报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 大类资产总览为债市独稳，股商下行，A股前半周小幅拉升后回落，全球态势相对平稳，但美联储关税反复、中东局势突发等局部波动仍会带来市场震荡，债市因风险较低相对稳定，大宗商品市场在底部震荡，中东局势影响原油市场，金价波动增添商品市场不确定性 [2][10] - A股短期或仍将经历高位震荡，虽国际形势有缓和迹象但局部隐患仍在，会引发短期市场震荡，不过国内政策落地，中长期企稳向好趋势不变 [3][13] - 债市稳定向好，央行开展5000亿MLF操作，债券ETF发行规模突破，多方资金注入使债市短期持续向好 [4][38] - 商品市场贵金属独涨难救市，市场冲高回落处于低位，金属品类走低，黄金回暖但无力带动商品市场上冲，中长期国际局势缓和前黄金仍有配置价值 [8][47] 根据相关目录分别进行总结 大类资产总体表现 - 本周A股前半周拉升后回落，权益市场处于高位，局部波动会带来市场震荡，债市因风险低相对稳定，大宗商品市场在底部震荡，中东局势影响原油市场，金价波动增添商品市场不确定性 [10] 权益市场 核心观点 - 本周A股前半周攀升后回落，处于震荡区间，国际形势有缓和但局部隐患仍在会引发短期震荡，国内政策落地，中长期企稳向好趋势不变 [13] - 科技板块再获利好，有望走出持续性行情，政策发力且资金注入将使其迎来强势期 [13][14] - 消费回暖下板块潜力巨大，当月社会消费品零售总额3.72万亿元同比增长5.1%，1 - 4月总额16.18万亿元同比增长4.7%，商品和服务消费表现优异 [14] 配置建议 - 短期市场基本面良好，虽情绪面受国际事件影响有波动但能维持高位，政策发力推动资金注入助力中长期上行，消费和科技板块有望带领市场走出短期震荡期，配置注重“稳定”，建议采用哑铃型策略，把握科技、消费主线机会，保留红利板块配置应对不确定性风险 [15] 债券市场跟踪 核心观点 - 债市持续获资金加持，央行开展5000亿MLF操作，债券ETF发行规模突破，多方资金注入使债市短期持续向好 [38] 债市配置建议 - 债市短期是场内投资者寻求稳健的配置产品，有配置价值，但中长期逻辑未验证，短债更受市场青睐 [7][38] 商品市场跟踪 核心观点 - 本周商品市场冲高回落处于低位，金属品类走低是回落主因，库存高企使金属产品进入去库周期，短期维持低迷 [47] - 黄金整体回暖冲高，中东局势紧张提升其避险效用，短期处于高位，大幅下行可能性小，原油受影响小，供给短期充足 [47] - 短期黄金高位波动有配置价值但无力带动商品市场上冲，中长期国际局势缓和前黄金仍有配置价值 [47] 商品配置建议 - 黄金短期建议维持配置，中长期可持续观望 [48]

宏观周观点 - 关税降温后“抢出口”不成立，更接近“出口修复”或“补出口”[2][4][16] - 5月25日当周上中游开工率整体转弱，提前进入弱季节性[2][4][16] - 公积金利率下调后一线城市商品房销售走强，但二手房交易偏弱[2][4][16] - 市场或进入平淡期，看好哑铃型策略和新消费[2][4][16] - 美国OBBB法案众议院版本落地，后续有较大不确定性[2][4][17] - 4月9日起美国对非美关税暂缓带动风险偏好回暖阶段或结束，6月下旬到7月上旬或有变化[3][17] - 日债被抛售短期风险可控，康波萧条期需出清破局[2][3][5][17] 货币流动性跟踪 - 本周资金面延续渐进修复态势，央行7天逆回购投放9460亿元，到期4860亿元；MLF投放5000亿元，净投放3750亿元；国库现金定存投放2400亿元[6][22] - 资金价格上行，DR001周均值上行6.7BP至1.521%，DR007上行4.37BP至1.58%等[7][23] - 政府债压力降低，净缴款规模3531亿元，5月26 - 30日计划发行量2282亿元[8][24] - 同业存单一级市场加权发行利率为1.67%，较前一周上行2bp；二级市场6个月AAA同业存单上行幅度最大[9][25] 大类资产总体回顾 - 权益市场中，A股小幅下跌，港股震荡上行，美股大幅下跌、欧股下跌[10][13][37][39] - 债券市场国内窄幅震荡，海外美国10债收益率上行、欧元区主要国家10债收益率涨跌不一[10][13][37][39] - 大宗市场黄金价格大幅上涨、国际原油价格下跌[10][37] - 外汇市场美元显著走弱、人民币汇率走强[11][38] 下周重点数据和事件展望 - 涉及中国、美国、欧洲、日本等多地多项经济数据公布及相关事件[59]

