报告行业投资评级 - 核心观点评级为中性 [4] - 欧佩克产量评级为中性 [5] - 宏观评级为偏多 [5] - SPR评级为中性 [5] - 地缘&制裁评级为中性 [5] - 下游需求评级为偏空 [5] - 页岩油评级为中性 [5] 报告的核心观点 - 宏观方面7月美国CPI和PPI数据出炉后降息交易再起，维持关税带来的通胀为“一次性冲击”判断，后续降息空间仍在使宏观端有托底倾向，Q3Q4下边界支撑力度更强，且美股、美债等美元资产降波使原油波动率维持偏低水平 [4] - 亚洲区域对增产的中东油承接力度放缓，结构和月差定价远期过剩，静态评估俄美会谈对俄原油出口影响，后续关注点回归伊朗 [4] - 下游现实端高开工，柴油转弱和炼厂季节性检修将至使现货端贴水有回归倾向，柴油基本面矛盾发酵可能性不大，后续基本面矛盾回归供应端 [4] 根据相关目录分别进行总结 近期事件关注 - 关注俄美会谈，中性评估结果超预期概率低，可锚定特朗普外交政策进行波动率交易 [3] 宏观分析 - 7月美国CPI和PPI数据公布，CPI被解读为温和偏鸽，PPI同比涨幅高主要因贸易服务利润率，关税对剔除能源和食品影响有限，关税影响或延后，不认同市场部分分析认为低估关税影响的观点 [10] - 市场对年内降息力度预期升温，9月降息25BP概率超90%，年内预计降息两次在9月、10月，力度均为25BP，也有认为9月会激进降息，且美股、美债、全球外汇和原油均走降波行情，因市场适应特朗普“先威胁、后退让”模式，地缘宏观叙事未改时风险资产波动率将维持低位 [13] 地缘政治 - 俄美领导人会谈可能结果有达成和平协议并启动谈判进程（概率小）、谈判破裂特朗普加强对俄原油出口二级制裁但供应端中断风险有限、有限停火或未达成协议或仅同意再次会晤（概率最大，市场已计价，对结构和价格影响偏空，以情绪影响为主） [15] 供需情况 - 提供2024Q1 - 2026Q4各季度总产量、OPEC产量、NGL产量、非OPEC产量、OECD产量、非OECD产量、总需求、OECD需求、非OECD需求、Call On OPEC、过剩量数据及本期平衡表调整内容 [6] - 中国对原油增产承接力度放缓，结构计价后续基本面转弱风险，月差和贴水下移，8月接近年内开工峰值，后续进入秋季检修季，炼厂备货和采买放缓，基本面压制盘面 [16] - 全球中质油紧缺矛盾缓解，中质油裂解价差环比走弱，需求端近端刚性矛盾缓解，汽油裂解价差逆季节性环比走强，全球中质油库存绝对水平中等偏低 [29] 市场表现 - 截至8月15日，WTI近次月价差收于0.89美元/桶，1 - 6价差为2.2美元/桶；Brent近次月差收为0.67美元/桶，1 - 6价差收于1.7美元/桶；SC近次月价差收于 - 2.3元/桶 [31] - 8月5日当周，WTI资金多头减少13160手，空头增加2887手，净多减少16050手；Brent资金多头减少23680手，空头减少4125手，净多减少19560手 [46][50]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本周美国通胀数据抬头，市场聚焦美联储降息幅度，通胀压力限制降息空间；中国推出“双贴息”政策刺激消费，财政与金融协同发力；7月中国经济受多重因素扰动，供需两端收缩，但年内5%经济增长目标仍大概率实现；美俄元首会晤短期地缘风险溢价暂落，但持续性影响仍存；A股慢牛逻辑支撑，指数短期或回调；国债价格低位震荡 [3][4][5][8][12][15][16] 各部分内容总结 本周宏观观察 - 关税影响通胀，市场聚焦美联储降息幅度：7月美国CPI和PPI数据影响下，市场围绕9月降息预期波动，PPI超预期引发关税通胀担忧，关税对商品价格影响显现，未来CPI上升压力增大；虽通胀抬头，但美联储9月降息仍大概率，市场聚焦降息幅度，通胀限制降息空间 [3][4] - 