宏观与策略展望 - “十五五”规划期间政策稳定性增强，推动权益资产投资久期延长，从“看短做短”转向“看长做长”[2] - “十五五”期间对经济增长的诉求相比“十四五”更为积极，预期形成更明确的权益资产EPS增长中枢[16] - 科技发展重点从硬件转向软件，以在新一轮科技革命中抢占战略制高点[3] - 消费供需关系转变，从“供给创造需求”转向“需求引领供给”，政府资金投向更重视“投资于人”以释放消费潜力[17] - 区域经济差异度增加，央地关系调整缓解重复建设，重点关注重大生产力布局优化、新型城镇化与海洋经济[4][19] 资产配置与市场表现 - 黄金价格在连续9周上涨后回落，单日下跌5.3%，当周下跌3.3%，因对潜在通胀风险和尾部事件的定价已较充分[21][22] - 股票型基金总仓位为98.46%，较上周增加100个基点；混合型基金总仓位为96.20%，较上周增加79个基点[29] - 偏股混合型基金本周平均收益为3.8%，股票型ETF平均收益为3.73%[31][32] - A股市场短期模型中性偏空，但长期动量模型看多，综合判断后市或由震荡偏空转为震荡向上[24][26][33] - 房价见底逻辑中租金（反映居民收入）比租金收益率更重要，高租金收益率可能仅推导房价跌幅放缓而非拐点[36][37][38]

核心观点 - 报告的核心论点是，无论人工智能是否构成真正的科技革命，在当前美国资本主义框架下，其发展都将加剧经济的内在矛盾，可能导致金融泡沫破裂的短期危机，或引发通缩与社会矛盾激化的长期困境 [3] - 人工智能科技革命的最终影响可能是推动全球政治经济向社会主义模式靠拢，因为社会主义模式在理论上为解决技术革命带来的分配悖论提供了更彻底的框架 [3] 理论框架：科技革命的资本论视角 - 从《资本论》的视角看，科技革命本质上是一个通缩过程，资本为逐利而创新，但创新扩散的宏观结果却是社会平均利润率下行，这构成了微观理性与宏观结果的悖论 [3][9] - 企业通过技术创新提高生产率以获取超额利润，但竞争会导致技术扩散，使得商品价格下降，超额利润消失，最终利润率趋同于低位 [9][11][12] - 技术变革对劳动力需求的影响通过三种效应博弈：替代效应（资本替代劳动力）、恢复效应（创造新任务）以及仅提升要素效率，其净结果决定了劳动力份额的最终走向 [13] - 当技术创新无法维持利润率时，金融化会延迟矛盾，即通过金融投机补足利润，用债务扩张刺激虚假需求，但金融泡沫最终爆破时，宏观利润率将以更剧烈形式回归下行趋势 [12] 历史验证：美国科技革命的独特路径 - 美国1947-1987年处于“平衡期”，自动化取代人力与创造新任务相互抵消，劳动份额保持稳定，工资随生产率同步增长 [20][23] - 1987-2017年进入“失衡期”，自动化加速而新任务创造减速，任务内容向资本倾斜，导致劳动份额下降，工资增长与生产率脱钩 [23][24][30] - 1987年后美国劳动力薪资增长部分依赖政府转移支付的支持，美国个人收入中转移支付的比例持续上升，截至2024年占比达到18.29% [31][32][33] - 美国通过“债务-消费循环”机制维持经济运行，即美债扩张驱动财政扩张和居民转移支付，进而刺激消费和贸易逆差，但当前美国国债规模已突破36万亿美元，此循环濒临崩溃 [36][37] - 2008年后金融资本膨胀与产业空心化加剧，美联储总资产在2021年一度达到8.7万亿美元，但制造业投资占比从2008年的12%降至2021年的10%，资本大量流向股市回购 [38][39][40] - 美国破解科技革命内在矛盾的独特路径依赖于摩尔定律指引的持续技术迭代、金融资本创造的垄断商业模式，以及全球化将供给竞争转移至其他国家和地区 [45][46][47] 当下应用：AI作为科技革命的评估 - 与互联网革命曾提振劳动份额不同，本轮人工智能革命的特征是替代效应更强而恢复效应滞后，可能从一开始就直接压制高收入服务业的需求 [3][71][72] - 从全要素生产率看，美国在1985年后的技术进步更偏向“商业模式”革新，科技革命特征不显著，全要素生产率增长陷入停滞 [61][62][63] - 美国本轮人工智能投资增速已接近互联网革命时期峰值，2025年第二季度美国GDP在剔除信息技术投资后同比增速出现走弱，显示其影响不可忽视 [75][76] - 互联网革命期间（约1995-2005年），美国政府杠杆率上升，通过公共支持弥补被抑制的恢复效应，而当前美国政府杠杆率亦创下历史新高 [64][65][66] 美国发展AI的路径依赖与必要条件 - 美国发展人工智能面临系统性的“不可能三角”困境，其前提需要降息、更大规模的财政刺激以及美元信用体系的稳固三者协同，但目前难以实现 [3] - 人工智能后续资本开支的渗透依赖于利率下行，因为除头部科技巨头外，美国政府部门和企业部门对融资成本敏感，而当前美国政策利率和10年期国债收益率均处于高位 [77][78] - 政府持续的公共支持有赖于美国债务扩张和全球化模式的持续运行，即企业全球收割利润→利润回流支撑美元信用→美债扩张驱动经济→资本反哺垄断企业的循环 [81] - 若美国为发展人工智能而选择降息，可能导致美债利率下行，资本回报预期减弱，引发国际资本大幅流出，进而冲击美股特别是人工智能行业 [83][84] 未来推演：AI情境下的两种未来 - **情境一：若AI非科技革命** – 人工智能叙事破灭可能导致高利率环境刺破由资本开支和预期支撑的泡沫，引发资产价格坍塌、全球资本回流逆转的连锁反应，美股泡沫破裂并使美国经济面临衰退风险 [3][87][88] - **情境二：若AI是科技革命** – 即使人工智能是真正的革命，其长期趋势仍将是通过提升资本有机构成挤压活劳动，导致利润率下行规律回归，可能引发资本过剩而消费不足的典型矛盾 [3][89][90] - 在情境二下，人工智能的替代效应强，范围突破常规任务，延伸至认知型非例行任务，而恢复效应具有滞后性强、劳动力需求密度低的特点，可能导致劳动力需求持续承压 [90] - 从《资本论》角度看，人工智能革命将导致不变资本（c）因AI设备投入而大幅增加，可变资本（v）因劳动力被替代而减少，剩余价值（m）随之减少，最终使得利润率 m/(c+v) 下行，当前观察到的AI企业利润飙升源于超额剩余价值、全球剥削和不变资本贬值等短期抵消因素 [92][93] - 报告提出，社会主义模式在理论上具有解决人工智能革命分配悖论的优势，因其根本目标是满足人民需求，可将人工智能带来的生产力飞跃直接转化为社会福祉，而不受资本增值约束，但实践中面临效率与创新、算力与模型等挑战 [94][95][96]

文章核心观点 - 国内低利率周期尚未结束，当前1.5%-1.6%的利率水平已接近极值，底部基本探明 [2][9] - 科技成为经济增长新动能，催生新投资机遇，资本市场已呈现“科技主导”特征 [2][10] - 保险资管行业面临利差损风险、资产负债匹配压力、偿付能力压力加剧及新会计准则下投资收益波动加大等核心挑战 [2][11][12] - 资产配置需从传统大类向多元化、精细化转型，固收端注重久期缺口管理与非标创新，权益端以多元化策略对冲波动 [2][13][15] 宏观与产业变革带来的机遇与挑战 - 全球经济格局调整：2001年至2023年，美国与欧洲经济体占全球经济比重从62%降至50%，亚洲占比从27%提升至36% [6] - 逆全球化加速及科技竞争成为大国博弈核心领域，聚焦人工智能，形成中美两大参与方 [6] - 可持续发展理念成为全球共识，中国在ESG领域表现突出，新能源发电量及新增装机容量已超过传统能源 [7] - 国内经济结构转型：新能源、新能源汽车、光伏、风电、电子半导体等产业快速发展，机电产品成为中国第一大出口商品 [8] - 