核心观点 - 大类资产总览为股债商冲高回落，周内震荡，A股短期或高位震荡，债市短期平稳，大宗商品市场持续低位震荡 [2][6] 大类资产总体表现 - A股前半周大幅拉升后高位震荡，周四回落，降准落地后市场情绪缓和，权益产品短期或高位震荡 [2][6] - 债市整体表现平稳，资金流动性大，短期无需过多担心，高位震荡是近期主流 [2][6] - 大宗商品市场冲高回落，黄金短期频繁震荡影响大，其他品类表现低迷，商品市场持续低位震荡 [2][6] 权益市场 核心观点 - A股前半周大幅攀升后震荡，周四回落，呈高位震荡趋势，国际形势平缓、中美关税缓和、国内降准降息政策落地使市场情绪回稳，短期震荡攀升或为主要趋势 [3][9] - 科技板块短暂调整后有望蓄力攀升，政策支持下短期回调是为后续向上蓄力 [9][10] - 消费行情仍需关注，国内国际消费潜力大，内需和出口支持有望助力消费稳步上行 [10] 配置建议 - 市场处于国际国内双重稳定“蜜月期”，但国际局势有反复可能，国内政策落地后情绪或持续回落，配置需把控风险 [11] - 建议采用哑铃型策略，把握科技、消费主线机会，保留红利板块配置应对不确定性风险 [11] 债券市场跟踪 核心观点 - 本周债券市场整体平稳，中美债券利差短期缓幅回升，美债利率上行挤占国债市场，但降准带来万亿资金，债券收益率下行，价格维持高位 [4][33] 债市配置建议 - 债市短期能维持高位区间，具备配置价值，短债灵活性高更受青睐，长债有待观望 [4][33] 商品市场跟踪 核心观点 - 本周商品市场振幅增大但处于低位，黄金大幅震荡是主要原因，其他品类表现低迷，黄金短期过热回调后或阶段下行，但中长期避险逻辑仍在，上行逻辑依然存在 [5][43] 商品配置建议 - 黄金短期建议适当减配，中长期可持续观望 [5][44]

行业变革方向 - 保险行业需在新时代作出调整甚至变革 把握三个属性 包括时代属性 行业属性和国企属性 [1] - 到2035年 新质生产力或达到100万亿元体量 需弥补存量缺口并在增量中发挥拉动作用 [1] - 保险行业整体态势为"硬约束 软着陆" 资产端需提升收益水平以避免利差损 [2] - 新华保险作为金融国家队 需发挥功能性作用 服务国家战略投资约4800亿元 保持两位数增幅 [2] 资金运用策略 - 保险资金运用导向将向哑铃型转变 一边把握存量经济 做好利率债等标品 另一边布局新能源 新基建 数字经济 医疗健康等领域 [1] - 传统标品 间接融资 票息策略无法完成战略使命 需在新经济 新质生产力中寻找发展空间 [2] - 新华保险在实体经济投资已超过总资产一多半 突破万亿元 [2] 转型机制与路径 - 转型需理顺机制 包括导航能力 考核机制和策略品种作业方式的"萃取" [3] - 面对新质生产力 需从产业维度 区域维度 投资服务能力维度切入获取投资机会 [3] - 未来将围绕金融"五篇大文章" 聚焦新质生产力 建立大投资生态 形成机构合作矩阵 [3]