财政“双贴息”扩内需政策落地：财政部等推出“双贴息”政策，与其他政策叠加刺激消费，提高财政资金效率；后续政策或继续探索财政与金融协同，下半年财政发力或倾向定向发挥乘数效应，“双贴息”响应降低社会综合融资成本方针，三季度国内降息概率下降 [5][6] - 中国7月经济受扰动：7月中国经济供需两端收缩，内需放缓明显，消费、投资、金融数据不佳，但短期扰动因素具暂时性，后续国补资金到位、政策落地等，年内5%经济增长目标大概率实现 [8][10][11][12] - 下周重点梳理：美联储9月降息大概率，市场聚焦降息幅度，通胀限制空间；美俄元首会晤短期地缘风险释放，关注后续缓解情况；A股慢牛逻辑支撑，指数短期或回调；国债价格低位震荡 [13][14][15][16] 国内重点事件及重要经济数据 - 货币政策：央行落实适度宽松货币政策，本周净回笼4149亿元；财政部修订学前教育资金管理办法；多部门印发个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息方案 [17] - 物价水平：7月中国通缩压力稍缓，PPI环比改善，核心CPI同比上涨0.8%为17个月最高 [17] - 工业生产：7月规模以上工业增加值同比实际增长5.7%，环比增长0.38% [17] - 消费：7月社零同比增长3.7%，1380亿元“国补”资金下达，电商物流活跃，7月汽车销售同比增长14.7% [18] - 投资：1 - 7月全国固定资产投资同比增长1.6%，房地产开发投资同比下降12.0% [18] - 房地产：7月各线城市商品住宅销售价格环比下降，同比降幅整体收窄 [18] - 进出口：中美再次暂停实施24%的关税90天 [18] - 金融数据：7月末M2、M1、M0余额同比增长，前7个月人民币贷款、存款、社会融资规模增量有变化 [18] 海外重点事件及重要经济数据 - 美国：7月PPI大幅上涨，CPI持平上月，核心CPI升至五个月高位；美联储9月降息概率涨至90.1%；特朗普提名劳工统计局局长，扩大美联储主席候选人范围；美国国债总额超37万亿美元 [19] - 欧洲：欧盟将制定第19轮对俄制裁并为乌提供军事援助 [19] - 日韩：日本央行内部要求放弃锚定模糊通胀指标为加息铺路 [19] - 关税政策：特朗普表示不对黄金征关税，美财长称贸易团队将与中方会面，药品关税公告或推迟 [20] - 地缘政治：美俄元首会晤后表示未达成协议但接近 [20] 下周重点数据/事件 - 8月18日星期一22:00：美国8月NAHB房产市场指数 [21] - 8月20日星期三9:00：中国8月一/五年期贷款市场报价利率(LPR)；16:00欧元区8月制造业、服务业、综合PMI初值；17:00欧元区7月CPI和核心CPI同环比 [21] - 8月21日星期四20:30：美国8月16日当周首次申请失业救济人数；21:45美国8月Markit制造业、服务业、综合PMI初值；22:00美国7月成屋销售总数同比 [21] - 8月22 - 23日：杰克逊霍尔全球央行年会 [21]

关税对通胀影响分析 - 截至7月美国CPI同比上涨2.7%与6月持平但低于预期的2.8% 核心CPI同比上涨3.1%为5个月来最快增速高于预期的3.0%及6月的2.9% 核心CPI环比从6月的0.3%回落至0.2%仅温和上升[1] - 核心CPI上涨主要推手为房租上涨0.2% 医疗服务上涨0.7% 航空票价上涨4.0% 而服装娱乐商品家具等进口依赖项价格增速回落 环比增速分别下行0.36 0.35 0.28个基点[2] - 分析认为关税对通胀传导存在时滞 企业前期囤库及需求疲软导致影响暂未完全显现 但通胀将呈慢热趋势而非突然大幅飙升[1][2] 关税传导机制特点 - 关税分阶段实施且运输存在时滞 对价格产生明显影响需到5月以后 货物到港后还需经过1-2周装卸清关运输环节[5] - 企业通过国内采购和贸易重构降低关税负担 中国商品在美国进口中占比降至28.8% 远低于2024年7月40%的峰值[5] - 近三分之一制造业和服务业企业增加库存水平 企业根据库存购入价格定价而较少趁机涨价[5] 