光伏行业表现 - 一季度国内光伏新增装机59.71GW，同比增长30.5%，3月单月装机20.24GW，同比增幅达124.39% [1] - 分布式光伏新增装机36.31GW，同比增长43.4%，风电新增装机14.62GW，同比增长17.2% [1] - 欧洲大面积停电事件凸显电网脆弱性，户储及工商储的智能调节功能需求有望提振，市场推动企业探索储能配置等新模式 [1] 光伏50ETF及指数 - 光伏50ETF（159864）涨超1.1%，跟踪光伏产业指数（931151） [1] - 光伏产业指数成分股涵盖光伏产业链上下游上市公司，包括硅材料、太阳能电池及组件、光伏设备等领域 [1] - 无股票账户投资者可关注国泰中证光伏产业ETF发起联接A（013601）和C（013602） [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 预计公司2025年归母净利9亿元，对应估值仅为11倍，维持“买入”评级 [6] - 2025Q1公司收入和归母净利同比下降，主要受客户项目交付节奏需求影响，订单和销售收入确认节奏短期波动 [2][4][11] - 2025Q1末公司在手订单74亿元，环比增加27.5亿，Q2 - Q3签单旺季值得期待，跟踪支架占比达70% [11] - 2025年公司在手订单充沛支撑业绩高增，属地化布局效果显现，在中东、印度市场龙头地位稳固，充分受益地面电站需求高增 [11] - 跟踪支架渗透率提升逻辑持续兑现，叠加降本增效举措落地，跟踪支架毛利率有望维持良好水平 [11] - 公司投资建设零碳总部项目，提升“跟踪+”、“绿电+”系统解决方案能力，加强业务矩阵效应 [11] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025Q1公司实现收入15.59亿元，同比下降14%；归母净利1.1亿元，同比下降28% [2][4] - 2025Q1毛利率为18.90%，预计收入结构以高毛利率的跟踪支架为主；期间费用率为12.31%，同比增加2.74pct，环比增加5.56pct，主要因Q1收入规模下降导致，期间费用绝对值环比小幅下降；资产减值损失0.26亿元，信用减值冲回0.35亿元 [11] - 给出2024A - 2027E利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标预测数据，如2025E营业总收入104.33亿元、归母净利润8.93亿元等 [15] 订单情况 - 2025Q1末公司在手订单74亿元，环比2024Q4末增加27.5亿，分产品来看，跟踪支架约52亿元、固定支架约19亿元，其他业务约3亿元，跟踪支架占比达70% [11] 市场表现 - 给出近12个月中信博与沪深300指数市场表现对比图 [8][9] 相关研究 - 列出相关研究报告，如《2024年跟踪支架放量，盈利水平持续提升》《Q3非欧美市场爆发，量利表现持续向好》等 [10]

报告公司投资评级 - A股和H股均维持“增持”评级 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司25Q1收入/归母净利40.8/1.1亿元，同比-28.8%/-86.0%，光伏玻璃价格企稳回升带动公司环比24Q4扭亏，4月以来光伏玻璃价格延续改善趋势，盈利能力环比有望延续改善 [1] - 预计公司25 - 27年归母净利为10.7/18.3/23.0亿元，对应BPS为9.72/10.30/11.08元，给予A股25年2.0xPB，目标价19.44元；给予H股25年1.0xPB，目标价10.45港元 [5] 根据相关目录分别进行总结 光伏玻璃价格与毛利率 - 25Q1公司收入40.8亿元，同/环比-28.8%/+0.01%；毛利率11.7%，同/环比-10.3/+8.8pct，预计销量环比小幅下滑，但盈利能力环比24Q4有所改善 [2] - 4月2.0mm光伏玻璃/纯碱均价环比+3.6%/-3.6%，短期供需相对平衡下光伏玻璃价格有望保持相对稳定，成本端环比延续下降，预计Q2公司盈利能力有望延续改善趋势 [2] 期间费用率与减值损失 - 25Q1公司期间费用率7.9%，同比+1.7pct，除销售费用率外均有所上升；经营性净现金流1.7亿元，同比-72.2%，主要系销售收入下滑及销售回款减少 [3] - 25Q1公司资产/信用减值损失0.2/0.3亿元，环比有所减少，随着行业价格回暖，预计整体减值压力有望趋缓 [3] 光伏装机需求与产能 - 25年1 - 3月全国光伏新增装机59.7GW，同比+31%，25H1光伏需求有望维持旺盛 [4] - 截至4月底国内光伏玻璃在产产能9.7万吨/天，环比+4.9%，价格及需求恢复或带动行业复产意愿增强，建议关注复产及新产能点火的节奏 [4] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测，预计公司25 - 27年归母净利为10.7/18.3/23.0亿元，对应BPS为9.72/10.30/11.08元 [5] - A/H股可比公司25年一致预期均值1.5/1.2xPB，给予A股25年2.0xPB，目标价19.44元；给予H股25年1.0xPB，目标价10.45港元 [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|21,524|18,683|18,789|22,055|25,919| |+/-%|39.21|(13.20)|0.57|17.38|17.52| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,760|1,007|1,069|1,826|2,299| |+/-%|30.00|(63.52)|6.21|70.79|25.92| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.18|0.43|0.46|0.78|0.98| |ROE(%)|12.40|4.66|4.72|7.60|8.90| |PE(倍)|12.44|34.10|32.11|18.80|14.93| |PB(倍)|1.55|1.58|1.51|1.42|1.32| |EV EBITDA(倍)|11.87|18.23|22.08|16.73|14.23|[7] 可比公司估值 - A股可比公司25年平均PB为1.46x [12] - H股可比公司25年平均PB为1.23x [13] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等对公司2023 - 2027年财务数据进行了预测，涵盖流动资产、营业收入、经营活动现金等多项指标 [23]

国内光伏新增装机 - 2025年3月国内光伏新增装机20.2GW，同比大幅增长124.4%，环比1-2月下降48.7% [1] - 2025年1-3月累计新增光伏装机59.7GW，同比增长30.5% [1] 组件出口情况 - 2025年3月组件出口额176.6亿元，同比下降22.7%，环比增长47.7% [1] - 2025年1-3月累计组件出口额460.8亿元，同比下降28.5% [1] - 2025年1月组件出口量22.26GW，同比增长2%，环比增长34% [1] - 2025年2月组件出口量16.26GW，同比下降23%，环比下降27% [1] - 2025年1-2月全球前五大单一出口市场为印度、荷兰、巴基斯坦、巴西和葡萄牙，合计占全球市场50% [1] - 2025年1-2月国内组件累计出口38.52GW，同比下降11% [1] 逆变器出口情况 - 2025年3月逆变器出口额45.4亿元，同比增长6.8%，环比增长39.5% [2] - 2025年1-3月累计逆变器出口额122.1亿元，同比增长6.6% [2] - 分地区看：欧洲出口17.7亿元(同比+6.0%，环比+63.7%)，亚洲16.5亿元(同比+12.3%，环比+38.1%)，拉丁美洲4.2亿元(同比-33.2%，环比-6.5%)，非洲3.6亿元(同比+83.0%，环比+9.9%)，北美洲2.1亿元(同比+26.4%，环比+135.6%)，大洋洲1.3亿元(同比+4.6%，环比+15.4%) [2] 太阳能发电量 - 2025年3月规上太阳能发电量417.7亿千瓦时，同比增长8.9%，占全国规上工业总发电量5.37%，环比上升0.52个百分点 [3] - 2025年3月全国总发电量7780.2亿千瓦时，同比增长1.8%，其中火电-2.3%、水电+9.5%、核电+23.0%、风电+8.2% [3] 行业投资方向 - 重点推荐BC新技术方向、供给侧改善方向、海外布局方向 [1]

公司业绩 - 2024年公司营业收入186 83亿元 同比减少13 20% 归母净利润10 07亿元 同比减少63 52% [3] - 2024Q4营业收入40 79亿元 同比减少27 67% 归母净利润-2 89亿元 同比减少136 54% 环比亏损扩大 [3] - 2024年综合毛利率15 50% 同比减少6 31个百分点 期间费用率7 45% 同比增加0 47个百分点 [5] 光伏玻璃业务 - 2024年光伏玻璃销量12 65亿平 同比提升3 70% 但ASP(不含税)13 30元/平 同比减少17 59% [4] - 光伏玻璃(2 0mm)均价从年初17元/平下滑至年底11 5元/平 导致板块营业收入168 16亿元 同比减少14 54% [4] - 光伏玻璃毛利率15 64% 同比减少6 81个百分点 近期价格回暖叠加新产能投运 2025年盈利能力有望修复 [4] 其他业务板块 - 工程玻璃营业收入5 02亿元 同比减少13 83% 毛利率7 21% 同比减少3 58个百分点 [5] - 家居玻璃营业收入3 08亿元 同比减少6 10% 毛利率13 33% 同比增加1 81个百分点 [5] - 浮法玻璃营业收入2 83亿元 同比减少17 35% 毛利率-3 59% 同比微增0 03个百分点 [5] 产能规划 - 截至2024年底光伏玻璃在产产能19400吨/天 安徽四期和南通项目将择机点火 [6] - 计划在印度尼西亚建设光伏玻璃窑炉 加码海外产能扩张 越南已有产能布局 [6]