中国全社会研发经费从2012年的1万亿元增长至2024年的超3.6万亿元，投入总量稳居全球第二 [8] 国内低利率环境分析 - 低利率背后原因为实体经济资本回报率下降及人口红利逐步消退 [9] - 积极因素包括中国“工程师红利”具备较强竞争力，产业升级步伐加快 [2][9] - 利率下行导致上市保险公司投资收益率每年下降30-50个基点，目前已跌破3% [11] 保险资管行业核心挑战 - 利差损风险与资产负债匹配压力显著，传统非标资产供给萎缩，权益投资占比提升但波动风险大 [11] - 权益配置占比10%时，极端波动可能侵蚀2个百分点收益，占比15%则侵蚀3个百分点收益 [11] - “偿二代二期”规则落地与利率快速下行叠加，导致保险公司普遍面临更大偿付能力压力 [12] - 新会计准则下投资收益与股市波动高度挂钩，波动幅度显著加大 [12] 资产配置战略转型 - 固收端实施久期缺口管理，并通过非标创新如REITs、ABS等弥补收益，人保资产相关投资已超200亿元 [13][14] - 权益端通过优化会计科目匹配、平衡红利与科技成长资产、兼顾相对与绝对收益组合等多策略对冲波动 [15] - 参考国际经验，低利率环境下可采取权益增配、超长久期配置、全球化配置、信用下沉及另类投资扩容等策略 [13] 科技类资产投资布局 - 加大优质科技企业长期配置，重点投资具备核心竞争力的企业，坚持长期投资理念 [16] - 强化科技领域研究能力，增配科技领域研究员，深入产业链研究 [16] - 提升科技企业估值定价能力，需评估企业未来10-20年的成长潜力以判断高估值合理性 [16]

行业发展趋势 - 公募基金行业正步入深化改革、提质增效的关键阶段，推动高质量发展是服务国家战略、回应百姓期待的必然使命 [3] - 2024年中国证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，提出优化主动管理权益类基金收费模式、强化基金公司与投资者的利益绑定、提升行业服务投资者能力等方案 [3] - 展望未来，在科技革命和AI浪潮推动下，投资机会将持续涌现，行业将更加均衡发展，指数投资提供稳定底层支撑，主动管理发现价值重估，迎来百花齐放的发展局面 [4] 公司战略与应对 - 华商基金深耕公募行业20年，注重提升主动管理能力，视业绩为生命线，以收益带动规模，以责任赢得未来 [3] - 面对费率改革挑战，公司坚持“以业绩带动规模”战略，坚决拥护支持降费让利，致力于做好产品收益，提升投资者体验，增加投资者持有时间 [3] - 公司坚守主动管理发展战略，以投研建设为支撑，以业绩为导向，以持有人利益为初心，为投资者创造持续稳定回报 [4] 公司具体举措 - 公司是首批获批浮动费率产品试点基金公司之一，大力推行基于业绩比较基准的浮动管理费收取模式，强化与持有人利益绑定 [4] - 公司积极优化服务生态，在市场情绪低迷期重视投资者陪伴，通过专业护航传递理性投资理念，引导投资者认知价值洼地，实现“低位播种、长期收获”的良性循环 [4] - 在市场鼎沸之时，公司坚持以持有人利益为先，对产品布局保持审慎 [4]

黄金市场动态 - COMEX黄金价格突破4200美元/盎司，年内累计涨幅达54% [6] - 黄金在除美联储外各国央行储备中的占比已超过美债，为1996年以来首次 [8] - 中国9月黄金储备增长294亿美元，环比上涨11.6%，黄金在官方总储备中占比升至7.68%，为十年来最高水平 [10] 科技板块表现 - 第三季度A股半导体板块涨幅显著：中芯国际涨58.93%，海光信息涨78.78%，寒武纪涨120.28%，华虹公司涨109.63% [11] - 美股标普500指数自2022年10月以来累计上涨83%，英伟达市值从3640亿美元暴增至4.7万亿美元，涨幅超10倍 [11][12] - AI投资已占美国GDP增长的40%，主要AI企业对美国股市增长的贡献占比达80% [12] 