企业行为与需求环境 - 企业对需求感知悲观 认为当前销售量比正常水平低约8个百分点 显著不及2018-2019年贸易摩擦时期[6] - 研究显示企业仅将50-60%关税压力传导给消费者 低于历史同期传导比例 避免通胀更大幅度上行[6] - 由于需求偏弱及就业市场走弱 企业对传导关税成本持谨慎态度 制约了通胀上行幅度[6] 未来通胀走势预期 - 随着前期囤积库存耗尽 实际关税税率上行及企业吸收成本意愿下降 消费者将在下半年逐渐感受到压力[6] - 测算显示美国CPI目前承受的关税传导约四分之一 2025年下半年仍有进一步上升空间[6] - 模型表明消费者最终将承担总关税成本的三分之二 8月关税上升可能继续温和推高核心通胀[6] 对美联储政策影响 - CPI数据公布后市场对美联储降息预期小幅上调 9月降息概率从88%升至96% 年内降息次数从2.3次升至2.4次[7] - 分析认为若后续经济就业数据改善且关税传导通胀温和 降息预期可能出现反复[7] - 尽管关税成本可能冲击消费者 但劳动力市场担忧将成为美联储决策的主导性考量[8]

核心观点 - 美国银行信用卡数据显示7月消费者支出意外反弹 家庭信用卡和借记卡总支出同比增长1.8%创年内新高 环比增长0.6%较6月0.2%大幅提升[1] - 增长具有广泛性 零售和服务业支出均有贡献 服务业支出环比增长0.9%为4月以来最大增幅[1] - 非必需消费领域改善 航空公司和住宿支出回升 餐饮酒吧支出稳定 机场客流量自7月初超越2024年同期水平[3] - 美银预测7月除汽车外零售销售环比增长0.3% 控制组销售增长0.6%高于市场预期[5] 消费驱动因素 - 在线零售商促销活动是主要驱动力 Prime Day等促销持续时间更长显著提振在线零售额[7][8] - 返校季支出在6月缓慢后于7月开始加速[8] - 关税因素可能导致刷卡支出美元价值增幅超过交易笔数增幅 反映零售商可能转嫁关税成本给消费者[10] - 部分消费者可能为规避未来价格上涨而提前购买[10] 收入分化与消费差异 - 低收入家庭税后工资同比增长率减速至1.3% 高收入家庭加速至3.2% 差距达2021年2月以来最高[11] - 低收入家庭刷卡支出同比持平 中等和高收入家庭分别加速增长1.0%和1.8%[13] - 自5月以来高收入群体支出增长持续超越低收入群体 在航空住宿和娱乐等非必需消费领域差距明显[13] 消费者财务状况 - 收入最低30%家庭仅占美国消费总额不到15% 中高收入群体稳健支出支撑整体消费前景[15] - 家庭存款水平仍高于2019年 存款下降速度已经放缓[15] - 每月结转信用卡余额的家庭比例均低于2019年水平[15] - 低收入家庭月度信用卡余额相对于税后工资比例仍不算高[15] - 401(k)退休账户困难取款参与者比例处于0.7%低位[15]

美国7月CPI数据 - 美国7月核心CPI同比上涨3 1%，环比涨幅0 3%，为1月以来最大涨幅 [1] - 7月整体CPI同比上涨2 7%，汽油价格下跌抑制了整体通胀 [1] - 核心CPI涨幅高于6月的2 9%，远超美联储2%的目标 [1] 关税对商品价格的影响 - 不包括食品和汽油的大宗商品价格连续第二个月上涨0 2% [3] - 鞋类价格7月飙升1 4%，创4年多以来最高涨幅 [3] - 家具和床上用品7月价格上涨0 9%，户外设备和用品价格上涨2 2%，创两年多最高水平 [3] - 工具、五金及用品价格自4月以来每月上涨1 1%至1 2%，7月上涨1 2% [4] - 玩具价格5月和6月分别上涨1 3%和1 8%，7月小幅上涨0 2% [5] - 窗户、地板覆盖物等亚麻制品7月上涨1 2%，6月涨幅达4 2%的历史新高 [5] 行业价格变动趋势 - 体育用品7月价格上涨0 4%，涨幅不及6月的1 4% [4] - 服装价格6月上涨0 4%，7月仅小幅上涨0 1% [3] - 耶鲁大学测算显示短期内鞋类和服装价格可能分别上涨40%和38%，长期分别上涨19%和17% [3] - 