓄向股市转移趋势 [6] - M1增速回升至4.6%，M2-M1剪刀差收窄至3.7%，活期资金增加叠加债基收益回落，资金通过ETF及公募基金加速入市 [6] 杠杆资金与外资动向 - 截至8月14日两融余额达2.048万亿元，为2015年7月以来最高，但杠杆率更低（保证金比例80% vs 2015年50%），占流通市值仅2.3% [6] - 北向资金7月日均成交额超2000亿元，环比增36%，单月净流入27亿美元，外资回流趋势明确 [7] - 鲍威尔8月22日表态为降息打开大门，美元走弱预期叠加人民币资产估值优势，进一步吸引外资配置A股 [7] 中长期资金政策支持 - 养老保险基金委托投资规模扩大，公募基金被要求2025—2027年每年增持A股至少5900亿元 [7] - 中央汇金2025年二季度买入ETF超2000亿元，其中65%配置沪深300指数，提供市场托底支撑 [7] 长牛慢牛潜在影响 - 股市慢牛可修复居民资产负债表，通过财富效应增强消费意愿，缓解通缩压力，并替代房地产成为新财富载体（过去70%家庭财富依赖房产） [9] - 慢牛环境利于硬科技企业通过IPO、增发等直接融资支持研发，同时促进风险投资流向人工智能、新能源等新质生产力领域 [9] - A股慢牛行情有望使人民币资产成为境外机构核心配置，加速人民币国际化进程，构建"贸易—投资"闭环 [10]

政策面影响因素 - 三季度官方可能出台服务消费刺激政策以提振经济和市场信心 [1] - 推动地产需求端松动措施可能成为政策选项 [1] - 加码化债措施有望有效提振经济基础 [1] 业绩面影响因素 - 8月中下旬市场迎来中报密集披露期 [1] - 上市公司三季度盈利确认将为行情提供更扎实支撑 [1] 资金面影响因素 - 市场普遍预期美联储9月将降息 [1] - 美联储降息落地将打开全球流动性宽松窗口 [1] - 需警惕美联储政策波动对市场的影响 [1]

债市行情 - 国债期货主力合约多数收涨 30年期涨0.34% 10年期和5年期均涨0.06% 2年期持平 [1][2] - 银行间利率债收益率午后普遍下行 30年期超长特别国债收益率下行2.45BPs 10年期国开债收益率下行2BPs至1.8675% 10年期国债收益率下行0.75BP至1.7725% [1][2] - 中证转债指数上涨0.42%至484.13点 成交金额983.79亿元 东时转债涨20% 大元转债涨9.23% [2] 海外债市 - 美债收益率多数下跌 10年期跌1.94BPs至4.287% 30年期跌1.83BPs至4.887% 2年期微涨0.18BP至3.739% [3] - 日债收益率多数走高 3年期上行0.9BP至0.968% 5年期上行0.4BP至1.154% 10年期持平于1.609% [3] - 欧债收益率普遍下跌 10年期德债跌3.2BPs至2.715% 法债跌2.2BPs至3.411% 意债跌3BPs至3.523% 英债跌6.8BPs至4.67% [3] 一级市场 - 进出口行1年期固息债中标利率1.2991% 全场倍数2.44 边际倍数1.63 [4] - 国开行3年期金融债中标收益率1.6599% 全场倍数2.89 7年期中标收益率1.8451% 全场倍数4.61 [4] 资金面 - 央行开展2530亿元7天期逆回购操作 利率1.4% 单日净投放1243亿元 [1][5] - Shibor短端品种多数下行 隔夜利率降0.7BP至1.466% 7天期降3.9BPs至1.495% 14天期降0.3BP至1.593% [5] 机构观点 - 转债市场交易活跃度显著提升 成交额多日突破千亿 溢价率和价格水平创新高 机构通过高切低策略获取收益 [7] - 债市当前首要任务为防守 配置型资金对十年国债1.8%收益率开始接受 交易性资金建议等待十月份后反攻机会 [7] - 保险投债规模和占比预计上升 债券型基金份额在股市增长后期会回升 理财转移股市规模相对有限 [6][7]

