报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 经济承压背景下货币政策将保持适度宽松、降准降息有望落地，宏观环境对债市仍偏利好，收益率下行趋势难以扭转；短期看调整国债等利息收入税率或带动收益率先下后上，企业发债可考虑三季度末布局以降低融资成本 [4][29] 根据相关目录分别进行总结 热点点评 - 8月8日起对新发行国债等利息收入恢复征收增值税，银行等自营部门税率从0变为6%，公募基金等从0变为3% [4][6] - 恢复征收意义包括释放增量财政空间缓解财政压力、优化债券市场税收政策强化国债收益率基准利率功能、关注利率风险优化资源配置，若按2024年新发行规模和3%-6%税率算每年增财政收入200 - 410亿元 [6][7] 7月利率运行回顾 资金与流动性监测 - 7月央行公开市场净投放资金4880亿元，较上月降3659亿元，质押式逆回购净投放1880亿元，买断式逆回购净投放2000亿元，MLF净投放1000亿元 [5][11] - 7月资金利率中枢下行，DR007中枢1.516%较上月降6.17BP，R007中枢1.5296%较上月降10.35BP，二者利差均值3.36BP较上月降约4BP，非银流动性更宽松 [5][12][14] 利率债收益率回顾 - 7月10年期国债收益率波动上行，月底1.7044%较上月末升5.75BP，中枢1.68%较上月升2.66BP，期限利差走阔1.7BP至32.37BP [16] - 7月利率债交易规模增5.25万亿元至28.18万亿元，其中国债增1.39万亿元至10.66万亿元，地方债减1958.33亿元至1.98万亿元，政金债增4.06万亿元至15.54万亿元 [16] 后续展望 宏观环境 - 7月制造业PMI降、6月消费投资降温，内生需求弱，外部压力或下半年显现，国债收益率中枢下行趋势难扭转，但短期内增量政策落地等或带动收益率阶段性上行 [22] 货币政策和流动性 - 7月政治局会议延续货币政策“适度宽松”基调，我国实际利率偏高，降准降息有必要；美国7月新增非农低、失业率高，美联储三季度有望降息，为我国货币政策宽松提供空间，9 - 10月或降准降息，年内收益率中枢或下行 [24] - 短期内央行呵护流动性，虽政府债券加快发行，但央行或加大公开市场操作维稳资金面，流动性对收益率扰动有限 [24] 机构行为 - 8月8日恢复征收国债等利息收入增值税，老券免税至到期或引发抢配行情，短期内利好老券收益率下行，新发债券利率或更高，收益率或转而上行，同业存单、信用债等性价比上升 [4][28]

2021年财政收支情况 - 全国一般公共预算收入达20.25万亿元人民币 同比增长10.7% 较2019年增长6.4% [1] - 中央一般公共预算收入9.15万亿元人民币 同比增长10.5% 地方一般公共预算本级收入11.1万亿元人民币 同比增长10.9% [1] - 税收收入17.27万亿元人民币 同比增长11.9% 其中国内增值税增11.8% 国内消费税增15.4% 企业所得税增15.4% [1] 减税降费与资金直达机制 - 全年新增减税降费约1.1万亿元人民币 实现"放水养鱼"良性循环 [1] - 中央财政直达资金累计实际支出2.67万亿元人民币 占下达金额95% 支出进度显著高于一般预算资金 [2] - 直达资金安排项目超43万个 省级财政分配省本级1万亿元人民币 下达市县1.8万亿元人民币 [2] 地方政府专项债券部署 - 新增地方政府专项债券额度3.65万亿元人民币 其中3.5万亿元人民币用于项目建设 [2] - 实际发行专项债券3.43万亿元人民币 占下达额度98% 资金全部投向国家重点领域 [2] - 资金投向分布：50%用于交通基础设施及产业园区 30%用于保障房及社会事业 20%用于农林水利与能源项目 [2] 2022年财政政策方向 - 实施更大力度减税降费 重点支持中小微企业、个体工商户及制造业 [3] - 保持合理财政赤字规模 优化支出结构 重点保障科技攻关、生态环保、基本民生及"十四五"重大项目 [3] - 持续安排地方政府专项债券支持重点项目 加大中央转移支付保障基层财政运转 [3]