越南占美国球鞋进口的34%，加关税将快速传导至消费者 [3] 经济学家观点 - 经济学家预计年底美国总体通胀率将升至3 5%左右 [6] - 关税影响更多是一次性价格调整，不会导致持续加速上涨 [9] - 美国平均关税税率可能升至17 3%-18%，为1935年以来最高水平 [7] - 全球贸易预计自第二季度起连续四个季度下降 [7] - 能源价格下降（原油从80美元/桶降至65美元/桶）抑制了通胀 [5] 市场反应与供应链调整 - 金融市场对关税公告反应平淡，但后续因经济数据疲软而走弱 [10] - 贸易模式和供应链可能因关税差异发生重大转变 [9] - 美国进口商实际缴纳关税低于公布税率，全面影响尚未显现 [7]

通胀数据 - 7月CPI同比增长2.7%与上月持平低于市场预期的2.8%环比上涨0.2%涨幅比6月收窄0.1个百分点 [1] - 能源价格同比下跌1.6%降幅较6月扩大0.8个百分点环比下跌1.1%6月为上涨0.9% [1] - 核心商品通胀同比涨幅升至1.2%3月该数据仍为负值二手车价格同比涨幅接近5% [6] - 剔除住房成本的服务通胀同比涨幅回升至4% [6] 降息预期 - 芝加哥商品交易所FedWatch显示9月降息25个基点的概率升至94.3% [1] - 美联储7月维持联邦基金利率目标区间4.25%至4.50%不变为连续第五次按兵不动 [1] - 多位分析师认为9月降息窗口"基本确定"除非8月CPI显著走强 [3] 劳动力市场 - 7月非农部门新增就业人数仅7.3万人远低于市场预期的11万人失业率升至4.2% [3] - 5月新增非农就业人数从14.4万人下调至1.9万人6月从14.7万人下调至1.4万人 [3] - 美联储副主席鲍曼称劳动力市场显现脆弱性需关注就业目标下行风险 [4] 政策动向 - 美联储副主席鲍曼支持2025年年内降息三次呼吁9月启动降息进程 [4] - 旧金山联储主席戴利表示若劳动力市场明显走弱年内可能需要降息两次以上 [5] - 美国财长贝森特建议美联储对9月降息50个基点持开放态度 [5] 通胀风险 - 关税影响存在滞后效应对物价的实质性影响将在三、四季度逐步显现 [7] - 特朗普政府针对FOMC人事结构改革的建议引发对美联储独立性的担忧 [7] - 高利率长期持续可能削弱经济扩张动能预计2025年实际GDP增速将放缓至2%以下 [7]

美国CPI数据表现 - 7月CPI同比2.7% 低于市场预期的2.8% [1] - 能源和食品价格降温是主要拖累因素 [1] - 核心CPI出现服务价格反弹 [1] 关税通胀传导影响 - 关税敏感型商品涨价仍属局部现象 [1] - 相关商品涨幅较上月边际放缓 [1] - 海外市场对关税通胀传导超预期的风险解除 [1] 金融市场反应 - 美元指数出现回落 [1] - 美债2年期收益率小幅下行 [1] - 市场对美联储9月降息预期强化 [1] - 美股三大指数获得提振 [1]

美国7月CPI数据解读 - 7月CPI数据显示通胀未恶化 核心CPI环比上涨0.3% 高于6月的0.2% [1][6] - 居住类指数上涨0.2%成为主要拉动因素 能源类指数下跌1.1% 汽油价格环比降2.2% [6] - 食品类指数持平 外出就餐价格上涨0.3% 家庭食品价格下降0.1% [6] 市场反应与降息预期 - 美股三大指数集体高开 道指涨0.53% 纳指涨0.54% 标普500涨0.48% [2] - 中国金龙指数涨1.04% 纳指100期货涨0.42% 标普500期货涨0.38% [2] - 芝商所数据显示9月降息25基点概率达87% 较上月提升30个百分点 [13] 美联储政策动向分析 - 美联储传声筒Nick Timiraos称7月CPI数据不会阻碍9月降息 [7] - 美联储理事鲍曼认为核心PCE通胀接近2%目标 支持年内三次降息 [13] - 野村证券指出服务端价格上涨才是推迟宽松的关键信号 [10] 关税对通胀的影响评估 - PIMCO认为关税压力集中在商品领域 传导缓慢 整体通胀可控 [9] - 富国银行指出关税推升物价作用处于早期阶段 价格传导分配未明 [9] - 德意志银行预计关税敏感型商品价格将显著走高 但服务价格涨幅趋缓 [10] 机构通胀预测分歧 - 高盛预测2025年核心CPI同比3.3% 剔除关税后降至2.5% [10] - Glenmede测算消费者已承担约三分之一关税负担 [10] - 零对冲认为7月CPI未过热 为9月降息创造条件 [7]