核心观点 - 大类资产总览股债继续攀升商品回落触底，A股前半周大幅拉升，受政策影响市场情绪积极，债市平稳且降准降息带来利好，大宗商品市场回落，黄金短期过热回调 [1][8] 权益市场 核心观点 - 本周A股前半周大幅攀升后半周高位震荡整体向好，国际不稳定因素缓解，多边贸易盘活，出口端趋势向好，国内三部门发声落实多项政策增强权益市场流动性，政策助力A股再度攀升 [2][11] - 政策支撑下科技成长有望持续回升，消费行情仍值得期待，短期市场上行动能增强可关注金融板块，科技、消费两大主线有望在政策支持下助力市场回升，中长期关注美关税表现和后续政策落地情况 [11][12] 配置建议 - 短期市场有望进入阶段性“蜜月期”稳步上行概率较大，但需注意特朗普政府政策反复性和国际地缘政治动荡风险，建议采用哑铃型策略，把握科技、消费、金融板块政策性机会，保留红利板块配置 [2][13] 债券市场跟踪 核心观点 - 降准降息带来短期红利，债市收益率大幅压降，价格抬升，资金流动性提升使债市短期火热，国际形势虽缓和但未消弭，债市抗风险属性仍是投资者配置主要逻辑，短期债市或处高位区间 [3][34] 配置建议 - 债市短期逻辑向好具备配置价值，短债灵活性使其更易受市场青睐，长债暂无显著机会 [5][34] 商品市场跟踪 核心观点 - 本周商品市场冲高回落受贵金属影响大，黄金低迷成商品市场下行最重推力，原油、钢铁等大宗商品普遍走低，黄金前期过热，短期避险逻辑需求减弱，投资逻辑支持其处高位，短期或阶段下行，中长期国际局势不稳定黄金上行逻辑仍存在 [6][37] 配置建议 - 黄金短期过热建议适当减配 [7][41]

报告核心观点 2025年一季度债基持仓信用债市值和占比上升，持仓久期小幅缩短但超长信用债规模大增，信用下沉策略延续；产业债中高等级增持且拉久期，城投债下沉与底线思维并存且呈哑铃型策略，金融债除商金外多数品种增配 [3][32]。 各部分总结 2025年一季度债基持仓信用债变化 - 信用债市值和占比上升：2025Q1债基前五大债券持仓中，信用债市值由2024Q4的7935.78亿元升至8188.77亿元，占比由18.77%升至19.80%；各类信用债持仓占比皆上升，银行二永债市值和占比环比提升最显著 [13][32]。 - 持仓久期小幅缩短：持仓加权剩余期限由2024Q4的1.79年缩至2025Q1的1.74年；除保险次级债、产业债和城投债外，其他品种持仓久期缩短；超长信用债规模环比大幅提升，以产业债为主，多为AAA系列和AA+级 [20][24][32]。 - 信用下沉策略延续：AA及以下中低隐含评级占比由2024Q4的13.25%回升至2025Q1的13.43%，处于相对高位；城投债下沉明显，其他信用债以高评级为主 [31][32]。 产业债 - 中高等级增持明显：2025Q1持仓占比3.24%（2024Q4为3.00%），隐含评级AAA系列持仓市值和占比最高；AA及以上中高等级产业债持仓市值环比提升，各等级持仓占比变化不大；非银金融、公用事业等行业持仓规模居前，煤炭、房地产等行业是下沉找收益主要行业 [41][45]。 - 明显拉久期：加权剩余期限由2024Q4的1.68年升至2025Q1的1.88年；3年以上偏长期限产业债持仓市值和占比提升最明显，1 - 2年和0.5年以内期限也有提升；石油石化、医药生物等行业3年以上占比相对较高，公用事业、石油石化等行业2年以上产业债增持明显 [52][55]。 - 地产债：2025Q1持仓占比0.26%（2024Q4为0.24%），2年以内地产债增持明显，增持主要在AA+和AA级，延续适度下沉 [64]。 - 煤炭债：2025Q1持仓占比0.17%（2024Q4为0.19%），0.5年以内煤炭债减持明显，增持主要在0.5 - 1年和2年以上，拉久期特征明显 [71]。 - 钢铁债：2025Q1持仓占比0.14%（2024Q4为0.14%），1 - 2年以内AAA系列/AA+级、1年以内AA级煤炭债增持明显，以高等级拉久期 + 短久期下沉策略为主 [78]。 城投债 - 下沉延续但底线思维仍在：2025Q1持仓占比2.13%（2024Q4为1.91%），化债背景下，下沉策略延续，但底线思维仍在，增持以隐含评级AA+/AA/AA(2)中高等级为主 [5]。 - 哑铃型策略显著：加权剩余期限由2024Q4的1.66年升至2025Q1的1.71年，2年以内偏短期限（尤其是0.5 - 1年）和3年以上偏长期限城投债持仓市值环比明显提升 [5]。 金融债 - 二永债：2025Q1持仓占比5.83%（2024Q4为5.33%），以AAA - 和AA+高等级为主，边际降久期，0.5年以内AAA - 和AA+级持仓规模环比明显走高，3年以上AA+级也增持较多 [5]。 - 商金债：2025Q1持仓占比6.61%（2024Q4为6.64%），隐含AAA系列持仓规模环比继续明显走低，1 - 2年银行普通债增持明显 [5]。 - 券商普通债：2025Q1持仓占比0.94%（2024Q4为0.92%），0.5年内AAA系列/AA+级增持最多，0.5 - 1年和2 - 3年AAA系列减持最多 [5]。 - 券商次级债：2025Q1持仓占比0.13%（2024Q4为0.09%），1 - 2年各等级和0.5 - 1年AAA系列增持较多 [5]。 - 保险次级债：2025Q1持仓占比0.35%（2024Q4为0.35%），0.5 - 1年AA级和3年以上AA+级持仓规模环比明显走高 [5]。

