"觉得这个事情其实可以做得更好，但确实是没有做好。" 2024年11月26日，由腾讯代理运营的国行Nintendo Switch（下文简称为国行Switch）发布了运营调整通知。通知中表示，2026年3月31日起，国行Switch将 逐步停止网络服务。从最直观的结果来看，国行Switch即将失去在线功能，国区e商店将于2026年3月31日停止售卖游戏和软件、5月15日停止下载和兑换 码服务。 因此，很可能会有某一款游戏成为"国行Switch的最后一款游戏"。虽然这并不一定是一件重要的事情——在大部分人眼中，国行Switch早已经游离于玩 家、甚至行业之外。我们知道国行Switch的销量早在2021年就超过了100万台，但它和它的玩家似乎都离我们太远了。很多人调侃地称呼这些玩家为"勇 士"甚至"烈士"，同时并不太在意他们在国行Switch上玩了些什么，当然也不太在意国行Switch上发售了什么游戏。 另一个不那么直观的影响是：任天堂官方对国区e商店上架游戏的技术审核（Lot Check）将会提前1年截止。这意味着，在今年3月31日这一时间节点后， 再不会有新的游戏能够经审核后上架商店。 国行Switch在202 ...

" 内容型产品「缺位」，平台型产品「补位」。 " 作者丨胡家铭 编辑丨董子博 随着 Sensor Tower 发布2025年4 月中国手游发行商全球收入榜，中国游戏厂商在全球范围内的吸金实 力再度被放在聚光灯下。 从数据来看，33家手游发行商吸金20亿美元，占据全球发行商收入近四成份额。但到目前为止，占据各大 发行商流水前列的产品，仍然以大厂的长青内容型产品+大DAU产品，和中小厂商的平台型产品（小游 戏）为主。各大厂商新近上线的"重磅手游"，并未在市场端复刻前辈们的成功，在市场表现上有所"缺 位"。 一位游戏分析师向雷峰网表示，从重度手游平均2-3年的研发周期来看，近期上线的手游多为2021-2022 年期间的立项产品。 彼时正值版号寒冬，行业未来的不确定性，致使厂商会在内容型产品的开发上"留力"，由此而来的"后 劲"则是，近一年上线的重度手游产品，在经历开服的宣发期后，也"凑巧"出现了高开低走的态势。从行 业大盘来看，则呈现出"手游小年"的尴尬状况。 以上海某游戏厂商为例，原定在今年上线的模拟经营类项目，其完成度在内部评审上不达预期，内部对于 是否将其上线公开，目前仍然在讨论阶段。其核心冲突点，则是纠结于 ...

报告行业投资评级 - 互联网行业评级为领先 [1] 报告的核心观点 - 2025年4月跟踪的头部手游流水之和同比+4%，环比+2%，综合1 - 4月数据同比+5%，基本符合预期 [4][6] - 腾讯常青游戏表现稳定，关注新游《胜利女神：新的希望》5月22日公测后表现；网易端游热度持续，关注手游流水拐点；苹果税松动机会利好长期游戏厂商盈利能力释放及价值提升 [5] 各部分总结 2025年4月手游大盘 - 4月跟踪的头部手游流水之和同比+4%，环比+2%；TOP10游戏中，叠纸《恋与深空》引领同比增长，米哈游《崩坏：星穹铁道》同比下降但环比受2周年更新带动激增400%+至6亿元 [6] - 综合1 - 4月数据，头部手游流水之和同比+5%，基本符合预期；TOP10游戏中，网易《第五人格》、叠纸《恋与深空》、腾讯《和平精英》/《穿越火线》流水同比增速领先 [6] 覆盖公司重点手游流水追踪 本土手游流水 - 腾讯4月本土流水同比净增8亿元/8%，《MDnF》贡献主要增量，《三角洲行动》《美职篮全明星》表现领先，4月单月流水分别为3.6/2.9亿元 [1][15] - 网易4月本土流水同比减5%/2亿元，因《逆水寒》高基数影响，部分被《燕云十六声》等新游及《第五人格》增量贡献抵消，《燕云十六声》4月流水环比持平，维持在近2亿元 [1][16] 出海手游流水 - 腾讯海外流水4月同比减5.3亿元/19%，因《荒野乱斗》高基数影响，部分被《PUBG》及新游《帝国时代》/《三角洲行动》增量贡献抵消；《荒野乱斗》4月流水同比降60%，预计拉动2季度海外手游收入维持双位数增长 [1][21] - 网易海外流水4月同比增7,000万元/23%，受益于《巅峰极速》韩服及东南亚服、《逆水寒》繁体服流水增量贡献 [1][21] 2025年4月端游表现 - 网易《漫威争锋》/《七日世界》、腾讯《三角洲行动》STEAM最高同时在线人数恢复环比增长，分别增3%/60%/22%至32万/6万/13万；《漫威争锋》位列STEAM热玩游戏榜单前十名，《界外狂潮》用户流失显著 [28] - 腾讯《暗区突围：无限》国服4月29日上线，开服24小时玩家数量突破百万，截至5月7日，位列WeGame游戏热度榜第3名 [28] 版号发放情况 - 2025年4月发放国产版号118款+进口版号9款，版号发放常态化利于行业健康发展 [32] 重点游戏厂商游戏储备 - 腾讯、网易、哔哩等公司有多款游戏处于不同测试阶段或预计上线阶段，如腾讯《胜利女神：新的希望》5月22日公测，网易《灵兽大冒险》预计10月6日公测 [35] 游戏公司股价及估值 - 展示了重点游戏公司2024年初至今、2025年4月至今股价表现，以及历史2年平均市盈率 [38][39][42] - 给出了腾讯、网易等多家游戏公司的估值数据，包括市盈率、市销率、收入、调整后净利润等 [43] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 - 列出了交银国际覆盖的互联网及教育行业公司的评级、收盘价、目标价、潜在涨幅等信息 [44]