市场资金面宽松态势 - 货币政策与财政政策协同发力推动市场资金面更加宽松 货币市场利率指标全面下行并自发实现"降息"效果 [1][2][3] - 4月DR007月度平均值1.82% 较3月降低27个基点 比7天期逆回购利率低28个基点 1年期股份行同业存单利率2.48% 较3月末下行14个基点 比1年期MLF利率低37个基点 [2] - 7天期债券回购利率DR007一度跌至1.54% 创2021年以来新低 股份行1年期同业存单利率降至2.4%一线 较3月末下行约20个基点 [2] 政策协同发力细节 - 央行实施全面降准 推出科技创新和普惠养老专项再贷款工具 增加1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度 [3] - 央行加快上缴结存利润 截至4月中旬已上缴6000亿元 相当于投放基础货币6000亿元 主要用于留抵退税和向地方政府转移支付 [3] - 财政支出进度加快 截至4月中旬全国一般公共预算支出7.24万亿元 同比增长7.7% 为预算的27.1% 进度快于去年同期 [4] 5月资金面展望 - 5月流动性运行存在有利因素 资金面保持宽松确定性强 但不会过度宽松 货币市场利率有望保持低位运行 [5][6][7] - 央行将尽快推出1000亿元再贷款支持交通运输和物流仓储业融资 并继续上缴结存利润支持财政政策靠前发力 [5] - 5月和6月可能迎来地方债发行高峰期 新增地方政府专项债额度3.65万亿元 二季度将完成大部分发行工作 [6]

货币政策展望 - LPR存在下调空间 预计央行将继续发挥LPR报价制度对贷款利率的指导作用 并推进存款报价改革调降银行负债成本[2] - 结构性货币政策工具持续加码 今年4月以来4400亿元再贷款工具相继落地 包括2000亿元科技创新再贷款、1000亿元交通物流再贷款、1000亿元煤炭清洁利用再贷款及400亿元普惠养老再贷款[2] - 预计央行可能对各项再贷款工具进行增发 重点支持疫情受困主体 加大对民营企业贷款支持以促进有效融资需求修复[2] - 货币政策将从总量和结构双重发力 降LPR可能成为主要抓手 因对金融市场影响较小且银行负债成本降低创造下调空间 5年期以上LPR下调可能性较大[3] - 货币政策需为经济复苏营造有利环境 落实结构性纾困政策 协同财政政策支持稳就业、稳物价、促内需和防风险[3] 财政政策动向 - 上半年专项债发行规模达34062亿元 已完成下达额度34500亿元的98.7% 其中6月单月发行13724亿元[4] - 专项债发行强调项目收益自求平衡 在经济下行压力下 可能通过增发专项债或提前发行明年额度等方式加码[4] - 专项债资金需尽快落地形成实际工作量 增发或提前发行需经过法定程序和时间 需综合考虑对经济增长的实质性贡献[4] - 专项债发行使用加速 但规模需根据地方政府债务承受能力、项目资金需求和经济社会发展需要综合确定[5] - 财政增量工具可能包括超前安排基建投资、持续推进减税降费 以及通过特别国债等工具缓解财政收支压力[5] 特别国债可能性 - 存在发行特别国债的可能性 因各地防疫支出大幅增加 能源类大宗商品价格高涨推升企业成本 基建投资需要资金支持[6] - 特别国债能将筹措资金运用于基建项目 在地方隐性债务监管趋严背景下成为稳经济的重要抓手[6] - 特别国债属于财政扩张非常规措施 需在潜在经济增长率未充分实现前提下使用 当前应慎用以防止大规模财政政策的负面冲击[6]