央行政策组合拳与市场反应 - 央行宣布自5月15日起降准50个基点，释放约1万亿元长期资金，同时下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，5年期以上首套房利率由2.85%降至2.6% [5] - 优化两项资本市场货币政策工具，合并5000亿元证券基金保险公司互换便利和3000亿元股票回购增持再贷款，总额度达8000亿元 [5] - 证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，促进行业从"重规模"向"重回报"转型 [5] 历史降准后市场表现 - 2024年9月27日央行降准0.5个百分点后，沪指当日上涨超2%，次日涨幅达8% [8] - 2024年9月24日政策利好发布会后，上证指数单日大涨4.15% [6] 受益行业分析 - **券商与金融板块**：降准降息提升市场活跃度，银行信贷扩张预期增强 [9] - **房地产与基建**：房企资金压力缓解叠加房贷利率下调，带动房地产及家电、建材产业链修复 [9] - **科技与消费板块**：科技创新债券风险分担工具和消费再贷款政策刺激半导体、人工智能、家电等需求 [9] 市场资金动态 - 两市成交额超1.47万亿元，航天航空、金融、地产、消费板块领涨 [2] - 机构预测2025年A股将以"慢牛"方式运行，看好红利、消费及新质生产力相关科技板块 [2] 投资策略建议 - **哑铃型策略**：建议增配政策支持的TMT（云计算链）和内需消费（乳品、调味品等），同时布局低波红利资产 [15] - **分散配置**：股票型、债券型、货币市场基金组合对冲风险，跨行业布局科技、消费、金融板块 [12][13] - **定投策略**：通过定期投资平滑成本，长期享受复利效应 [14]

投资策略 - 中期视角下哑铃型策略仍将有效 [1] - 短期指数层面风险可控可适度进取把握结构性机会 [1] 行业配置建议 - 低波红利适度止盈 [1] - 增配政策支持意愿强、财报验证景气相对占优、有积极边际催化的TMT及内需消费 [1] TMT细分领域 - 重点关注需求能见度较高的云计算链 [1] 内需消费细分领域 - 重点关注港股服务消费 [1] - 关注A股中周转率及利润率改善的高性价比品种如乳品、调味品等 [1]