| | | | A股游戏公司2025年Q1业绩情况表(4位:亿元) | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 证券代码 | 证券简称 | 营业收入 | 营收同比增长率 | 净利润 | 净利润同比增长率 | | | | (亿元) | | (亿元) | | | 002602.SZ | ST 卡通 | 81.45 | 91.12% | 13.5 | 107.20% | | 002555.SZ | 三七互娱 | 42.43 | -10.67% | 5.49 | -10.87% | | 002624.SZ | 完美世界 | 20.23 | 52.22% | 3.02 | 1115.29% | | 002517.SZ | 恺英网络 | 13.53 | 3.46% | 5.18 | 21.57% | | 300002.SZ | 神州泰岳 | 13.23 | -11.07% | 2.39 | -19.09% | | 603444.SH | 吉比特 | 11.36 | 22.47% | 2.83 | 11.82% | | 300031.SZ | 宝通科技 | 7.59 | -9 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 2025年一季报显示公司营收42.43亿元（同比-10.67%/环比+3.45%），归母净利润5.49亿元（同比-10.87%/环比-29.19%），扣非净利润5.36亿元（同比-12.90%/环比-24.90%） [2][4] - 25Q1多款新游表现亮眼推动收入环比增长，存量游戏流水自然回落及较高基数致收入同比下滑 [2][8] - 新游投放推动费用增加致业绩下滑，后续关注前期投放的回收情况 [2][8] - 公司后续产品储备丰富，关注重点新游测试及上线进展 [2][8] - 预计公司2025、2026年归母净利润分别为28.4亿、30.9亿，对应PE分别为11.8、10.9倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 三七互娱发布2025年一季报，25Q1实现营收42.43亿元（同比-10.67%/环比+3.45%），归母净利润5.49亿元（同比-10.87%/环比-29.19%），扣非净利润5.36亿元（同比-12.90%/环比-24.90%） [2][4] 事件评论 - 24Q1同期部分产品位居畅销榜前列，当期创单季收入新高，受产品生命周期影响，部分成熟期产品流水同比自然回落致收入同比下滑 [8] - 2025年初多款产品上线，《时光大爆炸》跻身微信小游戏畅销榜Top4，《英雄没有闪》上线后进入iOS畅销榜Top5并登顶微信小游戏畅销榜，带动25Q1收入环比增长 [8] - 2024年下半年及2025年一季度上线的多款游戏处于推广初期，持续增大流量投放，带动25Q1销售费用环比提升至24.2亿（25Q1销售费用同比下降），销售费用率为57%，导致新游所在发行主体产生阶段性亏损，伴随新游前期投放陆续回收，后续利润率有望改善 [8] - 公司新游储备涵盖多元品类，或持续带来业绩增量，多款储备产品已获批版号，还有多款储备产品待上线 [8] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|17441|18904|19908|21301| |营业成本（百万元）|3727|3917|3987|4267| |毛利（百万元）|13714|14987|15920|17034| |销售费用（百万元）|9712|10681|11198|11929| |管理费用（百万元）|516|567|597|639| |研发费用（百万元）|646|756|796|852| |财务费用（百万元）|-161|-180|-100|-40| |营业利润（百万元）|3091|3256|3592|3843| |利润总额（百万元）|3089|3276|3612|3863| |所得税费用（百万元）|424|459|542|599| |净利润（百万元）|2664|2817|3070|3265| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|2673|2840|3094|3291| |EPS（元）|1.21|1.28|1.40|1.49| |经营活动现金流净额（百万元）|2998|2663|2996|3293| |投资活动现金流净额（百万元）|-3408|-172|-167|-148| |筹资活动现金流净额（百万元）|-793|-2385|-2620|-2790| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|-1203|106|209|355| |每股收益（元）|1.21|1.28|1.40|1.49| |每股经营现金流（元）|1.35|1.20|1.35|1.49| |市盈率|12.93|11.83|10.86|10.21| |市净率|2.68|2.50|2.40|2.31| |EV/EBITDA|10.36|10.49|9.34|8.50| |总资产收益率|13.6%|14.2%|15.0%|15.4%| |净资产收益率|20.7%|21.1%|22.1%|22.6%| |净利率|15.3%|15.0%|15.5%|15.4%| |资产负债率|33.5%|32.5%|31.9%|32.0%| |总资产周转率|0.89|0.94|0.97|1.00| [15]