市场资金流向 - 2025年9月，A股上市公司实施定增15起，同比上升200%，实际募资总额约1447.14亿元，同比上升10359% [18] - 截至9月5日，通过“港股通”南下的资金量突破10100亿港元，刷新历史纪录 [18] - 国内科技公司募资同比上升12%，实现4年来首次正增长 [12] 政策与战略导向 - 美国“大而美”法案将芯片制造商的税收抵免比例从25%提升至35%，未来五年五角大楼将投入约1500亿美元用于国防项目 [20][21] - 中国新上市企业中九成以上为科技或高科技含量企业，资本市场含“科”量进一步提升 [12] - 投资方向转变，医疗、教育投资增速为负，资源向科技等大国博弈领域集中 [21] 机构投资策略 - 哈佛管理公司（HMC）第二季度大规模增持微软和英伟达，增持比例分别为48%和30%，同时首次大规模建仓黄金和比特币相关资产 [23] - 全球顶尖机构采取“左科右金”的投资策略，同时押注科技股与黄金以对冲风险 [23][24]

“十五五”时期发展环境研判 - “十五五”时期中国发展环境面临深刻复杂变化，但战略机遇仍大于风险挑战[5][6] - 战略机遇判断基于经济全球化发展趋势，认为逆全球化是违背市场规律的“小浪花”[7] - 新一轮以人工智能为引领的数智革命和绿色低碳革命是中国最有可能抓住的战略机遇，中国具备研发投入大、创新型人才多、制造业门类全、绿电装机规模大等优势[7] - 中国综合国力、经济实力、产业体系、创新能力等得到极大进步，长期向好的基本趋势没有变[8] - 前7个月全国规模以上工业企业利润下降，产业链重构造成投资浪费和效率损失[8] 中心城市在经济增长中的核心作用 - 中心城市（36个直辖市、省会首府和计划单列市）是经济发展、科技创新、新产业创造的主要空间[4] - 中心城市应在经济持续平稳增长中“挑大梁”，深圳和广州GDP占广东省48%，苏州和南京占江苏省33%[12] - 国际交往中心城市指数中内地7个城市（北京、上海、深圳、广州、杭州、重庆、成都）GDP占全国19%，36个中心城市GDP占全国38%[12] - 中心城市经济密度、创新能力、人才资源等基础条件强，保持与全国持平或略高增长可保障全国经济增长基本盘[12] 新质生产力发展战略 - 发展新质生产力需推动技术革命性突破，主攻数智化和低碳化领域，攻克“卡脖子”技术[13] - 需推动生产要素创新性配置，深化职务科技成果赋权改革，让研发人员分享科技成果产权[13] - 新质生产力主战场在制造业，但服务业占GDP 56.7%且比重将进一步提高，需重视服务业新质生产力发展[14] - 中心城市高校密集、创新人才密集、产业门类齐备，是新质生产力发展的主体空间[14] 中心城市制造业发展新路径 - 中心城市不应拘泥于降低工业比重的传统目标，应大力发展凝聚新质生产力的“前店后厂”式新制造[16] - 新制造特征为科技创新与产品创新结合、研发人员密集、知识产权密集，只能布局在中心城市[16] - 规划产业应交给市场选择，改变限定几大支柱产业的惯性思维[17] 扩大居民消费战略 - 若“十五五”时期经济名义增长5%，到2030年总需求将比2025年增加39万亿元[19] - 需研究39万亿总需求增量在居民消费、政府消费、资本形成、净出口中的分布，以及总供给增量与需求结构匹配度[19] - 2020年日化产业净进口率52%，医药净进口率12.7%，显示消费型产业供给不足[21] - 应做到“四个提高”：提高居民可支配收入占国民收入比重、居民消费占总需求比重、财政支出用于民生比重、国有资本收益划转社保比重[20] - 中心城市居民收入高，中等收入群体集中，具备率先形成居民消费拉动增长格局的条件[20] 消费型产业发展方针 - 产业发展方针应调整为改造提升传统产业、大力发展战略性新兴产业、培育发展未来产业、积极发展消费型产业[22] - 应鼓励发展高端消费品和奢侈品，支持所有消费品和服务向中高端迈进[21] - 教育、医疗、健康、体育、养老、文化等服务业扩大消费潜力最大，应让民营经济和外资进入非基本公共服务领域[21]