核心观点 - 公司2025年第二季度GAAP营收达45.5亿美元超分析师预期45.3亿美元但GAAP每股收益9.97美元略低于预期的10.07美元 [1] - 在线平台Endless Assortment部门同比增长19.7%成为主要增长动力但整体盈利能力收窄 [1][5] - 管理层下调2025全年调整后每股收益及利润率指引同时上调营收增长预期至4.4%-5.9% [14] 财务表现 - 季度GAAP营收同比增长5.6%至45.5亿美元毛利率同比下降0.8个百分点至38.5%运营利润率下降0.5个百分点至14.9% [2][7] - 自由现金流降至2.02亿美元因资本支出同比翻倍至1.75亿美元 [8] - 股东回报3.36亿美元通过股息和股票回购 [8][9] 业务板块分析 - Endless Assortment部门(Zoro和MonotaRO)销售额同比激增19.7%受益于电商平台规模效应及重复客户 [5][10] - High-Touch Solutions北美部门营收仅增2.5%毛利率下滑70个基点至41%受关税相关成本传导滞后影响 [6][11] 战略与运营 - 双轨业务模式：High-Touch提供定制化供应链服务Endless Assortment专注中小企业数字化交易 [3][4] - 供应链韧性投资持续但部分中国进口的私有品牌商品仍面临关税风险 [12] - 资本支出计划上调至5.5-6.5亿美元用于技术升级和供应链优化 [16] 行业与外部因素 - 美国对华加征关税导致进口成本上升价格调整滞后造成短期价差压力 [7][13] - 预计下半年关税影响可能扩大部分品类供应商谈判仍在进行 [15]

全球央行货币政策分化 - 7月全球外汇市场波动加剧 发达经济体与新兴经济体货币政策路径分化明显 美联储 欧央行 澳联储等主要发达经济体央行选择按兵不动 而俄罗斯 土耳其 马来西亚等新兴经济体央行则实施降息 [1] - 发达经济体央行普遍采取观望态度 澳洲联储意外暂停降息 新西兰联储终结六连降 韩国央行终结四连降 欧洲央行暂停八连降 加拿大央行 美联储 日本央行均维持利率稳定 [2][3] - 新兴经济体央行聚焦提振经济 马来西亚央行两年来首次降息25基点 印尼央行第四次降息25基点 土耳其央行大幅降息300基点 俄罗斯央行连续第二次降息200基点 [6][7] 主要央行政策动向 - 美联储维持利率目标区间不变 但出现30多年来首次2名理事投反对票 内部分歧加大 市场对9月是否降息存在分歧 部分观点认为关税通胀效应显现后可能降息 [3][4] - 欧洲央行因欧美达成关税协议而维持利率 美国对欧盟产品征收15%关税 虽低于此前威胁的30%但仍损害欧洲利益 [3] - 日本央行维持0.5%隔夜拆借利率 大幅上调未来两年通胀预期 10月加息可能性存在 美日达成15%关税协议 [5] 新兴市场货币政策展望 - 土耳其6月通胀率降至35% 显著低于去年75%峰值 预计9月进一步降息 年末政策利率或降至36% [7] - 俄罗斯央行表示每次会议都可能降息 分析师预计明年平均关键利率将降至12%-13%区间 [7] - 南非央行降息25基点至7% 明确将通胀目标锚定3% 中期或有五次降息空间 政策利率可能降至6%以下 [8] 市场影响与预期 - 发达与新兴经济体货币政策分化影响国际投资者资产配置策略 新兴市场有望成为下半年最具吸引力投资目的地 [8] - 受美国增长放缓 美元估值过高及国际负债累积影响 新兴市场货币有望跑赢美元 [8]