南方财经全媒体记者吴立洋实习生隆欣玲上海报道 本周，国内游戏业迎来多项政策利好，引发广泛关注。 具体来看，国务院出台方案明确支持游戏出海，布局从IP打造到运营的全产业链；教育部宣布将"游戏 艺术设计"专业首次列入本科专业目录，中国传媒大学等三所高校获批设置该专业；国家新闻出版署公 布了4月游戏版号审批信息，共127款新游戏获批。 国内游戏方面，多家企业发布财报及新动向。吉比特2025年Q1营业收入11.36亿元，同比增长22.47%； 巨人网络2024年净利润增长31%，小游戏业务增长显著；冰川网络2024年净利润亏损2.47亿元，同比下 降约190%，主因海外买量投入高企；在2024年业绩下滑后，完美世界、游族网络2025年一季度营收、 利润重回增长；腾讯Spark2025游戏发布会公布46款游戏动态，其中包括24款游戏新品；儒意景秀与 NBA中国达成合作，计划开发两款手机游戏，拓展体育游戏赛道；网易游戏全球投资与合作部总裁朱 原离职，李日强接任。 海外及合规监管方面，欧盟委员会对苹果和Meta因违反《数字市场法案》罚款7亿欧元，其中苹果因限 制第三方支付渠道被罚5亿欧元，Epic Games发声指控其不正 ...

报告公司投资评级 - 买入（维持）[9] 报告的核心观点 - 25Q1公司营收、归母净利润、扣非净利润同比增长，季度收入自2023年以来重返正增长区间，新游《问剑长生》贡献超3.6亿流水增量，《问道》端游及《一念逍遥》流水环增，关注核心产品后续流水变动趋势及新品测试和上线节奏，预计2025/2026年公司归母净利润分别为10.3亿/11.5亿，对应PE 15.8 / 14.2倍，维持买入评级[2][13] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 25Q1公司实现营收11.36亿元（同比+22.5%/环比+29.4%），归母净利润2.83亿元（同比+11.8%），扣非净利润2.75亿元（同比+38.7%），2023年以来首次季度收入重返正增长区间[4] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为41.88亿、44.59亿、46.69亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为10.32亿、11.52亿、12.47亿元[19] 游戏业务表现 - 25Q1《问道》端游流水3.21亿（同比-16.3%/环比+34.9%），《问道手游》流水4.41亿（同比-15.9%/环比-4.3%），《一念逍遥》流水1.30亿（同比-22.9%/环比+11.1%），新游《问剑长生》流水3.63亿[5] - 截至2025.3.31，公司尚未摊销的充值及道具余额共4.65亿元，较2024年年末减少0.13亿元[5] - 25Q1公司境外收入下滑至1.17亿元（同比-15.95%/环比-10.69%）[5] 费用与收益情况 - 25Q1因新上线《问剑长生》发行投入大，销售费用同比增加0.66亿/环比增加1.65亿至3.60亿，销售费用率环比+9.5pct至31.7%，同比基本稳定[6] - 25Q1财务费用为-0.1亿元，汇兑收益同比减少，投资净收益为0.35亿元[6] 产品后续计划 - 《问道手游》9周年庆于4月25日启动，关注其后续表现[13] - 《杖剑传说（代号M88）》3月26日开启全平台预约，计划2025年上半年上线；《九牧之野》计划2025年下半年上线；《问剑长生》后续将登陆中国港澳台及欧美等地区[13]

游戏版号审批情况 - 4月国产及进口游戏合计127款过审 其中国产游戏中"休闲益智"类占比39%共46款 较此前比例下降 [2] - 移动端游戏占绝对主导达110余款 纯端游仅2款 PC手机双跨产品4款 包括网易雷火《极限战场》及腾讯《命运扳机》等 [2] - 6款在运游戏完成信息变更 涉及平台扩展如库洛《战双帕弥什》增报客户端版本 帕斯亚科技《沙石镇时光》增报移动端 [3] 头部厂商动态 - 腾讯代理《流放之路：降临》（即流浪之路2）预约超200万 Steam抢先体验版峰值在线57万人 同时《命运扳机》填补"二次元+射击"品类空白 [2] - 世纪华通《玛法传奇》、恺英网络《大富翁：头号赢家》、中手游《书境传奇》等上市公司产品获批 [3] - 腾讯持续补全射击游戏矩阵 已在战术射击、"搜打撤"等子品类形成布局 [3] 行业趋势分析 - 国内游戏市场规模长期停滞于3000亿人民币 厂商倾向保守策略 集中开发传奇类、休闲类等已验证品类 [4] - 券商重点关注《玛法传奇》《大富翁：头号赢家》《流放之路：降临》 对应传奇、休闲、暗黑likeARPG等传统品类 [4] - 行业同质化严重 分析师指出供给端创新不足导致玩家被迫选择社交属性玩法 差异化产品稀缺 [4] - 版号发放常态化 近一年月度审批量升至40-50款 供给瓶颈缓解 但存量市场竞争加剧 [3][4]