人民银行公开市场操作 - 开展2665亿元7天逆回购操作 利率1.40%与前期持平 [1] - 当日1120亿元逆回购到期 实现净投放1545亿元 [1] 上海银行间同业拆放利率(Shibor) - 隔夜Shibor报1.4360% 上涨3.80BP [1][2] - 7天Shibor报1.4830% 上涨1.80BP [1][2] - 14天Shibor报1.5370% 上涨3.20BP [1][2] - 3个月Shibor报1.5490% 上涨0.20BP [2] - 1年期Shibor报1.6430% 上涨0.30BP [2] 银行间质押式回购市场 - DR001加权平均利率上行4.7BP至1.4489% 成交额减少5289亿元 [4] - R001加权平均利率上行6.5BP至1.5037% 成交额减少8168亿元 [4] - DR007加权平均利率上行3.5BP至1.5144% 成交额减少268亿元 [4] - R007加权平均利率上行1.7BP至1.503% 成交额增加4亿元 [4] 资金面状况 - 资金面全天呈现紧张态势 大行国股行缩量融出 [9] - 隔夜押利率成交价格1.48% 押存单信用成交1.50%-1.53% [9] - 公开市场操作后隔夜成交价格升至1.55% 7D回购升至1.53%-1.55% [9] - 午后隔夜押利率存单成交1.60%-1.63% 7D成交1.55%-1.57% [9] 同业存单市场 - 74只同业存单发行 实际发行量1019.9亿元 [9] - 1M国股收益率1.505% 较上周五上行3.5BP [10] - 1Y大行收益率1.675% 较昨日上行3.25BP [10] - 1Y-1M曲线利差17BP 较昨日收窄0.25BP [10] 金融合作与创新 - 中国人民银行与泰国银行签署700亿元人民币/3700亿泰铢双边本币互换协议 [12] - 农业银行发行60亿元3年期浮息绿色金融债 利率1.80% [12] - 债券挂钩央行7天期逆回购操作利率60个交易日均值 每季度重置基准利率 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国自2005年以来经历多次债券熊市，主要受经济周期、货币政策和资金趋势等因素影响，当前债市大幅走熊概率低，近1 - 2年更可能维持震荡格局，阶段性看多债市，10Y国债收益率可能重回1.65%左右，调整后信用债机会突出 [1][106] 根据相关目录分别进行总结 历次债券熊市特征：基本面、政策面、资金面透视 - 2007 - 2008年：经济过热和通胀高企，CPI同比一度超8%，央行连续6次加息，10年期国债收益率从2007年初3%升至2008年8月4.5%附近 [5] - 2010 - 2011年：“四万亿”刺激后通胀攀升，CPI同比突破6%，央行多次上调存款准备金率和加息，10年期国债收益率从2010年9月3.2%升至2011年9月4.1% [8] - 2013年：“钱荒”和金融监管引发流动性危机，通胀预期升温，央行收紧流动性，隔夜回购利率一度超30%，10年期国债收益率从2013年5月3.4%升至年末4.6% [9][10] - 2016 - 2017年：金融强监管、供给侧改革与棚改货币化，经济L型运行、资金泛滥，美联储加息等致资本外流，10年期国债收益率从2016年10月2.7%左右升至2017年底3.9% [11] - 2020年：经济复苏与政策退出，公共卫生事件后经济回暖，资金利率回归正常，10年长端利率4月30日开始上行 [15] - 2022年：公共卫生事件结束提升市场经济复苏预期叠加理财负反馈，10年期国债收益率从2022年8月2.6%升至11月2.9% [19][21] - 债市熊市共性特征：政策驱动为货币政策收紧和金融监管强化；与经济周期关联，宏观经济向好、通胀上行时债市易走熊；资金是政策和市场纽带，未来债市波动围绕宏观经济、政策取向和全球流动性环境，需关注通胀、地产政策及金融监管动向 [22][23][24] 为何当前债市大幅走熊的可能性较低 过往牛转熊拐点信号 - 基本面拐点：6次拐点均伴随基本面拐点，且领先或同向于牛转熊拐点，但前期变化幅度大，后续不明显 [83] - 政策面拐点：6次拐点中有3次伴随明显货币政策紧缩，2次货币政策拐点领先于债市拐点 [83] - CPI或PPI回升：6次拐点中有2次伴随CPI明显上行，85次CPI破2%，2次破3%；4次伴随PPI明显上行，PPI见底6 - 12个月、平均9.3个月后债市转熊 [85] - 资金面拐点：收益率底滞后资金底区间为0 - 8个月，平均2.5个月；熊市拐点滞后资金底区间为0 - 19个月，平均10个月；危机模式下快速宽松会使资金底与收益率底同步，正常经济周期有滞后 [87] CPI回升是否为债市牛转熊的充分或必要条件 - CPI回升既不是牛转熊拐点的充分条件，也不是必要条件；过去十年CPI波动收窄，对债市影响趋于弱化，供给冲击导致的通胀暂时性上行对债市趋势影响有限 [95][96] 当前债市大幅走熊可能性低的原因 - 货币政策：2025年上半年货币政策阶段性调整，下半年经济面临压力，年内显著转向紧缩概率极低 [97][98] - 经济基本面：2025年上半年经济运行稳健但价格承压，25Q2名义GDP增速仅3.9%，GDP平减指数连续9个季度为负，PPI持续下行，短期内债券市场更可能维持震荡格局 [100] - 资金面：资金面偏宽松，DR001和DR007下降且波动率收敛，无趋势性收紧信号，债市调整反映经济弱复苏预期，10Y国债收益率突破1.80%难度大 [101] - “反内卷”政策：当前反内卷政策缺乏需求端强力刺激配套，难以复制2016年政策效果，债市更可能维持区间震荡 [104] - 外部环境：美国经济减速、就业疲软，加息预期低，对我国债市难以构成实质性利空压力 [105] 投资分析意见 - 当前债市大幅走熊概率低，阶段性看多债市，10Y国债收益率可能重回1.65%左右；调整后信用债机会突出，建议重视长久期下沉的城投债及资本债、保险次级债，力推民生、渤海、恒丰长久期资本债，看多城投点心债及美元债，关注北部湾银行、天津银行、中华财险等资本债 [106][107]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今日各国债期货均震荡下跌，30年期国债期货跌幅明显 [2] - 政策面，8月16日央行发布2025年二季度货币政策执行报告，强调“落细”和“结构”，未来货币政策或在普惠小微金融服务等领域出台结构性宽松政策，但全面降息预期减弱 [2] - 近期股市风险偏好持续上升，资金由债转股，资金面购买国债的需求受到抑制 [2] - 短期内国债期货震荡偏弱运行 [2] 根据相关目录分别进行总结 行业新闻及相关图表 - 人民银行8月18日以固定利率、数量招标方式开展了2665亿元7天期逆回购操作，投标量与中标量均为2665亿元，操作利率为1.40%，当日有1120亿元7天期逆回购到期，实现净投放1545亿元 [4]