AI资本开支的经济贡献 - 2025年二季度美股Mag 7公司资本开支接近1000亿美元，同比增速达64.8%，较三年前翻倍[2] - AI相关投资占标普500比重升至30%，自2023年来Mag 7涨幅近400%，远超标普500的70%[2][23] - 2025年上半年AI投资对经济增速贡献1.0个百分点，与居民消费贡献的1.1个百分点基本持平[3][33] - 电脑设备"净投资"（投资减进口）对经济呈负贡献，进口拖累抵消部分投资效益[3][33] 生产率提升与成本对比 - 美国劳动生产率增速在2022Q4-2025Q2期间为2.2%，远低于互联网革命时期（1995Q4-2004Q2的3.1%）[4][48] - 当前AI投资占GDP比重仅提升0.4个百分点，而互联网革命时期提升1.4个百分点[4][66] - AI投资价格指数增速接近0%，未出现互联网革命时期电脑设备价格指数同比-25%的成本下降[4][66] - 美国处于生产率低增速阶段的概率高达85%，AI对全行业效率提振仍有限[4][41] 资本开支可持续性与风险 - Mag 7公司现金/市值比率达2.7%，ROE为46%，财务指标优于科网泡沫时期头部公司（现金/市值1.7%，ROE28%）[5][71] - 科技企业自由现金流下降，外部融资需求增加，资本开支占经营现金流比重持续上升[5][77] - 数据中心用电需求占比可能从2023年的4.4%升至2028年的6.7%-12%，面临电力瓶颈与电价上行风险[5][77] - 美联储降息周期与财政政策可能支撑2026年资本开支景气度[5][88]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场短期震荡但企业盈利改善预期与政策托底效应明确，内需板块短期有望占优，科技革命与制造业复苏构成中长期投资主线，外资认为A股估值合理偏低有吸引力 [2] - 科技方向仍是景气度和确定性最高的方向，短期震荡无碍中长线乐观，股指期货多单配置以沪深300指数为主 [2] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 - 周四两市价值周期指数整理，成长类指数调整，煤炭板块涨幅居前，两市成交额1.93万亿元整理缩量抛盘减少 [1] - 沪深300指数收4618点涨12点涨幅0.26%，上证50指数收3019点涨17点涨幅0.59%，中证500指数收7231点跌62点跌幅 -0.86%，中证1000指数收7401点跌81点涨幅 -1.09% [1] - 行业与主题ETF中涨幅居前的有煤炭ETF等，跌幅居前的有稀土ETF等；两市板块指数中涨幅居前的有煤炭开采等，跌幅居前的有稀有金属等 [1] - 上证50指数股指期货沉淀资金净流入15亿元 [1] 重要资讯 - 至9月末我国M2余额335.38万亿元同比增长8.4%，较上月末低0.4个百分点，狭义货币（M1）余额113.15万亿元同比增长7.2% [1] - 投资基金AIP达成400亿美元交易收购数据中心巨头Aligned [1] - AI芯片需求火热，台积电Q3净利润创历史新高超预期增长39%，CEO称AI需求持续强劲 [1] - 摩根士丹利指出高质量电动车成标配，汽车产业链创新机会在AI生态系统突破，提出“3A”机遇 [1] - 高盛称科技板块估值未达历史性泡沫水平，当前科技股上涨由基本面增长驱动 [1] - 截至10月14日黄金主题ETF总规模接近2100亿元，今年以来“吸金”超800亿元，10月9日以来净流入逾百亿元 [1][2] - 美联储褐皮书显示就业水平总体稳定，多数地区更多雇主因需求疲软等减少员工数量 [2] - 