财政政策力度与资金投入 - 今年财政政策从"积极"转向"更加积极" 政策工具箱更丰富且力度加大 [1] - 安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新 较上年增加1500亿元 [2] - 上半年已下达两批以旧换新资金共1620亿元 设备更新领域安排超长期特别国债2000亿元 较上年增加500亿元 [2][5] 消费刺激政策效果 - 辽宁阜新市消费品以旧换新补贴资金申报达1.1亿元 直接拉动消费6.3亿元 [2] - 全国超6600万名消费者购买12大类家电以旧换新产品超1.09亿台 [2] - 社会消费品零售总额上半年同比增长5% 门店销售额同比增长超20% [2] 投资支持措施 - 建立地方政府专项债券管理新机制 赋予地方政府更多自主权 [2] - 广东汕头国际纺织城项目获1.9亿元专项债券资金支持 [3] - 设备更新领域上半年下达1730亿元资金 惠及约7500个项目 [5] 制造业升级与技术创新 - 重庆顺多利机车公司获2250万元超长期特别国债资金 预计年产值增加2亿元 [4] - 前5个月科技创新和制造业领域减税降费及退税达6361亿元 [6] - 安徽科蓝特铝业公司因税费优惠节省超千万元 用于引进先进设备 [6] 政府投资基金运作 - 山东省新动能基金管理公司累计投资数字经济、人工智能等领域390余个项目 投资金额超300亿元 [7] - 该公司向众芯汉创科技投资5000万元 支持无人机全巡检服务创新 [7] - 政府投资基金作为重要政策工具 支持产业发展和科技创新 [7] 民生保障与就业支持 - 四川南充市发放创业担保贷款1.14亿元 直接扶持378人创业 带动就业2.75万人 [8] - 上半年全国社会保障和就业支出24504亿元 同比增长9.2% [9] - 卫生健康支出11004亿元同比增长4.3% 教育支出21483亿元同比增长5.9% [9] 区域政策实施案例 - 安徽向医疗体系注入12.3亿元省以上财政资金 支持城乡医疗服务协同发展 [8] - 广西上半年民生支出占一般公共预算支出比重约80% [8] - 四川南充市为8400余名困难毕业生发放求职补贴1264万元 [8]

财政支出增长与结构优化 - 上半年全国一般公共预算支出超14万亿元 同比增长3.4% [1] - 社会保障和就业支出达24504万亿元 同比增长9.2% [1] - 教育支出同比增长5.9% 科学技术支出同比增长9.1% [2] 财政政策工具与实施力度 - 赤字水平和赤字规模均为近年最高 [1] - 上半年新增地方政府专项债券发行超2万亿元 [1] - 下达1620亿元超长期特别国债资金推动消费品以旧换新 [1] - 中央金融机构注资特别国债发行及债务置换政策落实 [1] 政策支持重点领域 - 持续强化对教育和科技领域的财政支持 [2] - 完善惠企助企政策及横向生态保护补偿机制 [2] - 聚焦经济社会发展薄弱环节和关键领域 [2] 政策协同与效能提升 - 加强财政与货币、就业、产业、区域政策协同联动 [2] - 统筹政策制定执行全过程 提升目标工具时机力度节奏匹配度 [2] - 强化部门沟通对接 贯通政策制定与落实环节 [2]

核心观点 - 2022年上半年金融数据显示信贷和社融显著增长 6月份多项数据创历史同期新高 反映实体经济融资需求回暖及宏观经济复苏态势 [1][2][4][6][7] 信贷表现 - 上半年人民币贷款增加13.68万亿元 同比多增9192亿元 [1] - 6月人民币贷款增加2.81万亿元 同比多增6867亿元 创历史同期新高 [1][2] - 企业中长期贷款增加1.45万亿元 同比逆转少增局面 反映基建投资发力和企业资本开支景气度回升 [2][3] - 居民中长期贷款增加4167亿元 短期贷款同比环比均多增 反映消费需求回升和房地产回暖 [2] 社会融资规模 - 上半年社融增量累计21万亿元 同比多增3.2万亿元 [1] - 