报告公司投资评级 - 行业为电力设备/光伏设备，6个月评级为增持（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 24FY公司收入/归母净利187/10.1亿元，yoy -13%/-63.5%，Q4营收40.8亿元，yoy -27.7%，归母净利 -2.9亿元，环比同比均转亏 [1] - 24FY光伏玻璃营收168亿元，yoy -14.5%，均价13.3元/平，yoy -17.6%，毛利率15.6%，同比下滑6.8pct，推测单平净利约0.74元/平米，今年3月价格上涨2元/平米，库存降至27天，后续价格或继续上涨 [2] - 工程/浮法/家居玻璃收入yoy -13.8%/-17.4%/-6%，毛利率分别为7%/-3.6%/13%，同比分别 -3.6/+0.03/+1.8pct，采矿业务营收yoy -28%，毛利率15.8%，同比下滑10.66pct [3] - 公司产能19,400吨/天，安徽和南通项目将陆续点火，计划在印尼投资，成本优势显著，下调25 - 27年盈利预测，维持“增持”评级 [4] 财务数据和估值 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为21,523.71、18,682.60、17,942.93、26,189.09、29,192.03百万元，增长率分别为39.21%、 -13.20%、 -3.96%、45.96%、11.47% [4][9][10][11] - 2023 - 2027E净利润分别为2,763.03、1,016.13、1,746.83、2,575.90、3,108.65百万元，增长率分别为30.00%、 -63.52%、73.08%、47.36%、20.58% [9][10][11] 资产负债表 - 2023 - 2027E资产总计分别为42,982.00、42,919.80、44,826.11、50,241.79、46,291.48百万元 [9] - 2023 - 2027E负债合计分别为20,691.09、21,135.64、21,783.94、25,306.04、19,206.94百万元 [9] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为1,967.18、5,913.20、829.62、6,071.95、7,039.08百万元 [11] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为 -5,825.54、 -5,551.24、 -1,093.99、 -1,893.98、 -1,193.97百万元 [11] - 2023 - 2027E筹资活动现金流分别为7,001.96、 -1,345.09、 -6.50、 -1,869.05、 -5,004.29百万元 [11] 主要财务比率 - 2023 - 2027E毛利率分别为21.80%、15.50%、18.88%、17.36%、16.99% [11] - 2023 - 2027E净利率分别为12.82%、5.39%、9.71%、9.80%、10.60% [11] - 2023 - 2027E ROE分别为12.42%、4.64%、7.59%、10.34%、11.47% [11] - 2023 - 2027E ROIC分别为16.05%、5.99%、7.70%、10.38%、12.16% [11] - 2023 - 2027E资产负债率分别为48.14%、49.24%、48.60%、50.37%、41.49% [11] - 2023 - 2027E净负债率分别为31.23%、41.43%、44.05%、28.62%、9.27% [11] - 2023 - 2027E流动比率分别为1.83、1.60、1.51、1.45、1.61 [11] - 2023 - 2027E速动比率分别为1.61、1.40、1.38、1.20、1.45 [11] - 2023 - 2027E应收账款周转率分别为4.06、4.16、4.09、4.09、4.09 [11] - 2023 - 2027E存货周转率分别为9.79、10.01、11.09、9.68、9.93 [11] - 2023 - 2027E总资产周转率分别为0.57、0.43、0.41、0.55、0.60 [11] 每股指标 - 2023 - 2027E每股收益分别为1.18、0.43、0.74、1.10、1.32元 [4][9][10][11] - 2023 - 2027E每股经营现金流分别为0.84、2.52、0.35、2.59、3.00元 [11] - 2023 - 2027E每股净资产分别为9.48、9.26、39.19、42.41、46.06元 [11] 估值比率 - 2023 - 2027E市盈率分别为15.77、43.25、24.99、16.96、14.06 [4][11] - 2023 - 2027E市净率分别为1.96、2.01、0.47、0.44、0.40 [4][11] - 2023 - 2027E EV/EBITDA分别为2.78、3.58、3.51、2.22、1.35 [4][11] - 2023 - 2027E EV/EBIT分别为4.00、6.18、7.38、4.05、2.41 [11]