交易员加码押注美联储本月晚些时候或12月会议至少实施一次50基点降息 [2] - 美联储常备回购便利工具被动用67.5亿美元，为疫情以来非季末最高水平，引发流动性危机担忧 [2] 市场逻辑 - 周四两市价值周期指数整理，成长类指数调整，10月10日权益类ETF净申购额合计314.88亿元，10月13日为246.14亿元 [2] - 多家券商认为市场短期震荡但企业盈利改善预期与政策托底效应明确，内需板块短期有望占优，科技革命与制造业复苏构成中长期投资主线 [2] - 多家外资机构认为A股近期估值合理偏低，对其有吸引力 [2] 后市展望 - 周四两市价值周期类指数窄幅波动，成长类指数调整，市场以防御为主 [2] - 美联储主席暗示10月正常降息，市场押注12月降息50个基点，人民币中间价上调显示外资涌入人民币资产 [2] - 科技方向仍是景气度和确定性最高的方向，短期震荡无碍中长线乐观，股指期货多单配置以沪深300指数为主 [2] 交易策略 - 股指期货方向交易以沪深300指数为主配置多单，因美联储暗示降息、人民币中间价上调外资涌入，市场处于防御状态 [3] - 股指期权交易择机买入沪深300指数远月深虚值看涨期权 [3]

机构调研动态 - 10月以来机构总计调研46只个股 [1] - 容百科技获162家机构调研排名第一 惠城环保获78家调研排名第二 巨力索具获58家调研排名第三 [2] - 四方达、广脉科技、奇德新材、飞龙股份、阿尔特、北汽蓝谷、崧盛股份接待机构调研家数均超10家 [2] 受关注行业分布 - 被调研个股涵盖18个申万一级行业 [2] - 机械设备行业覆盖8只个股数量居首 [2] - 汽车行业覆盖7只个股居第二位 基础化工和电力设备行业均覆盖6只个股并列第三 [2] 机构调研关注重点 - 机构普遍关注企业基本面与未来战略布局 [1][2] - 容百科技调研重点为外部政策环境对锂电池正极材料业务影响及新技术平台产业化推进 [2] - 惠城环保调研焦点集中在20万吨废塑料资源化项目商业化进展及未来扩产计划 [2] - 巨力索具调研主要围绕财务状况健康度及深海战略实施计划 [2] 被调研个股市场表现 - 截至10月13日收盘 10月以来累计涨幅超10%的个股共有3只 [3] - 旭光电子累计上涨24.60%涨幅居首 新光光电累计上涨14.83% 四方达累计上涨12.94% [3] - 广大特材、威力传动、奇德新材、巨力索具、ST柯利达累计涨幅逾5% [3] 券商短期市场观点 - 企业盈利改善预期与政策托底效应明确 内需板块有望阶段性占优 [1][4] - 华福证券建议短期加配公用事业、银行等防御性板块 [4] - 华西证券认为短期内关税反制、自主可控和稳定类资产或阶段性占优 如红利、农业、军工、稀土等板块 [4] - 国金证券建议短期从国内政策和内需见底视角寻找机会 非银金融行业将受益于全社会资本回报率见底回升 [5] 券商中长期投资主线 - 科技革命与制造业复苏构成中长期投资主线 [1] - 华福证券建议中期关注国家重点推进的前沿科技领域 如核聚变、人工智能、芯片制造、固态电池、海洋经济 [4] - 华西证券认为中期科技成长仍是最大主线 资金有望重新聚焦景气成长和未来产业投资 [4] - 国金证券认为中期制造业活动修复与投资加速的实物资产最占优 包括上游资源及原材料等 [5]

机构调研动态 - 10月以来机构总计调研46只个股，容百科技、惠城环保、巨力索具等个股受到重点关注 [1] - 机构调研重点聚焦企业的基本面与未来战略规划 [1] 受青睐行业分布 - 机械设备、汽车、基础化工和电力设备等领域备受机构青睐 [1] 市场观点与投资主线 - 尽管市场短期震荡，但企业盈利改善预期与政策托底效应依然明确 [1] - 短期来看，内需板块有望阶段性占优 [1] - 科技革命与制造业复苏构成中长期投资主线 [1] - 投资者可兼顾短期防御与中长期前沿产业布局 [1]