6月社融增量5.17万亿元 同比多增1.47万亿元 超出预期 [4] - 人民币贷款新增3.06万亿元（占比59%）和政府债券净融资1.62万亿元（占比31%）为主要贡献项 [4] - 表外融资同比增加1597亿元 其中未贴现银行承兑汇票增加1065亿元 委托贷款和信托贷款分别减少381亿元和828亿元 [4][5] 货币供应 - 6月末M2余额258.15万亿元 同比增长11.4% 创2016年12月以来新高 [1][6] - M2高增长源于流动性充裕、财政支出加快及非标融资压降放缓 6月财政存款减少4367亿元同比多减365亿元 [6] 政策与展望 - 货币政策逆周期调节作用充分发挥 金融机构持续加大实体经济支持力度 [1][2][6] - 政策重点投向水利、交运、能源保供、市政园区基建、国家重大战略项目等领域 [3] - 预计金融数据短期延续偏强走势 货币政策保持连续性并强化财政、货币及银行政策联动 [6][7]

在"提质增效"方面，需要进一步深化财政管理的法治化、规范化、科学化和标准化，以同样的支出带来 更大的成效。同时，加强与其他宏观政策的协调配合，通过部门间的协同、支出规模的提高、结构的优 化来提高效果。具体要求有以下几个方面：一是需要强调精打细算。在财政支出方面需要精打细算、避 免浪费，确保每一分钱都用在刀刃上。二是需要优化财政支出结构。需要支持重点领域和关键环节，如 创新驱动发展、生态环境保护、基础设施建设等，促进经济结构的优化和升级。三是需要强化绩效管 理。需要通过完善绩效评价体系，对财政资金的使用效果进行监督和评估，及时调整和优化支出方向和 结构。四是需要严肃财政纪律。加强财政管理的规范性和约束力，尤其是针对地方政府违规担保和违规 举债的行为。五是需要提高各级财政的可持续性。需要通过控制债务规模、压缩非急需的刚性支出，在 增收减支中提高财政可持续性。六是需要强化政策协同。财政政策需要与货币政策、产业政策等其他宏 观政策形成合力，共同推动经济高质量发展。 在见证成效的同时，中国积极的财政政策也面临短期效应明显、政策效应衰减、收支矛盾加剧等方面的 压力。对此，在"突出积极"的背景下，财政政策需要基于长期视角、 ...

行业与公司分析总结 **美国经济与财政政策** - 美国财政政策在总统任期第三至六年显著扩张 当前处于特朗普第五年 预计2025-2026年经济保持强劲[1][2] - 财政扩张通过影响美股和资本开支周期间接推动全球经济 美股在任期第三至六年通常上涨[4] - 居民消费倾向达历史高位 储蓄率降至历史低点 与次贷危机前相当 预示2027-2028年或开始衰退[1][6] **美国就业与行业结构** - 2025年7月私立教育、保健服务、休闲酒店业就业显著增长 建筑业因非住宅扩张增加[8] - 制造业和采矿业就业收缩 受新能源倾斜和AI技术冲击（如ChatGPT）[9] - 失业率回升但经济尚可 就业为滞后指标 衰退或延迟至2027-2028年[7] **美股与市场预期** - 中期选举前美股仍有上涨空间 短期或调整10% 2027-2030年或大跌伴随结构性就业问题[10] - 当前至2026年为重要交易窗口 需警惕后期负反馈循环[1][10] **中国经济周期与出口表现** - 中国存在五年周期规律 五年规划第四、五年上证指数表现通常较好 2025年预计整体良好[11] - 2025年1-5月出口份额从13 9%升至14 0% 全年或超14% 对一带一路国家出口占比达50%（2023年前为30%）[12][13] - 7月出口3217 8亿美元（+7 2%） 进口2235 4亿美元（+4 1%）超预期 机电产品占60%（前七月+9 3%）[14][16] **中国出口商品与区域动态** - 集成电路出口激增（7月+29 2%） 汽车及零部件（+18 6%）、工业机器人（前七月+62 2%）、新三样（+14 