纪要涉及的行业 债市 纪要提到的核心观点和论据 - **政策与市场环境** - 短期内国内政策保持观察期，二季度经济波动尚待证实，增发债券可能形成内部挤压，需关注地方政府专项债和超短期特别国债的发行使用以及一揽子化债政策实施[1] - 政治局会议强调跨周期调节和经济政策用好用足，影响债市底层基调，当前经济环境下政策应保持观察，二季度发债规模大，增发或致内部挤压[2] - 货币政策更关注实体和结构性，资金流动性依赖再贷款等结构性工具，非传统降准降息，精准支持实体经济，避免金融风险[1][6] - **市场影响** - 特别国债批次跨度长、前期发放量大，地方专项债可能集中猛发，一级市场承压，机构转向二级市场出售，一级半或二级市场优于一级市场[1][5] - 未来发债量较大，有化债利好化解信用风险，但冲击一级市场，资金从银行间流向实体经济，银行间无大规模放水或显著降息[9] - **投资策略** - 利率配置采用子弹型策略，信用配置考虑哑铃型策略，政治局会议强调跨周期调节及大量债券发行降低短久期信用债风险[1][4] - 利率债推荐凸性和子弹型策略，推荐 7 年利率债、10 年非国开债和 20 年期发行的利率债[10][11] - 长久期二级资本债新券适合投资，尤其是评级高的新券，一级半或二级市场投资有优势[12] - 二级市场在地方债和信用债中表现优于一级市场，偏好 30 年期和 10 年期地方债，息差足且流动性好[1][13] - 短久期下沉性价比提升，机构倾向短端下沉，关注 2027 年 6 月后平台退出对区县级平台影响[2][14] - 一级半市场超额回报显著提升，债市调整时，部分券种基石量不足使超额回报率增加[15] - **固收+及转债市场** - 固收+增量支撑转贷估值，一季度赎回净额回正，转贷基金赎回压力减小，含权资产仓位提高[20] - 公募基金和险资在转债市场主动减仓，企业年金有加仓空间，转债估值仍获支撑[21][22] - 转债 ETF 处于赎回企稳区间，后续权益市场企稳及业绩期落地，高弹性券或具性价比[23] - 今年推荐防守和反击并重，防守布局无信用风险偏低价标的，弹性标的布局电子、农业、半导体等领域[27] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 资金面实现特别宽松有困难，除非直接下调 OMO 利率且幅度超 20 个 BP 甚至 40 个 BP[8] - 债券市场流动性偏弱，作为底仓提成或新发后估值附近卖出可赚十几个基点，一级半封后策略性价比高[17] - 供给增加的地方债和央企产业债，一级半市场操作有收益增厚空间；供给缩量的城投债等在二级市场资本利得性价比较高[18] - 债市情绪影响投资策略，纠结行情中信用票息和利差增厚策略性价比提升[19] - 去年权益市场差、转债评级调低，转股溢价率拉升；今年权益市场企稳、基本面好转，大概率不重演去年大幅杀跌[25][26] - 公募基金一季度增配弹性行业，减配银行转债，底仓加仓光伏相关标的影响市场情绪[24]

债券市场波动加大 - 今年以来债券市场波动性明显加大，不再呈现去年的单边行情，主要受资金面持续收紧和股市风险偏好提升影响 [1] - 3月11日各期限国债期货均创本轮调整新低：30年期跌1.05%至115.380元（累计跌幅5.46%），10年期跌0.42%至107.235元（累计跌幅2.10%），5年期跌0.24%至105.240元（累计跌幅1.58%），2年期跌0.15%至102.258元（累计跌幅0.84%）[3] - 债券利率同步走高：30年期国债活跃券收益率上行至2.06%，10年期上行至1.8625%，5年期和2年期收益率也显著上行 [4] 调整原因分析 - 两会政策落地后市场风险偏好回升，股债"跷跷板"效应显现，权益市场走强对债市形成挤压 [5] - 央行行长政策表态修正货币宽松预期，短期内宽货币节奏存在不确定性 [5] - 机构降久期策略加速调整：前20利率中长债基久期从2月10日高点6.2年快速降至4.9年，接近去年12月初水平 [5] 机构策略建议 - 哑铃型配置成为主流建议：重点配置1年以内短债/存单和10年以上长债，降低中期债券比重以平衡收益与流动性 [7][8] - 国盛固收认为10年期国债1.8%可能是顶部位置，基本面压力将约束资金面偏紧状况，但修复过程可能缓慢 [8] - 华西证券指出当前债市与去年差异显著：波动更大且政策可能加速下行修复，30年期国债或在2%附近二次筑顶 [8][9] - 信达证券建议中性久期等待右侧信号，关注配置需求能否抑制利率上行幅度或资金面突然转松 [9]