5%）表现亮眼[16] - 纺织品、箱包、服装出口疲软（增速0 52%、-10%、-0 61%）[19] - 对东盟（+16 6%）、欧盟（+9 24%）增速高 美国拖累明显（-21 7% 份额降至9 4%）[20] **进口与外贸展望** - 7月进口量价背离收窄 原油、大豆等大宗商品量增价跌 集成电路进口量增反映补库需求[21] - 下半年外贸或放缓 受高基数、美国关税政策（40%转运税）及欧元区PMI走弱影响[18][22] - 一带一路和多元化市场（东盟、欧盟）仍为关键支撑[17][20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周银行间流动性呈"平稳宽松、低位低波、政策护航"格局，月初资金季节性转松，公开市场到期扰动未改宽松，央行呵护、大行融出回升，资金利率至阶段性低位且波动收窄 [1][11] - 8 月 8 日 7000 亿元 3 个月期买断式逆回购落地，超市场预期，是政策协同诉求体现，操作数量反映调控力度，月内国债买卖操作重启值得期待 [19][21] - 下周扰动增加，资金面有支撑但波动或放大，利率上行压力可控、下行需增量流动性，关注央行操作和大行融出规模 [2][24] 根据相关目录分别进行总结 1. 资金利率至阶段性低位 - 月初资金季节性转松，公开市场到期扰动未改宽松，大行净融出回升，存单一级价格持稳、二级价格下台阶，资金利率至阶段性低位且波动收窄 [11][12] - 8 月 8 日 7000 亿元 3 个月期买断式逆回购落地，超市场预期，体现政策协同，是对月中潜在扰动的前瞻性护航 [11][19] - 买断式逆回购操作数量反映政策调控力度，价格信号意义有限，月内国债买卖操作重启值得期待 [22][23] 2. 公开市场：下周到期规模小幅回落，但仍超万亿元 - 8 月 4 - 8 日公开市场净投放 1635 亿元，7 天逆回购投放 11267 亿元、到期 16632 亿元，3 个月期买断式逆回购投放 7000 亿元 [3][31] - 8 月 11 - 15 日公开市场到期 11267 亿元，逆回购余额回落但仍超季节性水平 [31][33] 3. 政府债：下周发行规模回落 - 本周政府债净缴款 3706 亿元，国债发行 4446 亿元、到期 800 亿元，地方债发行 1655 亿元、到期 958 亿元 [42] - 下周政府债拟发行 3514 亿元，国债发行 2600 亿元、到期 956 亿元，地方债发行 914 亿元、到期 732 亿元，净缴款 4101 亿元 [42] 4. 超储跟踪预测 - 预测 2025 年 8 月超储率约为 0.90%，环比回落 0.07pct，同比回落 0.52pct [50] 5. 货币市场：DR001 逼近 1.3% - 截至 8 月 8 日，DR001 下行 0.23BP 至 1.31%，DR007 上行 0.09BP 至 1.43%，R001 下行 1.32BP 至 1.34%，R007 下行 3.26BP 至 1.45% [53] - SHIBOR、CNH HIBOR、利率互换收盘利率、票据利率等周度均值有不同变动 [58][61] - 银行间质押式回购、上交所新质押式国债回购日均成交额增加，银行体系资金净融出有变动 [63][68] 6. 同业存单 6.1. 一级市场：下周到期规模近万亿元 - 本周同业存单发行总额 7747 亿元，净融资额 1909 亿元，发行规模和净融资额增加，城商行发行和净融资额最高，6M 存单发行规模最高 [73] - 下周同业存单到期规模 9050 亿元，较本周增加 3212 亿元，主要集中在国股行、城商行，期限集中在 3M、6M 和 1Y [83][84] 6.2. 二级市场：收益率下行 - 跨月后资金转松叠加买断式逆回购投放，存单二级收益率下行，各期限和等级存单收益率均下降 [95][96]